En estos días de canícula, reina una nueva complacencia sobre la situación financiera y económica de la eurozona. La inflación ha bajado, las acciones bancarias se han recuperado y se vislumbra el final de nuevas subidas de los tipos de interés.
La calma en las malas noticias oculta una situación que se deteriora. Igual que en otros mercados, los rendimientos de los bonos de la eurozona están subiendo y los bancos intentan ahora, de forma visible, reducir su excesivo apalancamiento en el balance. Esto conducirá inevitablemente a una escasez de crédito en los próximos meses, que mantendrá o incluso elevará aún más los tipos de interés. La contracción del crédito podría provocar tensiones de financiación en los gobiernos de la eurozona muy endeudados, todos ellos atrapados en trampas de deuda.
Al frente de todo esto está un BCE sin rumbo, sobrado de retórica y escaso de sentido económico. Además, aunque ha reducido su balance en un billón de euros, las pérdidas ocultas en el eurosistema superan en muchas veces su capital. ¿Cómo puede recapitalizarse y cómo puede respaldar a los depositantes de un sistema bancario comercial en deterioro?
Es una receta para un fallo sistémico total.
Definiciones: la eurozona está formada por las naciones europeas que han adoptado el euro como moneda. El eurosistema es la red combinada de bancos centrales, que comprende el propio BCE y los bancos centrales nacionales.
Introducción
Hay buenas noticias en el frente de la inflación para algunos países de la eurozona. La inflación del IPC en España ha vuelto al 2,9 %, en Alemania ha bajado al 6,1 % desde el 7,2 % de abril y en Francia se sitúa en el 5,6 %. Las tasas anuales están cayendo, principalmente porque las grandes subidas de precios van saliendo del extremo final de las estadísticas. Pero con los precios de la energía moderándose de forma sustancial (el gas natural ha bajado un 74 % interanual y el gasóleo de calefacción un 44 %, ambos en dólares), los economistas convencionales confían cada vez más en que la tendencia descendente continuará y en que el monstruo de la inflación ha sido derrotado.
En cambio, ahora les preocupa más la perspectiva de una recesión, con esperanzas de una bajada de los tipos de interés ahora que la inflación se está convirtiendo en una historia del pasado. En este contexto, muchos están observando la oferta monetaria. Y en el primer trimestre de este año, el M3 de la eurozona se ha contraído unos meros 140 000 millones de euros desde septiembre, hasta algo más de 16 billones. Pero según otra estadística, la red del eurosistema, formada por el BCE y los bancos centrales nacionales, ha reducido su balance conjunto en algo más de un billón de euros en el mismo periodo.
Por lo tanto, el endurecimiento monetario se ha producido a nivel de los bancos centrales, reduciendo las tenencias de bonos de gobiernos de la zona del euro y, en consecuencia, los activos de los bancos comerciales. La contracción del balance no ha recaído mucho sobre los depósitos bancarios, que son el mayor componente de las estadísticas de la oferta monetaria amplia M3. En cambio, los bancos en conjunto habrán reducido otros pasivos, en el «nivel mayorista», con lo que nos referimos a los mercados de repos e interbancario y a otras fuentes de financiación, para compensar la reducción de sus reservas en el eurosistema.
Los economistas monetarios señalan que, ajustada por la inflación del IPC, la oferta monetaria real se está contrayendo con fuerza. Su opinión habitual es que la desaceleración del crecimiento monetario es una clara señal de que los tipos de interés se han excedido, lo que llevará a una recesión. Tienen razón en esta conclusión, pero no necesariamente por ningún motivo distinto de la evidencia empírica que citan. La razón por la que es correcta es que el PIB nominal es simplemente la suma total de las transacciones computables durante un periodo definido y recogidas en la estadística. El crédito bancario, medido por los depósitos, es el volumen de moneda y crédito disponible para toda la actividad económica, incluidos los elementos del PIB y los ajenos al PIB. Suponiendo que haya pocos cambios en el nivel de las actividades ajenas al PIB, una caída de los depósitos bancarios debe trasladarse directamente a una caída del PIB.
Pero la disminución de los balances de los bancos de la eurozona no se da tanto en los depósitos, sino que está relacionada con el endurecimiento cuantitativo del eurosistema, simplemente porque la reducción de las reservas bancarias depositadas en los bancos centrales no está en circulación entre el público. En el margen, es posible que algunos depósitos se destruyan por la reducción de los balances bancarios, lo que probablemente explica la ínfima caída del total del M3. Siendo así, debemos concluir que, por el momento, las preocupaciones actuales sobre una recesión pronosticada por la desaceleración del PIB son exageradas.
Vale la pena subrayar este punto para establecer en qué lugar del ciclo del crédito bancario se encuentra la eurozona. Aunque los monetaristas no entienden necesariamente los factores que hay detrás de su planteamiento matemático, podemos suponer simplemente que, mientras no se aborden adecuadamente los riesgos del apalancamiento de los balances bancarios, el crédito bancario vinculado a las actividades del PIB se estancará o incluso se contraerá, arrastrando también a la actividad económica a la contracción.
La situación de los principales bancos de la Eurozona
Como confirma el apalancamiento de los bancos japoneses, una consecuencia de los tipos de interés negativos ha sido un apalancamiento excesivo del balance de los GSIB de la Eurozona, es decir, los bancos de importancia sistémica mundial. Sin duda, esto se debe a la compresión de los márgenes de crédito provocada por las políticas de tipos de interés del BCE y al intento de estos bancos de mantener los beneficios de los accionistas. Muchos años de tipos a la baja y la ausencia de efecto estimulante sobre la inflación del IPC habrán generado la convicción cómoda de que el BCE podría seguir manteniendo los tipos suprimidos en cero o por debajo de cero sin consecuencias inflacionistas. Por tanto, no se esperaba ningún peligro significativo de una subida de los tipos, lo que llevó a los directivos bancarios a creer que estaba justificado un apalancamiento bancario récord. Además, los banqueros actúan como un colectivo, intercambiando opiniones en clubes de banqueros y otros foros de todos los grandes centros bancarios. Y si el Banco A logra mantener sus beneficios tras llevar el apalancamiento de los activos de su balance respecto al capital hasta veinte veces, la presión recae sobre los Bancos B, C, D y E para que hagan lo mismo.
Este pensamiento de grupo competitivo lleva todos los ciclos de crédito bancario a niveles peligrosos hasta que cambian las condiciones de préstamo. Normalmente, lo que lleva a los banqueros a creer que los riesgos de los préstamos aumentan es una evidencia gradual, más que un acontecimiento concreto. Y cuando eso ocurre, el colectivo bancario siempre actúa al unísono, tratando de contraer el lado del activo de sus balances. Eso fue lo que sucedió en el punto álgido del último ciclo de crédito, cuando de repente se dieron cuenta de los riesgos de los préstamos «mentirosos» que respaldaban las obligaciones de préstamo garantizadas. Esta vez es algo distinto: las sanciones contra Rusia han supuesto una llamada de atención para los banqueros en Europa, por su impacto en los precios de la energía y los alimentos y por las depreciaciones que tuvieron que realizar sobre su exposición a Rusia.
De hecho, los tipos de interés, medidos por los rendimientos de los bonos a lo largo de la curva de vencimientos, ya estaban subiendo antes de que se impusieran las sanciones a Rusia, y los precios al consumo también empezaban a subir. Pero unos banqueros aparentemente complacientes se tragaron el relato de la inflación transitoria que promovían entonces todos los banqueros centrales. Posteriormente, han comprobado que los riesgos de préstamo aumentaban tanto en las actividades financieras como en las no financieras. Y mientras la inflación de consumo se modera, sus economistas internos prevén ahora al unísono un deterioro de las perspectivas empresariales.
La consecuencia es que el crédito bancario ya no se expande y, con condiciones recesivas que se van desarrollando allí donde se renuevan, las líneas de crédito a las empresas conllevan mayores costes de financiación. Inicialmente, esto mejora los márgenes de préstamo, y el beneficio para los resultados de los bancos se refleja en el siguiente gráfico de un ETF diversificado de acciones de bancos europeos.
La mejora de los márgenes de préstamo anima a algunos analistas de valores a mantener una visión positiva. Esto procede de un artículo de ZeroHedge publicado ayer mismo[i]:
Algunos inversores mantienen una visión positiva. «Seguimos con una cierta inclinación hacia los bancos europeos, ya que creemos que aún no se ha trasladado todo el impacto de los tipos de interés más altos», afirma Helen Jewell, directora adjunta de inversiones de BlackRock EMEA Fundamental Equities. Reconoce la necesidad de ser selectivos dada la reciente volatilidad del sector bancario.
Desde el mínimo del mercado bajista de marzo de 2020, el ETF del gráfico anterior se ha duplicado. Pero este es un efecto inicial, que solo sirve para justificar nuevas reducciones del apalancamiento del balance manteniendo un nivel de rentabilidad fijado como objetivo. No incentiva a los bancos a aumentar sus préstamos. Con todos los bancos movidos por la misma motivación, podemos observar que se desarrolla un factor cíclico: el crecimiento del crédito se estanca, seguido de una contracción del crédito bancario y de tipos de interés obstinadamente altos que reflejan la escasez de crédito.
Sin embargo, reducir el apalancamiento del balance no es sencillo, porque los depósitos, una vez creados, no pueden reducirse con facilidad en todo el sistema bancario. Y en el lado del activo, negar a las empresas capital circulante amenaza con llevarlas a la insolvencia, lo que incrementa los préstamos dudosos y las cancelaciones de deuda, cuyo efecto sobre el patrimonio de los accionistas se magnifica por la relación entre activo y capital. Las vías de menor resistencia son retirarse de compromisos futuros, como las ofertas de financiación hipotecaria, y vender bonos del Estado con vencimientos superiores a unos pocos años, sustituyéndolos por letras del Tesoro a corto plazo. Con los tipos de interés al alza y las curvas de rendimiento ahora invertidas, vender vencimientos más largos tiene sentido desde la perspectiva de la cuenta de pérdidas y ganancias, pero a menudo implica importantes depreciaciones en los balances, como demostró la quiebra de Silicon Bank en Estados Unidos.
Como muestran los gráficos anteriores y, al igual que ocurre en otros lugares, los rendimientos de los bonos de la eurozona ya vuelven a subir, y sin duda esta tendencia refleja que los bancos están reduciendo el riesgo de sus balances en un momento de supuesta bajada de la inflación. Pero hay anomalías: el rendimiento del bono griego a 10 años es del 3,8 %, el mismo que el del Tesoro estadounidense. Portugal está en el 3,2 %, España en el 3,5 % e Irlanda en el 2,86 %. La explicación más probable es que los extranjeros han estado vendiendo los mercados de bonos de mayor tamaño porque es lo que tienen en cartera. Y cuando los extranjeros empiezan a vender, los tenedores nacionales casi siempre los siguen. Una crisis de financiación para algunas de estas naciones, o para todas, volverá cuando se aborden adecuadamente los riesgos sistémicos.
En conjunto, los bancos de la eurozona están viendo cómo se reducen sus depósitos en los bancos centrales (sus reservas), pero estos no se contabilizan como depósitos en la oferta monetaria. Que los bancos reduzcan activamente sus pasivos distintos de los debidos a sus accionistas solo se puede lograr, en un primer momento, a costa de la liquidez, por ejemplo reduciendo la actividad de repos o no renovando los pasivos por depósitos de extranjeros que retiran sus depósitos para vender euros en los mercados de divisas. En resumen, salvo por las reducciones de saldos derivadas del endurecimiento cuantitativo del BCE, los bancos con un apalancamiento excesivo están más o menos atrapados. Y esto explica por qué los consejeros de los grandes bancos excesivamente apalancados no han abordado los riesgos a los que se enfrentan sus accionistas.
La situación actual de apalancamiento de los GSIB de la eurozona se ilustra en la tabla siguiente.
El apalancamiento total del accionista, teniendo en cuenta la relación entre precio y valor contable, ilustra el extraordinario riesgo de los bancos de importancia sistémica mundial de la eurozona. Estos están designados como GSIB según las normas de Basilea y están obligados a mantener colchones de liquidez para mitigar el riesgo de contraparte derivado de su exposición internacional. Pero, aunque Basilea 3 aplica un coeficiente de financiación estable neta para proteger la liquidez, presta muy poca atención a las responsabilidades de los directivos bancarios con sus accionistas, y así se aprecia en estas cifras.
Después de Deutsche Bank, Société Générale tiene la relación precio/valor contable más baja, con un 27,5 %. Es decir, al valorar estas acciones con enormes descuentos respecto al patrimonio del balance, el mercado nos dice que las probabilidades de que Société Générale y Deutsche Bank quiebren y tengan que ser rescatados, ya sea con recursos internos o externos, son significativamente mayores que sus probabilidades de supervivencia. Con estas valoraciones, sus acciones no representan más que una prima de opción sobre su continuidad. Pero, dejando a un lado la opinión del mercado, vemos que el apalancamiento de balance de todos los GSIB es excepcionalmente alto, con la única excepción de Unicredit, que no supera mucho el límite superior de 10-12 veces que suele verse en los máximos de los ciclos de crédito bancario. Y en el caso de Crédit Agricole esta relación es estratosférica. Los reguladores bancarios no pueden ignorar por completo esta situación, en cuyo caso estarían suprimiendo deliberadamente información sobre la solvencia bancaria para evitar que se les culpe directamente de incumplir su deber.
Hay una variación considerable en las valoraciones de mercado de estos bancos, y las relaciones precio/valor contable no reflejan necesariamente el apalancamiento del balance. Podemos atribuirlo a varios factores, como la combinación de préstamos financieros y no financieros, la exposición fuera de balance en derivados, la liquidez de la financiación del pasivo y la contabilidad creativa. Por tanto, el riesgo que muestran las ratios de balance probablemente sea una guía menos útil para los accionistas que las relaciones precio/valor contable.
Aun así, la quiebra de uno de estos bancos tendría consecuencias inimaginables para los demás, debido a los riesgos de contraparte dentro de la eurozona y fuera de ella. Todos se lavan los trapos entre sí, sobre todo en obligaciones de derivados y repos. La valoración del prestamista neerlandés ING, que se sale de la norma, debería reflejar el riesgo sistémico de los demás GSIB, por muy sólido que parezca el banco.
TARGET2 y el problema de los repos
El gráfico anterior ilustra los desequilibrios del sistema de liquidación TARGET2 entre los bancos centrales nacionales y entre estos y el BCE. Se han reducido ligeramente en los últimos meses, pero siguen siendo extremadamente elevados en el caso de Alemania y Luxemburgo en el lado acreedor, y del BCE, España e Italia en el lado deudor.
Alemania y Luxemburgo, entre ambos, tienen pendiente de cobro un neto de 1,377 billones de euros. Italia y España, entre ambas, deben al sistema 1,13 billones de euros. Y el BCE debe a los bancos centrales nacionales 370 500 millones de euros. El efecto del déficit del BCE, que parece derivarse de las compras de bonos realizadas en su nombre por los bancos centrales nacionales en sus mercados locales, es reducir artificialmente los saldos TARGET2 de los deudores del sistema en la medida en que el BCE ha comprado su deuda pública. Dejando a un lado las compras de bonos del BCE, las deudas combinadas de Italia y España con los demás bancos centrales nacionales podrían superar con facilidad los 1,3 billones de euros.
En teoría, estos desequilibrios no deberían existir. El hecho de que existan y de que desde 2015 vayan en aumento se debe en parte a la acumulación de deuda incobrable tras la crisis bancaria europea, cuando Portugal, Italia, Grecia, España, Irlanda y Chipre tuvieron dificultades para financiar su deuda o para rescatar a sus bancos.
Se incentivó a los reguladores locales a declarar como productivos préstamos bancarios dudosos, de modo que pudieran utilizarse como garantía en acuerdos de recompra (repos) con el banco central local. Esto tuvo el efecto de reducir los préstamos dudosos a escala nacional, lo que alimentó la idea de que el problema de la deuda incobrable se había resuelto, sobre todo en Italia y España. Pero el problema simplemente se sacó de los sistemas bancarios nacionales y se perdió en el eurosistema. Y el hecho de que no exista una explicación oficial de por qué el Bundesbank ha acabado siendo un acreedor tan grande de las contrapartes de TARGET2 probablemente llevó a la dimisión de su presidente, Jens Weidmann, en 2021 por una cuestión de principios.
La demanda de garantías con las que obtener liquidez ha provocado una expansión significativa del crédito, y el mercado de repos no actúa como proveedor marginal de liquidez, como ocurre en otros sistemas bancarios, sino como una oferta acumulativa de crédito en bruto. Así se muestra en la Figura 4, que es el resultado de una encuesta a 61 oficinas de instituciones destacadas del eurosistema realizada por la International Capital Markets Association.
El total pendiente de esta forma de financiación a corto plazo creció hasta los 10,37 billones de euros en contratos vivos en diciembre de 2022. Las garantías incluyen desde bonos y letras del Estado hasta deuda de bancos comerciales nacionales empaquetada previamente. Según la encuesta, la doble contabilización es mínima, ya que los repos se compensan con repos inversos. Esto es importante si se considera que un repo inverso es la otra cara de un repo, de modo que, al sumarse los repos a los repos inversos registrados, la suma de ambos es una medida válida del tamaño del mercado. El valor de los repos realizados con bancos centrales como parte de las operaciones oficiales de política monetaria no se incluye en la encuesta, pero puede haber disminuido algo desde los niveles muy sustanciales señalados en encuestas anteriores, debido a la reducción de las garantías en bonos en los balances del eurosistema. Pero sí se incluyen los repos con bancos centrales en el curso ordinario de la financiación.
A finales de diciembre, el saldo neto entre repos y repos inversos era una financiación neta para los bancos de 617 000 millones de euros. Esto representa la liquidez adicional proporcionada a los bancos comerciales en el mercado de repos, parte de la cual habrá procedido de la banca en la sombra. Pero, como señala la encuesta de la ICMA, esta cifra podría reflejar cambios en la financiación procedente de los bancos centrales, como se indicó antes. Aun así, en un momento en que la expansión de la masa monetaria en euros se ha ralentizado, parece que la financiación mediante repos de los pasivos bancarios es una fuente alternativa de fondos de pasivo, lo que confunde el panorama general.
En los últimos años, la expansión del mercado de repos en euros ha sido una característica significativa, acompañada de tipos de interés a la baja y negativos. Antes de los repos, los mercados monetarios mayoristas estaban formados por préstamos interbancarios, que no tenían garantía. Por tanto, los desequilibrios entre bancos eran relativamente menores, unos pocos millones como mucho. Los repos han surgido porque la actividad bancaria ha tendido hacia desequilibrios diarios mayores, a medida que los bancos han pasado de la creación de préstamos a actividades puramente financieras, en particular derivados, creación de mercado y negociación de bonos. Los bancos que poseen garantías de alta calidad han estado encantados de comprometerlas en una operación de repo, obteniendo efectivo para seguir especulando en los mercados financieros. En ese sentido, el crecimiento del mercado de repos ha sido coherente con unos banqueros que descartan de su mente los riesgos sistémicos y de mercado. En una zona euro cada vez más financiarizada, la expansión de los balances se ha dirigido a funciones puramente financieras para las que los repos han proporcionado la liquidez. Ahora que los bancos comerciales pasan a temer un apalancamiento excesivo con un entorno de tipos de interés distinto, es probable que los mercados de repos se contraigan a escala global, dejando al descubierto tensiones en todo el sistema bancario y haciendo bajar el valor de los activos financieros.
Los mercados de repos en euros difieren de forma sustancial de los mercados de repos en dólares de Estados Unidos, que utilizan únicamente garantías de alta calidad (letras y bonos del Tesoro estadounidense y deuda de agencias). En Europa, las variaciones en la calidad de las garantías de los repos tripartitos se muestran a continuación. Los repos tripartitos se organizan a través de un intermediario, como un corredor. Forman parte del mercado de repos en general, pero reflejan sus tendencias.
Los bonos sin calificación y los bonos con calificación BBB o inferior representaban el 42,3 % del total de las garantías en diciembre de 2022. Esto expone al mercado a riesgos crecientes si los tipos de interés siguen subiendo o si la economía de la eurozona entra en recesión, lo que impulsaría aún más su contracción.
Aparte de una minoría de bancos que buscan liquidez en estos tiempos difíciles, parece probable que el conjunto de la banca comercial reduzca en el futuro su participación en el negocio de repos. El ritmo de crecimiento en 2022 ya se estaba ralentizando. Es probable que los repos inversos, en los que un prestamista recibe garantías a cambio de crédito en efectivo, sean cada vez más difíciles de obtener, ya que solo se aceptarían garantías de préstamo de alta calidad (sobre todo deuda pública a corto plazo) y se rechazarían las de menor calidad. Para los bancos más débiles, la financiación mediante repos podría quedar efectivamente cortada, lo que provocaría que una crisis de liquidez se extendiera por la red de banca comercial de la eurozona, en particular si a un banco le resulta difícil retener los depósitos.
A corto plazo, es probable que esto se resuelva con un aumento de las facilidades de liquidez de los bancos centrales nacionales. Todavía no hemos visto la última encuesta de la ICMA (que se está realizando esta semana y se publicará en septiembre), pero será interesante ver cómo se compara con la de diciembre de 2022 y si hay una contracción en marcha.
Todo el sistema del euro es insolvente
Al igual que otros grandes bancos centrales, el BCE y su red de bancos centrales nacionales, que juntos forman el eurosistema, han acumulado bonos públicos y de otro tipo mediante la flexibilización cuantitativa. El gráfico siguiente muestra hasta qué punto ha aumentado el tamaño del balance del eurosistema.
Tras alcanzar un máximo de 8.828 mil millones de euros hace exactamente un año, los activos del BCE y de los bancos centrales nacionales han bajado a 7.713 mil millones de euros. La mayor parte del aumento desde la última crisis financiera hasta el máximo se ha producido a través de lo que el BCE llama programas de compra de activos, y que nosotros conocemos como flexibilización cuantitativa. La disminución del total de activos se habrá logrado dejando que venzan los activos a corto plazo y no reinvirtiendo los fondos, sino reduciendo los pasivos con los bancos comerciales.
Aun así, sobre las tenencias de valores restantes, que suman actualmente 5.067 mil millones de euros, hay pérdidas significativas a precios de mercado. Suponiendo un vencimiento medio de cinco años y una subida media del rendimiento de los bonos del Estado de la eurozona del 0 % al 3 %, durante el último año las pérdidas del eurosistema ascienden a unos 700 mil millones de euros. Esto es casi seis veces el patrimonio conjunto del eurosistema.
Suponer que esto no es un problema porque el BCE siempre puede imprimir euros es complacerse en exceso. La única esperanza del eurosistema es que los rendimientos de los bonos bajen y, por tanto, sus valores suban, restableciendo la integridad del balance. Pero por ahora los rendimientos están subiendo. Y con los bancos comerciales restringiendo la expansión del crédito, lo previsible es que los rendimientos de los bonos se mantengan altos. En algún momento se abandonará la suposición de que la inflación volverá al objetivo y de que los tipos de interés y los rendimientos de los bonos bajarán, y entonces habrá que plantearse la recapitalización de todo el eurosistema.
No será fácil. Sin duda, se requerirá legislación nacional en múltiples jurisdicciones. Una cosa es que el BCE imponga sus políticas inflacionistas pese a las protestas de políticos de Alemania y de otros países, y otra muy distinta es que tenga que pedir capital, lo que lo pone a la defensiva. Es inevitable que en los círculos políticos se planteen preguntas sobre los fallos de la política monetaria y sobre por qué existen los desequilibrios de TARGET2. Todo el proceso de recapitalización podría degenerar en una farsa descomunal, sobre todo porque los bancos centrales nacionales podrían necesitar también inyecciones de capital antes de poder recapitalizar al BCE en proporción a sus claves de capital.
Sin embargo, confiamos en que el sistema del euro sirva de respaldo a toda la red bancaria comercial. La forma de hacerlo se complica aún más porque la mayoría de los países de la eurozona (si no todos) han aprobado legislación de rescate interno (bail-in), lo que significa que, en caso de quiebra de un banco, los grandes depositantes y los tenedores de bonos perderán todo su dinero antes de que entren en juego los sistemas de protección de depósitos para los pequeños ahorradores. Nada podría estar mejor diseñado para acelerar la pérdida de confianza en quienes proporcionan financiación al balance y no son pequeños depositantes asegurados, con el riesgo de extender un colapso generalizado a toda la red bancaria.
Además, es inevitable que existan equivalentes en la eurozona de Silicon Valley Bank, cuyos balances se han visto debilitados hasta la insolvencia por la subida inesperada de los tipos de interés y el desplome del valor de los bonos. Hay un mercado de repos que afronta una marea descendente y bancos de importancia sistémica mundial (GSIB) con una fuerte exposición al riesgo de contraparte en derivados. Y, sin embargo, el propio sistema del euro está en quiebra, tras haber pagado precios máximos en euros por bonos que se han hundido más rápido que el sol tropical al atardecer. Es propio de una crisis bancaria que varios factores confluyan de forma inesperada en una tormenta perfecta. Todos seremos sabios después del suceso. Pero por ahora solo podemos observar los distintos hilos que probablemente se unirán para destruir el sistema del euro, sus bancos comerciales y, posiblemente, el propio euro.
Los gobiernos de la eurozona se enfrentan a una crisis de financiación
Con un sistema bancario comercial que se enfrenta a una contracción del crédito y a un aumento del coste de endeudamiento, el impacto sobre la financiación de los gobiernos será sin duda profundo. El BCE ya ha perdido el control sobre los tipos de interés: se ha visto obligado a subirlos contra su voluntad y contra su filosofía económica. Ha tenido que reducir sus tenencias de deuda pública y le resultará prácticamente imposible revertir su endurecimiento cuantitativo mientras la inflación siga muy por encima del objetivo del 2 %. Además, es probable que los precios de la energía vuelvan a subir cuando Europa reponga sus existencias de gas natural antes del próximo invierno. Los precios del petróleo también podrían subir, porque las reservas estratégicas de EE. UU. no pueden utilizarse mucho más tiempo para contener el precio, y los especuladores parecen haberse puesto cortos en energía.
La subida de los tipos de interés ha hecho saltar trampas de deuda en los gobiernos de toda la eurozona. La tabla siguiente cuantifica la situación actual; la última columna muestra la deuda pública en relación con el PIB de su base impositiva privada, lo que refleja la carga real de un gobierno sobre sus ciudadanos.
Sobre el papel, la situación de todos estos países ha mejorado tras la crisis del covid. En aquel momento, el gasto público se disparó hasta sus niveles más altos en relación con el PIB, mientras que este también caía de forma notable. Desde entonces, el PIB se ha recuperado en general, lo que ha reducido tanto el gasto público como proporción del mismo como los ratios de deuda sobre PIB. Sin embargo, tras engancharse a la generosidad del árbol del dinero mágico del sistema del euro, ahora es políticamente imposible que estos países escapen de sus trampas de deuda.
Los mayores costes de financiación les están haciendo saltar las trampas de deuda. Asesorados por sus economistas neokeynesianos, esperan que no solo se acabe con el dragón de la inflación, sino que además bajen los tipos de interés, y que se puedan seguir financiando los déficits y renovando los bonos que vencen como hasta ahora. Esto resultará ser un error costoso.
Como se ha señalado antes, los rendimientos de los bonos en algunos mercados de deuda pública se han desviado de donde cabría esperarlos. Con una deuda del 171 % del PIB y un gasto público del 52,5 % del PIB, es ridículo que el bono griego a 10 años rinda solo un 3,8 %, lo mismo que el del Gobierno de EE. UU. En algún momento, probablemente en una crisis más amplia, el mercado se negará a prestar fondos al Gobierno griego a un rendimiento ni remotamente parecido a este, si es que presta algo. Cuando se suspenda el arbitraje entre los distintos mercados de bonos de la eurozona, algo que siempre ocurre cuando las consideraciones de riesgo pasan a ser el factor principal, la deuda de Grecia y la de otros países simplemente será imposible de financiar. Portugal es otro caso perdido y, en otra crisis financiera, Irlanda también lo será.
¿Y cómo van estos gobiernos endeudados y sus bancos centrales nacionales a respaldar su parte de un sistema bancario en quiebra, formado por bancos comerciales sobreapalancados y una red de bancos centrales sumidos en un patrimonio neto negativo?
Solo el tiempo lo dirá.
[i] https://www.zerohedge.com/markets/bull-case-banks-looks-good-only-paper