Se suele suponer que el precio del oro y los tipos de interés se mueven en direcciones opuestas.
Es decir, una tendencia a tipos de interés más altos va acompañada de un precio del oro más bajo. Como todas las suposiciones sobre precios, a veces es cierto y a veces no.
Hoy el mercado gira en torno al oro sintético, el oro al que se hace referencia pero que rara vez se entrega. Por tanto, la relación actual es de tipos de interés relativos, porque las posiciones en oro sintético, en forma de futuros y contratos a plazo, se financian en los mercados monetarios mayoristas. Por eso, un rumor de que los tipos de interés podrían subir antes de lo esperado, si se refleja en los tipos interbancarios a plazo, provoca una caída del precio del oro.
En la medida en que esto ocurre, el sistema bancario moderno ha capturado el precio del oro, pero no siempre fue así. El gráfico siguiente muestra que en la década de 1970, después de 1971, la subida de los tipos de interés fue acompañada de un precio del oro más alto.
Podemos dividir la década en cuatro fases bien diferenciadas, numeradas en el gráfico. En la fase 1, hasta diciembre de 1971, los tipos de interés bajaron y el precio del oro subió, tal como sugerirían las expectativas actuales del mercado, pero a partir de entonces y hasta final de la década se aprecia con claridad una fuerte correlación positiva entre ambos. ¿A qué se debió?
Quienes trabajamos en los mercados financieros en aquella época quizá recordemos el desarrollo de la estanflación a finales de los sesenta y durante la primera mitad de los setenta, cuando los precios parecían subir sin un aumento correspondiente de la demanda subyacente de los bienes en cuestión. Esto puso a los bancos centrales en una situación difícil. Conforme al pensamiento macroeconómico de posguerra, la política monetaria era (y sigue siendo hoy) una de las principales herramientas para fomentar el crecimiento económico, de modo que la falta de crecimiento se atribuyó a un estímulo insuficiente. Por tanto, la política monetaria era diametralmente opuesta a las subidas de tipos necesarias para contrarrestar el aumento de la inflación de precios. El resultado fue que los banqueros centrales querían tipos bajos, pero los mercados les obligaron a subirlos, lo que hicieron con desgana y con retraso. Esta es la razón lógica por la que el precio del oro subió para descontar el aumento de la inflación de precios, en lugar de verse frenado por la subida de los tipos de interés. Esta fue la fase 2 del gráfico.
La estanflación fue muy evidente hasta finales de 1974. La inflación de precios en dólares, medida por el índice de precios de producción, aumentó más de un 25 % ese año, reflejo del encarecimiento del petróleo impuesto por el cártel de la OPEP. La inflación medida por el IPC alcanzó un máximo del 12 %. Los mercados de renta variable se desplomaron: el Dow se redujo a la mitad y el FT30 de Londres cayó más de un 70 % desde su máximo de 1972. En Londres, la crisis bancaria secundaria, desencadenada por la subida de los tipos de interés, provocó la quiebra de bancos que habían prestado dinero a promotores inmobiliarios y dio lugar a un colapso financiero en noviembre de 1973. De nuevo, los economistas convencionales quedaron desconcertados, porque el hundimiento de la demanda tras esa crisis debería haber provocado deflación, pero los precios siguieron subiendo.
La historia del oro no fue simplemente la de unas subidas de tipos tardías e insuficientes, como sugieren los augurios económicos. La riqueza que el aumento del precio del petróleo aportó a Oriente Medio benefició a una sociedad que, en términos occidentales, era atrasada y que invirtió una parte importante de sus dólares caídos del cielo en oro físico. Esto era natural para los árabes, que creían que el oro era dinero y que los dólares eran una especie de papel curioso. Además, sus banqueros privados suizos les recomendaban invertir en oro físico. El reciclaje de petrodólares en oro agotaba sistemáticamente las subastas de oro del Tesoro de EE. UU., que no lograron frenar la subida del precio del oro.
La crisis financiera y el consiguiente hundimiento de las bolsas en 1974 nos llevan a la fase 3 del gráfico. Los tipos de interés bajaron después de que las bolsas empezaran a recuperarse de los niveles extremos de pesimismo de entonces. El precio del oro también cayó: casi se redujo a la mitad, de poco menos de 200 $ en diciembre de 1974 a poco más de 100 $ en agosto de 1976. Se hizo evidente que el mundo financiero sobreviviría después de todo, así que los rendimientos de los bonos cayeron mientras las bolsas recuperaban la compostura durante ese periodo. El miedo remitió.
De nuevo, el precio del oro se había correlacionado con los tipos de interés, esta vez bajando junto a ellos. Entonces comenzó la fase 4. A partir de 1976, la actividad económica se estabilizó y la inflación de precios repuntó a finales de ese año, hasta que el IPC del dólar llegó al 13 % en 1980. Los tipos de interés subieron junto con la inflación de precios, y el oro pasó del nivel de 100 $ hasta un máximo de 850 $ en el fixing de la tarde de Londres del 21 de enero de 1980. Por tercera vez, el precio del oro se correlacionó con la subida de los tipos de interés.
De la historia de los años setenta hemos aprendido que la relación actual de no correlación entre el oro y los tipos de interés no puede considerarse normal en las relaciones de mercado futuras. Es cierto que los mercados de derivados y el mercado de metal precioso de Londres no estaban tan desarrollados entonces como ahora. Pero sí lo estaban durante el siguiente mercado alcista del oro, desde principios de la década de 2000 hasta 2011. Aun así, la comparación con los setenta resulta más interesante, sobre todo por la aparición de la estanflación en aquella época.
Aunque las cifras oficiales de inflación muestran hoy una relativa ausencia de inflación de precios, gran parte de ello se debe a cambios en la forma de calcularla. John Williams, de ShadowStats.com, estima que la inflación actual, calculada como en los años ochenta, es sistemáticamente superior a lo que indican las cifras oficiales. Calcula que ronda actualmente el 5 %. Y el índice Chapwood, elaborado trimestralmente con 500 artículos de compra habitual en 50 ciudades estadounidenses, registra una inflación de precios a niveles de los setenta, más cercana al 9 %.
Como siempre, las estadísticas oficiales como el IPC deben tratarse con enorme cautela, tal como confirman las estimaciones de inflación de John Williams y de Chapwood. Pero incluso el IPC oficial, que está contenido, probablemente superará el objetivo del 2 % de la Fed dentro de un año si se mantienen las recientes subidas de los precios de las materias primas y la energía. Esto se debe a que los factores negativos que han contenido el índice, como el precio del petróleo, saldrán pronto del extremo final de la estadística, lo que dará un impulso al alza al IPC. Además, la subida de los precios de las materias primas y la energía tendrá poco que ver con el nivel de demanda económica en EE. UU., porque su economía ya no es el motor de los precios de las materias primas. Ese papel corresponde ahora a China, que planea utilizar enormes cantidades de materias primas para su desarrollo económico interno y para infraestructuras en toda Asia, y por ello está empezando a acumularlas.
Con este sencillo análisis, vemos cómo los precios internos de EE. UU. podrían registrar una subida significativa sin que aumente la demanda interna. Es decir, ya se dan las condiciones para la estanflación que resultó tan perniciosa desde finales de los sesenta. La cuestión es entonces cómo responderá la Fed.
Hay algo que no ha cambiado en todas estas décadas: los banqueros centrales siguen suponiendo que los precios están ligados, aunque sea de forma laxa, a la demanda. Esta es la base de manual del objetivo de inflación, que da por hecho que una tasa de inflación del 2 % es compatible con un crecimiento económico sostenible. La macroeconomía convencional no ofrece ninguna explicación para la estanflación, a pesar de las pruebas de que existe.
Nadie está más sorprendido que los miembros con visión de futuro de los comités de política de la Fed, que prevén el mismo dilema al que se enfrentaron sus predecesores en la fase 2 de nuestro gráfico de los setenta. La economía de EE. UU. estará estancada mientras la inflación de precios sube. La Fed se debatirá entre la necesidad de mantener bajos los tipos de interés para estimular la demanda de crédito y la de subirlos para controlar la inflación de precios. Solo que esta vez, una subida de los tipos de interés y de los rendimientos de los bonos de no más de un dos por ciento de media podría significar el fin de la propia Fed, porque las pérdidas de sus inversiones en bonos, adquiridos tras la crisis financiera y mediante la relajación cuantitativa, superarán con facilidad su llamado capital.
Sin embargo, la dinámica del mercado del oro es hoy distinta de la de principios de los setenta. Los niveles de deuda actuales son tan altos que ponen en riesgo la estabilidad de todo el sistema financiero, lo que hace imposible que la Fed suba mucho los tipos sin provocar una aniquilación financiera. Se sabe que gobiernos asiáticos, como los de China y Rusia, han estado acumulando posiciones estratégicas en oro físico, y que las poblaciones china e india, junto con otros pueblos asiáticos, también han mostrado un apetito notable por el metal físico. Frente a una situación de partida en la que el Tesoro de EE. UU. por sí solo aún poseía en 1969 el 14 % de las existencias estimadas sobre la superficie, hoy su tenencia es oficialmente inferior al 5 %. Eso, si uno cree que todavía tiene las 8.134 toneladas declaradas.
Esta vez, el precio del oro probablemente estará impulsado por la escasez física en el viejo mundo, a medida que los inversores estadounidenses y europeos se den cuenta de la estanflación, del dilema de los tipos de interés de sus bancos centrales y de la pérdida de liquidez física de sus cámaras acorazadas.
La situación actual del mercado, sobre todo si la demanda china de energía y materias primas se materializa conforme a su nuevo plan quinquenal, parece repetir la etapa inicial de la fase 2 del gráfico introductorio de este artículo. El oro se multiplicó por cinco, de 42 $ a un máximo de unos 200 $ en tres años. Las circunstancias actuales presentan diferencias notables, entre ellas la plataforma de lanzamiento de los tipos de interés negativos. Pero empezamos a ver por qué, pese al crecimiento casi infinito de los derivados como mecanismo de control de precios, podría ser un error suponer que el vínculo entre los tipos de interés y el oro es normalmente de no correlación y que seguirá siéndolo.
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