Tipos de interés, masa monetaria y PIB

 

Las expectativas de subidas continuas de los precios se frenaron a principios de los años ochenta con tipos de los fondos federales cercanos al 20 %. Pero la oferta monetaria siguió expandiéndose sin freno, e incluso aceleró su ritmo de expansión para hacer frente al aumento de los pagos de intereses.

En la medida en que los aumentos de las cantidades de dinero y crédito continuaron, la política de tipos de interés fue un fracaso rotundo. Entonces este fracaso no se percibió con claridad, ya que la atención se centraba, como ocurre hoy, en las consecuencias sobre los precios. Pero medir los precios como indicador de la inflación depende de la subjetividad del estadístico que elabora las cifras, y los métodos están sujetos a cambios. Y cuando el coste de la indexación amenazó con desestabilizar las finanzas públicas, se aplicaron métodos de supresión estadística de los aumentos del índice de precios al consumo.

Pero las pruebas de la figura 1 plantean otras cuestiones importantes. ¿Deberían los responsables de la política seguir gestionando los tipos de interés como método principal de control de la inflación? ¿Por qué los tipos de interés no se correlacionan con la cantidad de dinero y crédito? ¿Significa eso que los tipos de interés no representan el precio del crédito? ¿Presagia esta falta de correlación un fracaso de la política?

Resolver estas cuestiones es ahora una prioridad urgente. La inflación de precios aumenta en todas partes en un momento en que las economías de todas las grandes jurisdicciones se estancan. Sin duda, la respuesta de la política será subir los tipos de interés, aunque sea a regañadientes, manteniendo al mismo tiempo la libertad de expandir las cantidades de moneda y crédito para sostener la actividad económica, el gasto público y resolver fallos sistémicos.

Pero, como postulé en un artículo sobre la situación de la eurozona, incluso una subida modesta de los tipos de interés del euro conducirá casi con seguridad a una contracción sustancial de su hinchado mercado de repos, que se reflejaría en un colapso del crédito bancario pendiente en un sistema bancario plagado de deudas incobrables ocultas, y donde los bancos, grandes y pequeños, tienen ratios de activos totales sobre capital superiores a veinte veces. El BCE está, en la práctica, atrapado. EE. UU. tendrá una crisis distinta, en la que la subida de los tipos de interés socavará el valor de los activos financieros, en los que la Fed se ha apoyado para mantener intacta la confianza económica. Desestabilizará unas finanzas públicas muy endeudadas. Y las empresas zombi, sobrecargadas de deuda improductiva, probablemente quebrarán, lo que podría desembocar en niveles de desempleo propios de una depresión.

En pocas palabras, hemos dejado atrás los años de Volcker y hoy la situación general de la deuda, que se ha vuelto hipersensible a las subidas de los tipos de interés, es más grave que nunca. La solución por la que los bancos centrales imprimen dinero para salir de las subidas de tipos sin hundir sus monedas es una ilusión cuando se entiende bien el papel de los tipos de interés. Para entender por qué, debemos responder a la pregunta planteada en la figura 1 sobre la falta de correlación entre los tipos de interés y las cantidades de moneda y crédito. Solo entonces podremos ver realmente hasta qué punto las falacias impulsan las políticas monetarias actuales.

Los tipos de interés reflejan el tiempo, no el coste

Si hay una razón por la que el Estado siempre fracasará en sus políticas monetarias, es la incapacidad de la mentalidad burocrática para incorporar el tiempo en sus decisiones. En la economía de mercado productiva, que no es más que un nombre para las acciones colectivas de individuos que realizan transacciones y de sus empresas, el tiempo es fundamental. Un productor incorpora el tiempo en sus cálculos de beneficios, y un consumidor en sus necesidades y deseos, ya sea que quiera algo de inmediato o esté dispuesto a aplazar su compra. Y como el dinero es el vínculo entre ingresos y gasto, y entre ahorro e inversión, el tiempo también es esencial para el dinero. Este hecho irrefutable lleva a preferir poseer el dinero antes que después. Y si una persona va a desprenderse de él temporalmente para que se le devuelva más tarde, es natural que espere una compensación por la pérdida de su utilidad.

En el fondo, esto es lo que representan los tipos de interés en la economía de mercado. Es el factor de preferencia temporal, fijado entre las personas que realizan transacciones, que valora menos la posesión en el futuro que la posesión hoy. A la preferencia temporal pura podemos añadir un elemento por el riesgo de contraparte. Y cuando quienes realizan transacciones prevén una caída del poder adquisitivo antes de que se devuelva el dinero adeudado, ese es otro factor más.

El objetivo habitual de los bancos centrales de una inflación de precios del 2 % implica que una compensación por intereses que incluya un elemento de preferencia temporal y de depreciación monetaria sugiere, como caso base sin riesgo de contraparte, un tipo de interés mínimo del 3 %. Pero los precios en dólares ya suben un 6,2 %, así que deberíamos ver tipos de interés anualizados de quizá más del 7 %. Incluso esa cifra del 6,2 % está muy manipulada, así que quizá debería ser como mínimo del 10 % o incluso más. Vean la figura 2 y piensen en las implicaciones para la preferencia temporal si John Williams, de Shadowstats.com, solo acierta a medias en su análisis de la inflación de precios al consumo, que calcula que se acerca al 15 %.

Y luego está el riesgo de contraparte: la posibilidad de que no se paguen los intereses. Sin depender de las estadísticas del gobierno, ni de las de nadie, es evidente que la brecha entre los tipos de interés impuestos oficialmente y la realidad del mercado es probablemente mayor que nunca.

No podemos saber cuál debería ser la compensación por desprenderse temporalmente del dinero; eso es algo que corresponde decidir a los individuos que realizan las transacciones. Pero está claro que mantener los tipos de interés reprimidos en el límite de cero impide destinar el capital a fines productivos financiados con ahorro genuino. No deberíamos sorprendernos de esta evolución, porque sustituir a los ahorradores por el Estado como fuente de capital de inversión era el objetivo último de Keynes, expresado en su Teoría general.[ii] Pero eso significa que el Estado debe ser capaz de evaluar las condiciones de la provisión de capital, de juzgar a quién se le va a proporcionar y de proporcionárselo después. Exige emitir un juicio sin contar con un cálculo económico que incorpore el tiempo, algo que, como se ha señalado antes, queda totalmente fuera del alcance de la burocracia.

Veamos ahora la situación sin la planificación monetaria del Estado. En mercados libres con dinero sólido, una vez identificada una posible iniciativa, una empresa puede calcular sus costes previstos y, a partir de su conocimiento de los precios de mercado, estimar el coste de intereses que está dispuesta a pagar para que el proyecto sea rentable. Si se considera rentable una inversión propuesta, la empresa debe estar dispuesta a subir el tipo de interés lo suficiente como para atraer a los consumidores a aplazar parte de los frutos de su trabajo en lugar de gastarlos de inmediato. Es esta demanda de capital la que fija en la práctica el tipo de interés, en el contexto de la preferencia temporal que exigen los potenciales ahorradores para aportar el capital necesario. Y los factores de mercado también garantizan que, por lo general, ese capital se destine a su uso más productivo.

Los críticos de la teoría de la preferencia temporal podrían decir que las empresas consideran el interés solo como un coste y que, siendo un coste, tiene sentido que el Estado intervenga para mantener el tipo lo más bajo posible y estimular así la actividad empresarial. Pero esto ignora que los empresarios también consideran el interés como una referencia con la que debe medirse la rentabilidad. Aunque no pida prestado para financiar un proyecto de producción, el empresario seguirá comparando el rendimiento previsto de su capital con la preferencia temporal que podría obtener cediendo sus fondos a otros prestatarios.

Es, por tanto, relativamente sencillo entender el papel del ahorro en la provisión de capital en un mercado libre. El error de Keynes fue considerar el interés como una usura cobrada por los ahorradores para poder vivir cómodamente de sus ahorros. Ignoró la incómoda verdad de que no poseer el dinero lo hace menos valioso. La de Keynes era una creencia que favorecía sus teorías de intervención estatal.

Pero cuando se considera el intento del Estado de gestionar los tipos de interés y asegurar que el capital llegue a las empresas rentables que no lo malgastarán, nos topamos con problemas insuperables. Los organismos estatales no están preparados para hacer los cálculos económicos necesarios, que, como hemos visto, son esenciales para fijar los tipos. En comparación con las economías que funcionan según principios de libre mercado sin intervención monetaria, las políticas de los gobiernos que recurren a la inflación monetaria y a la gestión de los tipos de interés han fracasado de forma constante.

Con el poder adquisitivo de las divisas sin respaldo disminuyendo ahora a un ritmo cada vez más rápido, la reticencia de los responsables de la política monetaria de los Estados a permitir que los tipos suban les ha tendido una trampa de deuda. Los bancos centrales han llegado demasiado lejos por este camino como para dar marcha atrás. Su dilema empieza a ser percibido por el homo economicus, que decide colectivamente los valores relativos entre las divisas y los bienes de consumo. A medida que el poder adquisitivo de una divisa se ve minado por el hecho de que se prefiere cada vez más poseer bienes antes que ella, los mercados acabarán forzando la mano de los banqueros centrales. Hasta entonces, la represión de los tipos de interés hará que el poder adquisitivo de las divisas estatales sin respaldo siga disminuyendo a un ritmo creciente, medido frente a las materias primas, los precios de los insumos de producción, los costes laborales y logísticos, los precios de salida de los productores y, por último, los precios al consumo.

Dejando a un lado el problema, no relacionado, de las interrupciones logísticas, la producción se verá limitada por las presiones de precios sobre la fabricación, lo que provocará escasez de bienes esenciales, incluso en relación con una demanda de los consumidores a la baja. Cuando una economía entre en esta caída de la actividad empresarial, los intentos del Estado de estimular la demanda decaída con más inflación monetaria solo harán que la situación empeore aún más, con unos mercados que exigirán descuentos todavía mayores sobre el valor futuro del dinero, es decir, una preferencia temporal reflejada en una compensación por intereses aún más alta.

Antes de que ocurra todo esto, cabe esperar que los precios de los activos financieros empiecen a anticipar la perspectiva de unos tipos de interés y unos rendimientos de los bonos que sigan subiendo. La caída del valor de los activos financieros socavará las garantías que son fundamentales para los sistemas bancarios. En la eurozona existe además el temor de que los mercados de repos con garantía, que se estima superan los 10 billones de euros, más que los balances combinados del BCE y de los bancos centrales nacionales satélite, se contraigan severamente ante unos tipos de interés positivos. Este mercado de repos se ha hinchado por los tipos de repo en cero, lo que significa que un banco puede pasar deudas dudosas al sistema del euro como garantía de saldos de crédito sin ningún coste.

Aunque la tendencia del crédito bancario a contraerse por la caída del valor de las garantías será común a todos los sistemas bancarios, podría desencadenar una primera crisis bancaria en la eurozona, donde además los bancos están peligrosamente sobreapalancados.

Una crisis sistémica, combinada con una trampa de deuda que se cierra sobre los gobiernos y sobre las empresas sobreendeudadas, se ha convertido ya en el resultado seguro del fracaso de la represión de los tipos de interés. El error ha sido confundir la preferencia temporal con un precio del crédito. Es un error tan antiguo como las religiones que prohibieron la usura, que también se basaban en este malentendido. Una vez cometido el error, y creyendo que el interés es el salario del pecado usurario y que, por tanto, puede y debe ser reprimido o prohibido, ya no hay escapatoria a las consecuencias. Cuando los agentes del mercado respondan cada vez más a la represión de los tipos de interés deshaciéndose de las divisas estatales, los bancos centrales parecen condenados a dilatar su respuesta, negándose al principio a aceptar esta realidad. Hacerlo dejaría insolventes a los gobiernos, las empresas y los consumidores endeudados por decisión de la política oficial. Y a medida que los agentes económicos empiecen a aprender la diferencia entre el dinero, que es el oro y la plata físicos, y las divisas sin respaldo, la huida de las divisas cobrará sin duda velocidad. Podría decirse que esto ya empieza a reflejarse en las valoraciones especulativas de las criptomonedas.

En lo que respecta a los tipos de interés, los bancos centrales se han acorralado a sí mismos. Pero es importante entender que permitir que los tipos suban para reflejar la preferencia temporal no equivale a detener la inflación. No hay garantía de que, por sí solos, unos tipos de interés suficientemente altos hagan algo más que estabilizar temporalmente el poder adquisitivo de las divisas. Pero hoy parece que incluso esa vía está descartada.

El problema de la inflación

Ahora que hemos situado los tipos de interés en su contexto, podemos abordar la cuestión de la inflación. En la década de 1920, la economía dominante empezó a alejarse de las teorías cuantitativas clásicas del dinero y del libre mercado, bajo la influencia creciente de las doctrinas marxistas. El socialismo comunista de los soviéticos ganaba terreno y se veía, de forma simplista, como la única alternativa al socialismo fascista europeo, mientras que el enfoque establecido del libre mercado se descartaba como opción. El socialismo de izquierdas reforzó los argumentos a favor de la intervención del Estado en la economía y del uso de la moneda para promover objetivos socialistas. La evolución posterior de las políticas monetarias ha consistido en eliminar todas las restricciones sobre la forma en que el Estado las aplica. Y hoy, quienes diseñan las políticas han disociado por completo la inflación de los precios del aumento de las cantidades de moneda y de crédito.

Los comunicados recientes del FOMC de la Fed no mencionan en absoluto la cantidad de dinero en circulación y se limitan a comentar los objetivos de precios y la política de tipos de interés. Tampoco se mencionan nunca los cambios en el poder adquisitivo del dólar. La transferencia gota a gota de riqueza desde la economía productiva hacia el Estado mediante la depreciación de la moneda no se menciona jamás; en su lugar, se afirma que la política monetaria es un estimulante necesario. Es como si la enfermedad se hubiera reducido a una simple erupción cutánea y no se debiera a una dolencia de fondo. Pero incluso la evidencia empírica muestra con claridad el vínculo entre el aumento de las cantidades de moneda en circulación y la caída de su poder adquisitivo.

Los conocimientos de matemáticas elementales apuntan en la misma dirección. En igualdad de condiciones, si aumentas la cantidad de algo, la utilidad de cada unidad disminuye en proporción a ese aumento. Así, si como máximo responsable de la política monetaria decidieras seguir el camino que ilustra la Figura 3 más abajo, podrías esperar que el poder adquisitivo de tu moneda cayera de forma considerable, y por eso los precios medidos en una moneda que se deprecia suben.

Desde el punto de vista del Estado, emitir moneda es como sacudir un olivo para que caigan las aceitunas, y no piensa admitir ninguna consecuencia. Se mantiene al público en la ignorancia. La confusión aumenta además porque la nueva moneda y el nuevo crédito son indistinguibles de la moneda ya existente. Describir como dinero una moneda fiduciaria sin respaldo es una cortina de humo más.

La nueva moneda y el nuevo crédito tardan en entrar en la economía a medida que se gastan y pasan a circular. Y si el público fuera consciente del efecto de transferencia de riqueza, por el cual se benefician el Estado, los bancos con licencia, las grandes empresas, los ricos y los endeudados, por haber obtenido primero la nueva moneda y el nuevo crédito, mientras que pierden los ahorradores, los pensionistas, los pobres y quienes tienen ingresos fijos bajos, este sistema deshonesto se derrumbaría en una revolución popular. Pero tal como están las cosas, y si la historia de las inflaciones monetarias sirve de guía, estos perdedores se darán cuenta demasiado tarde para protegerse.

La pérdida de credibilidad pública de una moneda como medio de pago es su sentencia de muerte. En ese punto, las matemáticas de la cantidad dejan de importar. Si el público decide colectivamente deshacerse de toda su liquidez en moneda mientras conserve algo de poder adquisitivo, prefiriendo poseer bienes, la moneda quedará completamente sin valor. También es un voto sobre la credibilidad del emisor, normalmente un banco central o un departamento del tesoro del gobierno. Y con la desaparición de la moneda, los ingresos fiscales también pierden todo su valor.

La situación es fácil de resolver. El primer paso es dejar de emitir moneda y crédito. Los tipos de interés no influyen, como demuestra la Figura 1 hacia el comienzo de este artículo. Pero los gobiernos siempre se resisten a adoptar esta solución. Promover los tipos de interés como mecanismo para controlar la inflación es, básicamente, una cortina de humo que permite que continúe la financiación inflacionaria en beneficio del Estado.

Interpretación estadística errónea del PIB y de la inflación monetaria

Los economistas matemáticos se apoyan en las estadísticas para orientar la política monetaria y económica sin darse cuenta de los sesgos de confirmación y las tautologías que conllevan. Ya se ha comentado en este artículo un ejemplo de lo primero, en relación con la medición de los precios, que se viene modificando desde 1980 para reducir los costes de la indexación; incluso se admitió públicamente la primera vez que se revisó el índice de precios al consumo, a principios de la década de 1980. Hoy, las cifras deflactadas del IPC se aceptan como un reflejo fiel del poder adquisitivo de una moneda. El engaño ha permitido que la inflación monetaria se mantenga en un nivel más alto del que se toleraría en otro caso.

Probablemente, la tautología más peligrosa que conduce a un sesgo de confirmación es la negación de la verdadera relación entre el producto interior bruto, como medida del conjunto de la economía, y los aumentos de la cantidad de dinero. La Figura 4, con estadísticas anuales de cierre del ejercicio fiscal de EE. UU., muestra una correlación extremadamente estrecha entre ambos. La línea gris, que muestra la diferencia entre sus tasas de aumento, presenta solo una divergencia menor la mayor parte del tiempo.

Solo ha habido dos variaciones notables en esta correlación. En la gran crisis financiera de hace trece años, se produjo una ligera desaceleración del ritmo de crecimiento del M3 —afectado por la caída del crédito bancario durante la crisis bancaria— mientras la economía entraba en una breve recesión. La expansión monetaria la rescató de esa recesión. Más recientemente, la economía ha salido de los confinamientos por la covid, lo que se reflejó en un estancamiento del PIB en el ejercicio fiscal de 2020 (hasta septiembre). Al mismo tiempo se produjo una aceleración sustancial del crecimiento del M3, reflejo del gasto deficitario oficial deliberado y de la flexibilización cuantitativa. Y ahora la correlación se ha reanudado.

Los periodos en que no hubo correlación pueden explicarse por variaciones temporales de la tasa de ahorro, que, cuando crece, aplaza una proporción mayor del gasto total de los consumidores y afecta así al PIB.

En teoría, el PIB es el total de las ventas finales de todos los bienes y servicios de consumo nuevos, que se distinguen en que, a diferencia de los activos, no están sujetos a valoración. Todos los productos de consumo tienen una utilidad limitada que extingue su valor de compra. A efectos de las estadísticas del PIB, los bienes de segunda mano ya se han pagado y se incorporaron al PIB en una fecha anterior. Si el producto es un servicio, su valor se extingue por completo una vez prestado.

Por tanto, el PIB registra el gasto directo de los consumidores. También recoge los aumentos del ahorro, pero con un desfase temporal variable según cómo se reinviertan esos ahorros. Cuando se depositan en un banco, respaldan los préstamos de este, que por lo general son de capital circulante para empresas y créditos a otros consumidores.

El ahorro destinado a emisiones de bonos y acciones lo gasta el emisor en el curso de su actividad. El saldo que queda mientras se pagan los gastos de la empresa permanece en el sistema bancario como depósitos, cuya contrapartida, por la contabilidad por partida doble, son activos del sistema bancario, que acaban reinvirtiéndose como crédito o inversiones sin relación con el origen. De nuevo, estos fondos se acaban gastando.

Por otra parte, si un ahorrador decide comprar un activo financiero en los mercados secundarios, el vendedor se embolsa lo obtenido, parte de lo cual puede gastarse y parte reinvertirse. El ahorro neto que fluye hacia los mercados secundarios tarda en repercutir en el PIB, lo cual es especialmente cierto en los mercados alcistas con una participación creciente del público.

El efecto de los confinamientos por la covid fue reducir el gasto directo de los consumidores y aumentar los saldos de efectivo y depósitos, registrados como consumo diferido (ahorro), en un momento en que un estímulo monetario sustancial explicaba gran parte de la desviación de la Figura 4 respecto a la correlación entre el M3 y el PIB.

Además, el Tesoro de EE. UU. aprovechó el aumento del ahorro público para financiar en exceso su déficit. Esto retiró temporalmente de la circulación pública buena parte del aumento del M3, al elevar el saldo de su Cuenta General en la Fed de menos de 400 000 millones de dólares en marzo de 2020 a 1,817 billones solo cuatro meses después. Ese aumento de 1,4 billones explica una parte significativa de la caída de 3,7 billones de la línea gris del gráfico de la Figura 4 en el ejercicio fiscal de 2020. La posterior reducción del saldo de la Cuenta General mediante el gasto público y los desembolsos a la economía revirtió el efecto inicial, reforzó la estadística del PIB y permitió que reflejara, en la práctica, la expansión monetaria anterior.

En resumen, si se aumenta la cantidad de moneda y crédito en circulación y se tienen en cuenta los cambios en los rodeos entre su emisión y su destino final, el resultado se aproxima al aumento del PIB nominal.

Basta reflexionar un momento más para confirmar que así debe ser, porque en una economía en la que la cantidad de moneda y crédito no varía, con independencia de que la actividad económica mejore o empeore, el PIB total, al ser una cifra monetaria, no puede cambiar. Es irrelevante que la moneda y el crédito existentes se reasignen entre consumo o se reciclen como capital financiado con ahorro y depósitos bancarios, como lo son los cambios en los patrones de gasto en importaciones, siempre que los pagos al exterior estén equilibrados, condición de un total de dinero y crédito sin cambios. Por tanto, los aumentos de la estadística del PIB solo pueden reflejar aumentos en las cantidades de dinero y crédito.

Las únicas excepciones menores a esta regla son los cambios en el nivel de efectivo atesorado, los cambios en el nivel de compras de bienes de segunda mano frente a los nuevos y los cambios en los niveles de actividades no registradas y exentas, factores que en su mayoría son temporales.

Dejando aparte estas excepciones, cabe esperar que los cambios en el PIB, que parte de un nivel superior ya existente, sigan de cerca los cambios en la cantidad de dinero en sentido amplio. Así lo confirma la Figura 4, hasta el punto de que la rápida expansión del M3 durante los confinamientos por la covid se ha reflejado después por completo en el aumento del PIB.[iii] Lo ilustra la línea gris que representa la diferencia. Es cierto que hubo una variación considerablemente mayor en las estadísticas trimestrales, pero se han compensado entre sí en términos anuales.

El sesgo de confirmación, por el cual, a partir de una recuperación del PIB, los responsables de la política monetaria afirman que su estímulo monetario ha rescatado la actividad económica, es claramente una tautología estadística. Y por ignorancia, el sector de la gestión de inversiones, con los economistas matemáticos a la cabeza, también ha caído en la ilusión. No se preguntan por qué, cuando la economía estadounidense prácticamente se paró durante gran parte de los ejercicios fiscales de EE. UU. a caballo entre 2020 y 2021, el PIB apenas lo reflejó en conjunto.

Las consecuencias de los errores de política monetaria

Este artículo se ha centrado en dos errores flagrantes que subyacen a la política monetaria: el papel de los tipos de interés y la creencia de que los aumentos del PIB significan algo distinto de inflación monetaria. Es cierto que no son los únicos errores que guían la política monetaria. Asociada a la falacia de los tipos de interés está la creencia de que la inflación de precios puede gestionarse variando dichos tipos, un error que queda oculto cuando la política fracasa simplemente suprimiendo la evidencia, como muestra la Figura 2 anterior del IPC oficial, comparado con la versión de Shadowstats.com, despojada de los cambios estadísticos en el método de cálculo.

El resultado es que casi todo el mundo ha sido inducido a creer que unos ajustes de los tipos de interés de apenas uno o dos puntos porcentuales bastarán para hacer frente a la «inflación», definida incorrectamente como subida de precios.

En realidad, la definición oficial de inflación es la consecuencia de aumentos sin precedentes en las cantidades de divisas y de crédito. Y no se limita a unas pocas jurisdicciones. La expansión monetaria es común a las políticas de todos los grandes bancos centrales. Por lo tanto, los poderes adquisitivos del dólar, el euro, la libra, el yen y el yuan están coordinados, en descenso, y con perspectivas de nuevas caídas. Además, dado que el dólar actúa como patrón monetario de todos los demás bancos centrales, se desincentivan las desviaciones hacia políticas monetarias menos inflacionistas que las de la Fed.

Medir las consecuencias de los errores de política a través de las variaciones de los tipos de cambio equivale, por tanto, a apostar sobre qué piedra se hundirá más rápido al lanzarla al estanque de las divisas. Las caídas del poder adquisitivo pasarán a ser el componente dominante de la preferencia temporal de todas estas divisas. Cualquier análisis desapasionado apunta a que las subidas del tipo de descuento futuro de las divisas no se verán reflejadas en tipos de interés de unos pocos puntos porcentuales, sino de bastantes más.

Sin embargo, hay una comprensión creciente, aunque hasta ahora en general incoherente, de que algo no va bien en el mundo de las divisas fiduciarias, cuyo ejemplo más claro es la especulación excesiva con criptomonedas. Los aficionados al bitcoin y a otras criptomonedas buscan protección frente a una situación monetaria que solo entienden en parte. Pero van por delante de generaciones anteriores a la hora de comprender lo que sucede con las divisas fiduciarias.

El enorme peso del exceso de divisas, encabezado por las inyecciones directas de nuevo dinero en depósito en instituciones inversoras por parte de la Fed, el Banco de Inglaterra, el BCE y el Banco de Japón, ha llevado el valor de los activos financieros a niveles nunca vistos en todo el mundo. La exposición al riesgo de estos valores de activos ante el inevitable fracaso de la política monetaria es más aguda en los activos denominados en dólares, lo que garantiza que, cuando se anticipen con más acierto las subidas de los tipos de interés, el mercado bajista posterior sea casi con certeza generalizado y considerable. Y al afrontar esta situación, la creencia errónea de la Fed de que puede seguir emitiendo nueva moneda para sostener el valor de los activos financieros se volverá en contra de sus responsables políticos, aunque reconozcan tipos de interés sensiblemente más altos en lugar de detener la expansión de la moneda y del crédito.

 




[i] Esto ocurrió después de que Hayek escribiera un ensayo criticando A Treatise on Money de Keynes. Véase https://mises.org/library/reflections-pure-theory-money-mr-jm-keynes

[ii] Véase el capítulo de Notas finales, sección II, de The General Theory of Employment, Interest and Money de Keynes, donde sostiene que con la eutanasia del rentista pasarán a estar disponibles, mediante los impuestos, los servicios del empresario a un coste menor, «porque aman su oficio».

[iii] Las autoridades monetarias de EE. UU. ya no publican el M3, y el M2 es la medida oficial más amplia del dinero. Pero la OCDE sigue estimando el M3 de EE. UU. a efectos de comparación internacional.