La brusca caída de los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense anticipa un giro en la política de la Fed, que esta semana pareció justificarse por el tono moderado del presidente Powell. Pero, en realidad, la Fed no controla los acontecimientos.
Dado que fue la política monetaria estadounidense la que encabezó la subida de los tipos de interés, el dólar se fortaleció frente a otras divisas, lo que creó oportunidades de arbitraje de tipos de interés. No se sabe cuál es su magnitud, pero cabe esperar que se deshaga tras el giro y no debería sorprendernos que el dólar siga debilitándose. En resumen, se está estableciendo un suelo para la inflación de precios en EE. UU. a través del tipo de cambio.
El problema, mucho mayor, es que las condiciones monetarias de la década de 2020 se están convirtiendo en una repetición de las de 1970, pero con más virulencia. Este artículo explica la dinámica que conducirá a tipos de interés más altos en los próximos años, a mayores rendimientos de los bonos y a la amenaza de hiperinflación, todo ello evidente en los años posteriores a la suspensión del Acuerdo de Bretton Woods.
En 1971, la deuda del gobierno estadounidense era solo del 34 % del PIB. Hoy supera el 120 %. Es principalmente en esta diferencia donde residen las consecuencias catastróficas para el dólar, firmemente atrapado en una trampa de deuda. Además, con la única excepción de Alemania, las demás naciones del G7 están igualmente atrapadas.
Estas dinámicas no se discuten abiertamente en los círculos oficiales, pero con sus actos, acumulando todo el oro disponible, los bancos centrales no estadounidenses demuestran ser plenamente conscientes de ellas y temer sus probables consecuencias.
Introducción
Con los rendimientos de los bonos habiendo caído de forma significativa desde mediados de octubre, las señales de alivio son palpables. Los tipos hipotecarios de la vivienda se han relajado y los prestamistas empiezan a competir de nuevo. Los economistas hablan cada vez más de un crecimiento bajo que lleva a una menor demanda de bienes, lo que, según esperan, conducirá a una tendencia a la baja de los tipos de interés oficiales. Si añadimos la distracción del ambiente festivo, los problemas que amenazan a los mercados se evaporan.
Parece un misterio que las condiciones claramente recesivas que se comentan de manera anecdótica no se reflejen en las estadísticas. Podemos atribuirlo a una combinación de la depreciación de la moneda, que infla las cifras antes de que el efecto sobre los precios se haga visible, y la fe ciega en las estadísticas gubernamentales. Pero si hablas con cualquier pequeña o mediana empresa, verás que la situación de los negocios es nefasta. Las grandes multinacionales muy apalancadas probablemente estén demasiado aliviadas por la mejora de las perspectivas de endeudamiento y de costes de refinanciación como para preocuparse por las perspectivas comerciales inmediatas.
Sin embargo, no deben ignorarse las señales que llegan de China. La inversión neta de las empresas extranjeras se ha convertido en desinversión neta. En los últimos seis meses, las exportaciones de China se han contraído, y solo se estabilizaron el mes pasado, según se informa, gracias a descuentos generalizados. Mientras los comentaristas occidentales se dedican a denigrar a China, informando de que se cierran fábricas en una crisis general de una economía muy dependiente del sector inmobiliario y de la construcción, el mensaje de los exportadores chinos es que en Occidente estamos viendo un desplome de la demanda de bienes importados.
Los optimistas dicen que esto es una prueba más de que los tipos de interés bajarán antes, de modo que se pueden comprar bonos y, con una tendencia a la baja de sus rendimientos, invertir en renta variable también es seguro. La apuesta aquí es keynesiana: que una recesión lleva a precios más bajos y que el estímulo de unos tipos de interés más bajos pasa a ser adecuado. Los monetaristas también aceptan el argumento de los tipos más bajos, alegando que la contracción de la oferta monetaria, evidente en todo el G7, anuncia una recesión y que la respuesta correcta de los bancos centrales es reducir los tipos de interés.
Tanto los keynesianos como los monetaristas rechazan la ley de Say, que en términos generales vincula la producción con la demanda de los consumidores y, por tanto, descarta la posibilidad de que un desplome general de la demanda reduzca los precios en todos los ámbitos. Esto se debe a que producimos para consumir y, si no producimos, no consumimos. Puede que sea un argumento simplista, pero la verdad que encierra es imposible de ignorar.
Por supuesto, con los subsidios públicos para los desempleados y los programas de empleo artificial, los desempleados siguen teniendo ingresos, pero estos no son consecuencia de la producción, sino de la inflación monetaria. Esta recesión en desarrollo está a punto de adquirir un carácter estanflacionista.
Por eso el optimismo en los círculos financieros sobre que la inflación de los precios al consumo es un problema del pasado está fuera de lugar. Entramos en un periodo de actividad económica en declive y, cuanto más grave sea, peor será el posterior problema de inflación monetaria, a medida que los gobiernos aceleran las imprentas. Pero aún más alarmante es que, en lugar de que los gobiernos partan de presupuestos equilibrados que den un margen keynesiano para crear crédito mediante déficits, entramos en una recesión con déficits presupuestarios y niveles de deuda pública que ya están en máximos históricos.
En estas circunstancias, los tipos de interés acabarán estando impulsados más por la demanda creciente de crédito por parte de los gobiernos que por la caída de la demanda de crédito de los sectores privados productivos. Los rendimientos de los bonos del Estado tienen que subir, ya que los inversores extranjeros, que constituyen la demanda marginal de inversión, rehuirán rentabilidades que no les compensen por la depreciación monetaria. Dicho de otro modo, esta financiación solo se conseguirá con rendimientos de los bonos más altos, no más bajos.
Además del ciclo keynesiano de estímulo económico, habrá también las consecuencias de las trampas de deuda que los tipos de interés más altos tenderán al sector privado. Se esperará que los gobiernos respalden a todo un sistema bancario comercial que se enfrenta a un aumento de los préstamos morosos, a medida que las malas inversiones «zombi» tropiezan por fin hacia su tumba. A esta desalentadora mezcla se pueden sumar los consumidores sobreendeudados que no pueden pagar sus hipotecas, las deudas de tarjetas de crédito ni los préstamos para el coche.
Economías enteras, empezando por los gobiernos, han sido encaminadas hacia la bancarrota por los tipos de interés cero y negativos. Como se nos repite una y otra vez, mientras los gobiernos tengan una imprenta de dinero, no pueden quebrar. Lo que no nos dicen es que, en última instancia, eso conduce a la destrucción de sus monedas. Con la única excepción de Alemania, los otros seis países del G7 están atrapados en obligaciones de deuda que crecen de forma exponencial y que, junto con los compromisos sociales obligatorios, es políticamente imposible controlar.
Bienvenido a un mundo de trampas de deuda omnipresentes.
La trampa de deuda del Gobierno de EE. UU.
En mayo de este año, la Oficina Presupuestaria del Congreso (CBO) estimó que la deuda pendiente del Gobierno de EE. UU. el próximo octubre sería de 27,388 billones de dólares. Para finales del primer trimestre del ejercicio fiscal la deuda superará los 34 billones. Se está disparando fuera de control y quizá no sorprenda que la CBO no haya actualizado sus previsiones ante esta incertidumbre sobre la deuda. La CBO también supuso que los costes por intereses de la deuda el año pasado serían de 663.000 millones de dólares, cuando acabaron siendo de 980.000 millones, un 48 % más de lo previsto. Para el ejercicio fiscal en curso, la CBO supuso que el coste medio de interés de la deuda en manos del público sería de solo el 2,9 %. La financiación a corto plazo mediante letras del Tesoro, de la que el Tesoro se ha vuelto excesivamente dependiente, cuesta casi el doble.
De la deuda total en bonos, unos 7,6 billones de dólares deben refinanciarse en este ejercicio fiscal, a lo que hay que añadir la financiación del déficit presupuestario. Teniendo en cuenta que 2024 es año de elecciones presidenciales, en el que el gasto público siempre aumenta para intentar comprar votos, el déficit sin contar los intereses de los bonos tiene que superar el de casi 1 billón del año pasado.[i] Y con las fuerzas recesivas reduciendo la recaudación fiscal y aumentando los costes de bienestar social, quizá podamos estimar un déficit subyacente de 1,5 billones de dólares para el año en curso, al que hay que sumar los costes por intereses.
Hasta ahora, el Tesoro de EE. UU. no ha tenido dificultades para financiarse, porque, con un tipo medio superior al 5,4 % desde finales de septiembre, las letras del Tesoro han ido drenando fondos del mercado monetario desde la facilidad de recompra inversa de la Fed. A los tipos de descuento actuales, esto probablemente añade unos 150.000 millones de dólares a la factura de intereses del Gobierno en comparación con lo que va del ejercicio fiscal de 2023. El resto de las necesidades de financiación para lo que queda de año debería elevar el total a unos 1,5 billones, el 50 % del déficit total, que a su vez, con 3 billones, crece a un ritmo anual del 50 %.
Con un PIB de este año estimado por la CBO en 27,266 billones de dólares, la ratio entre déficit presupuestario y PIB es del 11 %. Y eso sin tener en cuenta una recesión. Junto con los 7,6 billones de deuda que vencen y que se renovarán con nueva deuda a mayores rendimientos de los bonos este ejercicio fiscal, nos enfrentamos a otros 3 billones de déficit que financiar, lo que suma 10,6 billones. Esto queda muy lejos de la estimación de deuda de la CBO de 34,205 billones al final del ejercicio fiscal. Sin llevar siquiera tres meses, la deuda ya está a solo 300.000 millones de ese total; parece que el resultado del próximo septiembre estará más cerca de los 37,5 billones.
Los costes de financiación de la deuda dependerán de la opinión colectiva marginal de los extranjeros. Salvo los fondos extraterritoriales, como los de las Islas Caimán, Irlanda, Luxemburgo y Suiza, los principales tenedores de los 7,6 billones de dólares de deuda del Gobierno de EE. UU. que coinciden con esa cifra, como Japón y China, han sido vendedores netos. Y de los veinte mayores tenedores, siete pueden considerarse, con razón, inclinados hacia China o amenazan con reducir su exposición a la hegemonía del dólar estadounidense. Solo por estos motivos, no se puede garantizar la participación extranjera futura en la financiación del Gobierno de EE. UU.
En gran medida originadas por los problemas de financiación de la deuda, la subida de los tipos de interés hará esta situación aún más difícil. Por ahora, existe financiación fácil mediante la emisión de letras del Tesoro, que atrae dinero de los fondos del mercado monetario que sale de las repos inversas de la Fed. Pero este punto óptimo se está agotando rápidamente. Los bancos pueden reducir su apalancamiento y sus riesgos deshaciéndose de la exposición al sector privado en favor de la llamada deuda pública a corto plazo «libre de riesgo», y eso es sin duda lo que está ocurriendo. Pero ello agrava la escasez de crédito para las empresas con problemas de flujo de caja y conduce a mayores costes de endeudamiento para el sector privado, si es que hay crédito escaso disponible. Y eso abre sin duda la posibilidad de que, más adelante, el Gobierno de EE. UU. se vea obligado a intensificar un costoso apoyo a las empresas en quiebra.
Al depender cada vez más de la financiación a corto plazo, el perfil de vencimientos de la deuda se acorta, de modo que los costes de refinanciar la deuda que vence aumentan rápidamente. La situación empeora por la creciente apatía de los extranjeros a la hora de invertir en dólares, de los que ya poseen demasiados.
Algunos analistas empiezan a ver este peligro y creen que, si los tipos de interés pudieran bajar, sería posible evitarlo. Creen que la Fed controla los tipos de interés y puede lograrlo. La Fed también parece creerlo, y podemos estar razonablemente seguros de que, a medida que aumenten las pruebas estadísticas de recesión, prevé recortar los tipos de interés, detener el endurecimiento cuantitativo e incluso volver a la flexibilización cuantitativa. Además, es un año de elecciones presidenciales y el empleo pasará a ser un objetivo político más importante que la inflación. Dado que este cambio de política ya es evidente, el tipo de cambio del dólar empezará a bajar de forma notable y entonces los extranjeros aumentarán sin duda sus ventas de bonos del Tesoro de EE. UU.
No cabe esperar que los tenedores extranjeros de dólares, unos 33 billones en el territorio estadounidense, otros 85 billones en derivados de divisas y otros 10 billones en eurobonos, se queden de brazos cruzados viendo cómo sus dólares pierden valor. Es cierto que las demás monedas del G7 afrontan problemas similares. Pero, en todo caso, la comunidad internacional de tenedores de divisas no está tan expuesta a euros, yenes, libras y dólares canadienses. Los arbitrajistas de tipos de interés incluso están en corto en euros y yenes, y sus posiciones se revertirían si se espera que los diferenciales de tipos de interés disminuyan.
Como el crédito en forma de monedas nacionales y préstamos bancarios ya no está vinculado al oro, las teorías monetarias que evolucionaron durante la era de los tipos de cambio fijos ya no son válidas. Deberían revisarse para adaptarlas a la realidad de un sistema de moneda fiduciaria. No hacerlo provocó importantes fracasos políticos en la década de 1970. Como ocurría entonces, ahora es la tasa de inflación de los precios al consumo la que se correlaciona con los tipos de interés de la Fed. Si, como parece cada vez más probable, los extranjeros empiezan a liquidar sus posiciones excesivas en dólares y hacen bajar así el tipo de cambio en términos de poder adquisitivo, tanto los tipos de interés como la inflación deberán subir. La estrecha relación durante la década de 1970 se muestra en el gráfico siguiente.
Hace cincuenta años, antes de que se introdujera la indexación de las prestaciones y de los rendimientos de los bonos, la elaboración del IPC era razonablemente objetiva, con estadísticos del Gobierno independientes de presiones externas. Ya no es así. Según las estimaciones de John Williams en Shadowstats, si la base de cálculo de 1980 no se hubiera revisado después, reflejaría una tasa de inflación más cercana al 12 % que al 4 % oficial.
Hay que admitir que no existe una forma correcta de calcular un concepto puramente teórico como el nivel general de precios. Pero no debería haber dudas de que el promedio de los precios de consumo sigue subiendo a un ritmo mucho más rápido de lo que se admite en general. Quizá sea una suerte para el Tesoro de EE. UU. que el público no cuestione las cifras oficiales. En todo caso, está subyugado por ellas. Pero esta evidente patraña oculta una catástrofe en gestación.
Fue el economista Robert Triffin quien señaló que no se puede engañar a los mercados todo el tiempo. A principios de la década de 1960 advirtió de que, para que el dólar actuara como moneda de reserva, la política comercial debía garantizar una oferta internacional adecuada. Eso implicaba tener déficit en la balanza comercial manteniendo el equilibrio en la balanza de pagos, y la diferencia equivalía a una oferta que se acumulaba en manos extranjeras. Señaló además que ello significaba que debían aplicarse políticas económicamente destructivas a largo plazo, que conducirían inevitablemente a una crisis monetaria.
En su célebre dilema, Triffin demostró tener razón cuando Estados Unidos y las naciones europeas con reservas de oro se vieron obligados a crear el pool del oro de Londres para ayudar a estabilizar el tipo de cambio entre el dólar y el oro, una medida que fracasó. El problema persistió, lo que llevó al presidente Nixon a suspender en agosto de 1971 el Acuerdo de Bretton Woods de posguerra. Lo que impulsaba aquella crisis continua era un excedente de dólares en manos extranjeras y la constatación de que el dólar estaba depreciado y, por tanto, sobrevalorado en términos de dinero real, que es y siempre ha sido el oro. Era la crisis que había predicho Robert Triffin.
No cabe duda de que hoy el mundo está al borde de un acontecimiento similar. Las cifras citadas más arriba, que ascienden a más de 125 billones de dólares, y los compromisos en derivados en manos extranjeras equivalen a casi cuatro veces y media el PIB de Estados Unidos. La crisis de Triffin está a punto de convertirse de nuevo en una profecía autocumplida, potencialmente a una escala mucho mayor que el fracaso de hace más de cincuenta años. Solo hace falta que los tenedores extranjeros de dólares pierdan la confianza en las finanzas del Gobierno estadounidense y en su manipulación estadística interesada.
La falacia reconfortante del PIB
Hasta ahora no hemos explicado por qué la estadística del PIB no refleja la evidencia anecdótica sobre las condiciones comerciales de fondo. El siguiente gráfico muestra la previsión actual (desfasada) de la CBO para el PIB nominal, que anticipa un aumento constante a lo largo del tiempo, desafiando los cambios en las condiciones económicas subyacentes.
Conviene señalar que la expansión continua del PIB no refleja actividad económica, sino el empleo de dos fuentes de crédito en actividades computables: los préstamos de los bancos comerciales a empresas y consumidores, y el exceso de gasto público sobre los ingresos obtenidos. Tomando las cifras de forma simplista, vemos que en el actual ejercicio fiscal, que termina en septiembre, habrá una inyección directa en la economía de 1,5 billones de dólares por el gasto público que supera los ingresos, y casi todo ese importe, al destinarse a prestaciones sociales y a actividades no financieras, eleva el PIB nominal en consecuencia. A ello podemos añadir un componente que llega al PIB más lentamente, procedente de los costes por intereses, que en un primer momento van íntegros a servicios financieros, excluidos del PIB. Una parte acaba gastándose dentro del PIB con el tiempo.
Se prevé que el PIB aumente en 1,028 billones de dólares en el actual ejercicio fiscal, de modo que, una vez descontada la inyección de crédito improductiva del Gobierno, el PIB nominal del sector privado ya está disminuyendo.
La falta de distinción entre el gasto público despilfarrador y el sector privado productivo ilustra el error de pensar que el crecimiento (es decir, un PIB al alza) representa una economía que mejora. Un aumento del PIB refleja simplemente el empleo de crédito adicional y no dice nada sobre cómo se usa ese crédito. Los economistas, con sus modelos, se limitan a suponer que el crecimiento del PIB supone progreso económico. Pero cualquier gobierno, cuya contribución al PIB cuenta exactamente igual que la de los agentes del sector privado, es una carga para el progreso porque desvía recursos de la producción demandada. Por tanto, cuanto más gobierno hay, más se resiente la economía.
Además de la falacia que supone la contribución del Gobierno estadounidense al PIB, el uso de los recursos de capital dentro del sector privado se ha corrompido al impedirse el concepto de destrucción creativa de Schumpeter. Empresas malas e ineficientes que deberían haber dejado de operar se han mantenido a flote gracias a una mezcla de los frutos del cabildeo ante el Gobierno y la disponibilidad de crédito baratísimo. También se ha pedido prestado con fines improductivos, como la ingeniería financiera.
La acumulación de malas inversiones, que en un mercado libre se habrían liquidado con rapidez y cuyo capital se habría reasignado de forma más productiva, se ha convertido en una enorme lacra que socava el potencial económico. La rápida subida de los tipos de interés desde el límite de cero ha dejado al descubierto la falacia del apalancamiento operativo incluso en empresas estables de beneficios similares a los de los servicios públicos, cuyos modestos rendimientos solo se multiplican gracias a unos costes por intereses ínfimos hasta que llega el momento de refinanciar.
Estas malas inversiones son una bomba de relojería para los gobiernos socializantes, que siempre tienden a subvencionar de forma continua a las industrias ineficientes por temor a que aumente el desempleo. El propio desempleo se vuelve más difícil de resolver, porque subvencionarlo mediante prestaciones sociales tiende a hacer más rígida la reasignación de los recursos laborales. Los impuestos sobre el empleo suponen un coste adicional, y la normativa de recursos humanos ha hecho que el empleo sea menos productivo y más «woke». Además, tras haber animado a los bancos comerciales a aumentar su apalancamiento operativo con tipos de interés cero, no hace falta mucho en forma de quiebras industriales para provocar una crisis bancaria. Tanto si se apoya a las industrias, a los bancos o a ambos durante la desaceleración económica que se está gestando, el Gobierno de EE. UU. tendrá por delante compromisos financieros adicionales e inesperados. Por lo tanto, la inflación monetaria se acelerará más de lo que nadie calcula a medida que se desarrolle la recesión, y eso socavará sin remedio la confianza en la moneda. En consecuencia, a medida que se profundice la recesión, lo previsible es que los tipos de interés suban, no que bajen.
Las consecuencias para los precios
Tras aceptar el rechazo de Keynes a la Ley de Say, los economistas y comentaristas de la corriente dominante piensan que una recesión conduce a precios más bajos. Pero eso no tiene en cuenta la caída de la producción, porque normalmente los despidos en la producción aumentan antes de que baje el consumo. Sin embargo, la división del trabajo, que vincula el nivel general de producción con la demanda de los consumidores, queda distorsionada por las prestaciones sociales del Gobierno. Y el endeudamiento de los consumidores para financiar el consumo es otro elemento que sostiene la demanda mientras disminuye la producción.
El nivel general de los precios de consumo sería algo más alto si no se hubiera producido la deslocalización de la producción hacia instalaciones de fabricación más baratas durante los últimos cuarenta años. La combinación de mano de obra barata y fácilmente disponible con una amplia automatización de la producción en el Sudeste Asiático y China ha tenido un efecto considerable y beneficioso sobre los costes de producción, y ha reducido los precios de consumo en los países del G7 por debajo de donde estarían de otro modo. Sin este beneficio, la subida actual del nivel general de precios de consumo sería significativamente mayor.
Conviene tenerlo presente cuando, en un año de elecciones presidenciales, los ataques a China y los lemas de «Make America Great Again» intensifiquen la tendencia a desinvertir en la industria de China y del Sudeste Asiático. Desmontar las diversas cadenas de suministro construidas durante los últimos cuarenta años tiene un coste considerable. En un foro económico celebrado recientemente en Colombia, la directora gerente adjunta del FMI, Gita Gopinath, advirtió:
«Están apareciendo líneas de fractura, ya que la fragmentación geoeconómica es cada vez más una realidad. Si la fragmentación se profundiza, podríamos encontrarnos en una nueva Guerra Fría. El coste económico de la Guerra Fría II podría ser elevado. El mundo está mucho más integrado y nos enfrentamos a una amplitud sin precedentes de desafíos comunes que un mundo fragmentado no puede abordar.»
También instó a los países a proteger el libre comercio y advirtió de que las crecientes tensiones globales podrían amenazar la seguridad alimentaria. Estimó que las pérdidas en el comercio mundial podrían situarse entre el 2,5 % y el 7 %, y señaló que en 2022 se impusieron en todo el mundo unas 3000 restricciones comerciales adicionales.
Es de suponer que los candidatos presidenciales de Estados Unidos ignorarán la advertencia de Gopinath y preferirán abordar el problema del déficit comercial mediante subvenciones inflacionistas y créditos fiscales para la producción estadounidense, e imponiendo aún más barreras comerciales. El presidente Biden ya sigue este camino con su Ley de Reducción de la Inflación, un nombre poco apropiado. Si este enfoque tuviera algún mérito, el suministro de crédito en dólares a manos extranjeras se ralentizaría en beneficio de la moneda, pero eso no es más que un deseo ilusorio.
La teoría económica sostiene que, manteniéndose todo lo demás igual, el déficit presupuestario debe cubrirse con un aumento del ahorro de los consumidores que supere la inversión de capital; de lo contrario, el resultado será un déficit en la balanza comercial. Y si el nivel de ahorro neto permanece sin cambios, el déficit presupuestario debería ser aproximadamente igual al déficit comercial. Tanto si lo crean los bancos como el banco central, un exceso de crédito no cubierto por un mayor ahorro de los consumidores es inflacionista, y, dado que el crédito bancario no se está expandiendo, la principal fuente de este crédito inflacionista es el déficit presupuestario.
La brecha de oferta creada por el exceso de crédito inyectado en la economía como consecuencia de un déficit presupuestario puede cubrirse con precios unitarios más altos o con más importaciones. Las empresas nacionales pueden responder a las presiones sobre los precios invirtiendo en capacidad de producción adicional para reducir los costes unitarios. La importación de materias primas, maquinaria y productos semielaborados es la razón por la que la inversión de capital se convierte en un componente necesario del cálculo del déficit gemelo.
Con cadenas de suministro diversificadas, en las últimas décadas la inversión de capital ha impulsado la producción en el extranjero, y no en el país. Esto ha reducido las presiones de costes sobre la producción, lo que indica que un déficit comercial creciente actúa como una importante válvula de escape para las presiones inflacionistas. Eso supone un tipo de cambio estable, algo que ha beneficiado de forma singular al dólar por su condición de moneda de reserva y por la demanda que genera para financiar y liquidar un comercio internacional en expansión.
Tomado al pie de la letra, y dado que es poco probable que los ciudadanos estadounidenses aumenten su ahorro en la difícil coyuntura económica actual, el déficit comercial del ejercicio fiscal en curso aumentará previsiblemente en línea con el déficit presupuestario. Una vez corregida la contabilidad creativa en torno a la condonación de los préstamos estudiantiles, que el Tribunal Supremo rechazó, el déficit presupuestario del último ejercicio fue de unos 2 billones de dólares, de los cuales el 48 % correspondió a intereses de la deuda. En el ejercicio actual, la cercanía de las elecciones presidenciales hará inevitablemente que se haga más hincapié en el gasto deficitario. Y con la economía estadounidense estancada o algo peor, es probable que el déficit de gasto suba a más de 1,5 billones de dólares y que, con los intereses de la deuda, el total alcance unos 3 billones.
La hipótesis del déficit gemelo sugiere que el déficit de la balanza comercial tenderá hacia una cifra similar a la del déficit presupuestario. Pero puede que no ocurra así, debido a los intentos oficiales de interponer barreras comerciales. En consecuencia, las restricciones al suministro de bienes del exterior llevarán a una sustitución interna que reemplazará a los bienes de consumo importados, más baratos. En la medida en que se repatríe la producción, los precios al consumo tenderán a subir, lo que hará imposible que la Fed reduzca los tipos de interés en los próximos años.
Otras trampas de deuda del G7
Según el FMI, las ratios de deuda pública sobre PIB de los miembros del G7 son del 121 % para EE. UU., el 107 % para Canadá, el 98 % para el Reino Unido, el 261 % para Japón, el 112 % para Francia, el 144 % para Italia y el 65 % para Alemania. Alemania es el único miembro del G7 que no está directamente expuesto a una trampa de deuda.
En el pasado, las ratios elevadas de deuda sobre PIB se han reducido haciendo que la deuda pública creciera a un ritmo menor que el PIB, ya que en la práctica resultó imposible aplicar recortes directos del endeudamiento. El siguiente gráfico ilustra cómo el Reino Unido logró reducir su ratio de deuda sobre PIB tras la Segunda Guerra Mundial a pesar de que los niveles de deuda aumentaban.[ii]
Desde su máximo del 231 % del PIB, el PIB creció más rápido que la deuda pública y la ratio cayó hasta el 22 % en 1992. A partir de entonces, la deuda empezó a crecer más rápido que el PIB, razón por la cual en 2022 subió al 98 %. Las condiciones, entre ellas la moderación de los tipos de interés y de los rendimientos de los bonos, reflejaban el patrón oro del Acuerdo de Bretton Woods, vigente hasta 1971, año en que la ratio había caído al 44 %. Cabe señalar que la expansión del crédito anterior a los setenta, que impulsó el aumento del PIB, no se reflejó mucho en una subida de los precios al consumo, que estaban limitados por el Acuerdo global de Bretton Woods.
Aunque los tipos de interés subieron con fuerza dos veces en los años setenta, el PIB nominal también subió con fuerza, reflejo de aumentos significativos de la inflación, que llegó a superar el 20 % en un momento dado. En la práctica, el problema de la deuda sobre PIB se disolvió con la inflación.
Si no hay un control fiscal que mantenga el crecimiento de la deuda pública por debajo del crecimiento del PIB, la ratio de deuda sobre PIB aumentará. Pero con el sector privado estancado en todas las jurisdicciones del G7 y solo aumentando el gasto público improductivo, las monedas actuales se depreciarán. Sin una disciplina estricta en el gasto presupuestario, el poder adquisitivo de todas las monedas del G7 está disminuyendo y el ritmo al que seguirá haciéndolo se acelerará previsiblemente en uno o dos años, porque la disciplina de gasto necesaria es políticamente imposible. Por tanto, podemos concluir que las expectativas de que el problema de la inflación se atenúe son erróneas. Como mínimo, afrontamos un periodo similar al de los años setenta, con el problema añadido de unos déficits públicos que ya están fuera de control y unas ratios de deuda sobre PIB que ya son altas.
A mediados de los setenta, el gobierno británico se vio obligado a emitir tres tramos de gilts con cupones del 15 % o más. En aquel momento, la ratio de deuda sobre PIB del Reino Unido era de solo el 38 % y, con un préstamo de emergencia del FMI, que además impuso la disciplina fiscal necesaria, Gran Bretaña salió adelante. Con ratios de deuda sobre PIB tres veces más altas en el caso de EE. UU. actualmente, el déficit fiscal de este año probablemente superará el 12 % y, sin ningún disciplinador externo como el FMI, las perspectivas para los tipos de interés del dólar son, por decirlo suavemente, aterradoras.
Conclusión
Este artículo sostiene que el actual descenso de la inflación de precios es temporal y que los tipos de interés subirán de forma significativa en los próximos años. Las condiciones que llevaron a que el FMI tuviera que rescatar a Gran Bretaña de la insolvencia a mediados de los años setenta se están repitiendo hoy en Estados Unidos, así como en el resto de las naciones del G7. La relativa rectitud fiscal de Alemania queda anulada por las trampas de deuda de las demás naciones del G7 pertenecientes a la zona euro.
Al igual que ocurrió en Gran Bretaña hace cinco décadas, el establishment económico actual ha sido tomado por sorpresa. Además, el problema de la trampa de deuda se centra en el dólar estadounidense, en parte por su elevada ratio de deuda sobre PIB y en parte por los niveles sin precedentes de propiedad extranjera de crédito e inversiones financieras en dólares.
Este artículo ha explicado por qué, junto con los demás miembros del G7, el Gobierno de EE. UU. se encuentra en una trampa de deuda que solo puede acabar en una crisis del dólar. Es posible que incluso haya comenzado esta semana, con la Fed abandonando sus intentos de limitar la inflación para pasar a rescatar a la economía de la recesión. Inevitablemente, un dólar a la baja provocará una pérdida de su poder adquisitivo y animará a los extranjeros a liquidar la divisa. En este contexto, el problema de financiación de unos déficits presupuestarios en aumento solo puede resolverse mediante tipos de interés y rendimientos de los bonos más altos.
Cuando los tipos de interés y los rendimientos de los bonos vuelvan inevitablemente a subir, el valor de los activos financieros en manos extranjeras caerá. La perspectiva de pérdidas acelerará sin duda la liquidación de dólares y activos en manos extranjeras. Y allá donde vaya el dólar, acabarán yendo todas las demás divisas fiduciarias.
No es exagerado decir que casi con toda seguridad estamos asistiendo al principio del fin de la era de las divisas fiduciarias puras, delimitada por los años setenta y los años 2020. Aunque no lo digan en público, los banqueros centrales también lo ven como una posibilidad creciente, y por eso están acumulando oro físico lo más rápido posible.
[i] El resultado real del déficit de 2023 se registró en 1,7 billones de dólares. Pero esa cifra incluía un crédito de 300 000 millones de dólares por reembolsos de préstamos estudiantiles que el Tribunal Supremo declaró no válidos.
[ii] Datos del Banco de Inglaterra: A millennium of macroeconomic data for the