El mes de enero ha sido una llamada de atención para los inversores bursátiles complacientes.
Desde los máximos del año pasado, los índices bursátiles de los principales mercados han caído entre un 10 % y un 20 %, más o menos. Por sí solas, estas caídas podrían interpretarse como correcciones saludables dentro de un mercado alcista en curso, y sin duda hay inversores que mantienen sus inversiones con la esperanza de que sea así.
Las condiciones que han provocado la caída de la renta variable están ligadas a la constatación de que la actividad económica mundial se ha contraído bruscamente. Esto se refleja ahora en el comportamiento de los bonos del Tesoro de EE. UU. a medio y largo plazo, cuyos rendimientos han bajado, pese a la subida del tipo de los fondos federales. El problema al que se enfrentan los mercados bursátiles no es solo una reacción a las crecientes señales de recesión, sino que la solución habitual de la Fed, bajar los tipos de interés, está agotada. Ahora se cuestiona la «opción de venta» de la Fed.
Lejos de ser una corrección bursátil en las primeras fases de un ciclo de crédito, que es lo que nos habría hecho creer el pequeño paso hacia la normalización de los tipos de interés estadounidenses, los indicios apuntan a una crisis de deuda en desarrollo, cuyo curso futuro podemos ya esbozar de forma tentativa, aunque hay diferencias importantes que tener en cuenta respecto a un ciclo de crédito normal.
En un ciclo de crédito normal, el crédito bancario estimulado por tipos de interés artificialmente bajos conduce a un aumento de los precios de consumo y de los rendimientos de los bonos. La recuperación del crecimiento del PIB nominal respalda las cotizaciones bursátiles, que ya habrán anticipado la recuperación y se habrán beneficiado de los tipos de interés más bajos fijados antes por el banco central. Con el tiempo, el mercado alcista de renta variable empieza a perder impulso, cuando se hace evidente que la política monetaria se inclina hacia el endurecimiento. Entonces el banco central sube los tipos de interés hasta el punto en que se reduce la demanda de dinero y la economía deja de crecer debido a la liquidación de deuda.
La dinámica que falta en esta descripción simplista de un ciclo de crédito ortodoxo es el nivel de deuda pendiente. Cuanto más alto es, menor es la subida de los tipos de interés necesaria para desencadenar una caída de la actividad económica. Así, a lo largo de un periodo prolongado de acumulación creciente de deuda pendiente, los máximos de los tipos de interés en los sucesivos ciclos de crédito irán disminuyendo. Esto se aprecia claramente en el siguiente gráfico del rendimiento de las letras del Tesoro de EE. UU. a 13 semanas.
La línea discontinua muestra estos máximos decrecientes y que hoy un tipo de interés a corto plazo inferior al 3 % parecería suficiente para desencadenar una caída. Con un margen de error tan pequeño, es evidente que cualquier aumento del diferencial de rendimiento entre esta deuda, la de mayor calidad, y los rendimientos de la deuda corporativa podría desencadenar una liquidación cíclica de deuda. Hay que tener presente que en este ciclo de crédito se ha acelerado la emisión de deuda corporativa para mejorar los beneficios de los accionistas sin necesidad de una mejora subyacente de los beneficios operativos. El resultado de esta ingeniería financiera ha sido aumentar la tasa de crecimiento de la deuda corporativa y reducir de forma significativa el nivel de tipos de interés que provocará impagos generalizados de deuda corporativa.
Los datos básicos sobre los rendimientos de los bonos corporativos confirman que el peligro es ya agudo. En el último año, el rendimiento del índice Finra-Bloomberg de grado de inversión ha subido del 3,25 % al 4,2 %, mientras que el del índice de alto rendimiento ha pasado del 5,75 % al 9 %. Aunque no existe un nivel preciso en el que la subida de los tipos de interés provoque impagos, es evidente que el margen sobre el umbral de tipos inferior al 3 % del gráfico anterior ya se ha superado con holgura.
Por tanto, la situación financiera de las empresas estadounidenses está sometida a una presión considerable. Las empresas de EE. UU. han elevado su apalancamiento operativo al aumentar su ratio de deuda sobre capital para mejorar el beneficio por acción, y se enfrentan a unas condiciones económicas adversas que minarán su capacidad para financiar la carga de la deuda. Un mayor apalancamiento aumenta los beneficios, pero también las pérdidas. Las medidas de reducción de costes se están convirtiendo en una prioridad urgente para las empresas con exceso de apalancamiento, lo que provocará un aumento del desempleo, que debería hacerse evidente en los próximos meses.
Los banqueros son extremadamente sensibles a estos problemas incipientes. Ya se enfrentan a préstamos denominados en dólares y vinculados a materias primas que se han agriado, en particular en el sector energético. Para preservar su propio capital y controlar el riesgo, es probable que los bancos reduzcan su apalancamiento reclamando otros préstamos allí donde puedan. Así pues, se está gestando una quiebra financiera clásica con una diferencia notable: en lugar de que la Fed suba los tipos de interés para enfriar la economía, el mero peso de la deuda basta para provocar una recesión por sí solo.
Es un desenlace cada día más probable e imposible de evitar. Afortunadamente, desde la crisis financiera de 2008, los bancos comerciales de EE. UU. han limitado su apalancamiento operativo, sobre todo moderando la expansión del crédito bancario. Esa moderación se mantendrá sin duda en una recesión económica y probablemente se intensificará hasta convertirse en una contracción total. La Fed sentirá que no tiene más opción que ampliar su propio balance para compensarlo. La mejor forma de hacer llegar el dinero recién emitido por la Fed a la economía no financiera es acelerar la emisión de deuda y mantener el gasto público, suponiendo que se puedan descartar ideas extravagantes como el «dinero de helicóptero».
En un año de elecciones presidenciales, el Gobierno de EE. UU. querrá sin duda mantener el gasto y rechazar cualquier discurso de austeridad. Y con la caída de los ingresos fiscales por el deterioro de la economía, cabe esperar que aumente el déficit que hay que financiar, lo que pondrá un suelo a los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a medio y largo plazo. Además, estas dificultades podrían incluso obligar a la Fed a plantearse brevemente la introducción de tipos de interés negativos para reactivar la reflación.
La zona euro
Hasta aquí las dificultades de la Fed, de las que hablaremos más adelante. Hay otras dos grandes economías de escala similar medida en paridad de poder adquisitivo: la zona euro junto con su periferia, y China. Veamos primero la zona euro.
El tiempo del que se ha dispuesto para reparar el sistema financiero de la zona euro desde la crisis de Lehman se ha desperdiciado por completo. Los gobiernos de la zona euro se han negado a afrontar sus precarias finanzas, y los bancos han hecho poco por mejorar sus balances, con una ratio media de activos sobre capital propio de 24:1 según las cifras del BCE, incluyendo, eso sí, las obligaciones fuera de balance. Los intentos del BCE de someter a los bancos a pruebas de resistencia se han visto empantanados por la política y los intereses creados, y bancos como Dexia llegaron a colapsar poco después de ser declarados solventes. Además, las cotizaciones de los principales bancos de la zona euro parecen descontar aún más turbulencias financieras.
Esto no sorprende en absoluto. Los bancos de la zona euro siempre han sido el principal canal a través del cual los despilfarradores gobiernos europeos se financian. Los reguladores, bajo Basilea III, han respaldado esta relación al considerar que la deuda pública no requiere ponderación por riesgo. Por eso las pruebas de resistencia no detectaron los problemas de Dexia, que se había cargado de deuda griega con buena calificación pero sin valor alguno. La política dice que la deuda soberana de la zona euro es inviolable, y la política se impone a la realidad financiera.
La función de los políticos de la zona euro se ha reducido a prolongar el cuento de hadas del país de nunca jamás, y con unos electorados igualmente desconectados de la realidad financiera, lo han conseguido notablemente bien. Lo de Grecia se ha tapado y, por el momento, ha desaparecido de los titulares. Las rebeliones contra la austeridad en España, Italia y Portugal se disimulan, y Francia, que en cualquier análisis desapasionado es un desastre financiero, pasa desapercibida. La zona euro es como una familia disfuncional que vive en una casa a punto de derrumbarse, y nadie quiere admitirlo, y mucho menos arreglarlo.
Por fin hay señales de que esta extraña situación empieza a fallar. El sistema bancario italiano atraviesa una crisis en desarrollo, igual que el portugués. Incluso Alemania tiene un problema muy publicitado con su mayor banco. También es seguro que los déficits públicos aumentarán a medida que la economía de la zona euro empiece a verse afectada por la recesión global. Lo más probable es que los rendimientos de la deuda pública de la zona euro empiecen a subir este año, dejando al descubierto a unos bancos muy apalancados, incluido el propio BCE, con pérdidas en sus carteras que barrerán rápidamente su insuficiente capital.
Parece que este será el año en que la zona euro podría sumir al mundo en una segunda crisis financiera, ocho años después de que la crisis de las hipotecas subprime de Estados Unidos encendiera la primera. Esta vez, el catalizador evidente es la situación financiera de la zona euro, y no China, de la que hablamos a continuación.
China
La opinión general en los mercados de capitales occidentales es que China es el mayor peligro para la estabilidad financiera global. Las bolsas chinas siguen cayendo, a pesar de los intentos del gobierno de prohibir o restringir las ventas. Su burbuja de deuda, que se está deshaciendo, ha sido una enorme distorsión económica. Y mientras los economistas keynesianos parecen pensar que las consecuencias de una burbuja de crédito pueden ignorarse en las economías occidentales, no dudan en señalar con el dedo acusador a la de China.
Los analistas financieros occidentales no son precisamente coherentes en su enfoque de los asuntos monetarios, lo cual es un mal comienzo. Es más sensato mirar las cosas desde el punto de vista del Partido Comunista Chino, y lo que le importa es la salud a largo plazo de la economía. El año pasado China avanzaba según lo previsto de cara al nuevo plan quinquenal, y logró para su moneda el estatus de DEG. Sabemos que el objetivo a largo plazo del PCCh es fomentar la revolución industrial de todo el continente asiático. El yuan está ahora posicionado para ser el argent asiatique, aceptado por casi cuatro mil millones de personas en lugar del dólar estadounidense. Solo esta semana vimos al presidente Xi Jinping visitar Irán y Arabia Saudí, enemigos declarados, pero con un deseo común de comerciar con China, sin duda liquidando en yuanes.
Para que el yuan sea la moneda del comercio asiático, debe ser estable. Los analistas occidentales que creen que China devaluará para «salvar la economía» pasan por alto este punto vital. China no solo está dispuesta a mantener el tipo del yuan dentro de una banda bastante estrecha frente a una cesta de monedas, sino que considera que una moneda sólida es una condición necesaria para abandonar el comercio de bajo valor y para reasignar los escasos recursos de capital y mano de obra en favor de sus objetivos estratégicos.
China no comparte con las economías occidentales muchos de los problemas financieros de una burbuja de crédito que se desinfla, porque los bancos son de propiedad estatal y no quebrarán. Además, es tradición china saldar las obligaciones antes del año nuevo, por lo que la demanda china de dólares para amortizar deuda debería disminuir a partir de ahora. Aun así, hay problemas y, aunque sería un error descartarlos, conviene señalar que el Gobierno chino tiene el control necesario para gestionar la transición económica que ha planificado. Y, más que la mayoría de los gobiernos, maneja a su conveniencia sus propias estadísticas, algo que seguirá haciendo durante la transición prevista, lo que dificulta que quienes apuestan a la baja contra el yuan puedan atacar la moneda.
No debería sorprendernos que la economía china muestre una resistencia mayor de la esperada en los próximos meses, algo habitual al comenzar un nuevo año. Sin duda habrá más quiebras en las industrias tradicionales, pero la demanda y la importación de materias primas industriales empezarán pronto a repuntar a medida que se empiece a aplicar el decimotercer plan quinquenal.
El efecto sobre los mercados mundiales debería ser significativo, dadas las abrumadoras apuestas por un dólar alcista. Los precios de las materias primas, en particular los de la energía, sorprenderán al alza. Por eso el presidente Xi visitó tanto Irán como Arabia Saudí: para asegurar el suministro de petróleo. Y cuando desaparezca la amenaza de un nuevo desplome de los precios de las materias primas, cabe esperar que el dólar se debilite, sobre todo frente a las monedas de las economías emergentes. Apostar a la baja contra el yuan, o contra el dólar de Hong Kong, es probable que resulte muy costoso.
Conclusión
Es probable que la economía china empiece a estabilizarse después del año nuevo chino, lo que pillará a contrapié a quienes apuestan a la baja por las materias primas industriales y, por tanto, a quienes apuestan al alza por el dólar estadounidense. Si es así, las expectativas de nuevas caídas en los precios de los metales preciosos se verán frustradas y, solo por la debilidad del dólar, el repunte actual de los precios del oro y la plata parece destinado a continuar.
Si bien la vuelta a una subida de los precios de las materias primas, en particular de la energía, será positiva para las monedas de los mercados emergentes, la destrucción de capacidad de extracción hasta ahora probablemente empujará los precios del petróleo y de las materias primas bastante más arriba a finales de 2016. La liquidación de las posiciones alcistas en dólares estadounidenses es un factor adicional que aumentará de forma inesperada la inflación de precios prevista en EE. UU. Por ello, la Fed afronta a medio plazo la perspectiva de una estanflación incipiente: una economía lastrada por la reducción de la deuda empresarial, con el aumento del desempleo que esto implica, mientras la inflación de precios cobra fuerza. Está por ver si la Fed tendrá el valor de subir los tipos de interés lo suficiente para combatir la inflación de precios, llevando deliberadamente a la quiebra a los prestatarios que no puedan pagar tipos de interés nominales altos. Esto será un problema que contrastará duramente con China, que debería estar en camino de una recuperación impulsada por la inversión, con una moneda que gana peso internacional. De ser así, el dólar estadounidense quedará expuesto a una debilidad aún mayor. Los operadores de divisas se darán cuenta rápidamente de que el riesgo está en mantener dólares, y no yuanes, como se suele suponer hoy.
La eurozona es el peligro sistémico más inmediato, con un sistema bancario que cruje peligrosamente y mercados de deuda pública enormemente sobrevalorados. Tanto una subida de los rendimientos del Tesoro estadounidense como la amenaza de un impago soberano podrían desencadenar una crisis sistémica en el sistema bancario. Además, si el referéndum británico sobre la salida de la UE se celebra a mitad de año y, como sugieren las encuestas actuales que es posible, el Reino Unido vota a favor de salir, el experimento europeo recibirá un golpe mortal.
El ave fénix que resurja de las cenizas de 2015 estará formado por China, el yuan y el oro, un resultado totalmente inesperado para los analistas financieros convencionales, que apuestan fuertemente en sentido contrario. Mientras tanto, los mercados de renta variable del mundo desarrollado tendrán que luchar contra la estanflación y la perspectiva de subidas de los tipos de interés para frenar la pérdida de poder adquisitivo del dólar. A finales de año debería quedar claro que el dólar ha tenido por fin su momento, junto con su hegemonía y las monedas vinculadas a él.
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