Es fácil criticar a la Fed por sus fracasos, porque sus éxitos se reducen a uno solo: dar largas al problema.
Pero deberíamos tener en cuenta las dificultades a las que se enfrentan ahora los responsables de la política monetaria. Así que, ¿qué harías tú si formaras parte del Comité de Mercado Abierto?
Seguir dando largas al problema ha funcionado hasta ahora, pero las condiciones económicas cambian constantemente y plantean nuevos retos. El siguiente gráfico deja al descubierto de forma contundente la cuestión que, históricamente, habría determinado de antemano la política de tipos de interés, pero que se está ignorando de manera generalizada, incluso en la Fed.
Con solo restar el dinero M1 del dinero M2 se obtiene un indicador continuo del crédito bancario. Y, como muestra el gráfico, este lleva creciendo por encima de su tendencia desde mediados de enero, seguido de un repentino repunte desde principios de julio. A primera vista, esto exige una normalización inmediata de los tipos de interés para devolver la expansión del crédito bancario hacia su tendencia habitual.
El origen de este aumento del crédito bancario puede atribuirse, en cierta medida, a una disminución de las reservas bancarias depositadas en la Fed. Controlar la liberación del exceso de reservas se consideró siempre el reto final para la Fed cuando amplió su balance tras la crisis de Lehman, y parece que ese momento ha llegado. Desde marzo, el total de saldos de reservas ha bajado solo 150 000 millones de dólares, lo cual, multiplicado mediante un modesto multiplicador de reserva fraccionaria, explica con facilidad el repunte del crédito bancario. Hace falta subir el tipo de los fondos federales para frenar esa salida.
Surge entonces la pregunta: ¿quién está pidiendo prestado este dinero? Si otra información de la que dispone el FOMC revela un apetito creciente por parte del sector no financiero, que además puede interpretarse como señal de una mejora de las condiciones empresariales, el tipo de los fondos federales debería subirse sin demora. El crédito destinado a la economía no financiera conducirá inevitablemente a precios más altos, lo que significa que el objetivo del IPC podría superarse mucho antes de lo que nadie cree probable.
Puede que todavía sea pronto para juzgar el efecto de un aumento del crédito bancario por encima de la tendencia sobre la inflación de precios, dada la falta de respuesta a las mayores cantidades de oferta monetaria desde la crisis de Lehman. Antes de esta, se pensaba que el vínculo entre los cambios en la cantidad de dinero y los cambios en el nivel general de precios era fuerte, aunque con un desfase temporal. La experiencia de la Fed tras Lehman, así como la de Japón y la eurozona, sugiere lo contrario, de modo que el FOMC no se preocupa. En cambio, presta más atención a otros asuntos.
Lo más probable es que la mayor amenaza para la economía estadounidense sea externa, y que el Comité se vea obligado a prestar cada vez más atención a cuestiones no nacionales. Con Japón y Europa luchando por evitar la recesión, los mercados de exportación de bienes y servicios estadounidenses son frágiles, y lo último que hace falta es una política monetaria que impulse el dólar al alza frente a otras divisas. Además, los bancos europeos atraviesan una crisis cada vez más profunda, que probablemente se volvería sistémica a escala global si la subida de los tipos de interés estadounidenses perjudicara a los mercados de bonos europeos. La realidad es que a la Fed le resulta extremadamente difícil subir los tipos cuando los demás grandes bancos centrales siguen bajando los suyos.
En el ámbito nacional, la economía parece razonablemente estable, pero por ahora es demasiado pronto para decir que el aumento del crédito bancario esté acelerando el crecimiento económico, salvo quizá por otro indicador clave: el LIBOR.
Los tipos LIBOR en dólares han subido con fuerza, lo que puede estar financiando, o no, una demanda creciente. Los participantes del mercado lo atribuyen a un efecto regulatorio puntual sobre los fondos del mercado monetario, que está sacando dinero de la financiación prime hacia fondos orientados a deuda pública. Esto genera escasez de financiación para las entidades no gubernamentales y, de ahí, la subida del LIBOR. El efecto se muestra en nuestro segundo gráfico, el del LIBOR a 3 meses.
Pero un momento. El LIBOR lleva subiendo los dos últimos años, no solo en los últimos meses. Si el gráfico fuera de una acción, verías un precio por las nubes. La suposición de que lo que impulsa el LIBOR al alza es la escasez de financiación de los fondos del mercado monetario resulta atractiva, pero tiene que haber una razón más profunda. Los cambios regulatorios son solo una parte.
Parece que, pese a la postura de la Fed sobre los tipos de interés, el mercado lleva tiempo empujándolos al alza. Junto con las pruebas de un aumento del crédito bancario, parece probable que el LIBOR esté reflejando un aumento de la demanda real de dinero por parte del sector no financiero. Todo esto contrasta fuertemente con lo que ocurre en otras partes del mundo, donde los tipos de interés negativos y los rendimientos de los bonos por debajo de cero en Europa y Japón no logran generar ni una pizca de demanda económica.
Con los rendimientos de los bonos gubernamentales de otros países cayendo a terreno negativo, hay pocas dudas de que los precios de los bonos descuentan que los tipos de interés mundiales no subirán durante bastante tiempo. La política monetaria ha contribuido a una burbuja mundial de proporciones sin precedentes, alimentada por la aversión al riesgo de los bancos y por las compras de los bancos centrales. Lo ideal sería que la política monetaria tratara de desinflar esta burbuja con suavidad, sin causar un malestar excesivo a los inversores ni desencadenar problemas sistémicos. Abordar esta cuestión debería ser ahora una prioridad creciente para todos los grandes bancos centrales, no solo para la Fed.
Quizá en este contexto resulte atractiva una subida moderada de los tipos de los fondos federales para quitarle fuelle al mercado de bonos, pero solo se puede asegurar que afectaría al tramo corto de la curva de rendimientos. Además, el probable efecto de una subida de los tipos en dólares sobre el cambio del dólar frente al euro podría asfixiar a los exportadores estadounidenses. Y luego están esos molestos chinos.
En varias ocasiones, cuando el FOMC estaba listo para subir los tipos de los fondos federales, China ha devaluado el yuan lo suficiente como para socavar las previsiones económicas de la Fed. Ha dejado claro que no quiere que suban los tipos de interés del dólar. Además, si la Fed subiera los tipos, las pérdidas de la cartera china de bonos del Tesoro estadounidense podrían ser inmensas, y no se sabe cómo podría reaccionar.
Además, no solo los conocidos conocidos favorecen la inacción, sino que, como dijo célebremente Donald Rumsfeld, también los desconocidos conocidos y los desconocidos desconocidos conducen a la parálisis de las políticas. Probablemente, la solución para los planificadores centrales no está en la política monetaria, que claramente ha agotado su recorrido, sino en la política fiscal. Cada vez se anima más al Gobierno de EE. UU. a aprovechar los rendimientos ultrabajos de los bonos para poner en marcha un programa de desarrollo de infraestructuras, siguiendo el precedente del New Deal de los años treinta. Eso podría satisfacer la demanda de los fondos de pensiones y las aseguradoras de bonos a largo plazo y, al mismo tiempo, se esperaría que respaldara el crecimiento económico futuro, permitiendo un eventual regreso a la normalidad de los tipos de interés.
El presidente Trump probablemente lo haría, y también lo haría la presidenta Hillary, pero no estarán en el cargo hasta el 20 de enero del próximo año. Considerándolo todo, quizá sea el momento de más inacción y de esperar lo mejor. Eso sí, solo mientras los bancos no retiren sus reservas en la Fed para beneficiarse de un LIBOR más alto, y el LIBOR se normalice tras el plazo regulatorio de octubre.
Un paso atrás…
Acabamos de describir el mundo surrealista en el que se encuentran ahora los miembros del FOMC. Resulta evidente que toda la comunidad de bancos centrales ha perdido el rumbo y no tiene ni idea de dónde se ha torcido todo. Según ellos, la culpa no es de la política monetaria, sino de la imprevisibilidad de los mercados libres. Como chavales de Brooklyn perdidos en la selva amazónica, están en territorio desconocido e imaginan anacondas y jaguares detrás de cada árbol.
El FOMC publicó anoche (miércoles) las actas de su reunión de julio. Una búsqueda de palabras no revela ninguna mención a M2, M1 ni LIBOR. La única referencia al crédito bancario aparece en relación con una encuesta de opinión a los responsables de préstamos. Parece que el FOMC o bien es incompetente al no ver la conexión entre un aumento del crédito bancario y una subida del LIBOR, o bien decidió guardar silencio al respecto.
Desde que Paul Volcker arrebató al mercado el control de los tipos de interés en 1981, es la política de la Fed, y no la disponibilidad de ahorro, la que fija los tipos de interés. Tras asumir el control total de los tipos de interés y desregular los bancos, la consecuencia ha sido un crecimiento excesivo de la deuda denominada en dólares, que exige tipos de interés cada vez más bajos para que la deuda acumulada pueda atenderse sin impagos. Y allí donde ha ido la Fed, en nombre de la estabilidad monetaria también se han aventurado otros bancos centrales.
No sorprende que, con lo que equivale a la eliminación del papel del ahorro genuino como principal factor estabilizador de la economía, la política monetaria desde la actuación de Volcker nos haya llevado finalmente a la conclusión lógica de los tipos de interés cero. Y aquí está el problema: no puede haber una subida de los tipos de interés desde este punto final sin desencadenar una crisis crediticia. Más vale que la subida del LIBOR sea temporal, o de lo contrario…
Esto lo confirma un techo descendente de los tipos de interés desde los años ochenta, que marca picos de tipos cada vez más bajos necesarios para desencadenar quiebras generalizadas, y nos estamos acercando a él. Este escenario se ilustra en nuestro último gráfico, que confirma este peligro.
La línea de puntos une los picos de los tipos de interés que en el pasado desencadenaron caídas de la actividad empresarial y amenazaron con oleadas de quiebras en sucesivos ciclos de crédito. El ritmo de su descenso refleja la acumulación total de deuda del sector privado, y cualquier intento de subir los tipos hasta cerca de la línea de puntos bastará casi con seguridad para desencadenar una nueva crisis crediticia. A día de hoy, un tipo de los fondos federales de poco más del 2 % bastará para hundir la economía. La carga de deuda del sector privado es sencillamente demasiado grande para sostenerse con tipos del mercado monetario mucho más altos que eso.
Esa línea de tendencia descendente pende sobre nosotros como la espada de Damocles. Estamos esperando a que se desencadene la próxima crisis de crédito, y los tipos LIBOR a 3 meses parecen llevarnos en esa dirección. El tipo a un año, con un 1,5 %, está aún más cerca. Hay pocas dudas de que el mundo del dólar es mucho más precario de lo que la Fed percibe o admitiría. Sin embargo, dado el crecimiento del crédito bancario que muestra el primer gráfico, la Fed debería subir los tipos de interés de forma significativa y pronto. Según el balance de probabilidades, evitará subirlos hasta el nivel necesario para frenar la inflación de precios futura, aunque es probable que haya subidas menores e insuficientes cuando el FOMC despierte ante el peligro inflacionista.
La similitud con la evolución de las condiciones en la década de 1970, la década de la estanflación, es notable. Los tipos de interés subieron a lo largo de esa década, pero nunca lo suficiente como para convencer a la gente de conservar su dinero en lugar de gastarlo antes de que comprara menos. Cuando la gente sabe que los precios suben, reduce en masa su preferencia por mantener dinero, lo que empuja los precios aún más al alza. Los economistas se encuentran con que está ocurriendo algo que, según sus manuales, no debería: la inflación de precios se acelera pese al aumento del desempleo.
La magnitud de cada crisis de crédito sucesiva también va en aumento, sobre todo desde el auge de las puntocom. El «put de Greenspan» nos rescató de aquella. La crisis de Lehman que le siguió fue muchas veces mayor que el estallido de la burbuja puntocom, así que el «put de Bernanke» fue mayor que el de Greenspan. ¿Qué tamaño tendrá que tener el «put de Yellen»? Está claro que el aumento acelerado de los niveles de deuda, lejos de ser en el pasado una solución para todo, se ha convertido en el propio problema.
Esta semana se cumple el cuadragésimo quinto aniversario del fin del acuerdo de Bretton Woods, cuando en agosto de 1971 el presidente Nixon se negó a aceptar la conversión de dólares en oro. No es casualidad que la inflación de precios aumentara de forma alarmante durante el resto de aquella década, ni que el precio del oro pasara de 43 $ a más de 800 $. La razón de que el precio del oro subiera con tanta fuerza fue que la Fed decidió mantener los tipos de interés más bajos de lo necesario para conservar el poder adquisitivo del dólar. Y ahí es donde parece que estamos hoy.
La apuesta debe ser que la Fed volverá a mostrarse reacia a proteger el poder adquisitivo del dólar, por todos los motivos expuestos en este artículo. De hecho, un objetivo de inflación del 2 % confirma la dirección de su pensamiento en este asunto. Cuando el IPC sube más de un 4 % anual, ¿alguien cree que la Fed subirá los tipos lo suficiente para evitar que el IPC suba aún más rápido?
La misión principal de la Fed es dar patadas al problema para dejarlo para más adelante, no proteger el dólar. Solo como respuesta tardía a una inflación de precios fuera de control, el FOMC se verá obligado a subir los tipos de interés. Siempre demasiado poco y demasiado tarde.
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