Desde 2009, las acciones y otros activos financieros han ido escalando un muro de preocupaciones. Al principio, fue la recuperación tras la amenaza de un colapso financiero total, antes de que la Fed salvara el sistema una vez más.
El colapso sistémico siguió siendo una posibilidad, con los bancos europeos en riesgo de quiebra. Todavía hoy hablamos de ello. Más muros de preocupaciones que escalar.
La economía global no ha implosionado, como han advertido sistemáticamente los bajistas. Siguen existiendo peligros sistémicos y de otro tipo. Ahora los bajistas señalan las valoraciones excesivas como motivo para mantenerse fuera del mercado. Pero eso no viene al caso: el nivel general de valoración de los activos no depende de los fundamentos, sino de los flujos de crédito. Da igual que haya efectivo esperando al margen o que los especuladores se endeuden para invertir, siempre que el crédito siga fluyendo hacia los activos financieros. Basta con seguir el dinero.
Todo es cuestión de crédito, y cuando los bancos centrales reprimen los tipos de interés y provocan que el crédito bancario se expanda, crean un ciclo crediticio. Los ciclos crediticios modernos existen desde la época victoriana, como consecuencia de la banca de reserva fraccionaria. El ciclo varía en duración y en detalles, pero sus componentes básicos son siempre los mismos: recuperación, expansión, crisis y destrucción. Hoy, los bancos centrales consideran que su misión es detener la destrucción del crédito y mantenerlo en expansión continua para estimular la economía.
La comunidad económica y financiera no comprende que la sucesión de auges y caídas no es un desorden del libre mercado, sino la consecuencia de un ciclo de crédito que distorsiona la forma en que la gente corriente lleva a cabo sus actividades. Es una pérdida de tiempo intentar entender lo que ocurre en la economía sin analizar los flujos de crédito. Es como Hamlet sin el príncipe. Este artículo guía al lector por las fases del ciclo de crédito e identifica las características clave de los flujos de crédito, tomando como punto de partida el final de la gran crisis financiera. Concluirá con un resumen de lo que esto nos dice sobre los flujos de crédito actuales y las perspectivas para el futuro cercano.
Las semillas de la recuperación
En una economía moderna impulsada por el crédito, los bancos centrales consideran que su papel es evitar recesiones, caídas y depresiones. La necesidad de preservar el sistema bancario y de impedir que un banco arrastre a los demás en un efecto dominó es primordial. Para evitar que los bancos más débiles quiebren, hace falta el apoyo financiero del banco central mediante un aumento de la cantidad de dinero base, a la vez que se disuade a los bancos de reclamar préstamos, sobre todo a sus clientes más grandes.
Las prioridades de los bancos centrales habrán pasado del temor a la inflación de precios previo a la crisis al temor a la deflación. Siguen guiándose por la descripción de Irving Fisher de cómo se desarrolla una crisis económica a partir de los flujos financieros. Cuando las empresas empiezan a fracasar, los bancos reclaman sus préstamos, lo que provoca el colapso de negocios que, por lo demás, son sólidos. Los bancos liquidan garantías en el mercado, lo que socava los precios de los activos en una espiral descendente que se retroalimenta. La manera de evitarlo es respaldar a los bancos emitiendo más dinero.
Lo vimos de forma muy espectacular en la gran crisis financiera. La Fed extendió, en la práctica, cheques en blanco a cualquier banco que necesitara dinero, e incluso a algunos que no lo necesitaban. El rescate más importante fue el de Fannie Mae y Freddie Mac, las dos entidades público-privadas que dominaban el mercado inmobiliario residencial, con unos 5 billones de dólares en valores de agencia en circulación. La intervención inicial de la Fed consistió en comprar hasta 500.000 millones de dólares de deuda de agencia mediante expansión cuantitativa, lo que sostenía el valor de la deuda hipotecaria restante e inyectaba en los bancos una cantidad equivalente de dinero en forma de reservas excedentes.
Esto no se detuvo en Fannie y Freddie. AIG, Bear Stearns y Lehman fueron solo algunos de los nombres asociados a la crisis. Term Auction Facility, Primary Dealer Credit Facility, Asset-backed Commercial Paper, Money Market Mutual Fund Liquidity Facility, Commercial Paper Funding Facility y Term Asset-Backed Securities Loan Facility entraron en el lenguaje financiero como nuevos vehículos de rescate financiados con dinero recién creado por la Fed.
No fue solo EE. UU. La mayoría de las grandes jurisdicciones estaban atrapadas en el mismo ciclo de crédito y, en 2007-08, todas se encontraban al borde de la crisis. En consecuencia, la crisis financiera de Estados Unidos se repitió en el Reino Unido y en la eurozona. Incluido Japón, la suma de los balances de sus cuatro bancos centrales ha pasado de unos 6,5 billones de dólares a cerca de 19,5 billones en la actualidad.
El aumento en el lado del pasivo de los balances de los bancos centrales se ha concentrado sustancialmente en las reservas de los bancos comerciales. Es el rasgo más acusado del ciclo de crédito actual, y podría alimentar niveles considerables de préstamos bancarios cuando los bancos recuperen por fin la confianza para prestar al sector no financiero.
La fase de recuperación se prolonga ya desde hace mucho tiempo: ocho años hasta ahora. Se ha caracterizado, como siempre, por una subida de los precios de los activos financieros. Esto se debe en parte a la supresión de los tipos de interés, que crea un mercado alcista para los precios de los bonos, y en parte a las compras de bonos del Estado por parte de los bancos.
Los bancos siempre acumulan bonos del Estado en grandes cantidades durante la fase de recuperación del ciclo de crédito. La caída de los ingresos fiscales y el aumento de la carga de costes para las finanzas públicas provocan una demanda generalizada de que el crédito pase de los sectores privados a los gobiernos. Para los bancos, invertir en deuda pública es un refugio seguro en un momento de mayor riesgo crediticio, algo que fomentan aún más las ponderaciones de riesgo de la regulación de Basilea. Con los rendimientos de los bonos a la baja, otros activos financieros suben de valor y, por eso, los bancos conceden cada vez más crédito para actividades puramente financieras.
En el ciclo de crédito actual, el auge de los activos financieros se ha visto exagerado porque los bancos centrales también han comprado bonos del Estado. El resultado es una burbuja de bonos mucho mayor de lo que habría sido en otro caso. En consecuencia, cuando una economía pasa de la recuperación a la expansión, es probable que el efecto sobre los precios de los flujos de crédito, al salir de los bonos hacia los préstamos, sea más drástico que nada de lo visto hasta ahora.
Parece que estamos al borde de este cambio hacia una fase de expansión económica en buena parte del mundo, aunque la situación en Estados Unidos es menos clara. Para entender las implicaciones de este cambio, primero debemos examinar los flujos de crédito subyacentes.
Expansión: el crédito, primero oculto y luego a la vista de todos
La estabilidad que regresa en la fase de recuperación, unida al desvanecimiento del recuerdo de la crisis anterior, genera una confianza creciente en la economía no financiera, que demanda crédito en cantidades cada vez mayores para ampliar la producción. Mientras los tipos de interés siguen reprimidos, los cálculos financieros, como la rentabilidad del capital, hacen que invertir incluso en producción no deseada parezca rentable. Son los banqueros quienes frenan esta demanda temprana de dinero, porque aún conservan el recuerdo de la crisis anterior y están decididos a no repetir los errores del pasado. Además, los reguladores bancarios siguen cerrando la puerta del establo cuando los caballos ya se han escapado.
Los bancos habrán seguido prestando a las grandes empresas durante toda la fase de recuperación. Bajo la presión de las grandes corporaciones, ese crédito se extiende también a sus consumidores, como se aprecia hoy con los préstamos para la compra de vehículos, que financian la mayor parte de los productos de los grandes fabricantes de automóviles. Sin este crédito al consumo, los vehículos no pueden venderse y los fabricantes se verían obligados a cerrar fábricas. El problema que nos ocupa no está ahí, sino en el otro 80% de la economía, las pequeñas y medianas empresas (pymes), que los bancos consideran demasiado arriesgadas. Sin embargo, al principio de forma gradual, los bancos empiezan a reevaluar el riesgo de prestar a entidades no financieras frente al de mantener en sus balances los bonos del Estado.
Con el tiempo, un nuevo instinto prestamista cobra impulso en los bancos. La cuestión central es cómo financiar la expansión inicial del crédito. No es, como se suele suponer, retirando reservas del banco central y poniéndolas en circulación. Manteniéndose todo lo demás igual, los bancos conservarán esas reservas como base para reorganizar sus balances. En cambio, reorientan sus recursos financieros reduciendo el volumen de bonos del Estado que mantienen como activos en sus balances y sustituyéndolos por préstamos más rentables.
Para el observador externo, apenas cambia el ritmo de aumento de la oferta monetaria amplia, mientras los precios de los bonos caen a medida que los bancos los venden en cantidades crecientes.
Los mercados tienen una asombrosa habilidad para descontar las ventas de bonos de los bancos desde las primeras etapas. Los tipos de interés en Estados Unidos ya han empezado a subir, lo que hace poco atractivos los bonos a corto plazo, que representan la mayor parte de las inversiones de los bancos. Los rendimientos empiezan a subir a lo largo de la curva, y los bancos que tardan en actuar descubren que sufren pérdidas crecientes en sus carteras. Inevitablemente, los mercados de renta variable también dan media vuelta, socavados por el aumento de los rendimientos de los bonos. Conviene notar que hablar de valoraciones no da en el clavo: lo importante es que el crédito bancario se está redirigiendo de los activos financieros a satisfacer la demanda tradicional de préstamos.
Con el tiempo, las solicitudes de préstamo de las pymes no financieras se vuelven demasiado persistentes y rentables para que los bancos las ignoren sin ampliar sus balances.
Durante la fase expansiva del ciclo, cuando los rendimientos de los bonos suben y las acciones caen, las perspectivas de negocio de las empresas no financieras parecen mucho mejores. A medida que crece la confianza y el riesgo parece disminuir, los bancos compiten por prestar. Su coste base, el tipo del banco central que se paga por sus reservas, no es relevante. Gracias a la magia de expandir el crédito bancario de la nada, los bancos comerciales, en conjunto, pueden incluso cobrar un interés inferior a la FFR en préstamos considerados libres de riesgo. En efecto, los bancos comerciales se desvinculan del control de los bancos centrales.
Solo en esta etapa las medidas de dinero total, como M2, M3 o la verdadera oferta monetaria austriaca, empiezan a expandirse a un ritmo acelerado.
Finalmente, la Fed se ve obligada a intervenir y a subir la FFR lo suficiente para volver a controlar la expansión monetaria. Se dice que la economía se «sobrecalienta», con pleno empleo y vacantes sin cubrir. La inflación de precios habrá repuntado y aparecen cuellos de botella en el suministro. La expansión se convierte rápidamente en crisis.
La crisis se desarrolla
Debería ser evidente que, cuando los tipos de interés se elevan lo suficiente para controlar la demanda de crédito, las empresas sobrecargadas de deuda son las primeras en quebrar. Una oleada de pequeñas quiebras basta para cambiar la actitud de las empresas. Los proveedores endurecen sus políticas de crédito con sus clientes y los bancos se vuelven cautelosos. Quienes dependen de la financiación con deuda ven retiradas sus líneas, la insolvencia se avecina y las quiebras se aceleran.
Todo lo que hace falta para desencadenar el colapso es una subida de los tipos de interés que frene la expansión del crédito. Es una característica de la política monetaria que la expansión del crédito destruye la aleatoriedad, la principal característica de una economía de dinero sano y libre mercado. En lugar de que las empresas triunfen y quiebren constantemente mientras cada empresario reasigna continuamente el capital hacia donde se emplea de forma más rentable, las motiva la disponibilidad de crédito barato. En la fase de recuperación del ciclo se impide que quiebren empresas no rentables. Aunque los bancos centrales dicen utilizar la política monetaria como herramienta para mantener la confianza del consumidor, acaban agrupando todas las quiebras en un gran colapso.
Esta vez podría ser un poco diferente
Todavía no estamos en la fase de crisis, pero quizá sí al comienzo de la fase de expansión. La línea divisoria entre recuperación y expansión siempre es difusa. Hasta donde podemos juzgar, Japón, la eurozona y Gran Bretaña podrían estar entrando en la fase expansiva. En el caso de Estados Unidos, aún es discutible. Los bancos de todas partes siguen mostrándose cautos a la hora de prestar a las pymes, aunque eso podría estar empezando a cambiar.
Los niveles de desempleo han caído de forma significativa en la mayoría de los países, incluso teniendo en cuenta unas estadísticas gubernamentales interesadas. Pero los salarios de la mano de obra cualificada aún no han subido, lo que indica que la inversión en nueva producción sigue en una fase inicial. Las estadísticas, como la producción industrial y la demanda de los consumidores, siguen siendo dispares. Sin embargo, los precios de materias primas clave, como el cobre, se han mantenido sólidos de forma persistente en los últimos tiempos, lo que indica que a escala global empieza a producirse cierta mejora de las condiciones.
Es cierto que la demanda de materias primas se debe sobre todo a las políticas mercantilistas de China, pero no debemos pasar por alto la recuperación de la demanda procedente de otras fuentes, en particular la eurozona, Japón y, para sorpresa de los partidarios de permanecer en la UE, Gran Bretaña. Esto se refleja en unos tipos de cambio más fuertes frente al dólar, ya que las señales económicas de Estados Unidos son menos optimistas. Además, el presidente Trump aumenta la incertidumbre económica con su enfoque aislacionista del comercio y con su talante político en general.
Así pues, el resto del mundo avanzado parece pasar de la recuperación a la expansión, pero Estados Unidos sigue estancado en el lodazal. China y otros países asiáticos ya están en expansión. China es un caso especial, al ser una economía dirigida de corte mercantilista, pero India, Indonesia y otros llevan algún tiempo en la fase de expansión. Dubái es un buen indicador para Oriente Medio, con un auge extremo de la edificación y la construcción que no guarda memoria del dramático colapso de 2009, cuando fue rescatada por Abu Dabi. Su próxima crisis se está haciendo esperar.
Aunque muchas economías emergentes suelen ir por delante de los países avanzados en el ciclo, es probable que Europa, Gran Bretaña y Japón estén entrando ahora en la expansión. La gran oportunidad, de la que Estados Unidos queda excluido, es el desarrollo de nuevos mercados en Asia, liderado por iniciativas conjuntas de China y Rusia. La UE, con Alemania a la cabeza, se está distanciando de las sanciones estadounidenses contra Rusia, con la vista puesta en las oportunidades comerciales hacia el este. El Brexit empuja al Reino Unido hacia el libre comercio, que es un gran estímulo para los negocios. Y Japón, con la mayor parte de sus inversiones industriales en Asia continental, también se está beneficiando.
Estas economías están ahora listas para expandirse, una fase que terminará cuando los tipos de interés se suban hasta un nivel suficiente para hundirlas de nuevo. Estados Unidos, lastrado por la acumulación de deuda y por una actitud hacia el comercio que lo excluye de buena parte de la expansión del resto del mundo, apenas podría participar en la fase de expansión global antes de verse minado por la próxima crisis de crédito.
Un dólar más débil es consecuencia de estos acontecimientos. En un mundo que se expande sin Estados Unidos, hay demasiados dólares en el exterior. Es mucho mejor deshacerse de ellos a cambio de una moneda que pueda invertirse en una economía en expansión.
En lugar de expansión económica, una moneda persistentemente débil basta para minar la burbuja del mercado de bonos estadounidense. La subida de los precios de las materias primas expresados en dólares, impulsada tanto por una moneda débil como por la expansión euroasiática, desemboca inevitablemente en estanflación en Estados Unidos. En algún momento, la Fed tendrá que subir los tipos de interés lo suficiente como para desencadenar una crisis de crédito, aunque Estados Unidos nunca llegue a beneficiarse de la fase de expansión del ciclo crediticio.
Es muy posible que la caída de los precios de los bonos afecte primero a los europeos, porque sus bancos siguen muy apalancados. Presumiblemente el BCE intervendrá. Sin embargo, al final se producirá el desplome y comenzará el próximo ciclo crediticio, que será sin duda distinto del actual. La constante es siempre la política monetaria. Los bancos centrales volverán a ampliar la cantidad de dinero base para evitar la destrucción del crédito. Quizá lo consigan. Con el tiempo, el dólar y las monedas vinculadas a él serán destruidos por una combinación de inflación monetaria y pérdida de confianza. Pero esa es una historia para la próxima crisis de crédito, cuando la tengamos encima.
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