Se dice que los rumores de que Trump introducirá aranceles del 10 % a los metales preciosos están impulsando el oro al alza. Este informe ofrece una explicación más probable.
Durante las dos últimas semanas, antes y después de la toma de posesión del presidente Trump el 20 de enero, el oro se ha recuperado hasta rozar nuevos máximos en dólares. En la negociación europea de esta mañana, el oro cotizaba a 2774 $, 73 $ más que hace una semana, y la plata a 30,85 $, 53 centavos más, lo que sitúa la relación oro/plata en casi 90 veces. Los volúmenes de Comex fueron en general sólidos, con la excepción de los elevados volúmenes del martes, tras el cierre del lunes por el Día de la Investidura.
El interés abierto (OI) de Comex en oro ha aumentado con fuerza hacia niveles de sobrecompra, mientras que el de la plata apenas ha empezado a reflejar más compras, como muestran nuestros dos próximos gráficos, respectivamente.
Conviene mostrar estos gráficos juntos para demostrar cómo se ha disparado el OI del oro, mientras que el aumento en la plata ha sido más moderado. La cuestión que debemos abordar es qué ha estado impulsando al oro y no a la plata.
La versión que llega del mercado de Londres es que la demanda de futuros estadounidenses refleja el temor a que Trump extienda los aranceles generales de importación del 10 % a los metales preciosos, lo que perjudicaría al oro. Se piensa que la plata se libraría de los aranceles porque EE. UU. tiene un déficit de oferta de este metal. Esto podría explicar por qué el oro se ha disparado y la plata no. Además, han aparecido primas significativas y fluctuantes en los valores de los contratos de oro de Comex sobre el precio al contado de Londres, lo que ha dado lugar a un arbitraje físico por el cual se ha enviado oro por vía aérea desde Londres a Nueva York mediante el mecanismo de intercambio por físico (EFP).
Es lógico que este factor tenga algo de peso, ya que los operadores reaccionan ante las posibilidades. Pero quizá no sea más que una explicación convencional del aumento de las tasas de arrendamiento efectivas a través del canal EFP. En cualquier caso, los rumores son rumores, no hechos. ¿Hay otra explicación?
No podemos ignorar el enorme aumento de las entregas físicas (stands for delivery) de oro en Comex y, en menor medida, de plata. Hasta anoche, se habían puesto a entrega un total de 43,5 toneladas en las 15 sesiones de negociación de enero transcurridas. Eso equivale a un ritmo anualizado de 725 toneladas, una cantidad enorme, cerca del 20 % de la producción minera mundial anual. En el caso de la plata, son 175,4 toneladas hasta ahora, una cifra significativa, aunque no tan grande en relación con la oferta mundial. Sin descartar por completo los rumores de aranceles a las importaciones de oro, el uso creciente de los contratos de futuros de Comex como medio para obtener metal físico apunta a una explicación alternativa válida.
Teniendo en cuenta el apalancamiento de los futuros frente al metal físico, tarde o temprano el drenaje de la liquidez física que respalda las posiciones cortas tendrá un impacto, y generará una necesidad urgente de metal precioso de reposición. De ahí las incursiones de pánico a través de los EFP en la liquidez de Londres, que elevan las tasas de arrendamiento efectivas. El repunte de las tasas de arrendamiento del oro en Comex, por encima del 10 %, recuerda a otro contexto: la escasez de liquidez de septiembre de 2019, cuando se dispararon los tipos de los repos y la Fed tuvo que intervenir aportando liquidez a un sistema bancario en apuros.
En el fondo, la situación actual de los futuros del oro guarda similitudes con aquella crisis de los repos: falta liquidez física para respaldar posiciones de derivados muy apalancadas. Casi todo el oro recién refinado del mundo lo encargan de antemano compradores muy grandes, lo que deja al resto de nosotros peleando por lo que queda. Esto empuja a los compradores a adquirir futuros con el objetivo expreso de recibir la entrega. El resultado son tensiones crecientes en el mercado, que podrían derivar en fallos de contrapartes.
Para ilustrar este punto, el siguiente gráfico muestra la posición monetaria estimada de los swaps de Comex a día de hoy.
Observa que las posiciones cortas brutas y netas están en niveles récord (82 700 millones de $ y 74 400 millones de $, respectivamente). Es un apretón muy incómodo para el sistema establecido, con perspectivas de intensificarse aún más.