Redoblar la apuesta por políticas fallidas con las monedas digitales de banco central

Muchos bancos centrales están investigando monedas digitales minoristas que, de implantarse, les permitirían emitir una nueva moneda directamente al público, gestionada en un registro centralizado que prescinde de los bancos comerciales. Aunque hay en parte una necesidad de responder a los nuevos desarrollos de monedas del sector privado que amenazan los monopolios de los bancos centrales, empiezan a surgir objetivos específicos.

Este artículo no aborda las cuestiones tecnológicas y limita sus comentarios a los objetivos de política identificados en una encuesta del FMI a bancos centrales.[i] Señala los peligros para la libertad individual y explica por qué la aplicación de una política monetaria ampliada para incluir las monedas digitales de banco central está condenada al fracaso.

Introducción

Las monedas fiduciarias están fracasando, así que probemos algo distinto. Esta parece ser, en parte, la lógica que hay detrás de la febril investigación de los bancos centrales sobre las monedas digitales (CBDC, por sus siglas en inglés). Los bancos centrales de Bahamas, Ecuador, Ucrania y Uruguay han realizado proyectos piloto a pequeña escala, y se dice que China también ha planeado pruebas a través de Meituan-Dianping, un minorista de comida en línea, y de otras dos empresas respaldadas por Tencent, aunque por ahora no está claro el estado de estos proyectos.

Estas son CBDC minoristas. Con una CBDC minorista, el banco central emite la nueva CBDC al público, ya sea a través de agentes, como los bancos comerciales, o directamente al público, eludiendo por completo el sistema financiero actual. Una ventaja que se afirma frente a la moneda fiduciaria existente es que puede dar acceso a todos mediante tecnología móvil, incluidas las personas sin cuenta bancaria. Pero estas ventajas ya existen con las tarjetas de crédito y débito y el dinero electrónico almacenado en aplicaciones como M-Pesa y AliPay. Funcionan perfectamente y sustituyen al efectivo allí donde este no está necesariamente disponible o no lo desean quienes realizan las transacciones. Quizá un mayor desarrollo de estas herramientas podría verse como una amenaza para el monopolio de la moneda fiduciaria.

Alternativamente, un banco central podría decidir autorizar una CBDC sintética, un dinero digital emitido por entidades privadas y respaldado por reservas del banco central, que este regula y supervisa. En la práctica, la CBDC se subcontrata a socios del sector privado, ya que el banco central carece de todas las capacidades tecnológicas necesarias. Además, las CBDC sintéticas son potencialmente más baratas, llegan antes al mercado y pueden ser menos arriesgadas de implantar. A efectos de este artículo, supondremos que el talante monopolista de los bancos centrales las descarta y nos centraremos en las CBDC emitidas directamente.

Por qué los bancos centrales quieren CBDC

Las razones declaradas para emitir CBDC ofrecen una primera aclaración a los observadores. Según un informe reciente del FMI[ii], se están considerando los siguientes objetivos:

1) Las CBDC podrían mejorar la competencia, la eficiencia y la resiliencia del sistema de pagos ante la creciente concentración en manos de unas pocas empresas muy grandes.

2) Las CBDC pueden ser un medio para apoyar la digitalización financiera, reducir los costes de emitir y gestionar efectivo físico y mejorar la inclusión financiera, especialmente en países con sistemas financieros poco desarrollados y muchos ciudadanos sin cuenta bancaria.

3) Las CBDC podrían mejorar la eficacia de la política monetaria para aplicar políticas dirigidas, o aprovechar datos más detallados sobre los flujos de pagos para mejorar las proyecciones macroeconómicas.

4) Una CBDC que devengue intereses podría mejorar la transmisión de la política monetaria, al aumentar la respuesta de la economía a los cambios en el tipo de interés oficial. Una CBDC así podría usarse para romper el «límite inferior cero» de los tipos oficiales.

5) Las CBDC también ayudarían a reducir o evitar la adopción de monedas emitidas por entidades privadas, que pueden amenazar la soberanía monetaria y la estabilidad financiera y ser difíciles de supervisar y regular.

6) Las CBDC podrían ayudar a mejorar la aceptación de la moneda local como medio de pago en jurisdicciones que intentan reducir la dolarización.

7) Las CBDC podrían desempeñar un papel en la distribución de estímulos fiscales a personas sin cuenta bancaria y a otros destinatarios.
 
Esta lista parece más una lista de deseos que de objetivos de política definidos, pero ofrece una idea de cómo piensan los bancos centrales en esta fase inicial. Sin embargo, dado que una CBDC sintética es casi con seguridad más eficiente si la implementan empresas tecnológicas especializadas del sector privado, podemos descartar el primer objetivo, según el cual una CBDC podría competir con el sector privado, por ser poco más que palabrería estatista. Los demás objetivos merecen un análisis más detallado, al menos desde el punto de vista de un banquero central.

Apoyar la digitalización financiera, reducir los costes del efectivo y mejorar la inclusión financiera

Apoyar la digitalización financiera es poco más que un sinsentido irrelevante y no merece más comentarios, salvo la observación de que, al carecer de cualquier motivación empresarial, los bancos centrales preferirían que su monopolio del dinero fiduciario no se viera desafiado por la digitalización financiera. Y como medio para limitar el coste de emitir efectivo, otras medidas, como limitar las retiradas o prohibir el efectivo por completo, son más eficaces.

Solo el último punto mencionado en este objetivo tiene una justificación genuina. Además de limitar o prohibir el efectivo, al incluir a los ciudadanos sin acceso a servicios bancarios se capta una mayor parte del PIB de un país, lo que puede aumentar la recaudación fiscal y hacer que el país suba en las clasificaciones mundiales por tamaño económico. Al sustituir el efectivo por una CBDC distribuida y mantenida en aplicaciones móviles, sectores de la actividad económica que hoy no se registran pasan a incluirse en el total del PIB. Así, Indonesia, con sus comunidades dispersas por miles de islas, podría registrar una economía mayor que la de Australia. Esto importa a los políticos y a los planificadores de políticas.

Mejorar la eficacia de la política monetaria

Es de suponer que el razonamiento que hay detrás de este objetivo es que la política monetaria actual fracasa por falta de control sobre los agentes económicos, descartando al mismo tiempo la posibilidad de que la propia política monetaria sea defectuosa. Aprovechar más «datos granulares de flujos de pagos para mejorar las proyecciones macroeconómicas» es un deseo de ampliar el control monetario, con el que un pequeño comité de responsables del banco central pueda determinar no solo la cantidad de dinero, sino cómo y dónde se distribuye en la economía. Con este poder, la economía puede microgestionarse mediante una asignación de capital dirigida por el banco central. Algunos sectores, incluso empresas concretas, se beneficiarán a costa de otros, y para la industria es un paso pequeño darse cuenta de que no solo debe presionar a los políticos, sino también, con los políticos de su lado, presionar a los bancos centrales.

Dejando de lado la cuestión del lobbismo, para la mayoría de los estatistas mejorar la eficacia de la política monetaria mediante un mayor control sobre los mercados libres es su Santo Grial. Es el destino final del keynesianismo. Los responsables de las políticas creen que su falta de éxito hasta ahora en desterrar el ciclo económico se debe a no tener suficiente control sobre los resultados.

Una CBDC con intereses podría mejorar la transmisión de la política monetaria

Suponiendo que una CBDC circule junto con la moneda fiduciaria existente, en principio tendría que reflejar la misma estructura de tipos de interés. Pero si su emisión se limita a sectores preferentes de la economía, podría ser posible mantener diferenciales de tipos de interés. En ese caso, los planificadores de políticas podrían ver la CBDC como una importante herramienta de gestión. Pero para que existan diferenciales de interés, habría que imponer límites estrictos a la capacidad de los agentes económicos para hacer arbitraje con los tipos de interés.

Por supuesto, lo que se quiere decir con «con intereses» es casi con seguridad la imposición de tipos negativos aún mayores con la intención de promover sectores seleccionados o incluso empresas concretas. La aplicación de la regla de Taylor, según la cual un banco central fija los tipos de interés en función de la diferencia entre el deflactor del PIB y el objetivo de inflación, está casi con seguridad detrás del pensamiento actual.

Parece existir entre los planificadores de la política monetaria la creencia de que una perturbación económica que provoque una caída del índice de precios al consumo puede neutralizarse rápidamente con tipos profundamente negativos. Si una CBDC que circula junto con la moneda fiduciaria es el canal para tipos de interés profundamente negativos en relación con los de la moneda fiduciaria en circulación, entonces la CBDC podría convertirse en un conducto de política más eficaz para la recuperación económica.

El uso de una CBDC dirigida a los consumidores probablemente podría incorporar otro mecanismo de estímulo, al emitirla con un valor limitado en el tiempo o con fecha de caducidad. Se reforzaría el incentivo para gastar y el atesoramiento quedaría casi eliminado. Además, al emitir directamente CBDC al público general, los planificadores de políticas podrían suponer que pueden afinar los efectos sobre los precios variando las cantidades y las condiciones de la CBDC.

Las CBDC pueden desalentar o impedir la adopción de monedas privadas

Este objetivo contempla que el actual sistema monetario, basado en el monopolio del Estado, se vea socavado por monedas competidoras del sector privado. Las monedas emitidas por entidades privadas no se definen, pero presumiblemente incluyen el dinero electrónico centralizado vinculado a la moneda fiduciaria. AliPay y WeChat Pay pertenecen a esta categoría, y su mayor desarrollo podría plantear problemas a los monopolistas estatales. Las stablecoins respaldadas por activos y los criptoactivos, como el bitcóin, se consideran una amenaza más directa para la moneda fiduciaria, y su desarrollo ha informado a una generación de millennials con conocimientos tecnológicos sobre la política monetaria, la depreciación de la moneda y las ventajas relativas de las criptomonedas de emisión limitada basadas en registros distribuidos.

Es comprensible que a los banqueros centrales les preocupe la evolución de estos ámbitos y cómo puede amenazar a las monedas fiduciarias existentes. Esta amenaza es posiblemente doble: afecta al monopolio del banco central sobre la moneda en circulación y a la posibilidad de que cualquiera de estas categorías, o una combinación de ellas, socave la política monetaria hasta el punto de fomentar el abandono de la moneda fiduciaria.

El instinto monopolista de cualquier actor estatal exige una política que haga frente a la proliferación del dinero electrónico, las stablecoins y las criptomonedas. La respuesta más sencilla es prohibirlas todas, pero ese caballo ya se ha escapado. Es posible cerrar competidores concretos regulándolos hasta hacerlos desaparecer, pero para que sea eficaz hace falta cooperación transfronteriza, que suele tardar años en lograrse.

Eso deja una única alternativa: que el Estado produzca su propia CBDC y procure en la medida de lo posible que circule como dinero junto con la moneda fiduciaria. Pero solo un estatista pensaría que, por el simple hecho de emitir una CBDC, los agentes económicos la preferirían a las monedas privadas. Los mercados deciden estas cosas, y las características inflacionarias de una CBDC determinarían en buena medida su ritmo de adopción como medio de pago en circulación, o lo frenarían.

Reducir la dolarización

Sin duda, todos los bancos centrales con monedas débiles creen que el uso interno del dólar en sustitución de la moneda fiduciaria local es la principal causa del fracaso de su política. Las razones del fracaso de la moneda fiduciaria y de la huida hacia una divisa extranjera más estable no son difíciles de discernir, ni siquiera para los banqueros centrales que se debaten con este problema.

La dolarización socava el poder de monopolio del banco central. Dondequiera que haya dolarización, es comprensible que las autoridades monetarias exploren la posibilidad de que una CBDC resuelva los problemas derivados de la circulación del dólar en la economía nacional. Además, de Venezuela a Argentina, de la India a Zimbabue, las criptomonedas suponen una enorme amenaza para el control estatal del dinero, una amenaza que los bancos centrales creen, con naturalidad, que debe abordarse, y un monopolio para una CBDC podría considerarse parte de la solución.

La CBDC como vía para distribuir estímulo fiscal

A menos que el Gobierno distribuya directamente una moneda digital, algo que el documento del FMI da por descartado, el impacto de una CBDC sobre los saldos fiscales debe producirse por desplazamiento, liberando al Gobierno de parte de sus compromisos de gasto existentes. Por tanto, los bancos centrales parecen estar explorando variantes del dinero lanzado desde helicópteros, y la distribución del estímulo fiscal debería examinarse en ese contexto.

Se supone que una CBDC es un pasivo del banco central, que figura en el balance como una partida junto al efectivo en circulación de moneda fiduciaria, pero separada de él. En la medida en que la cantidad de CBDC se amplíe, los pasivos del balance aumentan y deben compensarse con un aumento de los activos.

No puede aplicarse la vía actual de expansión del balance de un banco central, en la que la expansión cuantitativa financia al Gobierno (con lo que aumentan los activos del balance del banco central) y, al mismo tiempo, amplía las reservas de los bancos comerciales (con lo que aumentan los pasivos del balance). Además, una CBDC prescinde de los bancos comerciales.

Si se le prohíbe financiar directamente el gasto público, como suele ocurrir, el banco central tendría que encontrar otros medios de adquirir activos que compensen la expansión de la CBDC en el lado del pasivo de su balance. El truco de las tres cartas consistirá en dar estímulo a las personas y empresas elegidas, liberar al Gobierno de esa obligación financiándola con una CBDC y hacerlo sin socavar la moneda fiduciaria más allá del objetivo de inflación de precios por una inflación monetaria excesiva.

Pero la inflación monetaria es inflación, ya sea mediante moneda fiduciaria o mediante una CBDC. No obstante, un banco central podría decidir mantener la emisión de una CBDC fuera de su propio balance. Una innovación probable sería utilizarla para financiar un fondo soberano bajo su control. De ese modo, la apariencia de financiación inflacionaria quedaría un paso alejada del ámbito público y se asociaría directamente con la creación de riqueza por parte del Estado para el bien común.

Las falacias monetarias que sustentan las CBDC

Hasta ahora hemos intentado debatir las ventajas de una CBDC desde el punto de vista de los bancos centrales. Al hacerlo, en general hemos pasado por alto las falacias que los han llevado a plantearse adoptar las monedas digitales.

Inevitablemente, quienes critican las políticas monetarias macroeconómicas acaban en la posición del irlandés al que un turista en coche le preguntó por el camino a Ballymena y que le respondió que él no empezaría desde aquí. La moda de la teoría macroeconómica matemática, dirigida por el Estado y de corte socialista está tan extendida en los pasillos del poder, los bancos centrales, los bancos comerciales y las casas de inversión que apenas existe, entre el establishment, una comprensión de la auténtica filosofía económica de la acción humana.

Como el irlandés, hablamos con un establishment que está perdido en el camino equivocado. Los múltiples errores de la macroeconomía, en particular en el tratamiento del medio de cambio, han empujado al establishment hacia una destrucción económica colectiva. Ese es ahora el problema fundamental al que se enfrentan los planificadores monetarios.

El establishment ha respondido a los fracasos de sus políticas no con un examen imparcial y una revisión de sus errores, sino convirtiendo sus creencias en un culto, como una religión antigua que apacigua a sus dioses sacrificando vidas humanas en sus altares. Parece que nada les hará desistir de redoblar la apuesta con más sacrificios humanos, hasta que toda la humanidad sea sacrificada en nombre de la preservación de las creencias macroeconómicas del establishment.

Es evidente que el establishment es ahora enemigo de sus electores: destruye los medios de vida y la riqueza privados mediante una degradación cada vez más rápida del medio de cambio de la población. Los poquísimos responsables que ejercen el poder ejecutivo sobre nosotros y que cada vez distinguen mejor los errores que hay tras las falacias macroeconómicas no pueden hacer nada al respecto, por temor a precipitar la crisis que ahora temen.

Por eso vemos que personas sensatas, cuando se les da poder, se pliegan. Les falta valor, son superadas en votos o simplemente se desesperan ante la posibilidad de cambiar las políticas estatistas. No hay liderazgo frente a las falacias macroeconómicas y, en cualquier caso, un público sometido a un lavado de cerebro apoya con entusiasmo el inflacionismo sin apreciar sus consecuencias.

Las CBDC son simplemente una extensión del inflacionismo arraigado: inflación por otros medios. Algunos de los responsables ejecutivos empiezan a intuir vagamente que su moneda fiduciaria tendrá que inflarse a un ritmo tal que podría llevar a su rechazo como medio de cambio, al no estar respaldada por nada más que una confianza vacilante en un sistema que fracasa. Pero, como nadie con poder ejecutivo tiene el valor y la autoridad para cuestionar la macroeconomía de los agregados y rehabilitar las teorías económicas basadas en las acciones de los individuos libres de intervención gubernamental, se busca una solución en nuevas monedas. Recurrir a las CBDC es uno de los posibles reinicios que se debaten cada vez más en los márgenes de la política.

Por tanto, nuestra atención debe centrarse en las diferencias que podrían llevar al éxito de una CBDC donde la moneda fiduciaria existente ha fracasado. Y lo primero que debemos señalar es que, tal como se proponen, las CBDC son otra forma de dinero fiduciario, a menos, claro está, que una CBDC esté respaldada por oro. Pero nada de la literatura que emana del establishment sugiere, ni siquiera menciona, un objetivo de dinero sólido. Por lo tanto, debemos suponer que las CBDC serán solo otra forma de dinero fiduciario inflacionario.

Con respecto a las nuevas tecnologías, el Estado siempre avanza a paso de tortuga. Aunque hemos identificado pruebas en Bahamas, Ecuador, Ucrania y Uruguay, con algunos informes de avances en China, pasarán años antes de que las CBDC puedan llegar a ser de uso generalizado. La principal debilidad será un registro centralizado, inevitablemente expuesto a hackers externos de Estados ciberbeligerantes y a delincuentes. Por tanto, las probabilidades de que el movimiento de las CBDC nazca muerto son altas, sobre todo si se considera la urgencia de una solución política a los acontecimientos actuales. Y la consideración más importante sobre las ventajas de las CBDC, que no se menciona en ninguna parte, es si el público en general realmente las quiere, porque se necesitará su cooperación.

Como guía empírica podemos recurrir a un debate que tuvo lugar en Alemania en los primeros años del siglo XX. La nueva escuela austriaca de economía se enfrentó a la escuela histórica alemana. Los austriacos defendían que el público en general eligiera su medio de cambio, mientras que la escuela histórica, representada por Georg Knapp y el movimiento cartalista, defendía la teoría estatal del dinero. Bismarck aprovechó la oportunidad que le brindaban los argumentos de Knapp para armar a Alemania mediante la inflación monetaria, lo que condujo a la Primera Guerra Mundial. La continuación de las políticas cartalistas llevó al colapso del papiermark en noviembre de 1923. Como era previsible, tras tolerarlo durante algún tiempo, el público alemán había despertado a la debilidad fundamental de la teoría estatal del dinero. Si le das al Estado el poder sobre el dinero, abusará de él.

Es un argumento que resuena hoy, con el dinero fiduciario inflándose como solución comodín a un desastre económico creado por el propio establishment. Pasemos a otro ejemplo histórico que se refiere a un reinicio monetario, con o sin CBDC. En diciembre de 1789, cinco meses después de la toma de la Bastilla, la Asamblea Nacional de Francia emitió bonos assignat garantizados con tierras eclesiásticas confiscadas y con un cupón del 5 % para pagar la deuda nacional. La intención era que fuera una emisión única, pero no se pudo resistir la tentación de emitir más tras declararlos moneda al año siguiente. Y cuando los assignats habían perdido casi todo su poder adquisitivo tras sucesivas emisiones, el gobierno hizo un reinicio con una nueva moneda en 1796, los mandats territoriaux, a razón de un mandato por treinta assignats. El mandato quedó sin valor en seis meses.

Si el establishment actual no despreciara tanto la economía clásica anterior a Keynes, quizá advertiría que sustituir una moneda fiduciaria por otra, aunque se adorne con artilugios tecnológicos, no resuelve los fracasos de la anterior.

Las implicaciones de las CBDC para el poder económico

Podemos describir el poder de cualquier Estado moderno como repartido en tres bloques. Está el propio gobierno, gestionado por un aparato permanente que asesora a la clase política. Está el banco central, responsable de gestionar la moneda, de asegurar que el gobierno esté financiado y de ejercer el control sobre los bancos comerciales. Y están los bancos comerciales, autorizados por agentes del gobierno para expandir el crédito bancario de la nada, sin que se les acuse de hacerlo de forma fraudulenta.

El público en general siempre piensa que el verdadero poder lo tienen los políticos, pero eso no tiene en cuenta el control del dinero, cuya expansión está en manos del banco central y de los bancos comerciales que dependen de él, que se reparten entre sí los beneficios del señoreaje monetario. En la literatura se da por supuesto que la introducción de una CBDC evitará por completo a los bancos comerciales, a diferencia del efectivo fiduciario, que siempre se distribuye a través de ellos.

Se desprende con claridad de los objetivos enumerados más arriba, que son el resultado de una encuesta del FMI a bancos centrales sobre su investigación en CBDC, que, con la posible excepción de las CBDC sintéticas, no hay intención de que las CBDC minoristas se distribuyan a través del sistema financiero. Siendo así, se produciría una transferencia de poder de los bancos comerciales al banco central, lo que probablemente sea una razón adicional por la que los bancos centrales se interesan por las posibilidades de una CBDC.

Además, los bancos centrales son cada vez más conscientes de que hay momentos en que los bancos comerciales se resisten a expandir el crédito bancario cuando aumentan los factores de riesgo, justo cuando los bancos centrales creen que más se necesita la expansión monetaria. En consecuencia, los bancos comerciales se convierten en un obstáculo para la aplicación de las políticas monetarias en esos momentos cruciales. Una CBDC podría verse como una solución a este problema. Dirigida a estimular el consumo de forma selectiva, podría utilizarse después para promover la producción y las tecnologías que el Estado favorezca. Los bancos centrales no solo están contemplando formas de reinicio monetario, sino que quizá también estén estudiando cambios radicales en el sistema financiero para reforzar su poder.

En cambio, la posición de los bancos comerciales podría verse socavada por la próxima crisis sistémica, que, debido al ritmo acelerado de quiebras que aumentan en todo el mundo a raíz de los cierres por la covid-19 y a la reticencia de los bancos a prestar, es probable que sea inminente. Los peligros sistémicos actuales son sin duda más graves que en la época de la crisis de Lehman y, al tener su origen en la economía no financiera, son de mayor alcance. A pesar de las promesas anteriores de rescates internos (bail-ins), para los que la mayoría de los países del G20, si no todos, han aprobado legislación, lo más probable es que haya que rescatar sistemas bancarios enteros mediante su paso a propiedad estatal.

Si esto ocurre, los beneficios que las CBDC aportan a los bancos centrales al evitar a los bancos comerciales quedarán anulados, porque la nacionalización efectiva de los bancos comerciales los eliminará como base de poder independiente y como obstáculo para aplicar estímulos monetarios. Y al controlar todos los hilos del dinero, los bancos centrales podrían llegar a ser considerablemente más poderosos que los gobiernos que los patrocinaron en origen.

Conclusión

Los bancos centrales que investigan las CBDC buscan un medio adicional de inflación monetaria, además del existente de emitir cantidades crecientes de monedas fiduciarias. Al emitir CBDC directamente al público, se evita a los bancos comerciales, y los banqueros centrales esperan poder dirigir con precisión forense dónde se aplica la inflación. Una introducción exitosa de una CBDC podría eliminar el obstáculo de la contracción del crédito bancario que se produce al final de cada ciclo de crédito.

El beneficio adicional para los bancos centrales es que aumentará su poder como órgano del Estado a costa de los bancos comerciales, con la posibilidad de llegar a ser más importantes que el propio Estado. Sin embargo, la situación económica actual se está deteriorando más rápido de lo que se puede introducir una CBDC operativa, por lo que es probable que todo el ejercicio llegue demasiado tarde para tener relevancia alguna en la política monetaria en un futuro previsible.

Las opiniones y los puntos de vista expresados en este artículo son los de su(s) autor(es) y no reflejan los de Goldmoney, salvo que se indique expresamente. El artículo tiene fines meramente informativos de carácter general y no supone que Goldmoney o el autor o los autores le presten asesoramiento jurídico, financiero, fiscal, de inversión o contable. No debe actuar ni confiar en ninguna información contenida en el artículo sin antes obtener asesoramiento profesional independiente. Se ha procurado que la información del artículo sea fiable; no obstante, Goldmoney no garantiza que sea exacta, completa o actualizada, ni que deba tomarse como indicación de resultados futuros, y no debe confiarse en ella como tal. Goldmoney no se hará responsable de ninguna reclamación, pérdida, daño o molestia causados por la información o las opiniones contenidas en este artículo, y cualquier acción emprendida como consecuencia de ellas corre por su cuenta y riesgo.