Al igual que los estadísticos de otras jurisdicciones, la Oficina de Responsabilidad Presupuestaria (OBR) de Gran Bretaña sigue diciendo en la práctica que la inflación de precios es transitoria, aunque la perspectiva de un retorno hacia el objetivo del 2 % se ha aplazado hasta 2024. El canciller Sunak acepta con despreocupación estas cifras para justificar un gravamen único a los productores de petróleo, cuando, sin duda, con su experiencia financiera debe de saber que es probable que la situación sea muy distinta de las previsiones de la OBR.
Este artículo aclara por qué un resultado completamente distinto es prácticamente seguro. Para explicarlo, se analizan los razonamientos de los monetaristas y de los neokeynesianos y se exponen los errores en su comprensión de las causas de la inflación.
Por fin podemos ver más claramente el riesgo creciente que conduce a una crisis sistémica de las monedas fiduciarias, que abarca a los bancos, a los bancos centrales y a las propias monedas fiduciarias. Para ello hay que entender que la inflación no es una subida de precios, sino una disminución del poder adquisitivo de la moneda y de los depósitos bancarios, y que los cambios en la cantidad de moneda y de crédito que tratan los monetaristas no son la cuestión más importante.
En un mundo inundado de moneda y de depósitos bancarios, la verdadera preocupación es el creciente deseo de los agentes económicos de reducir estos saldos a favor de un mayor volumen de bienes y activos físicos en propiedad. A medida que se desarrolle la crisis, cabe esperar que un número cada vez mayor de personas intente reducir su efectivo y sus depósitos bancarios, con consecuencias catastróficas para el poder adquisitivo de sus monedas.
Siendo así, parece que vamos por la vía rápida hacia un auge final de colapso (crack-up boom), en el que el público intenta reducir sus tenencias de moneda y de depósitos bancarios, lo que se evidenciará cuando los precios de determinados activos no financieros y de artículos básicos de consumo empiecen a subir con rapidez.
Introduction
En los medios de inversión dominantes, el relato sobre las perspectivas económicas está cambiando. De la inflación, con lo que se suele querer decir subida de precios, esos medios pasan a decir que ahora afrontamos la perspectiva de una recesión. Aunque espectaculares, las tasas de inflación actuales se consideran un fenómeno temporal provocado por factores como las sanciones a Rusia, los confinamientos por covid en China, la escasez de componentes y los problemas de personal. Por lo tanto, se dice, la inflación sigue siendo transitoria; solo que tardará un poco más de lo que Jay Powell pensaba en volver al objetivo del 2 %.Se nos recordó esto en Gran Bretaña la semana pasada, cuando el canciller Sunak presentó su «gravamen temporal y selectivo sobre los beneficios energéticos», que, con cualquier otro nombre, era un presupuesto de emergencia. Fíjese en la palabra «temporal». Se justificó con las cifras de la supuestamente independiente Oficina de Responsabilidad Presupuestaria. La OBR sigue previendo un retorno a una inflación de precios del 2 %, pero aplazado hasta principios de 2024 tras un máximo temporal del 9 %. Por lo tanto, la OBR considera que sigue siendo transitoria. Por cierto, observadores independientes han calificado el historial de previsiones de la OBR de «realmente terrible».[i]
Eximido de toda responsabilidad por las estimaciones de inflación de la OBR, Sunak va a gastar 15 000 millones de libras en subvencionar los costes de combustible de los hogares, y pretende recuperarlos de los productores de petróleo con el argumento de que disfrutan de unos beneficios inesperados, cortesía de Vladimir Putin, que servirán para financiar una situación puntual y temporal.
Siendo así, no contenga la respiración esperando que Shell y BP presenten una factura a Sunak por haber tenido que amortizar sus extensas inversiones y negocios de distribución en Rusia a causa de las sanciones del Gobierno británico contra ese país. Pero nos desviamos de nuestro tema, que es la evolución futura de los precios, más concretamente el nivel general de precios, que no se puede medir, en el contexto de las perspectivas económicas. ¿Y si las cifras de la OBR, que son como las de todos los demás estadísticos estatistas de otras jurisdicciones, resultan estar terriblemente equivocadas?
No cabe duda de que ellos y los medios dominantes se aferran a un clavo ardiendo llamado «esperanza». Esperanza de que una recesión reduzca la demanda de los consumidores y rebaje la presión sobre los precios. Esperanza de que la guerra de Putin termine pronto con su derrota. Esperanza de que las sanciones occidentales hundan la economía rusa. Esperanza de que las cadenas de suministro se restablezcan rápidamente. Pero aunque todas estas expectativas se cumplan, el análisis económico de la vieja escuela, libre de intereses estatistas, indica que los tipos de interés tendrán que subir aún mucho más, lo que llevará a la quiebra a empresas, gobiernos e incluso bancos centrales sobrecargados con sus carteras derivadas de la flexibilización cuantitativa (QE).
El establishment, los medios dominantes y los organismos gubernamentales se engañan a sí mismos sobre las perspectivas de los precios. La macroeconomía moderna, tanto en su forma monetarista como keynesiana, no está preparada para comprender las relaciones económicas que determinan el poder adquisitivo futuro de las monedas fiduciarias. Siguiendo la pista de los años setenta, los de la estanflación, cuando el keynesianismo quedó desacreditado y Milton Friedman, de la escuela monetaria de Chicago, ganó protagonismo, debemos examinar críticamente ambos credos. En este artículo veremos qué dicen los monetaristas, luego el enfoque neokeynesiano dominante y, por último, la verdadera situación y el desenlace al que probablemente conduce.
Dado que los monetaristas advierten ahora de que la desaceleración de la creación de crédito inclina los peligros de la inflación hacia la recesión, analizaremos primero los errores del enfoque monetarista.
Monetary theory has not yet adapted itself for pure fiat
Los economistas monetaristas nos dicen ahora que el crecimiento de la oferta monetaria se está ralentizando, lo que apunta a una recesión. Pero eso solo es cierto si todos los cambios esperados en los precios proceden del lado de los bienes y servicios y no del de la moneda. Ningún monetarista moderno parece tenerlo en cuenta en su análisis de las perspectivas de precios, y meten esta cuestión crucial en la velocidad de circulación. Por eso a menudo empiezan su análisis suponiendo que la velocidad de circulación no cambia.Aunque le han dado la espalda al dinero sólido, que solo puede ser el oro o la plata metálicos y sus sustitutos creíbles, su análisis de la relación entre moneda y precios no se ha revisado adecuadamente para tener en cuenta los cambios en el poder adquisitivo de las monedas puramente fiduciarias. Es de vital importancia entender por qué esto importa.
Un auténtico patrón de cambio basado en monedas de oro convierte a una moneda en un sustituto del oro, que el público casi siempre está dispuesto a mantener a lo largo de los ciclos de crédito bancario. Aunque siempre hay factores que alteran el poder adquisitivo del oro y su relación con sus sustitutos creíbles, el poder adquisitivo de una moneda debidamente respaldada y de los medios asociados en forma de billetes y depósitos bancarios varía relativamente poco en comparación con lo que vivimos hoy, sobre todo si los mercados libres permiten el arbitraje entre distintas monedas que actúan como sustitutos alternativos del oro.
Así se demuestra en la Figura 1, más abajo, que muestra el precio del petróleo medido primero en gramos de oro y en monedas bajo el acuerdo de Bretton Woods hasta 1971, y después en gramos de oro y en monedas puramente fiduciarias. La estabilidad de precios, mientras los agentes económicos aceptaban que el dólar estaba ligado al oro y era, por tanto, un sustituto creíble, igual que las monedas con tipo de cambio fijo frente a él, era evidente antes de que se suspendiera el acuerdo de Bretton Woods. Sin embargo, la cantidad de moneda y de depósitos en dólares y libras se expandió de forma significativa durante ese periodo, más en el caso de la libra, que sufrió una devaluación frente al dólar en 1967. Las cifras del euro anteriores a su creación en 2000 corresponden al marco alemán, que, al seguir políticas de dinero más sólido mientras existió, explica por qué el precio del petróleo en euros figura como si no hubiera subido tanto como en libras y en dólares.
El mensaje de la historia del precio del petróleo es que la volatilidad está en las monedas fiduciarias y no en el petróleo. En gramos de oro ha habido una variación de precios notablemente escasa. Por lo tanto, la relación de precios en una moneda sólida respaldada por oro difiere sustancialmente del mundo fiduciario en que vivimos hoy, y la teoría monetarista apenas ha cambiado para reflejar este hecho más allá de meros detalles técnicos.
La lección aprendida es que, bajo un patrón oro, se tolera en mayor medida una expansión de la moneda y de los depósitos bancarios que bajo un régimen puramente fiduciario. Pero una expansión de los medios de intercambio solo puede tolerarse dentro de unos límites, y por eso primero fracasó el pool del oro de Londres a finales de los años sesenta y después se abandonó el sistema de Bretton Woods en 1971.
Bajo un patrón oro, una expansión de la cantidad de crédito bancario se reflejará en el poder adquisitivo de la moneda a medida que el nuevo medio se absorbe en la circulación general. Pero si los bancos emisores de billetes cumplen su promesa de ofrecer la conversión en monedas a todo el que la pida, ese será todo el efecto, y los agentes económicos lo saben.
Esta es la base del monetarismo clásico, que se relaciona con la intuición de Cantillon sobre cómo el dinero nuevo entra en circulación y hace subir los precios a su paso. Desde John Stuart Mill hasta Irving Fisher, se ha expresado matemáticamente y refinado hasta convertirse en la ecuación de intercambio. En sus primeros escritos, incluso Keynes entendía la teoría monetarista y la describió adecuadamente en su Tract on Monetary Reform, escrito en 1923, cuando el papiermark alemán se estaba hundiendo. Pero incluso bajo el patrón oro, la escuela monetarista no incorporó a su ecuación de intercambio la realidad del factor humano, algo que se ha convertido desde entonces en una omisión flagrante en lo que respecta a los regímenes de moneda fiduciaria.
Compradores y vendedores de bienes y servicios no se preocupan por el nivel general de precios ni por la velocidad de circulación; solo les importan sus necesidades inmediatas y previsibles. Y desde luego desconocen los cambios en la cantidad de moneda y de crédito y el valor total de las transacciones pasadas de la economía. Consumidores y empresas no prestan ninguna atención a estos elementos de la ecuación monetarista fundamental.
En esencia, esta es la desconexión entre el monetarismo y la realidad catalláctica. En su lugar, la ecuación de intercambio se hace cuadrar siempre mediante el concepto espurio de velocidad de circulación, una imagen mental del dinero que genera su propia utilidad, en lugar de ser simplemente un medio de intercambio entre compradores y vendedores de bienes y servicios. Y los matemáticos, que por lo demás insisten en la disciplina del equilibrio en sus ecuaciones, parecen dispuestos en el campo del análisis monetario a introducir una variable cuya única función es asegurar que la ecuación siempre cuadre cuando, sin ella, no lo hace.
Además de que el monetarismo no tiene en cuenta las acciones humanas de consumidores y empresas, con el tiempo se han producido cambios sustanciales en el uso del dinero para fines no incluidos en las transacciones de consumo, que son la base de los índices de precios al consumo y del producto interior bruto. La financiarización de EE. UU. y de otras grandes economías, junto con la delegación de la fabricación de bienes de consumo e intermedios en economías emergentes, han cambiado radicalmente el perfil de EE. UU. y de las demás economías del G7. Suponer, como hacen los monetaristas, que el crecimiento de la oferta monetaria puede aplicarse a prorrata a la actividad de consumo es un error adicional, porque gran parte de la oferta monetaria no guarda relación con los precios de bienes y servicios.
Además, cuando consumidores y empresas conservan efectivo y depósitos bancarios, estos representan para ellos la verdadera función del dinero, que es actuar como liquidez para compras futuras. No les preocupan las transacciones pasadas. Por lo tanto, lo que realmente importa para determinar el poder adquisitivo es la proporción entre el efectivo y la liquidez instantánea y el consumo previsto, y eso no puede recogerse en la ecuación de intercambio.
Los monetaristas se han aferrado a una ecuación de intercambio cuyos defectos no importaban materialmente bajo auténticos patrones oro. Además de ignorar el elemento humano en el mercado, su error es ahora persistir con la ecuación de intercambio en un entorno fiduciario radicalmente distinto.
The role of cash and credit reserves
Al ignorar la importancia de la proporción entre efectivo y crédito en relación con las compras previstas de bienes y servicios, todos los macroeconomistas cometen un error grave. Les permite argumentar, de forma inexacta, que una desaceleración económica provocada por una reducción del crecimiento de la moneda y del crédito conducirá automáticamente a una caída de la tasa de aumento del nivel general de precios. Después de haber advertido antes a los bancos centrales del problema de la inflación con cierto éxito, esto es lo que hay ahora detrás de las previsiones de los monetaristas de una fuerte desaceleración del ritmo de subida de los precios.Un enfoque más realista consiste en intentar comprender los factores que probablemente afectan a las preferencias de los individuos dentro de una sociedad de mercado. Es obviamente falso que los individuos sean totalmente estáticos en sus preferencias, y responderán como colectivo al cambiante entorno económico. Son los individuos quienes fijan el poder adquisitivo del dinero en función de su necesidad de un medio de intercambio; nadie más lo hace. Como dijo Ludwig von Mises en su Critique of Interventionism:
«Como todo el mundo desea tener una cierta cantidad de efectivo, a veces más y a veces menos, existe una demanda de dinero. El dinero nunca está simplemente en el sistema económico, en la economía nacional, nunca está simplemente circulando. Todo el dinero disponible está siempre en las tenencias de efectivo de alguien. Cada pieza de dinero puede pasar un día —a veces más a menudo, a veces más raramente— de las tenencias de efectivo de un hombre a la propiedad de otro. En cada momento pertenece a alguien y forma parte de sus tenencias de efectivo. Las decisiones de los individuos sobre la magnitud de sus tenencias de efectivo constituyen el factor último en la formación del poder adquisitivo».[i]
Para aclararlo, conviene añadir a esta cita de Mises que el efectivo y los depósitos incluyen los que tienen empresas e inversores, un factor importante en esta era de financiarización. Al margen de las fluctuaciones del crédito bancario, las unidades de moneda nunca se destruyen. Es la demanda marginal de efectivo la que fija su valor, su poder adquisitivo. De ello se sigue que un cambio relativamente pequeño en el deseo medio de mantener efectivo y depósitos bancarios tendrá un efecto desproporcionado sobre el poder adquisitivo de la moneda.
El instinto de los banqueros centrales actúa para mantener los niveles de crédito bancario, sustituyéndolo por moneda del banco central cuando es necesario. Cualquier señal de contracción del crédito bancario, que tendería a sostener el poder adquisitivo de la moneda, se afronta con una bajada de tipos de interés y/o aumentos de la emisión de billetes y, hoy además, con aumentos de los depósitos bancarios en el balance del banco central mediante la QE. La expansión de los balances de los bancos centrales mundiales de este modo ha sido casi continua desde la crisis de Lehman en 2008 hasta marzo, y desde entonces han empezado a contraerse ligeramente en conjunto; de ahí las advertencias de los monetaristas de una inminente desaceleración de la inflación de precios.
Pero la desaceleración del crecimiento de la oferta monetaria es poca cosa comparada con el problema total. La cantidad de billetes y depósitos bancarios en dólares se ha triplicado desde la crisis de Lehman y el PIB ha subido solo dos tercios. El PIB no recoge todas las transacciones económicas: la negociación de activos financieros queda excluida del PIB, igual que la de la mayoría de los bienes usados. Incluso teniendo en cuenta estos factores, la cantidad de liquidez en moneda de los agentes económicos debe de haber aumentado hasta niveles inusitados. Esto lo confirman además los saldos de repos inversos de la Fed, que absorben el exceso de liquidez de moneda y crédito y se sitúan actualmente en unos 2 billones de dólares, el 9 % de la oferta monetaria amplia M2.
En todas las jurisdicciones occidentales, las poblaciones consumidoras ven colectivamente que su efectivo y sus depósitos bancarios compran hoy menos que en el pasado. Además, con los precios subiendo al ritmo más rápido en décadas, ven poca o ninguna compensación en intereses por mantener saldos de monedas que pierden poder adquisitivo. En estas circunstancias, y dadas las perspectivas inmediatas de los precios, es más probable que busquen reducir sus saldos de efectivo y crédito a favor de adquirir bienes y servicios, incluso cuando no sean para uso inmediato.
La solución convencional a este problema es la que aplicó Paul Volcker en 1980, que consiste en subir los tipos de interés lo suficiente para contrarrestar el deseo de los agentes económicos de reducir su liquidez para gastar. El inconveniente es que una subida del tipo de los fondos federales suficiente hoy para restablecer la confianza en mantener depósitos bancarios tendría que llevarlo a un nivel que provocaría quiebras generalizadas, minaría las finanzas públicas e incluso amenazaría la solvencia de los bancos centrales, adelantando así una crisis económica y bancaria como acto deliberado de política.
The egregious errors of the neo-Keynesian cohort
A diferencia de los monetaristas, la mayoría de los neokeynesianos han descartado por completo el vínculo entre la cantidad de moneda y crédito y su poder adquisitivo. Incluso hoy son los neokeynesianos quienes dominan la elaboración de la política monetaria y económica, aunque quizá el monetarismo experimente un resurgimiento en la política. Pero por ahora, en lo que respecta a la inflación, rara vez se menciona el dinero en los informes de los comités monetarios de los bancos centrales.Los errores de lo que ha pasado de ser una pseudociencia macroeconómica a convertirse en creencias basadas en arenas movedizas de supuestos son ya tan numerosos que hay que rechazar cualquier esperanza de que quienes mandan sepan lo que hacen. El error inicial fue que Keynes desestimara la ley de Say en su General Theory mediante un juego de manos literario para inventar la macroeconomía, que de algún modo flota sobre la realidad económica sin regirse por los mismos factores. De ella nace la creencia de que el Estado sabe más en asuntos económicos y de que todos los defectos son de los mercados.
Cada vez que se ve amenazada la creencia en la supremacía del Estado, los keynesianos han tratado de suprimir las pruebas que ofrecen los mercados. El fracaso a escala nacional se ha afrontado extendiendo las políticas a escala internacional, de modo que todos los grandes bancos centrales trabajan ahora juntos, con un pensamiento de grupo unánime, para controlar los mercados. Tenemos coordinación monetaria global en el Banco de Pagos Internacionales. Y en el Foro Económico Mundial, que intenta abrirse paso a codazos en este juego, vemos ahora surgir el neomarxismo, con el deseo de que toda propiedad y todo comportamiento personal se cedan al Estado. Como dicen: «no tendrás nada y serás feliz».
La consecuencia es que, cuando el neokeynesianismo fracase por fin, será una crisis global y no habrá escapatoria de sus consecuencias dentro de la propia jurisdicción.
La posición ideológica actual es que los precios se forman por la interacción de la oferta y la demanda y poco más. Cometen el mismo error que los monetaristas al suponer que en cualquier transacción la moneda es constante y todo el cambio en los precios procede del lado de los bienes: el dinero es totalmente objetivo y toda la subjetividad de los precios está por completo en los bienes. Esto era ciertamente verdad cuando el dinero era sólido y todos los individuos, en el momento de la transacción, siguen dándolo por cierto para las monedas fiduciarias. Pero ignora la cuestión del poder adquisitivo futuro de una moneda, que es de lo que debería tratar la ciencia económica.
El error conduce a una suposición en blanco y negro de que una economía o bien crece o bien está en recesión, cuyas definiciones, como casi todo lo keynesiano, son algo fluidas e imprecisas. Sus adeptos se guían religiosamente por estadísticas imperfectas que no pueden captar la acción humana y cuya construcción ha evolucionado para respaldar las políticas monetarias y económicas del momento. Es como Humpty Dumpty diciendo: «Significa lo que yo elijo que signifique, ni más ni menos». Los aficionados a Lewis Carroll sabrán que Alicia respondió: «La cuestión es si usted puede hacer que las palabras signifiquen tantas cosas distintas». A lo que Humpty replicó: «La cuestión es quién manda, eso es todo».
Mientras los neokeynesianos sean los amos de la política, sus imprecisiones de definición garantizarán y magnificarán un eventual fracaso económico.
The final policy crisis is approaching
Sea un macroeconomista monetarista o neokeynesiano, su dependencia de las estadísticas y las matemáticas y su creencia en la supremacía del Estado en asuntos económicos y monetarios lo dejan mal equipado para afrontar una inminente crisis sistémica y de las monedas. Los monetaristas sostienen que la desaceleración del crecimiento monetario significa que el peligro es ahora una recesión, no la inflación. Los neokeynesianos creen que cualquier amenaza para el crecimiento económico derivada de los fallos de los mercados libres requiere más estímulo.La medida que todo el mundo utiliza es el crecimiento del producto interior bruto, que solo refleja la cantidad de moneda y crédito aplicada a las transacciones incluidas en la estadística. No nos dice nada sobre por qué se utilizan la moneda y el crédito. El crecimiento monetario no es progreso económico, que es lo que aumenta la riqueza de una nación. En cambio, unas estadísticas interesadas encubren la transferencia de riqueza de los productores de una economía al Estado improductivo y a sus intereses mediante una fiscalidad excesiva y la depreciación de la moneda, lo que deja a toda la nación, incluido al final el propio Estado, peor que antes. Por esta razón, los intentos de aumentar el crecimiento económico no hacen sino empeorar la situación, más allá de los beneficios aparentes inmediatos.
Llegará un momento en que el público despierte a la ilusión de la depreciación monetaria. Hasta hace poco había pocas pruebas de esta conciencia, y por eso los monetaristas han acertado en líneas generales sobre los efectos en los precios de la rápida expansión de la moneda y del crédito en los últimos años. Pero, como se ha explicado antes, la expansión de la moneda y de los depósitos bancarios ha sido sustancialmente mayor que el aumento del PIB, lo que, a pesar de su dirección hacia la especulación financiera y otras actividades ajenas al PIB, ha llevado a una acumulación de más de 2 billones de dólares de exceso de liquidez que nadie quiere, en repos inversos en dólares en la Fed.
El crecimiento del nivel de liquidez personal y de crédito disponible explica por qué el aumento del nivel general de precios de bienes y servicios ha ido por detrás del crecimiento de la moneda y de los depósitos: en el margen, desde la crisis de Lehman, el público, incluidas las empresas y las entidades financieras, ha ido acumulando liquidez adicional en lugar de comprar bienes. Esto se aceleró durante los confinamientos por covid para liberarse después en una ola de exceso de demanda, que alimentó una fuerte subida del nivel general de precios que las autoridades monetarias no habían previsto y que descartaron de inmediato como transitoria. La acumulación de liquidez y su posterior liberación en compras de bienes se refleja en la tasa de ahorro de EE. UU. que aparece en la Figura 2, más abajo.
La tasa de ahorro personal no aísla, dentro del total, el nivel acumulado de liquidez para gastar frente a la destinada a la inversión. El nivel subyacente de liquidez personal se habrá acumulado con el tiempo como parte del ahorro personal total, en línea con el crecimiento de la moneda y de los depósitos bancarios desde la crisis de Lehman. Las restricciones al gasto durante los confinamientos de 2020 y 2021 agravaron la situación y forzaron cierta reducción de liquidez que hizo subir los precios generales de forma significativa.
Las ganancias y pérdidas derivadas de operar con activos financieros y criptomonedas tampoco se incluyen en las estadísticas de la tasa de ahorro personal. Esto importa en la medida en que se usa crédito bancario para apalancar inversiones. Tampoco se incluye la acumulación de efectivo en empresas y entidades financieras, que es un factor significativo. Pero sea cual sea su nivel, es difícil dudar de que los niveles de liquidez en manos de los agentes económicos son inusitadamente altos.
La acumulación de repos inversos, que representan liquidez no deseada, nos indica que el público, incluidas las empresas, está tan saturado de exceso de liquidez que puede que ya esté intentando reducirla, sobre todo si espera nuevas subidas de precios. En ese caso, casi con seguridad adelantará compras futuras para alterar la relación entre liquidez personal y bienes.
Es una situación en Estados Unidos que se encamina hacia un auge de colapso (crack-up boom). Un crack-up boom se produce cuando el público, como colectivo, intenta reducir el nivel global de su moneda y de sus depósitos a favor de bienes, hasta llegar a un punto final de rechazo total de la moneda. Hasta ahora, la historia económica solo ha registrado una versión: cuando, tras un periodo de depreciación acelerada de una moneda fiduciaria, el público despierta por fin a la certeza de que una moneda se está volviendo inservible y debe abandonarse toda esperanza de que pueda sobrevivir de algún modo como medio de intercambio. A esta quizá podamos añadir otra: las consecuencias de un colapso simultáneo de las principales instituciones monetarias del mundo.
How excess liquidity is likely to play out
Hemos establecido más allá de toda duda razonable que la economía de EE. UU. está inundada de liquidez personal. Y si un hombre se desprende de su liquidez a favor de otro en una transacción, la moneda y el depósito bancario siguen existiendo. Pero la liquidez personal agregada puede reducirse por la contracción del crédito bancario. A medida que suben los tipos de interés, lo que deja al descubierto las malas inversiones, los bancos se apresurarán a protegerse retirando crédito. Como describió originalmente Irving Fisher, una contracción del crédito bancario corre el riesgo de desencadenar una liquidación autoalimentada de las garantías de los préstamos.Al principio, cabe esperar que los bancos centrales contrarresten esta contracción redoblando los esfuerzos por suprimir los rendimientos de los bonos, restablecer una QE más agresiva y estar dispuestos a rescatar bancos. Todas ellas son medidas que figuran en el manual de instrucciones del banquero central. Pero las condiciones que conducen a un auge de colapso parecen estar ya desarrollándose a pesar de la creciente probabilidad de una contracción del crédito bancario. El deterioro de las perspectivas del crédito bancario y su impacto en bancos muy apalancados, en particular en Japón y la eurozona, probablemente acelerará la huida de los depósitos bancarios hacia... ¿dónde?
Los reguladores han reducido deliberadamente el acceso al efectivo, de modo que un depositante bancario solo puede deshacerse de sumas mayores transfiriéndolas a otra persona. Antes de que una primera subida de los tipos de interés empezara a minar el valor de los activos financieros, transferir un depósito bancario al vendedor de un activo financiero era una alternativa viable. Ahora es una opción cada vez menos atractiva debido al cambio en el entorno de tipos de interés. En consecuencia, la principal alternativa a mantener depósitos bancarios es adquirir activos físicos y artículos de consumo para uso futuro.
Pero incluso eso supone una estabilidad general en la disposición colectiva del público a mantener depósitos bancarios que, sin una subida significativa de los tipos de interés, es improbable. La reticencia de un posible vendedor a aumentar sus depósitos bancarios ya se refleja en los precios de artículos de alto valor, como automóviles, vivienda, arte fino y no tan fino, y una selección creciente de bienes de segunda mano.
Este no es un entorno que vaya a responder de forma positiva a más depreciación de la moneda y más supresión de los tipos de interés mientras las autoridades monetarias luchan por mantener el control de los mercados. La burbuja financiera global ya está empezando a implosionar, y los bancos centrales que han acumulado grandes carteras mediante la flexibilización cuantitativa están cayendo en patrimonio neto negativo. Solo esta semana, la Fed de EE. UU. anunció que tiene pérdidas latentes en su cartera de 330 000 millones de dólares frente a un patrimonio de solo 50 000 millones. La Fed puede cubrir esta diferencia si el Tesoro de EE. UU. le permite revalorizar su certificado de oro a los precios actuales de mercado, pero nuevas subidas de los rendimientos de los bonos borrarán rápidamente incluso eso. Otros bancos centrales no tienen este margen y, en los casos del BCE y del Banco de Japón, están invertidos en bonos con vencimientos medios considerablemente más largos, lo que significa que, a medida que suban los tipos de interés, sus pérdidas latentes se magnificarán.
Así pues, los principales bancos centrales son insolventes o están cerca de serlo y tendrán que ser recapitalizados ellos mismos. Al mismo tiempo, se les exigirá que respalden una situación económica que se deteriora con rapidez. Y al estar dirigidos por ejecutivos cuyos asesores económicos no entienden ni la economía ni el propio dinero, todo ello es la receta para un desastroso auge final de colapso mientras los agentes económicos buscan protegerse.
A medida que la situación se desarrolle y los agentes económicos tomen conciencia de las verdaderas insuficiencias de unos banqueros centrales burocráticos y de pensamiento grupal, el descenso hacia el colapso definitivo de las monedas fiduciarias podría ser rápido. Es ahora la única forma de eliminar todo ese exceso de falsa liquidez.
[i] Publicado originalmente en 1929 en alemán. La cita procede de la última traducción inglesa revisada, de Hans Sennholz (Irvington-on-Hudson, NY: Foundation for Economic Eduction, 1996.
[i] https://www.taxresearch.org.uk/Blog/2021/10/28/the-office-for-budget-responsibility-is-a-really-terrible-economic-forecaster/
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