Mientras los mercados parecen en calma, las condiciones financieras se deterioran con rapidez. La semana pasada, Jamie Dimon, de JPMorgan Chase, dio la señal más clara de que el crédito bancario empieza a contraerse. Rusia ha consolidado su rublo, que se ha convertido con diferencia en la moneda más fuerte. La Fed anunció la semana anterior que su balance presenta un patrimonio neto negativo. Y cada vez hay más pruebas de que estamos ante un incipiente «crack-up boom».
Ahora Rusia parece estar protegiendo el rublo de esta evolución en Occidente, mientras que antes solo atacaba la hegemonía del dólar. China aún no ha formulado una política monetaria defensiva, pero es probable que respalde el renminbi con una cesta de materias primas, al menos para el comercio exterior. Si los miembros de la Organización de Cooperación de Shanghái y de los BRICS lo adoptan de forma más amplia, el desarrollo de una nueva supermoneda en Asia Central basada en materias primas podría poner fin a la hegemonía global del dólar.
Se trata de acontecimientos de gran calado. Y, por último, dado el amplio interés que suscita el tema, examino las perspectivas del valor de la vivienda residencial en caso de colapso de las monedas fiduciarias occidentales.
La mecánica de un apocalipsis
Contra la opinión del establishment, llevo años advirtiendo de que el mundo se enfrenta a un colapso de las monedas fiduciarias. El razonamiento era, y sigue siendo, que hacia ahí nos llevan las políticas monetarias y económicas. Las únicas cuestiones que se plantean son si las autoridades de todo el mundo se darán cuenta de los peligros de sus políticas inflacionistas y socializantes y cambiarán de rumbo (algo extremadamente improbable) y, si no lo hacen, qué forma adoptaría la crisis final.
La historia nos enseña que las monedas fiduciarias siempre fracasan y acaban siendo sustituidas por el dinero sólido de la humanidad: el oro y la plata metálicos. Y ahora que las monedas fiduciarias han sufrido una rápida degradación, seguida de un fuerte aumento de los precios de las materias primas, los tipos de interés deberían ser considerablemente más altos. Sin embargo, en la zona euro y en Japón siguen reprimidos en terreno negativo. Es evidente la reticencia del BCE y del Banco de Japón a permitir que suban. Peor aún, con la mera amenaza de una desaceleración en la emisión de crédito adicional por parte de los bancos comerciales, nos encontramos de repente ante una fuerte caída de la actividad económica y financiera.
Los bancos comerciales de la zona euro y de Japón tienen un apalancamiento incómodo y es poco probable que sobrevivan a la combinación de tipos de interés más altos, contracción del crédito bancario y recesión económica sin ser rescatados por sus respectivos bancos centrales. Pero las posiciones en bonos de los propios bancos centrales son tan enormes que las pérdidas por la subida de los rendimientos los han dejado con patrimonio neto negativo. Incluso la Fed, que está en una posición mucho mejor que el BCE y el Banco de Japón, ha admitido que las pérdidas latentes de su cartera de bonos ascienden a 330 000 millones de dólares, lo que supone borrar seis veces el patrimonio neto de su balance.
Así pues, sin la inyección de enormes cantidades de capital nuevo por parte de sus accionistas actuales, los principales bancos centrales están en quiebra, los principales bancos comerciales pronto lo estarán, y los precios suben de forma incontrolable, empujando al alza los tipos de interés y los rendimientos de los bonos. Y, para colmo, lo único que nos falta para completar la desgracia es una contracción del crédito bancario. Justo a tiempo, la semana pasada recibimos una advertencia de que esto también está en el horizonte, cuando Jamie Dimon, presidente de JPMorgan Chase, el mayor banco comercial de Estados Unidos y el principal canal de la Fed hacia la red bancaria comercial, elevó su resumen de la situación financiera de «tormentosa», hace solo nueve días, a «huracán». Eso se publicó ampliamente. Se prestó menos atención a sus comentarios sobre lo que JPMorgan Chase iba a hacer al respecto. Dimon añadió que el banco se está preparando para «un entorno no benigno» y para «malos resultados».
Podemos estar seguros de que la Fed habrá hablado con el señor Dimon sobre este asunto. Después se encargó con urgencia al economista jefe de JPMorgan, Bruce Kasman, que rectificara, diciendo que solo veía una desaceleración. Da igual. La señal ya se ha enviado y el daño está hecho.
Es poco probable que volvamos a oír a Dimon sobre este tema. Pero puedes apostar lo que quieras a que el conjunto de banqueros internacionales de todo el mundo habrá tomado nota, si no lo había hecho ya, y también empezará a recoger velas en sus préstamos.
La importancia de vigilar el crédito bancario radica en que, cuando empieza a contraerse, siempre precipita una crisis. Esta vez la crisis gira más en torno a los activos financieros que en el pasado, porque durante los últimos cuarenta años la expansión del crédito bancario se ha centrado cada vez menos en estimular la producción de cosas reales, que se ha trasladado al extranjero, y más en la creación de elementos financieros efímeros, como deuda improductiva, titulizaciones de valores, derivados y derivados de derivados. Si se quiere, el mundo de las monedas sin respaldo ha generado un mundo paralelo de activos puramente financieros.
Esto está cambiando ahora. Las materias primas se están colando de nuevo en el sistema monetario de forma indirecta debido a las sanciones contra el mayor exportador de materias primas del mundo, Rusia. La financiación para la especulación ya se está contrayendo, como muestra la Figura 1. Dada la reciente debilidad de los mercados de renta variable, esto no sorprende en absoluto. Pero conviene tener presente que es poco probable que esto se deba a que los especuladores estén recogiendo beneficios con astucia en el máximo del mercado alcista. Es casi seguro que se les impone por las llamadas de margen, un destino que también han sufrido los apostantes en criptomonedas.
Los depósitos bancarios, que son la otra cara del crédito bancario, constituyen la mayor parte de la moneda en circulación. Desde 2008, los depósitos bancarios en dólares han aumentado un 160 % hasta casi 19,5 billones de dólares (M3 menos los billetes en circulación). Pero existe el problema adicional del crédito de la banca en la sombra, que es imposible de conocer y que probablemente se evaporará con la caída del valor de los activos financieros. Y los eurodólares, que igualmente quedan fuera de las cifras de la oferta monetaria, probablemente también se contraerán.
Estamos avanzando rápidamente hacia un deseo humano de proteger lo que tenemos. Es miedo, en lugar del deseo de ganar dinero fácil, es decir, de codicia. Podemos estar razonablemente seguros de que, con la reticencia de los bancos a mantener siquiera los niveles de crédito bancario, el cambio será probablemente rápido y pillará desprevenido al público en general. Es el material de un apocalipsis.
Hoy se espera ampliamente una crisis financiera y económica. Todas las personas del sector financiero con las que me encuentro perciben el peligro, sin saber concretarlo. Casi todas hablan de que las autoridades recuperarán el control, quizá de un reinicio financiero, sin saber qué podría ser eso. Pero casi nadie contempla la posibilidad de que esta vez las autoridades no logren detener una crisis antes de que ponga nuestro mundo patas arriba.
Aun así, una crisis siempre es un shock cuando llega. Pero su momento siempre está ligado a lo que ocurre con el crédito bancario.
El ciclo del crédito bancario
El verdadero papel de los bancos en la economía es el de creadores y comerciantes de crédito. La licencia que les concede el Estado les permite emitir crédito donde antes no existía. Al principio, estimula la actividad económica y es bien recibido. Las consecuencias negativas solo se hacen evidentes más tarde, en forma de una caída del poder adquisitivo de la moneda expandida, primero en los mercados de divisas, después en los mercados de materias primas industriales y, por último, en la economía nacional. Las semillas de la posterior recesión fueron sembradas por la expansión previa del crédito. Como la noche sigue al día, esta llega a su debido tiempo y es desencadenada por la contracción del crédito. Desde el final de las guerras napoleónicas, este ciclo de expansión y contracción del crédito ha tenido una periodicidad regular de unos diez años, a veces más corta y a veces más larga.
Un ciclo del crédito bancario es una descripción más acertada del origen de los auges y las caídas periódicos que llamarlos ciclo comercial o ciclo económico, lo que implica que el origen está en el comportamiento de los clientes de los bancos y no en el sistema bancario. Entender cómo se produce es importante para comprender por qué siempre desemboca en una crisis de contracción.
La creación de crédito bancario es una simple cuestión de contabilidad por partida doble. Cuando un banco acepta prestar a un prestatario, el préstamo aparece en el balance del banquero como un activo, al que debe corresponder un pasivo. Este pasivo es el crédito anotado en la cuenta de depósito del prestatario, que siempre coincidirá con el préstamo registrado como activo. Es un acuerdo mucho más rentable para el banco que pagar intereses por depósitos a plazo para igualar un préstamo, que es la forma en que comúnmente se cree que los bancos originan el crédito.
La relación entre su propio capital y el volumen de préstamos que realiza es la principal preocupación del banquero. Al conceder crédito en cantidades que son múltiplos de su propio capital, mejora la rentabilidad de sus fondos propios. Pero también se expone a un mayor riesgo por impagos. De ello se deduce que, cuando considera buenas las perspectivas económicas, prestará más de lo que lo haría en otro caso.
Pero los banqueros, por sus asociaciones y sus relaciones sociales y comerciales, tienden a compartir en cada momento una visión común de las perspectivas económicas. Además, cuentan con sus propias fuentes de información económica, parte de la cual se comparte en todo el sector. También son competitivos y están dispuestos a ofrecer mejores condiciones que sus rivales para captar préstamos en las épocas buenas, reduciendo sus tipos de interés por debajo de donde quizá estaría un tipo de libre mercado.
Al ser comerciantes de crédito y no economistas, probablemente no entienden que la mejora de las condiciones económicas —crecimiento, en la jerga keynesiana— no es más que un reflejo de su propia expansión del crédito. La depreciación de la moneda causada por el crédito adicional hace que suban los precios y los tipos de interés, especialmente en las monedas fiduciarias, y socava los cálculos y las hipótesis de las empresas. Las quiebras empiezan a aumentar, como muestra el titular del Daily Telegraph del lunes pasado:
Aunque este titular se refería al Reino Unido, los mismos factores son evidentes en otros lugares. No es de extrañar que Jamie Dimon esté preocupado.
Como regla general, el crédito bancario constituye alrededor del 90 % de los medios de pago en circulación, y el otro 10 % son billetes. Hoy en EE. UU., los billetes en circulación ascienden a 2,272 billones de dólares, y el dinero amplio M3, que incluye también formas de dinero más restringidas, se sitúa en 21,8 billones de dólares, por lo que los billetes representan el 10,4 % del total. La proporción en diciembre de 2018, tras la crisis de Lehman, era del 10,7 %, es decir, proporciones similares en distintas fases del ciclo crediticio. Por lo tanto, en todas las fases del ciclo, es el equilibrio entre la codicia de beneficios y el miedo a las pérdidas en la mente colectiva de los banqueros lo que determina las perspectivas de auge y caída, y no un aumento de la emisión de billetes.
Otra consideración es el énfasis de los préstamos: si el crédito se ha concedido principalmente a fabricantes de bienes de consumo y a proveedores de servicios a consumidores, o si se ha concedido sobre todo para apoyar actividades financieras. Desde el big bang de Londres y la derogación de la ley Glass-Steagall en EE. UU., los grandes bancos han creado cada vez más crédito para actividades puramente financieras, dejando el crédito para la economía real (Main Street) en manos de los bancos más pequeños. Como la expansión del crédito se ha dirigido a apoyar actividades financieras, ha inflado el valor de los activos financieros. Así, mientras los bancos centrales suprimían los tipos de interés, los grandes bancos han creado el crédito para que los compradores de activos financieros disfrutaran de la burbuja de inversión más espectacular, extendida y duradera de la historia financiera.
Ahora que los tipos de interés suben, el entorno de burbuja ha terminado y será sustituido por un mercado bajista. El dinero inteligente está abandonando el escenario y el público se enfrenta a la deshinchada de la burbuja. La combinación de tipos de interés al alza y crédito bancario en contracción es tan bajista como bajistas eran alcistas la caída de los tipos y el combustible de la expansión del crédito. Como garantía de los préstamos, los bancos han conservado activos financieros en mayor medida que en el pasado, y sus intentos de protegerse de las pérdidas mediante la venta apresurada de acciones y bonos cuando ya no cubren las obligaciones de los préstamos solo pueden acelerar un colapso de los mercados financieros.
La nueva prioridad de Rusia es escapar de la crisis de Occidente
Aunque las sanciones financieras impuestas a Rusia han llevado a una situación de represalias mutuas, con Rusia diciendo que solo aceptará pagos en rublos de los «no amistosos», no cabe duda de que las sanciones han tenido un coste enorme para quienes las han impuesto. En una entrevista reciente, Putin identificó correctamente el problema de inflación de Occidente:
«En una entrevista televisiva tras su reunión con el presidente de la Unión Africana, Macky Sall, en Sochi, Putin añadió que los intentos de culpar a la agitación en Ucrania del vertiginoso aumento del coste de la vida en Occidente equivalen a eludir responsabilidades. Casi todos los gobiernos utilizaron estímulos fiscales para ayudar a las personas y las empresas afectadas por los confinamientos por la COVID-19. Putin subrayó que Rusia lo hizo «con mucho más cuidado y precisión», sin alterar el panorama macroeconómico ni alimentar la inflación. En cambio, en Estados Unidos la oferta monetaria aumentó un 38 % —5,9 billones de dólares— en menos de dos años, en lo que él calificó de “producción sin precedentes de la imprenta”».[i]
Esto es importante. Aunque las autoridades monetarias de Occidente y sus gobiernos han suprimido la conexión entre el aumento sin precedentes de la moneda y el crédito y sus consecuencias para los precios, si la cita anterior es correcta, Putin ha dado en el clavo. Con toda lógica, dado que los rusos entienden claramente las repercusiones desestabilizadoras de las políticas monetarias de Occidente, les corresponde protegerse de las consecuencias. No querrán ver hundirse el rublo junto con las monedas occidentales.
Y, en efecto, la política de vincular las exportaciones energéticas rusas a pagos en rublos desvincula el rublo de la creciente crisis financiera de Occidente. Es una confirmación más de que la descripción que hace Zoltan Pozsar[ii] de un Bretton Woods 3, en el que las divisas pasan de un mundo de actividad financiera a un respaldo en materias primas, es correcta. Ya no es solo una respuesta rusa en el contexto de una guerra financiera, sino que ahora es una medida proteccionista.
Rusia goza de la posición de mayor exportador mundial de energía y materias primas. Que Occidente se aísle de Rusia puede ser justificable en el estrecho contexto político de una guerra por delegación en Ucrania, pero es una locura desde el punto de vista económico. La otra nación de la que Occidente depende en gran medida, China, aún no ha formulado una respuesta adecuada de política monetaria. Pero la rapidez con la que China empezó a acumular materias primas y cereales tras la reducción de los tipos de interés de la Fed hasta el límite de cero y el aumento de su QE a 120.000 millones de dólares mensuales en marzo de 2020 demuestra que también entiende las consecuencias que el inflacionismo de Occidente tiene sobre los precios.
La diferencia entre China y Rusia es que, mientras que Rusia es exportadora de materias primas, China es importadora. Por tanto, la situación de su moneda es radicalmente distinta. Los asesores chinos que han asimilado la economía keynesiana argumentarán en contra de una relación más fuerte de su moneda con el dólar, sobre todo en un momento de notable desaceleración del crecimiento del PIB de China. También podrían alegar que tienen acceso preferente a exportaciones rusas con descuento, cuyos beneficios se desperdiciarían si el yuan se fortaleciera de forma material. Cabe imaginar que, mientras que Rusia tiene clara su «estrategia de Bretton Woods 3», China aún tiene que tomar algunas decisiones clave.
Pero todo es relativo. Es cierto que a China se le ofrecen descuentos sustanciales en energía y otras materias primas rusas. Le interesa acumular todas las materias primas rusas que pueda, sobre todo energía. Pero hay que pagarlas. En líneas generales, hay dos fuentes de financiación. China puede vender sus tenencias de bonos del Tesoro de EE. UU. o, alternativamente, emitir más renminbi. Esto último parece más probable, ya que mantendría el dólar muy alejado de cualquier liquidación comercial entre China y Rusia y podría acelerar el nacimiento de un nuevo mercado offshore del renminbi.
Todas estas medidas son respuestas a una crisis provocada por las sanciones occidentales. Dada la historia de estabilidad de precios de la energía y de la mayoría de las demás materias primas medidos en gramos de oro, la medida de Rusia supone un alejamiento apenas transparente del mundo del dinero fiduciario y de su efímera parafernalia financiera hacia un sustituto del patrón oro. Es un equivalente estatista de este, en el que Rusia utiliza los mercados de materias primas sin tener que entregar nada de carácter monetario. Protege al rublo del colapso de una moneda y un sistema financiero occidentales y, por ahora, funciona, pero tendrá que evolucionar hacia un sistema monetario más seguro.
Una posibilidad sería utilizar la nueva moneda comercial basada en materias primas prevista para la Unión Económica Euroasiática (UEE), que probablemente arrastraría a toda la red de la Organización de Cooperación de Shanghái y, posiblemente, también a los BRICS exportadores de materias primas. Se ha informado de que incluso algunos Estados de Oriente Medio han mostrado interés, aunque es difícil de verificar. En la guerra financiera contra el dólar, el anuncio de las condiciones de la nueva moneda supondría una escalada significativa, que acabaría de golpe con la hegemonía del dólar para más de la mitad de la población mundial.
También pondría en entredicho los aproximadamente 33 billones de dólares en activos financieros y depósitos bancarios estadounidenses en manos de extranjeros. El momento es un factor importante: si la nueva moneda comercial de la UEE se introdujera tras una crisis del dólar, la medida sería proteccionista y no agresiva, pero en cualquier caso parece probable que desencadene una liquidación sustancial de dólares en los mercados de divisas.
El elefante en la habitación de las divisas es el oro. Es lo que Zoltan Pozsar, de Credit Suisse, denomina «dinero externo», es decir, dinero que no es dinero fiduciario producido por los bancos centrales con pulsaciones de teclado en un ordenador, ni por la expansión del crédito bancario. Una cesta de materias primas para la moneda comercial propuesta por la UEE no es más que un sustituto de vincular sus monedas al oro.
Entonces, ¿por qué Rusia y China no introducen simplemente patrones oro? Probablemente hay tres razones:
- Un patrón oro operativo, es decir, un sistema en el que los ciudadanos y los extranjeros pueden cambiar moneda por monedas o metal precioso, arrebata al Estado el control sobre la moneda y lo pone en manos del público. Es una medida que los gobiernos modernos solo considerarán como último recurso, dada su reticencia natural a ceder control y poder a la gente. En ningún caso esto es más cierto que en los gobiernos dictatoriales como los de Rusia y China.
- Se podría argumentar que introducir un patrón oro operativo daría a Estados Unidos el poder de desestabilizar la moneda manipulando los precios del oro en los mercados internacionales. Pero es difícil ver cómo una perturbación así sería otra cosa que temporal y contraproducente.
- Adoptar abiertamente un patrón oro, cuando Estados Unidos ha pasado los últimos cincuenta años diciéndole a todo el mundo que el oro es una piedra de adorno y, al mismo tiempo, se ha apropiado del oro de otros (Alemania, Libia, Venezuela, Ucrania… la lista es prácticamente interminable), es probablemente el equivalente financiero de una escalada nuclear, que solo debería considerarse como último recurso. Es evidente que se trata del asunto más delicado y de un desafío frontal a la hegemonía del dólar posterior a Bretton Woods.
La huida hacia los activos reales
Mientras los gobiernos nacionales estudian su posición tras las sanciones contra Rusia, el estado de sus reservas y la mejor manera de protegerse en un conflicto financiero cada vez más grave entre la OTAN, liderada por los anglosajones, y Rusia, la gente corriente también actúa en su propio interés.
La mayoría sabemos que los precios de los coches de segunda mano se han disparado y, en muchos casos, superan los de los modelos nuevos. Se informa del mismo fenómeno en yates y lanchas motoras. Y el martes se informó de que los ciudadanos estadounidenses habían aumentado su gasto con tarjeta de crédito hasta niveles inesperados. ¿Es una prueba de la huida de los depósitos bancarios con rentabilidad nula, o del surgimiento de una preocupación más amplia por la subida de los precios y la necesidad de adquirir bienes mientras se puedan conseguir a precios parecidos a los actuales?
Cuando se trata de sus propios intereses, la gente no es tonta. Entiende que los precios suben y que no hay señales de que vaya a acabar. Su lema es comprar ahora antes de que los precios suban más, mientras puedan permitírselo y tengan liquidez a mano. Aunque probablemente sea demasiado dramático calificar este comportamiento de «crack-up boom», a menos que se haga algo para frenarlo, parece que se está gestando uno.
Pero el activo que muchos tienen en mente es la vivienda. Dado que los precios de la vivienda dependen de la disponibilidad y el coste de la financiación hipotecaria, la subida de los tipos de interés socavará su valor. Teniendo en cuenta que la pérdida de poder adquisitivo de las monedas aún no se refleja en tipos de interés suficientemente altos, cabe esperar que los tipos hipotecarios de los préstamos nuevos y de tipo variable suban de forma sustancial, lo que haría bajar los precios de la vivienda. Pero esto supone que no se producirá una crisis financiera y monetaria antes de que los tipos de interés hayan subido lo suficiente para descontar las futuras pérdidas de poder adquisitivo de una moneda.
Parece improbable que eso ocurra. Es más probable que subidas de no más de unos pocos puntos porcentuales basten para desestabilizar el orden monetario de Occidente, con un riesgo sistémico que se propagaría con rapidez desde los puntos más débiles —la eurozona y Japón—, donde unos tipos de interés que suban desde valores negativos dejarán al descubierto la insolvencia manifiesta del BCE y del Banco de Japón, mientras que los principales bancos comerciales de ambas jurisdicciones son los dos grupos con mayor apalancamiento.
Siendo así, y si una crisis bancaria originada en el pinchazo de una burbuja de activos financieros obliga a unos bancos centrales insolventes a rescatar a los bancos comerciales, existe un riesgo significativo de que las monedas fiduciarias de Occidente pierdan credibilidad y también se hundan. Por tanto, además del efecto del aumento de los costes hipotecarios (que probablemente quedará limitado por la crisis emergente), debemos considerar el valor de la vivienda medido en monedas que han implosionado. No es imposible que, medidos en términos nominales en monedas fiduciarias, tras un breve período de incertidumbre los precios de la vivienda suban. Una casa de un millón de dólares hoy podría llegar a valer muchos millones, pero muchos millones podrían comprar solo unas pocas onzas de oro.
Esa parece haber sido la situación de la Alemania de 1923, relatada por Stefan Zweig, el autor austriaco que en su autobiografía contó que, en el punto álgido de la inflación, con 100 dólares estadounidenses se podía comprar una buena casa en Berlín.[iii] Podían ser varios cientos de millones de marcos de papel, pero en aquel momento 100 dólares equivalían a menos de cinco onzas de oro.
Cualquier inversor en activos reales, como bienes inmuebles y tierras de cultivo, debe estar preparado para ver más allá de un hundimiento del valor de los activos financieros y de una crisis monetaria. Durante un tiempo, tendrá que soportar alquileres que no cubren los costes de mantenimiento de la propiedad.
Pero el mensaje de la Alemania de 1923 es que es mucho mejor atesorar lo que los romanos nos dijeron que es legalmente dinero, es decir, el oro físico y eterno. Y las lecciones de la historia, respaldadas por la pura lógica, nos dicen alto y claro que el oro no es una inversión de cartera. No es más que dinero. Un medio de intercambio incorruptible que se debe atesorar y gastar cuando todo lo demás ha fallado.
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[i] Véase https://english.almayadeen.net/news/politics/putin:-us-inflation-result-of-unprecedented-money-printing
[ii] Véase https://ieo.imf.org/-/media/IEO/Images/Seminars/birth-of-bretton-woods-iii-flyer.ashx
[iii] El mundo de ayer, de Stefan Zweig.