Problemas de divisas

El colapso de la lira turca de esta semana ha dominado los titulares, y se informa ampliamente de que esta y otras divisas de mercados emergentes están en apuros por la retirada de liquidez en dólares. Hay enormes cantidades de dólares sin ataduras apostando contra estas divisas débiles, así como contra las materias primas y el oro, partiendo de la base de que por fin ha llegado la restricción de la liquidez en dólares, largamente esperada.

Sin duda, el dilema de Triffin domina el pensamiento de estos especuladores y les dice que la demanda del dólar como moneda de reserva es infinita. Este artículo señala que las entidades financieras extranjeras en su conjunto ya poseen la mayor parte del exceso de liquidez creado por la expansión monetaria del dólar desde la crisis de Lehman. Es cierto que es poco probable que la propiedad de dólares esté repartida de manera uniforme entre los bancos corresponsales que representan a todas las naciones extranjeras. Pero esto no es motivo para decir que los usuarios extranjeros no tienen pocos dólares, y no debemos olvidar que los dólares también están disponibles en los mercados de divisas, como siempre, para compradores solventes. Tampoco debemos olvidar que la razón de la enorme cantidad de derivados de divisas (75 billones de dólares estadounidenses solo en dólares^[i]) es que la demanda futura de dólares ya está cubierta en buena medida.

No, la razón por la que algunas divisas de mercados emergentes están perdiendo poder adquisitivo es la culpa de cada gobierno y de sus bancos centrales, que no parecen darse cuenta de que sus divisas fiduciarias sin respaldo se valoran únicamente por la confianza, tanto la de su propia población como la de los mercados de divisas. Y, como deberíamos saber, con la confianza no se juega.

Además, los comentarios según los cuales China está en apuros por los aranceles comerciales y debilitada por un dólar fuerte no dan en el blanco. Aquí domina la geopolítica. Los éxitos ocasionales de Estados Unidos al atacar el rublo y el yuan no son más que victorias pírricas pasajeras. No está ganando la guerra de divisas contra China y Rusia. China no se está desviando de sus objetivos estratégicos de convertirse, en alianza con Rusia, en la superpotencia euroasiática, fuera del alcance de la hegemonía estadounidense.

Este artículo mira más allá de la precipitada carrera hacia el dólar a corto plazo, impulsada sobre todo por dinero especulativo, para lograr una perspectiva más equilibrada del futuro del dólar.

Las divisas en colapso no son nada nuevo

Se habla cada vez más de divisas en colapso. Hasta hace poco, era Venezuela, apoyada en su día por figuras destacadas como el profesor Stiglitz, la que acaparaba los titulares sobre divisas en colapso.^[ii] Eso ha cambiado ahora porque el presidente Trump ha empezado a imponer su autoridad. El rial iraní, la lira turca y el rublo ruso han sufrido, sobre todo por las sanciones estadounidenses en materia de divisas y comercio, que han provocado una pérdida de confianza internacional en sus monedas. Incluso el yuan chino, sin duda la más controlada de las divisas, ha caído un 9 % desde su máximo de abril.

Con unas 180 divisas respaldadas únicamente por la fe y el crédito de quienes las emiten, siempre habrá ganadores y perdedores, y más perdedores que ganadores si se miden frente a un dólar que se fortalece. Sin duda, la política monetaria tiene mucho que ver, con la Fed a la cabeza del endurecimiento y muchos otros bancos centrales siguiéndola, ni siquiera a regañadientes.

Para ilustrar cuánto ha cambiado el entorno monetario en los últimos meses, conviene fijarse en la cantidad de dinero fiduciario, que es básicamente la suma del dinero verdadero en circulación (principalmente efectivo, cuentas corrientes y depósitos) más las reservas bancarias (depósitos de los bancos comerciales) en el balance de la Fed.^[iii]

No se puede ignorar la actual propiedad extranjera de dólares

El comentario que va cobrando fuerza es el de la escasez global de dólares, como se ha señalado más arriba. Antes de atribuir el colapso de las monedas de los mercados emergentes a la política monetaria de la Fed, deberíamos tomarnos la molestia de establecer quién es realmente el propietario de la liquidez en dólares, al menos en el margen. No cabe duda de que hay liquidez abundante, como muestra la relación entre el FMQ real y el nivel en el que estaría si no hubiera habido la crisis de Lehman, ilustrada en el gráfico anterior. Pero ¿es cierto que los extranjeros están desabastecidos de dólares?

Hay dos componentes que deberían hacer que un analista se detenga y tome nota. En primer lugar, de esa brecha de 5,8 billones de dólares entre el FMQ actual y su trayectoria de crecimiento a largo plazo, 1,95 billones son reservas bancarias en el balance de la Fed.^[v] Esa es la cifra que la Fed intenta «normalizar»; es decir, reducirla hacia el nivel previo a la crisis bancaria, que se situaba en las decenas de miles de millones más bajas.

La última fecha de la que disponemos de datos sobre la propiedad extranjera de liquidez en dólares es el 1 de julio de 2017, cuando las reservas bancarias en la Fed eran de 2,33 billones de dólares. En ese momento, el efectivo y los cuasi-efectivos de propiedad extranjera en el sistema bancario estadounidense ascendían a 4,217 billones.^[vi] Por tanto, la suma de las reservas bancarias y los depósitos bancarios en dólares de propiedad extranjera totalizaba 6,55 billones, y el FMQ estaba 6,33 billones por encima de su línea de tendencia a largo plazo. En otras palabras, además del dinero que no circula entre el público por estar depositado en la Fed, la diferencia entre el nivel hiperinflado del FMQ y el que tendría sin la crisis de 2007/08 se debe por completo a la liquidez en dólares en manos extranjeras.

Desde entonces, la balanza de pagos de EE. UU. se ha deteriorado otros 570 000 millones de dólares, lo que añade potencialmente medio billón de dólares a la propiedad extranjera. Por tanto, podemos seguir suponiendo que el exceso de liquidez posterior a Lehman en los bancos comerciales se debe por completo a la propiedad extranjera. Las cifras oficiales arrojan una nueva luz sobre la suposición generalizada de que la oleada de problemas en las monedas de los mercados emergentes se debe únicamente al endurecimiento de la Fed.

El nivel de propiedad extranjera de dólares es, por supuesto, solo un factor en la valoración prospectiva de las monedas. La propiedad de activos extranjeros por parte de residentes y empresas de EE. UU. es otro, pero sus inversiones líquidas en divisas extranjeras no suman más que unos pocos cientos de miles de millones de dólares equivalentes y parecen estar cubiertas principalmente mediante derivados.<^[vii] Además, conviene señalar que los desequilibrios comerciales son el factor más importante en la creación de desequilibrios monetarios transfronterizos, que perjudican con fuerza al dólar estadounidense.

El problema del dólar es el gobierno, no las empresas

Según nuestro análisis de la propiedad del dólar, está claro que no hay escasez de dólares en manos extranjeras. Estos se mantienen a través de bancos corresponsales de la forma habitual. Además, a la hora de liquidar operaciones comerciales, los prestatarios comerciales solventes no tienen problemas para acceder a ellos en los mercados de divisas. La decisión de conceder el crédito está en manos de los bancos corresponsales, no de los gigantes de Wall Street. Los problemas que afrontan países como Turquía son enteramente obra de sus gobiernos y de su endeudamiento irresponsable, y tienen poco que ver con la escasez de dólares.

El hecho es que las prácticas económicas modernas, que han abandonado el dinero sólido, han dado a los gobiernos de todo el mundo carta blanca para recurrir a la financiación inflacionaria. Hay que compadecer al ciudadano turco de a pie. Tras décadas de inflación anual cercana al 100 %, el Banco Central de Turquía quitó seis ceros a la lira el 1 de enero de 2005, de modo que una lira nueva valía 0,74 dólares. Hoy vale solo 0,15, tras haber perdido casi la mitad de su poder adquisitivo solo este año. Al turco de a pie le da igual que Estados Unidos esté siendo duro con Turquía por los aranceles. Los llamamientos de Erdogan a vender dólares y oro para comprar liras no le impresionan. Sabe que sus liras pueden acabar sin valor y que conviene deshacerse de ellas lo antes posible.

De hecho, la pérdida de confianza en las monedas sin respaldo es la mayor amenaza para su credibilidad, algo que casi todos los gobiernos y sus bancos centrales se resisten a aceptar. Los banqueros centrales se forman todos en economía matemática, que no deja espacio a la subjetividad en la valoración de las monedas, así que cuando su moneda es rechazada, siempre se sorprenden.

El fracaso de todas las monedas fiduciarias es probablemente inevitable, con el tiempo. Sin embargo, la aparición de estos problemas hoy trae a la memoria la crisis asiática de finales de los noventa. Los operadores comerciales de esos países habían construido su capacidad industrial con dólares y yenes japoneses prestados, en una época en que los seguros mediante derivados contra el riesgo de divisa estaban menos desarrollados. Los prestatarios equivalentes de hoy en todo el mundo no están expuestos colectivamente a los riesgos de divisa en la misma medida. Eso no puede decirse de los propios gobiernos, que casi sin excepción han aumentado su endeudamiento desde la última crisis crediticia, y ahí es donde reside el problema.

Cuidado con los chinos y los rusos

Dos divisas que han sufrido en los mercados de divisas son el yuan chino y el rublo ruso. En el caso de esta última, Rusia se está desvinculando del dólar y del sistema bancario occidental, lo que, para un país que es el mayor proveedor de energía del mundo, parece destinado a acabar desafiando el estatus del dólar en el comercio mundial.

Mientras tanto, el yuan de China ha caído casi un 9 % frente al dólar desde mediados de abril, a pesar de que sus reservas de divisas superan el equivalente a 3 billones de dólares, mantenidas en su mayoría en dólares. China es, con diferencia, el mayor acreedor de Estados Unidos. Podría haber defendido su moneda con facilidad, pero, de haberlo hecho, probablemente habría desestabilizado el dólar.

Imagina por un momento que China vende deliberadamente 200 000 millones de dólares de sus reservas. No tiene por qué comprar solo yuanes; podría comprar euros o yenes. De todos modos, redistribuir su cartera de divisas tiene sentido. Sin embargo, el mensaje geopolítico de una acción así sería potencialmente catastrófico para las finanzas del Gobierno estadounidense en un momento en que su déficit presupuestario va en aumento. Entonces, ¿por qué ha optado China por dejar que su moneda se deprecie?

Es probable que China esté sopesando varias consideraciones. El general de división Qiao Liang, estratega del Ejército Popular de Liberación, explicó ya en 2015 a la dirigencia china cómo utilizan los estadounidenses el dólar como arma.^[viii] Relató cómo los estadounidenses aplicaron una política de fortalecimiento del dólar para socavar las monedas de sus adversarios, que es lo que parece estar ocurriendo hoy. Hasta ahora no han logrado socavar a China, a pesar de haberlo intentado en varias ocasiones que él identifica de forma concreta.

Según Qiao Liang, China ha evitado hasta ahora la confrontación con EE. UU. (él lo llama una política de «Tai chi»). Sin duda, esta sigue siendo la estrategia de China, lo que explica que se niegue a ser empujada a una acción agresiva por las políticas comerciales. Hay una esperanza realista de que el problema se resuelva solo con un compromiso, ya que el presidente Trump podría verse tentado a cerrar un acuerdo comercial antes de las elecciones de mitad de mandato de noviembre en EE. UU. Entretanto, el Tai chi de China consiste en dejar que el yuan se debilite frente al dólar, a sabiendas de que el presidente Trump ha manifestado públicamente su deseo de un dólar más débil para que los exportadores estadounidenses sean más competitivos, y de que un yuan más débil compensa a las empresas chinas por los aranceles estadounidenses.

Aunque el análisis de Qiao Liang presenta problemas importantes, es valioso como muestra de cómo piensa la dirigencia china. Estados Unidos ya ha frustrado una posible zona de libre comercio del noreste asiático con Japón y Corea del Sur, que habría rivalizado en tamaño con Estados Unidos y la UE. De haberse llevado a cabo, habrían surgido tres divisas globales para el comercio: el dólar, el euro y el yuan. Por ello, la dirigencia china considera que las acciones de Estados Unidos no solo apuntan a China, sino también a sus futuros socios en acuerdos de libre comercio.

Por este motivo, China decidió hace tiempo expandirse hacia Eurasia, donde los estadounidenses tienen poca influencia política. El Tai chi de China consiste en no plantar cara en el Pacífico, sino en avanzar hacia el oeste.

Por tanto, aunque pueda producirse una distensión en la disputa comercial chino-estadounidense antes de las elecciones de mitad de mandato, los chinos están preparados por si no llega a ocurrir. En cualquier caso, es probable que China intensifique sus planes de expansión hacia el oeste, siga apoyando a sus socios asiáticos y quizá también a algunos de sus otros intereses globales. Es cada vez más probable que ese apoyo implique el uso de su caudal de guerra en dólares. Es probable que China sea el mayor acreedor extranjero del sistema bancario estadounidense a través de sus bancos, además de poseer bonos del Tesoro de EE. UU. Al emplear estos activos, su estilo siempre ha sido hacerlo sin perturbar los mercados, pero ahora esos recursos se necesitan en otros lugares.

China ya ha ofrecido un salvavidas a Irán, permitiéndole vender petróleo por yuanes, que pueden cubrirse con oro a través de los mercados de futuros. Turquía es también un socio importante en el proyecto de la ruta de la seda de China, al darle acceso al Mediterráneo. Estados Unidos ha empujado tanto a Turquía como a Irán a convertirse en Estados clientes de China. Con sus actos de hoy, Estados Unidos ya los ha perdido.

Pasamos ahora a Rusia. Rusia es el segundo mayor exportador de petróleo, con más del 11 % del total mundial, y, con diferencia, el mayor exportador de gas natural. Se ha desvinculado deliberadamente del dólar vendiendo sus reservas en dólares a favor del oro físico. Ha establecido su propio sistema de liquidación bancaria alternativo a SWIFT, conectado con China. No quepa duda de que son medidas significativas.

El deseo de liberarse de un dólar convertido en arma es comprensible, pero dar la espalda a la moneda común para fijar el precio de la energía probablemente tendrá consecuencias importantes para el futuro estatus del dólar. Probablemente explique por qué, bajo la retórica, Estados Unidos aprovecha cualquier excusa para desestabilizar las finanzas de Rusia.

Las ventas de energía a Europa pueden pagarse en euros, y las ventas dentro de Asia pueden pagarse en yuanes y rublos. Pero el mensaje secundario parece ser este: Rusia debe de creer que puede ganar la guerra financiera contra Estados Unidos, quizá con el apoyo tácito de China. Si es así, el dólar perderá rápidamente su fuerza hegemónica y se destruirá a sí mismo. Para protegerse de este resultado inevitable, debe aprender a prescindir del dólar y proteger su propia moneda con oro.

Conclusión

Por ahora, y probablemente solo durante unos pocos meses antes de las elecciones legislativas de mitad de mandato de EE. UU. en noviembre, el presidente Trump está provocando dificultades monetarias a sus enemigos mediante políticas comerciales agresivas, entre ellas las sanciones, y utilizando el dólar como arma. Es un truco que sucesivas administraciones estadounidenses llevan utilizando desde hace mucho tiempo. Los chinos son especialmente cautelosos ante una guerra de divisas librada contra su yuan y es poco probable que aumenten las tensiones sin necesidad. Están jugando una partida más larga, y la están ganando.

Las acciones del presidente Trump en materia comercial, que parecen tener algunos éxitos a corto plazo, están alejando a los países de su esfera de influencia. A la postre, esto resultará contraproducente. Los especuladores que apuestan por el cortoplacismo de Trump y por las políticas de normalización de la Fed están impulsando por el momento el dólar al alza, sin darse cuenta de que los extranjeros, lejos de padecer escasez de dólares, ya poseen toda la liquidez excedente en dólares creada desde la crisis de Lehman. Parece seguro que esto conducirá a la caída del dólar.

Por tanto, el dólar solo sube por consideraciones a corto plazo, impulsado por nada más sustancial que flujos especulativos. Cuando estos remitan, volverán a imponerse las perspectivas a más largo plazo del dólar, entre ellas la escalada de los déficits presupuestario y comercial, los niveles récord de tenencia extranjera de dólares y la subida de precios alimentada por la combinación de la expansión monetaria anterior y los impuestos adicionales de los aranceles comerciales.

Y por si eso no bastara, la erosión de su hegemonía, unida a las futuras demandas de capital para infraestructuras de China, parece abocada a provocar una reasignación fundamental de capital en detrimento del dólar. No es de extrañar que China y Rusia decidieran acaparar el mercado del oro físico.

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