Hay indicios de que los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. podrían seguir subiendo, lo que dejaría al descubierto la trampa de deuda en la que se encuentra el Gobierno estadounidense. Los participantes del mercado aún no se dan cuenta, pero el sistema monetario basado en el dólar se está descontrolando. Esto será evidente cuando se haga patente la fase de crisis del ciclo del crédito, en la que parece que estamos entrando ahora.
Las perspectivas de inflación monetaria son nefastas. Los gobiernos no solo se financiarán mediante la flexibilización cuantitativa (QE), sino que los bancos centrales se verán obligados a inflar aún más para pagar unos déficits públicos significativamente mayores que los previstos actualmente. Y cuando los mercados dejen de tomar las estadísticas oficiales de inflación como si fueran el Evangelio, el coste de financiación del Gobierno subirá y subirá, reflejando una tasa de preferencia temporal cada vez mayor por unas monedas fiduciarias que perderán su poder adquisitivo a un ritmo acelerado.
En un mundo en el que todas las monedas fiduciarias afrontarán enormes desafíos, utilizar referencias como los índices ponderados por comercio resultará engañoso. Los mejores indicadores de la caída de las monedas fiduciarias serán las materias primas, en particular las que funcionan como dinero: el oro y la plata.
Introducción
El gráfico anterior, con el rendimiento del bono del Tesoro de EE. UU. a 10 años, muestra que su rendimiento tocó fondo a finales de agosto, tras haberse reducido a menos de la mitad desde los niveles de octubre de 2018. ¿Qué significa, si es que significa algo? Algunos sostendrían que es positivo volver a ver una curva de rendimientos positiva, lo que implicaría que la recesión, o el riesgo de una, ha desaparecido. Pero si los rendimientos del Tesoro estadounidense han tocado fondo, con el tiempo seguirán subiendo. Los analistas gráficos incluso podrían afirmar que se está formando un «cruce dorado» alcista, como el que aparece antes en el gráfico, el 17 de noviembre de 2016, que marcó el inicio de una subida significativa de los rendimientos de los bonos.
Eso sería preocupante, ya que los mercados de renta variable se han refugiado en lugares donde no existen rendimientos de bonos. Pero hay motivos de preocupación más sólidos sobre la evolución de los rendimientos de los bonos, más allá de lo efímero de los gráficos. A pesar de la enorme expansión del dinero y del crédito desde la crisis de Lehman, hay escasez de liquidez, porque la Fed tiene que inyectar medio billón de dólares en el sistema bancario para mantener los tipos a un día contenidos en el objetivo de la tasa de los fondos federales.
Las opiniones informadas sugieren que, efectivamente, existe una crisis de liquidez. El sistema bancario de Nueva York se ha tensionado porque los bancos están cargados de deuda del Gobierno estadounidense y ofrecen repos a fondos de inversión libre que han vendido en corto euros y yenes para comprar letras del Tesoro y deuda pública con cupón a corto plazo. La escasez se ha producido porque los mayores bancos, designados como entidades de importancia sistémica mundial (GSIB), deben demostrar que tienen reservas excedentes para cubrir las obligaciones a treinta días. Se espera que las tensiones derivadas de este requisito de Basilea III aumenten al cierre del próximo trimestre, es decir, el 31 de diciembre.
Estas tensiones se hicieron evidentes por primera vez en el mercado de repos, que estalló hace tres meses, el día en que Deutsche Bank completó la venta de su división de intermediación primaria a BNP. No sabemos si estos hechos están relacionados, pero, como le dirá cualquier detective, hay que descartar la mera coincidencia hasta que se demuestre lo contrario. En cualquier caso, los problemas en el mercado de repos han continuado, así que, tras señalar que quizá la venta de Deutsche Bank no salió según lo previsto, debemos quedarnos con la explicación de las reservas excedentes de las GSIB.
Visto así, el aumento persistente de los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense resulta amenazador. A menos que la Fed inunde los mercados de liquidez, parece que seguirán subiendo. Si la Fed no lo hace, las GSIB tienen dos vías de actuación y puede que se vean obligadas a seguir ambas. Primero, podrían verse forzadas a vender parte de sus bonos del Tesoro para generar las necesidades de liquidez intradía liberando parte de sus reservas obligatorias y que pasen a clasificarse como excedentes. Segundo, pueden negarse a renovar los repos de los fondos de inversión libre, obligándolos a vender bonos y letras del Tesoro y luego a vender sus dólares para cerrar sus posiciones cortas en euros y yenes. La retirada de liquidez podría acabar con uno o más de los principales fondos de valor relativo (RV), evocando el fantasma de Long-Term Capital Management, que se vio en apuros en 1998. [i]
Todo esto ya se conoce, por lo que sería sorprendente que la Fed no actuara para contener una crisis de fin de año. Pero sus actuaciones se limitan a proporcionar liquidez a los bancos. Dependerá de los bancos decidir si utilizan esa liquidez para seguir atendiendo a los fondos RV.
Los compradores extranjeros tienen la llave del dólar
Supongamos por un momento que llegamos a final de año sin contratiempos. Aun así, no habremos resuelto el problema de fondo: quién va a comprar los 1–1,5 billones de dólares de deuda del Gobierno estadounidense que se emitirán en 2020. En el pasado fueron principalmente los extranjeros, los bancos y los fondos de cobertura de valor relativo (RV), como se ha descrito más arriba. En términos netos, el ahorrador estadounidense hace mucho tiempo que no participa, salvo de forma pasiva a través de fondos de pensiones gestionados.
Según los datos TIC del Tesoro de EE. UU., en el año hasta octubre los principales tenedores extranjeros aumentaron sus posiciones en letras, bonos y notas del Tesoro en 580 500 millones de dólares. El resto habrá procedido, directa e indirectamente, de la expansión del crédito interno, incluidos los bancos y los fondos de cobertura RV. Pero desde agosto los inversores extranjeros son vendedores netos por 77 400 millones de dólares. Hasta entonces, cada mes había registrado un aumento, de modo que parece que la demanda extranjera se está estancando, lo que podría haber contribuido a la crisis del repo, al quedarse los bancos GSIB de Nueva York y los fondos RV con demasiado papel del Gobierno estadounidense.
Es casi seguro que la demanda extranjera de dólares se ve afectada por la fuerte desaceleración del comercio mundial. Esto ha ocurrido por dos motivos: la guerra arancelaria del presidente Trump contra China y otros países ha frenado el comercio internacional y, al mismo tiempo, tras nueve años de expansión, el ciclo del crédito está a punto de agotarse. Juntos son vientos en contra recesivos, probablemente sinérgicos, que reducen el nivel de dólares en el sistema bancario de corresponsales que los extranjeros necesitan mantener como liquidez.
China es el segundo mayor tenedor de deuda del Gobierno estadounidense y ha ido reduciendo su posición en los últimos meses. En cuanto a su política futura de reservas, las consideraciones comerciales se ven complicadas por la política. China entiende que Estados Unidos necesita desesperadamente flujos de inversión global para financiar su deuda pública, y que los planes de infraestructuras chinos competirían por ellos, lo que explica la agenda oculta de Estados Unidos con respecto a Hong Kong. China gestionó mal esa situación y, al parecer, ahora está explorando el uso de Macao como canal de inversión para la inversión extranjera entrante.
Probablemente sea demasiado tarde, pues el daño a la inversión en China ya está hecho. Pero cuesta ver por qué China debería limitarse a ceder en este asunto y seguir comprando bonos del Gobierno estadounidense. Es más probable que ahora se vea la deuda del Gobierno de EE. UU. como una fuente de fondos para sustituir la inversión entrante perdida a través de Hong Kong.
Ya podemos ver un mejor y un peor escenario para el dólar y para la financiación del Tesoro estadounidense. El mejor escenario es una demanda exterior estancada, que traslada la responsabilidad a la inversión nacional, la cual, sin un aumento del número de ahorradores, se canalizará mediante la flexibilización cuantitativa (QE) y la inflación del crédito bancario.
El peor escenario supondrá no solo una demanda extranjera estancada, sino también la venta activa de las posiciones actuales, debido al hundimiento de las economías y, en particular, a las ventas activas de China. Los inversores estadounidenses parecen en general complacientes ante esta posibilidad, y argumentan que los extranjeros siempre necesitarán dólares, y más aún en una crisis de crédito. Aunque este argumento tiene cierta fuerza, ignora que la propiedad extranjera de dólares y de inversiones en dólares ya es muy elevada, de unos 23 billones de dólares, de los cuales más de 4 billones están en cuentas de depósito, mientras que la propiedad estadounidense de liquidez en divisas extranjeras es una cifra relativamente insignificante.
Teniendo todo esto en cuenta, debemos suponer que, como mínimo, los bancos y los fondos de cobertura estadounidenses financiarán entre ellos todo el déficit presupuestario e incluso puede que tengan que absorber el stock existente en manos de extranjeros. Pero seguramente, se imagina uno a un crítico preguntando, si no cambia la tasa de ahorro, un déficit presupuestario es una cuestión de identidad contable y dará lugar a un déficit de la balanza de pagos de tamaño similar, y mientras los dólares se acumulen en manos extranjeras, tienen que constituir las entradas de capital que financian el déficit presupuestario. Por lo tanto, los dólares seguirán acumulándose en manos extranjeras y tendrán que invertirse.
El argumento de la identidad contable es correcto, pero hay más de una manera de despellejar a un conejo. Los dólares que reciben los extranjeros siempre pueden venderse en los mercados de divisas en lugar de reinvertirse, lo que, dada la relativa escasez de liquidez en divisas extranjeras en manos de los estadounidenses, podría tener un efecto drástico sobre los tipos de cambio.
Alternativamente, la brecha puede cerrarse mediante la inflación de dinero a través de la flexibilización cuantitativa y la expansión del crédito bancario. En efecto, el stock existente de depósitos en dólares se diluye para cubrir la diferencia entre un déficit presupuestario y la falta de entradas de capital registradas en la balanza de pagos.
En este contexto, el gráfico siguiente del índice del dólar ponderado por comercio parece mostrar que al dólar le cuesta avanzar y que puede estar perdiendo el impulso alcista que surgió poco después de la elección del presidente Trump.
Si, como sugiere el gráfico, el dólar pudiera estar encaminándose a la baja, encajaría con una disminución de las entradas de capital extranjero. Pero el componente principal de este índice es el euro, por lo que no representa con exactitud la ponderación del dólar respecto a los desequilibrios comerciales, que son la fuente habitual de los flujos de capital. Aun así, en el caso del euro, los fondos de cobertura de valor relativo (RV) ya lo han vendido para eliminar el diferencial de tipos de interés, vendiendo euros en corto y comprando dólares. Según Hedgeweek.com, hace seis meses esta forma de arbitraje de los fondos de cobertura ascendía a 865 600 millones de dólares, una suma realmente significativa, la mayor parte de la cual se habrá acumulado desde el primer trimestre de 2018, cuando comenzó la fase alcista del dólar. [ii]
No todo ello habrá implicado la venta de euros, porque en el pasado el yen japonés ha sido la pata corta preferida en un arbitraje de tipos de interés. Está claro que la crisis del repo nos indica que, al financiar esta especulación, los GSIB estadounidenses han expandido demasiado sus balances y necesitarán un aumento sustancial de sus reservas excedentarias para seguir financiando esta operación y evitar así un desplome tanto del mercado de bonos estadounidense como del dólar. Aunque este problema ha aflorado ahora, al cierre del año, seguirá siendo un problema a partir de entonces.
Esto nos devuelve a nuestro primer gráfico, el del rendimiento del bono del Tesoro a 10 años. Las razones por las que podría haber tocado fondo y seguir subiendo son cada vez más claras. Si una subida del rendimiento del bono va acompañada de un dólar a la baja, será porque los mercados reconocen que el Gobierno de EE. UU. afronta una grave crisis de financiación, algo que recuerda a lo vivido en los mercados de la libra esterlina en los años setenta.
Un dólar a la baja será la señal, así que debemos vigilar el índice ponderado por comercio y, más importante aún, el precio del oro. El precio del oro actúa especialmente como el canario en la mina de carbón y, en ese contexto, el interés abierto de Comex está alcanzando niveles récord, lo que, sin que el precio suba, indica que ya hay una operación de supresión en marcha. Por tanto, es razonable sugerir que la combinación de la falta de reservas excedentarias en los GSIB y la supresión del oro es una prueba circunstancial de que una crisis financiera ya está en camino.
Los mercados tomarán el control a los bancos centrales
Cuando las dificultades de financiación del Gobierno de EE. UU. se hagan más evidentes, los estrategas de inversión tendrán que replantearse la evolución de los tipos de interés en otras monedas fiduciarias, que afrontan presiones similares por el aumento de los déficits presupuestarios. Conscientes de que las políticas monetarias no están funcionando como se pretendía, los bancos centrales ya han animado a sus gobiernos a aplicar estímulos fiscales adicionales. Incluso antes de que aumenten los costes sociales y caigan los ingresos fiscales a causa de una recesión global en desarrollo, parece que el endeudamiento público en todo el mundo se va a acelerar.
Con el ciclo del crédito en fase de giro, hay una cosa segura: lo que los bancos centrales llaman ciclo económico le seguirá. El error de todos los comentaristas y economistas convencionales es no darse cuenta de que el problema lo han causado los propios bancos centrales, y de que, una vez puesto en marcha el ciclo del crédito, no se puede detener simplemente reduciendo los tipos de interés oficiales. Lo vimos demostrado hace diez años, cuando la Fed y otros bancos centrales tuvieron que inflar la cantidad de dinero en la medida en que hizo falta en base monetaria y nacionalizar las entidades en quiebra. En el Reino Unido, el único banco importante que logró evitar con éxito un rescate del Gobierno fue Barclays, y los consejeros ejecutivos de entonces todavía tienen que responder de sus actos ante los tribunales. Parece que no solo se premia el fracaso, sino que el hecho de que un gran banco no quiebre se ha convertido en un delito.
El hecho de que algunos bancos centrales hayan impuesto sin éxito tipos negativos aún no ha llevado a comprender que intentar controlar el ciclo de este modo sencillamente no funciona. Las crisis periódicas del crédito y del sistema son cada vez más desestabilizadoras, y la dinámica que hay detrás de la próxima indica que será de una escala notablemente mayor que la de la crisis de Lehman de hace once años. El panorama bancario se encamina a pasar de la codicia imprudente al miedo absoluto: miedo a prestar a cualquiera y a cualquier otro banco. Y los bancos más débiles se encuentran en la zona euro. Incluso en la economía más fuerte de la UE, los dos mayores bancos privados, Deutsche Bank y Commerzbank, señalan con la cotización de sus acciones un deslizamiento hacia la quiebra.
En algún momento, y podría ser cuestión de semanas o incluso de días, las perspectivas globales harán que todos los bancos GSIB sean considerablemente más cautelosos y retiren las líneas de crédito tanto a bancos más pequeños como a especuladores financieros (fondos de cobertura) y a empresas. El crédito a esta última categoría se interrumpe de dos maneras. En los mercados de capitales, los bancos empiezan a reducir sus elevados niveles de exposición a bonos y sindicaciones por debajo del grado de inversión, y retiran las líneas de capital circulante a las medianas y pequeñas empresas. La fase de crisis del ciclo del crédito pasa entonces a ser irreversible.[iii]
La recesión inducida por el crédito será proporcional a la escala de la expansión crediticia previa. Se traslada a un aumento del endeudamiento público en todas las naciones dependientes del gasto social, debido a la caída de la recaudación fiscal y al aumento de los costes sociales.
Si suben los rendimientos de los bonos estadounidenses, lo harán o bien porque los extranjeros vendan el dólar, o bien porque los precios internos, reflejo de una caída del poder adquisitivo del dólar, empiecen a subir a un ritmo más rápido. Ya es un secreto a voces que las cifras oficiales de inflación de precios no guardan relación con la realidad y que solo los mercados financieros siguen apegados al mito del IPC. De hecho, no solo son inexactas las estadísticas gubernamentales, sino que todas las estadísticas se expresan en dinero de mentira. Cuando los mercados del dólar estadounidense despierten, lo mismo ocurrirá con los mercados de otras monedas, y cuanto mayor sea la distorsión de los tipos de interés, más grave será probablemente la crisis.
Cómo se desarrolle en cada nación y en sus monedas no depende tanto de la magnitud del endeudamiento público en circunstancias de deterioro como de si los ahorradores responden a las necesidades de financiación de sus gobiernos. Por esta razón, las tasas de inflación monetaria se verán compensadas por la tendencia de los ahorradores japoneses y chinos a aumentar sus depósitos bancarios en lugar de gastar. En la zona euro y en Gran Bretaña, esto ocurre en menor medida. El aumento de la inflación monetaria acabará impulsando al alza los rendimientos de los eurobonos y de los bonos en libras esterlinas con más rapidez que los de sus equivalentes en Japón y, probablemente, en China.
Materias primas y dinero-mercancía
En este artículo ya se ha señalado que la medición de la dinámica que subyace a una crisis de crédito está distorsionada por unas estadísticas oficiales inadecuadas para ese fin y por la naturaleza elástica de la moneda fiduciaria. Además, los planificadores monetarios, los gestores de carteras y los comentaristas habitan un mundo de fantasía keynesiano y solo entienden que la subida de precios está directamente relacionada con un aumento de la demanda, y la caída de precios con una caída de la demanda. Es de suponer que eso explica por qué asocian un IPC que sube un dos por ciento con una economía sana.
La clave para entender el error es que el dinero solo es objetivo en su valor a efectos de transacciones individuales. Pero si se da al dinero un contexto temporal, queda claro que el poder adquisitivo del dinero varía, igual que el coste de cualquier cosa.
Si se espera que aumente el ritmo al que una moneda pierde poder adquisitivo, los precios de las materias primas medidos en esa moneda subirán sin que mejore la demanda. La demanda incluso puede caer, y los precios subir, si el poder adquisitivo de la moneda disminuye lo suficiente. Esta situación puede quedar compensada temporalmente por el pánico de los inversores, que venden activos, como bonos y acciones, para escapar de la caída de precios; pero una vez que ese efecto inicial se disipa rápidamente, la relación entre el dinero y los bienes se ajustará al deseo general del público de mantener dinero en lugar de bienes.
Tenemos un ejemplo contemporáneo. En la época de la crisis de Lehman, el precio del oro cayó de 1.000 $ en marzo de 2008 a 700 $ en octubre del mismo año, antes de subir a 1.920 $ tres años después. Pero esta vez probablemente será distinto, porque el ritmo de inflación monetaria antes de la crisis de Lehman varió poco en los años anteriores, en comparación con lo ocurrido después. Tras Lehman, todos los grandes bancos centrales ampliaron la cantidad de dinero con mucha rapidez, de modo que la próxima crisis llega con las monedas ya infladas y antes de una nueva aceleración de la oferta. Según cómo evolucione la próxima crisis de crédito, puede que no haya ninguna caída del precio del oro.
Por el contrario, el oro y otras materias primas, preciosas o no, se comprarán y se venderán en un contexto de monedas que se deprecian rápidamente. Lo sabemos porque la expansión monetaria, en forma de flexibilización cuantitativa, se está reanudando incluso antes de que se materialice ninguna crisis. Y cuando oímos a figuras destacadas como Christine Lagarde, en el BCE, hablar de usar la flexibilización cuantitativa para financiar directamente proyectos de infraestructuras ecológicas, sabemos que los banqueros centrales y sus gobiernos ven ahora la inflación monetaria como se veía en la República de Weimar: una fuente infinita de fondos.
A pesar de los intentos de los bancos de metales preciosos por ocultar en el precio del oro la evidencia de lo que probablemente serán las primeras fases de un colapso generalizado de las monedas fiduciarias, si los acontecimientos avanzan en la línea descrita en este artículo, el oro, la plata y otras materias primas subirán medidos en moneda fiduciaria. Al principio, es probable que eso refleje el hecho de que estos activos están infrarrepresentados en las carteras. Pero después es probable que se imponga otro efecto, cuando el público empiece a darse cuenta de lo que ocurre y se deshaga de las monedas fiduciarias a cambio de oro, plata e incluso bitcoin.
Hace noventa años se llamó «crack-up boom»: la última carrera para salir de la moneda hacia cualquier cosa que no imprima el gobierno. Esta vez ocurrirá de otra manera, porque siempre es así. Pero ahora que la financiación inflacionaria no solo es necesaria para cuadrar las cuentas de los gobiernos, sino también para financiar el aumento de su gasto, ocurrirá.
[i] Véase Credit Suisse Global Money Notes n.º 26, de Zoltan Pozsar: https://research-doc.credit-suisse.com/docView?language=ENG&format=PDF&sourceid=em&document_id=1081995001&serialid=3Wu3wFUMyBePtRtdFV1OMYgKjlWVo06EvleE1YFXV0o%3D&cspId=1767182447312478208&toolbar=1
[ii] Véase https://www.hedgeweek.com/2019/07/19/277453/hedge-fund-assets-eclipse-2018-record
[iii] Para una explicación de la psicología bancaria, véase https://www.youtube.com/watch?v=k9rZhzNEjwI
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