Por qué un mercado bajista conducirá a un colapso del dólar

Las caídas de los mercados bursátiles de esta semana probablemente señalen el comienzo de un mercado bajista, en respuesta a la combinación de la propagación del coronavirus más allá de China y los indicios persistentes de una recesión en desarrollo.

Esto ha provocado una huida hacia los bonos del Tesoro estadounidense, con el rendimiento a diez años cayendo a un mínimo histórico del 1,31 %. Esto resultará ser un error, dada la inflación de precios en EE. UU., que según estimaciones independientes ronda el diez por ciento, lo que deja al descubierto que los bonos del Tesoro estadounidense están muy sobrevalorados.

Después de esta reacción a corto plazo, son inevitables rendimientos mucho más altos en los bonos del Tesoro de EE. UU. Los extranjeros, que poseen más dólares e inversiones en dólares que el PIB total de EE. UU., casi con seguridad venderán, lo que hará subir los rendimientos de los bonos y bajar el dólar, y dejará a la Fed como único comprador real de bonos del Tesoro estadounidense.

Este artículo repasa la secuencia de acontecimientos que probablemente destruirá valor en los activos financieros estadounidenses y también en el dólar. Y lo que vale para EE. UU. vale para todas las demás monedas fiduciarias y sus mercados financieros.

Introducción

En mi último artículo señalé que el efecto acumulado de la intervención de los bancos centrales ha llevado los precios de los bonos a alejarse gravemente de la realidad. Si se toma una estimación más realista del poder adquisitivo del dólar que la implícita en unas cifras del IPC fijadas a conveniencia, más una cantidad estimada por la preferencia temporal, los bonos del Tesoro estadounidense a diez años deberían rendir cerca del 10 % hasta el vencimiento, y no el 1,31 % que se refleja hoy. Si un bono a diez años tiene un cupón tal que actualmente cotiza a la par, su precio debería reducirse a la mitad.

Quienes atribuyen nuestras desgracias monetarias al coronavirus no han entendido el fondo. Sí, será fatal, tanto en lo económico como, por desgracia, para algunos de nosotros a título individual. Aún es pronto en lo que sin duda se está convirtiendo en una pandemia, es decir, una epidemia que no se limita a las fronteras nacionales. No solo China, sino también otras naciones entran en un estado de confinamiento. Las esperanzas de que las cosas vuelvan a la normalidad en la segunda mitad de este año se basan, evidentemente, en la creencia de que no hay nada más que vaya mal en la economía mundial.

Aquí es donde quienes realmente entienden el dinero y el ciclo del crédito se separan del establishment económico, que demuestra continuamente su ineptitud. Tened en cuenta estos hechos indiscutibles:

1. La desestabilización económica surge de un ciclo de expansión del crédito bancario seguido siempre de una crisis crediticia. No surge de las empresas, sino de la disposición de los bancos, de vez en cuando, a expandir el crédito de la nada, creando un período temporal de optimismo económico que no dura.

2. La expansión de la cantidad de dinero global desde 2008 no tiene precedentes, no solo en términos numéricos, sino también en proporción al tamaño de las economías subyacentes. Si no por otra cosa, la lógica sugiere que la caída que siga será proporcionalmente destructiva.

3. Aunque sus magnitudes relativas eran distintas hace noventa años, la combinación de aranceles comerciales y el máximo del ciclo del crédito reproduce las condiciones que condujeron al crac de Wall Street entre 1929 y 1932. Eso debería ser advertencia suficiente de que, incluso sin una pandemia de coronavirus, el mundo está al borde no solo de una recesión, sino de una depresión feroz.

La diferencia más importante entre el crac de Wall Street y la depresión que le siguió está en el dinero. En aquella época, tanto la moneda estadounidense como la británica estaban sujetas al patrón oro, lo que significaba que la caída de los precios de las materias primas, a través del dólar y la libra esterlina, se medía en la práctica frente al oro. Otros factores, como la rápida mecanización de la agricultura y la productividad que la acompañó, agravaron la situación de los agricultores de todo el mundo, hasta que el Reino Unido abandonó el oro en 1932 y el dólar fue devaluado en 1934. En resumen, el vínculo con el oro hizo que las principales monedas no se vieran debilitadas por la depresión.

Sin embargo, los economistas de la década de 1930 culparon al oro de la depresión, y los gobiernos han tratado de eliminarlo del sistema monetario. Desde 1971 no existe ningún vínculo residual entre el oro y el dólar, y por tanto con el resto de monedas emitidas por los Estados. Los bancos centrales han podido expandir libremente la cantidad de dinero en circulación, y el único límite era la consiguiente limitación de la inflación de precios. Ese límite ya se ha superado mediante el método estadístico.

Por sus actuaciones tras la crisis de Lehman, está claro que los bancos centrales ya no sienten ninguna restricción a la hora de expandir la cantidad de dinero como herramienta de política monetaria. La Fed, el BCE y el Banco de Japón ya están expandiendo la base monetaria antes de que se haya materializado la fase de crisis del ciclo del crédito, lo que debería alertarnos del fracaso catastrófico de la política monetaria. La idea de Keynes de reavivar los espíritus animales con un impulso inicial de inflación se ha transformado en una inflación monetaria continua y acelerada a lo largo de todo el ciclo.

En conjunto, en los años de posguerra todos nos sumamos a la inflación monetaria al desplazar progresivamente la asignación de inversiones de los bonos a las acciones para proteger el ahorro a largo plazo. Pero desde el pico de los tipos de interés de principios de la década de 1980, los rendimientos de los bonos han descendido en general hasta el punto de que, en dólares, euros y yenes, rinden menos que sus valores de preferencia temporal. En los dos últimos casos, los inversores incluso pagan ahora por el privilegio de prestar dinero a sus gobiernos.

La abolición de los rendimientos significativos se ha logrado mediante una combinación de supresión estadística de la inflación de precios y expansión monetaria. Pero esto es solo el principio. Imagina por un momento un colapso hoy similar al crac de Wall Street de 1929-32, seguido de una recesión económica de la magnitud de la de los años treinta. Liberada de restricciones aparentes sobre la expansión del dinero, con el mandato de hacer lo que sea necesario y ante las demandas de financiación de unos déficits presupuestarios públicos en aumento, la expansión del dinero se disparará, en todas partes al mismo tiempo.

No solo tenemos ese problema, sino que ahora hay una pandemia vírica que ha paralizado casi por completo la mayor economía manufacturera del mundo y ha alterado la inmensa mayoría de las cadenas de suministro en otros lugares. Y eso suponiendo que el coronavirus quede contenido en China y que los primeros indicios de que se convierte en una pandemia mundial resulten falsos. Pero las señales apuntan a que se está convirtiendo en una pandemia en vísperas de un segundo crac de Wall Street, que adelanta y amplifica la destrucción económica que siempre sigue a un periodo de expansión del crédito. El efecto del virus amenaza con convertir una recesión económica, quizá un acontecimiento que ocurre una vez por siglo, en un colapso absoluto de la producción y del consumo.

Lo que tenemos por delante será radicalmente distinto del pasado. Comprender el dinero y los efectos de sus cambios como medio de circulación rara vez ha sido tan importante. Este artículo describe los efectos de lo que se avecina, que probablemente comenzará con un colapso del valor de los activos financieros y del poder adquisitivo de las monedas.

La Fed perderá el control

La política monetaria de la Fed ha consistido en ejercer el control sobre los mercados, con el supuesto objetivo de una tasa de inflación de precios del 2 % y el máximo empleo compatible con ella. Este poder se abusa continuamente en nombre de la economía neokeynesiana, y la depreciación monetaria se ha convertido en una característica permanente de la financiación del Gobierno de EE. UU. desde 2001. En consecuencia, la deuda del Gobierno estadounidense es ahora mayor que el PIB, y financiarla a tipos muy reprimidos absorbe casi el 40 % de un déficit de un billón de dólares.

Los responsables de la política de la Fed son quienes menos pueden permitirse que un sistema financiero fuera de control refleje precios realistas de los bonos. Con la Oficina de Estadísticas Laborales habiendo domado con éxito las cifras de inflación, la Fed ha logrado mantener viva la mentira de que la inflación monetaria no se refleja en un poder adquisitivo decreciente del dólar y, por tanto, en mayores rendimientos de los bonos. La Fed no está sola en esto, pero en un sistema monetario basado en la reserva en dólares, los demás bancos centrales y sus monedas son meros actores secundarios, y una crítica de las políticas monetarias y económicas de EE. UU. basta para entender lo que nos espera.

La cuestión crucial es la probabilidad de que, tras haber distorsionado los mercados hasta el punto de que la deuda pública está ahora sustancialmente sobrevalorada, las autoridades puedan mantener la ilusión.

Hasta ahora, dos clases de agentes económicos han respaldado esta sobrevaloración. La primera es la de los inversores extranjeros, que en su mayoría han ido acumulando dólares e inversiones en dólares a través del déficit comercial de EE. UU. A medida que la economía estadounidense crecía junto con el gasto público sin financiación, los valores en manos extranjeras, el papel a corto plazo (de menos de un año) y los saldos de bancos corresponsales se acumularon hasta unos 24,8 billones de dólares, más que el PIB nominal de EE. UU.^[i]. Además, desde la fecha de la última encuesta anual TIC, el valor de los valores en manos extranjeras habrá aumentado aún más debido a las mayores valoraciones de las carteras.

Vemos dos razones para que estos flujos se inviertan. La primera es la desaceleración económica mundial, en particular en el comercio internacional. Un panorama comercial en deterioro reduce el colchón necesario de liquidez en dólares, lo que anima a los comerciantes a dejar de acumularlos, o incluso a deshacerse de ellos para sostener los flujos de caja de sus negocios en sus países de origen. Los gobiernos extranjeros también cuestionan cada vez más el papel del dólar como moneda de reserva en un mundo que ha cambiado radicalmente en los últimos cuarenta años, lo que lleva a los bancos centrales asiáticos a reducir el componente en dólares de sus reservas.

La ausencia de inversores extranjeros, que en el pasado han absorbido casi todo el aumento de la nueva deuda del Tesoro de EE. UU. como contrapartida del déficit comercial, será un considerable quebradero de cabeza para la Fed en un momento de crecientes necesidades de financiación del Gobierno estadounidense.

La segunda clase de agente económico es la de los fondos de cobertura, que a través del mercado de swaps de divisas se benefician del diferencial de rendimiento entre las letras del Tesoro de EE. UU., o los bonos con cupón, y los tipos de interés negativos en euros y yenes. Desde que el índice del dólar ponderado por comercio comenzó a fortalecerse poco después de que el presidente Trump asumiera el cargo, estas posiciones han aumentado, ya que los gestores de los fondos de cobertura lo consideraban una operación segura. Pero su rentabilidad depende de un dólar estable o al alza, y cualquier señal de que eso se revierta provocará una considerable liquidación de posiciones en detrimento del dólar.

La demanda de liquidez para proporcionar swaps de divisas a los fondos de cobertura es una de las dos razones por las que la Fed se ha visto obligada a entrar agresivamente en el mercado de repos; la otra es la creciente cantidad de letras y bonos del Tesoro que se acumulan como inventario en los brókeres principales. Mientras que la demanda extranjera de dólares se ha enfriado, la cual antes se abastecía directa o indirectamente mediante la expansión del crédito bancario, las presiones de liquidez en los mercados monetarios de Nueva York han aumentado ante la ausencia de esta fuente de liquidez, lo que amenaza el control de la Fed sobre los tipos de interés, como ilustró en septiembre pasado el repunte del tipo de los repos hasta el 10 %.

Es evidente que, sin la inyección de decenas de miles de millones de dólares por parte de la Fed en el mercado de repos, los tipos de interés serían mucho más altos que el tipo de los fondos federales, actualmente fijado en el 1,5-1,75 %. Pero esto solo puede ser una solución temporal, que durará mientras el dólar mantenga su valor en los mercados de divisas. Y si el dólar empieza a caer, es irrelevante que los responsables sean los extranjeros o los fondos de cobertura. Marcará el inicio de una reevaluación de las políticas monetarias de EE. UU. por parte de los mercados, que serán plenamente conscientes de que han fracasado y de que la Fed está acorralada.

Durante un tiempo, la Fed puede fingir que la recesión económica y/o el coronavirus justifican una aceleración de la impresión de dinero, muy probablemente mediante la flexibilización cuantitativa. Citarán el panorama de la inflación subyacente y del desempleo, impulsado por la demanda. Pero cuando el voto de los mercados de divisas sea un rotundo no, eso solo servirá durante un tiempo. Los mercados acabarán por darse cuenta de que el único comprador de cantidades crecientes de deuda del Tesoro a estos rendimientos es la propia Fed, a través del mecanismo de la flexibilización cuantitativa. Probablemente serán los extranjeros los primeros en abandonar el entorno de mercado gestionado por la Fed, y sobrevendrá una crisis del dólar. Y con una crisis del dólar habrá también una crisis en el mercado de bonos de EE. UU.

Efectos en la cartera

Hasta ahora, los mercados apenas han empezado a despertar ante la probabilidad de una recesión provocada por el coronavirus. La caída de mil puntos del Dow el lunes pasado fue probablemente el punto de ruptura de la idea de que los bajos rendimientos de los bonos son buenos para la renta variable en términos de rentabilidad relativa. De repente, las acciones se asocian con el riesgo, lo que hace revivir el fantasma de octubre de 1929, cuando los mercados iniciaron la primera fase del crac de Wall Street.

Los hijos del inflacionismo de hoy, que hacen las veces de gestores de inversión, han respondido de la única manera que conocen: reasignando la exposición de las carteras hacia lo que perciben como seguro mediante la compra de bonos del Tesoro de EE. UU., lo que ha hecho bajar el rendimiento del bono a 10 años hasta el 1,31 %, notablemente por debajo del tipo de las letras del Tesoro a 13 semanas, del 1,48 %. En un primer momento, esto pareció hacerse en parte a costa de las asignaciones a favor de inversiones extranjeras, lo que ha fortalecido el dólar en los últimos días.

Dado que una recesión, con o sin propagación del coronavirus, llevará a un rápido aumento del déficit presupuestario del Gobierno que solo puede financiarse por medios inflacionarios, es probable que el desplome de los rendimientos de los bonos sea breve. Si empieza a venderse el dólar en los mercados de divisas, habrá una reevaluación. Entonces, el ritmo de liquidación de valores denominados en dólares por parte de las carteras en manos extranjeras aumentará sin remedio, teniendo en cuenta que sumaban 19,4 billones de dólares, más 5,3 billones en valores líquidos a corto plazo y depósitos de banca corresponsal en el último recuento. Los fondos de cobertura también reducirán sus swaps de divisas, lo que añadirá más presión tanto sobre el dólar como sobre los precios de los bonos del Tesoro de EE. UU.

Es probable que la presión vendedora sobre el dólar se mida en varios billones. Tras haber ocultado las pruebas de la caída del poder adquisitivo del dólar en la economía interna, los inversores nacionales imaginan que la Fed puede seguir manteniendo el tipo de los fondos federales cerca del límite de cero mientras ellos financian, casi en solitario, el déficit del Gobierno. Lo que lo hará imposible es una caída del tipo de cambio del dólar impulsada por las ventas extranjeras, incluso frente a monedas fiduciarias con tipos de interés por debajo de cero. Los precios de las materias primas empezarán a subir como reflejo de la debilidad del dólar, a pesar de la caída de la demanda real. Y las coberturas frente al dólar, como el oro, la plata e incluso el bitcóin, subirán todavía con más fuerza. La cobertura de riesgo para los ciudadanos estadounidenses no será la deuda del Tesoro de EE. UU., sino los metales preciosos y las materias primas importadas.

Cuando la Fed pierda el control, quienes buscan ahora la seguridad de los bonos del Tesoro de EE. UU. sufrirán pérdidas sustanciales. Será un golpe doble, no solo por la subida de los rendimientos de los bonos, sino por la caída de un dólar que hará imprescindible que cualquier entidad extranjera liquide su cartera y sus posiciones en dólares mientras pueda.

Cuidado con el oso

Es una práctica habitual considerar la inversión de cartera como algo totalmente separado del gasto diario. La distinción es falsa, en el sentido de que las inversiones financieras solo existen porque el atractivo de los rendimientos esperados hace que a los consumidores les merezca la pena desviar parte de sus ingresos del consumo actual. Esto es importante, porque la subida de los precios de los activos financieros requiere entradas sostenidas de dinero. Si, en conjunto, la gente deja de invertir, los precios caen.

Este hecho socava la suposición de que, en un mercado bajista, una cartera valorada en un millón puede limitarse a reorganizar ese millón en inversiones distintas para preservar su valor. En un mercado bajista, una parte significativa de ese millón desaparece sin que se realice ninguna transacción. Los precios de los bonos y de las acciones caen de forma generalizada, y el inversor se queda preguntándose qué hacer con lo que resta.

Aunque a veces han sido brutales, los recientes mercados bajistas de renta variable no han sido más que una indigestión dentro de un mercado alcista continuo alimentado por la inflación. El mercado bajista que ahora toca promete ser distinto. Aguantar con la esperanza de tiempos mejores ha funcionado bien para los inversores en el pasado, a la larga, pero quizá no esta vez, porque la magnitud de la valoración errónea de los bonos no tiene precedentes. La Fed y otros bancos centrales creen que pueden manejar una recesión de leve a moderada, pero no tienen margen para afrontar nada peor. Si la dinámica que provocó el crac bursátil de 1929 y la depresión posterior sirve de modelo para los mercados actuales, lo que se desarrolle en los próximos meses acabará con el control de la Fed sobre los mercados financieros.

En ese caso, se perderán fortunas. Los inversores comunes que han delegado la responsabilidad de invertir en gestores de inversiones y asesores financieros han demostrado con ello ser incapaces de tomar una decisión de inversión. Perderán sus ahorros porque las personas a las que han encomendado su dinero son eternos optimistas o, sencillamente, carecen de criterio a la hora de invertir. Todos hablan de diversificar, lo que significa comprar un índice sintético o invertir en fondos que abarcan tantas empresas que acaban siendo parecidos. Ninguno de ellos ha vivido un verdadero mercado bajista, en el que casi todas las inversiones en bonos y acciones se desploman. El crac de Wall Street borró el 89 % del valor del Dow. Esa debería ser nuestra guía.

Lo que lo impulsará será un mercado bajista en los bonos del Tesoro de EE. UU. Cuando los extranjeros que huyen vendan sus posiciones y sus dólares, el único comprador de estos (la Fed) se verá obligado a subir los tipos de interés. Pero si la Fed persiste en financiar el déficit del gobierno a tipos suprimidos, los extranjeros no harán más que acelerar la liquidación de dólares y de valores denominados en dólares. Gran Bretaña afrontó condiciones similares en la década de 1970, cuando el Tesoro británico siempre iba por detrás en su financiación hasta que se vio obligado a subir los cupones de los gilts, hasta el 15¼ %. La libra cayó de 2,62 dólares en marzo de 1972, cuando las acciones alcanzaron su máximo, a 1,59 en 1976, y después descendió aún más, hasta rozar la paridad en 1985. Y eso frente a un dólar que también estaba perdiendo poder adquisitivo. En el mercado bajista de 1972-75, las acciones británicas cayeron un 72 % medido por el índice FT-30.

En una recesión económica, la capacidad de los inversores para aferrarse a sus inversiones, que caen con rapidez, se ve comprometida por el aumento del desempleo. Los flujos procedentes de la liquidación de carteras hacia la economía real son necesarios para llegar a fin de mes. Además, como la pérdida de poder adquisitivo del dólar se acelera por las ventas de los extranjeros, el coste de la vida en el país se encarece.

Segunda fase del desplome del dólar

Dado que los extranjeros poseen una combinación de efectivo y valores valorada en unos 24,8 billones de dólares, y que los fondos de cobertura tienen posiciones cortas en euros y yenes quizá por el equivalente a otros cuatro o cinco billones de dólares, un cambio en las condiciones de los mercados financieros parece casi seguro que desencadenará una avalancha de ventas de dólares. La propiedad estadounidense de valores extranjeros es menos de la mitad, 11,3 billones de dólares (dic. 2018), con depósitos y certificados de depósito en moneda extranjera por el equivalente a 618 000 millones de dólares.^[ii]Aunque los estadounidenses liquidarán sin duda parte de estas posiciones extranjeras en una recesión, no será suficiente para compensar las ventas de dólares por parte de los extranjeros.

Al hundirse el dólar, se ejercerá presión al alza sobre los precios internos. Esto hará insostenible la posición de la Fed de financiar la deuda pública mediante QE a tipos vinculados a un tipo de los fondos federales suprimido. Los mercados harán su propia valoración, en lugar de la de la Fed, a la hora de fijar el precio de los valores. Dado que se irá extendiendo la percepción de que los precios subirán entonces a un ritmo mayor que el 10 % anual que estiman actualmente los analistas independientes, las finanzas del gobierno y su financiación quedarán claramente fuera de control.

Será un colapso sistémico centrado no en un elemento del sector privado, como ocurrió con Lehman, sino en todo el aparato gubernamental. Con él llegará la constatación pública de que la plena fe y crédito del gobierno es lo único que separa el valor del dólar de hoy de su valor de mañana. Cada vez más, es probable que los ciudadanos consideren el valor residual de sus activos financieros como una fuente para costear lo necesario, siendo el dólar poco más que un puente que se derrumba entre ambos.

Quienes tengan la perspicacia de anticipar estos acontecimientos se refugiarán no en los bonos del Tesoro de EE. UU., que en realidad no ofrecen seguridad, pues la financiación del gobierno casi con certeza se descontrolará, sino en oro, plata, quizá bitcoin y otras inversiones relacionadas. Se darán cuenta de que es hora de renunciar al put de la Fed o a cualquier otra garantía gubernamental, porque se han vuelto inútiles.

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