Por qué fracasará la relajación monetaria

Las principales economías se han frenado de repente en los dos o tres últimos meses, lo que ha llevado a los bancos centrales a cambiar de rumbo en sus políticas monetarias. Se están preparando las mismas respuestas inflacionistas de siempre, gastadas y fallidas, a pesar de la evidencia de que la relajación monetaria nunca ha impedido que se desarrolle una crisis crediticia. Este artículo demuestra por qué la política monetaria está condenada al fracaso, citando tres razones: la evidencia empírica de que el dinero y el crédito siguen creciendo con independencia de los cambios en los tipos de interés, la evidencia de la paradoja de Gibson y el desconocimiento generalizado, en los círculos macroeconómicos, del papel de la preferencia temporal.

La situación actual

El hecho de que la Fed haya dado marcha atrás en el endurecimiento monetario ha salvado a la economía mundial de la próxima crisis crediticia, o al menos ese es el mensaje optimista que difunden los analistas de las casas de bolsa y los periodistas a sueldo que se nutren de ellos. Recuerda a la observación cínica del doctor Johnson sobre el segundo matrimonio de un conocido: el triunfo de la esperanza sobre la experiencia.

Los inflacionistas insisten en que más inflación es la cura para todos los males económicos. En este caso, el mal recurrente que se intenta atajar es la creciente preocupación por el final de la fase de crecimiento del ciclo crediticio, un hecho tan repetitivo que, en lugar del aforismo del doctor Johnson, pide uno que recoja la locura de los banqueros centrales, que repiten las mismas políticas en cada crisis crediticia. Pero si te dan una sola herramienta para resolver los problemas económicos de un país, en este caso la potestad de regular su dinero, es probable que acabes creyendo en su eficacia con exclusión de todo lo demás.

Esa es la posición en la que se encuentra Jay Powell, el presidente de la Fed. Con bastante razón, consideró que el matrimonio de la Fed con los mercados iba a atravesar otra mala racha y que la Fed debía aprovechar los buenos tiempos para prepararse. Por desgracia, la mala racha llegó antes de que pudiera organizar el balance de la Fed para su próximo lanzamiento de bazucas monetarias.

Todo el proceso de planificación monetaria ha tenido que quedar en suspenso y se ha tenido que montar una minisalvación de la economía. Para ser justos, esta vez quien ha interrumpido los planes de la Fed ha sido la disputa arancelaria de Washington con China y su distanciamiento de la UE por el proteccionismo comercial, y no solo los errores de la propia Fed. Pero, al actuar pronto, se espera que la Fed pueda mantener la confianza burbujeante uno o dos años más. Podría funcionar, pero para tener una posibilidad real de éxito hará falta un enfoque mucho más constructivo hacia el comercio mundial por parte del complejo político-securitario de Estados Unidos.

Sin embargo, comprar una crisis imprimiendo más dinero no es una solución. Se acepta comúnmente que el problema que nos grita es el exceso de deuda. Aun así, los inflacionistas no relacionan el aumento de la deuda con la expansión monetaria. El objetivo de la Fed es animar a los bancos comerciales a seguir expandiendo el crédito. ¿Qué es eso sino crear más deuda?

Sin duda Powell es consciente de ello y debe de sentirse atrapado. Sin embargo, lo que sienta es irrelevante; su obligación contractual es mantener el espectáculo en marcha, con objetivos de empleo e inflación de precios definidos en beneficio propio. Estará con los dedos cruzados a la espera de que ocurra algún milagro.

Es demasiado pronto para predecir si la Fed logrará aplazar un poco más la certeza de que los desequilibrios monetarios de la economía implosionarán hasta una singularidad, en la que deudores y acreedores resolverán sus diferencias en un gran cero. Ese no es el propósito de este artículo, que busca señalar por qué es claramente errónea la suposición de fondo de que los tipos de interés son el coste del dinero y pueden gestionarse con resultados beneficiosos. Si la demanda de dinero y crédito pudiera regularse con los tipos de interés, debería haber una correlación estrictamente negativa entre los tipos oficiales y la cantidad de dinero y crédito en circulación. El siguiente gráfico deja claro que no es así.



Este gráfico abarca los movimientos más violentos de los tipos de interés dirigidos por la Fed de toda su historia, tras la crisis de inflación de precios de los años setenta. A pesar de que la Fed subió el FFR del 4,6 % en enero de 1977 al 19,3 % en abril de 1980, el M3 (dinero en sentido amplio y crédito bancario) siguió aumentando con poca variación en su ritmo. Las bajadas del FFR, concebidas para estimular la economía y evitar la recesión, fueron igual de ineficaces, ya que el M3 continuó en línea recta después de 1980 sin variaciones significativas, y sigue haciéndolo hoy. No existe correlación entre los cambios en los tipos de interés y la cantidad de dinero, y por tanto, tampoco con sus consecuencias inflacionistas.

La paradoja de Gibson refuta la eficacia de la política monetaria

A la vista del gráfico anterior, está claro que el principio central de la política monetaria, según el cual la cantidad de dinero puede regularse gestionando los tipos de interés, no se ve confirmado por los resultados y que, por tanto, la función de los tipos de interés no es regular la demanda de crédito, como se suele suponer. Lo confirma la paradoja de Gibson, que demostró que existía una correlación positiva a largo plazo entre los tipos de los préstamos mayoristas y los precios mayoristas, justo lo contrario de lo que suponen los economistas modernos. Lo mostramos en nuestro segundo gráfico, que abarca más de dos siglos de estadísticas británicas.



Los economistas descartaron la contradicción de la paradoja de Gibson porque chocaba con su punto de vista establecido, según el cual los tipos de interés regulan la demanda de dinero y, por tanto, los precios^[i]. En lugar de abordarla, se la ignora, pero la evidencia es clara. Históricamente, los tipos de interés han seguido el nivel general de precios, no la tasa de inflación anual. Como medio para gestionar la política monetaria, los tipos de interés y, por tanto, los costes de endeudamiento resultan ineficaces, como confirma nuestro tercer gráfico, más abajo.



La única correlación aparente entre los costes de endeudamiento y la inflación de precios se produjo en la década de 1970, cuando la inflación de precios se disparó y los mercados de bonos y de dinero se dieron cuenta del hundimiento del poder adquisitivo de la moneda.

La explicación de la paradoja de Gibson, que para vergüenza de todos escapó a los grandes economistas que se ocuparon de ella, es sencilla. Es lógico pensar que, si cambia el nivel general de precios, los empresarios, en conjunto, lo tendrán en cuenta en sus cálculos al valorar el nivel de interés que están dispuestos a pagar y seguir obteniendo beneficios. Si un empresario espera precios más altos en el mercado, esperará una mayor rentabilidad y, por tanto, estará dispuesto a pagar un tipo de interés más alto. Y si los precios son más bajos, solo podrá permitirse pagar un tipo correspondientemente más bajo. Esto es cierto cuando el capital en forma de ahorro está limitado por la disposición de las personas a ahorrar y las empresas tienen que competir por él.

Hoy la paradoja de Gibson no parece aplicarse, en parte porque el capital ya no es escaso (gracias a los bancos centrales) y en parte porque el abandono del acuerdo de Bretton Woods ha provocado que los índices del nivel general de precios suban de forma continua. A estos factores hay que añadir ahora la tergiversación deliberada de la inflación de precios en las estadísticas oficiales, un engaño que, casi con seguridad, acabará desestabilizando aún más los intentos de gestión económica cuando se descubra.

A pesar de todo ello, la creencia de que los tipos de interés son un precio que regula la demanda de dinero queda refutada. El error consiste en ignorar la dimensión humana de la preferencia temporal y suponer que no hay motivo para una diferencia en los valores intertemporales, es decir, en el valor de algo hoy en comparación con más adelante. Para entender por qué la degradación del valor con el tiempo se convierte en un elemento necesario de la compensación en los contratos de préstamo, tenemos que examinar con más detalle qué representan realmente los tipos de interés. Solo entonces podremos entender del todo por qué no guardan correlación con los cambios en el nivel general de precios ni con el crecimiento del crédito, que constituye la mayor parte del M3 en el primer gráfico.

El papel de la preferencia temporal

En todos los contratos de préstamo, el interés refleja varios factores. Hay un elemento que representa una prima de riesgo, que depende de la solvencia del prestatario, del riesgo empresarial y de la finalidad para la que se concede el préstamo. Existe además un tipo subyacente, generalmente aceptado, que en una economía de mercado refleja la preferencia temporal pura y que los economistas austriacos denominan tipo originario. La preferencia temporal es la diferencia entre el valor que se atribuye a una acción destinada a satisfacer una necesidad antes y el valor que se atribuye a esa misma satisfacción lograda en una fecha posterior.

Los macroeconomistas convencionales niegan la existencia de la preferencia temporal y sostienen que el interés representa el alquiler del dinero. Si eso fuera todo lo que representa el interés, podría reducirse en beneficio de productores y consumidores y, aparte de que los ahorradores saldrían perdiendo, no tendría por qué haber otras consecuencias. Además, para que un enfoque matemático de los precios resulte creíble, siempre es necesario negar el elemento humano subjetivo.

Aunque no esté de moda, debemos resumir brevemente la teoría de la preferencia temporal pura. La preferencia temporal siempre está presente porque el tiempo de cualquier agente económico es finito y, por tanto, tiene valor. Cuanto más inmediatamente una acción produce una satisfacción, más valiosa es esa satisfacción en comparación con una acción que la retrasa. Se ha expresado con el viejo refrán de que más vale pájaro en mano que ciento volando.

La clave para entender la importancia de la preferencia temporal es darse cuenta de que es una característica humana y no algo que emane de las propiedades de bienes y servicios concretos. Las diferencias de precio intertemporales pueden variar considerablemente de un producto a otro, sobre todo por sus características particulares de oferta y demanda. Como la preferencia temporal pura es un determinante subyacente de la acción humana, la regla general es que cuanto mayor sea el tiempo que transcurre entre la decisión de emprender una acción y la obtención de la satisfacción, menor será el valor presente de esa acción futura. Por nuestra propia experiencia, todos sabemos que es cierto.

Por tanto, la preferencia temporal es el valor intertemporal general que los consumidores atribuyen a bienes y servicios. No está bajo el control del productor ni, en realidad, de un banco central. Es el consumidor, el comprador final de todo, quien fija el nivel de descuento de los valores futuros, porque los consumidores son personas que actúan según sus preferencias humanas.

Para obtener capital monetario por el motivo que sea, hay que convencer a sus propietarios de que se desprendan de él temporalmente a cambio de una compensación relacionada con su preferencia temporal general. Se les pide que aplacen su consumo, representado por el dinero prestado. Por comodidad y por convención, la compensación por perder la disponibilidad del dinero para gastarlo de inmediato se expresa como un tipo de interés anualizado. De este modo, las variaciones de la preferencia temporal, con toda la gama de opiniones y juicios de los consumidores sobre el conjunto de bienes y servicios, encuentran expresión en un tipo de interés básico, u originario, del dinero.

Esta jerarquía humana fundamental de valores importa a los empresarios, porque cuanto más tiempo lleva producir un bien de consumo, menor cabe esperar que sea el valor lejano de ese bien, expresado en dinero de hoy. Al reunir sus recursos de capital, tienen en cuenta este coste ligado al tiempo.

Por tanto, para reducir la pérdida de valor debida a la preferencia temporal, los empresarios siempre preferirán la vía más eficiente disponible hacia la producción final. Si, como ocurre siempre hoy, un banco central dispone mediante su política de tipos de interés que se reduzca el descuento de los valores futuros, los empresarios dejan de estar obligados a preferir la vía más eficiente de producción. El descuento intertemporal sigue existiendo, pero la supresión de los tipos de interés originarios por parte de un banco central que impone un tipo más bajo al mercado crea una oportunidad que no guarda relación con el objetivo único de proporcionar satisfacción al consumidor.

Por eso la supresión de los tipos de interés conduce a malas inversiones, que quedan al descubierto cuando los tipos suben después. De eso trata realmente el actual parón de la economía estadounidense, que se está estancando.

Está claro que, con independencia de la política monetaria, el tipo de interés originario lo fijan los individuos en su papel de agentes económicos. Eso no quiere decir que sus decisiones no se vean influidas por los tipos de interés oficiales, pero esa influencia tiene un límite estricto. Lo que hacen los individuos es aprovechar las oportunidades que presenta la diferencia entre su propio tipo de interés originario y el fijado por las autoridades monetarias. Un ejemplo evidente es la vivienda: unos tipos de interés suprimidos animan a las personas a pedir hipotecas baratas para comprar casas, simplemente porque el interés que pagan es inferior al que indicarían sus preferencias temporales personales. Lo mismo ocurre con la financiación de la compra de activos puramente financieros, y es también una de las razones principales de la expansión del crédito al consumo.

La supresión de los tipos de interés por debajo de los niveles determinados colectivamente por los consumidores en sus preferencias temporales es la fuente fundamental de las inflaciones, los auges, las burbujas y las posteriores caídas.

En esencia, las políticas de tipos de interés de un banco central distorsionan los mercados, pero no pueden cambiar de forma significativa ese tipo de interés originario. Este depende de la preferencia temporal, fijada de manera semiconsciente por los consumidores. Las relaciones entre prestamistas y prestatarios de capital monetario se distorsionan aún más por los impuestos, porque los gobiernos actuales suelen considerar los ingresos por intereses como casi usurarios y, por tanto, como un objetivo para reducir la desigualdad implícita de que unos individuos posean niveles significativos de ahorro frente a otros.

La tributación de los intereses interfiere con la preferencia temporal, como demostró su ausencia en el ahorro de las dos economías de posguerra con más éxito, la de Japón y la de Alemania. En Japón crecieron las cuentas de ahorro postales exentas de impuestos como forma de obtener intereses sin tributar, y en Alemania la Oficina Federal Central de Impuestos no se esforzaba demasiado en cobrar la retención sobre los intereses de los bonos, al menos hasta la década de 1980, porque hacerlo solo sacaba el dinero de Alemania hacia cuentas de ahorro en Luxemburgo y Suiza, fuera del alcance de Hacienda. Los consumidores de Japón y de Alemania conservan todavía un hábito general de ahorro que contribuye a un nivel relativamente estable de preferencia temporal, características que han sido fundamentales para su éxito económico.

Los ejemplos de Alemania y Japón contrastan con los de otras economías socializadas donde se ha desincentivado el ahorro mediante discriminación fiscal. La sustitución del ahorro por crédito bancario y por dinero base del banco central en Estados Unidos y el Reino Unido ha sido, en comparación, un triste fracaso.

Hasta ahora solo hemos tratado la preferencia temporal suponiendo que el poder adquisitivo del dinero no cambia. Si, como ocurre siempre hoy, el poder adquisitivo del dinero disminuye de forma continua, en la medida en que el público en general lo perciba, eso amplía todavía más la brecha entre los tipos de interés oficiales y la preferencia temporal. Y si los ahorradores se dan cuenta de hasta qué punto la moneda de sus ahorros pierde poder adquisitivo, en lugar de creer las estadísticas interesadas del gobierno, se les podría perdonar que descontaran aún más intensamente las satisfacciones futuras.

Esto explica por qué, cuando las autoridades responden a la subida de la inflación de precios elevando los tipos de interés, lo único que hacen es intentar, con retraso, reducir una brecha que ya se estaba ampliando entre su versión de dónde deberían estar los tipos de interés y el tipo originario del mercado, que va al alza. La expansión del crédito bancario no se frena, porque la brecha sigue ahí y también aumenta.

Lo vimos demostrado en la década de 1970, cuando la subida de los tipos de interés no logró frenar la demanda de crédito, que siguió creciendo de todos modos. La tasa de inflación de precios también subía, lo que convencía a los prestatarios de que el poder adquisitivo del dinero caía a un ritmo cada vez mayor, de modo que su preferencia temporal aumentaba más deprisa de lo que compensaban los tipos de interés oficiales.

Eso terminó a principios de la década de 1980, cuando las expectativas de escalada de precios se rompieron por fin con tipos preferenciales superiores al 20 %. En la década de 1980 la demanda de crédito siguió aumentando, a pesar de la caída de los tipos de interés, debido a la liberalización financiera y bancaria, que compensó con creces los fracasos asociados a las malas inversiones. El dinero en sentido amplio siguió creciendo con una variación mínima, como si no hubiera pasado nada, igual que hoy.

El Banco Central Europeo también debería prestar atención a sus fracasos. La introducción de tipos de depósito negativos, desafiando toda preferencia temporal, no ha logrado estimular la producción y el consumo más allá del gasto público. Es cierto que los tipos negativos, en general, no se han trasladado a las empresas ni a los consumidores que se endeudan, a menudo por razones estructurales. En cambio, los tipos de interés negativos del BCE han beneficiado a los gobiernos derrochadores de la eurozona, que han podido gravar los depósitos de los ahorradores en lugar de pagar por la preferencia temporal. Debería estar claro que los tipos de interés negativos no pueden justificarse mientras la humanidad valore más una satisfacción hoy que la misma satisfacción en una fecha futura.

Las implicaciones para la economía actual

Aunque la evidencia indica que las políticas de tipos de interés no logran regular el ritmo de la inflación monetaria, las semillas de la crisis económica se sembraron con la supresión previa de los tipos de interés. Como la supresión de los tipos por debajo del tipo originario, fijado por la preferencia temporal del público, siempre conduce a malas inversiones, las subidas posteriores de los tipos siempre acaban dejando esas malas inversiones al descubierto. La respuesta de las empresas es siempre la misma: paralizar las malas inversiones o deshacerse de ellas.

Los bancos perciben el cambio de ánimo de sus clientes y el consiguiente aumento del riesgo crediticio. Restringen sus líneas de crédito y sus facilidades de capital circulante a quienes consideran vulnerables, normalmente las empresas medianas y pequeñas que constituyen el 80 % de la economía de Pareto^[ii]. Entonces la economía se topa con un muro con una rapidez que sorprende a todos. La escasez de mano de obra desaparece y, después, se producen despidos. Cobra impulso un proceso imparable de corrección de las malas inversiones anteriores.

Este es, al parecer, el punto del ciclo crediticio al que hemos llegado hoy. Si los banqueros centrales se hubieran tomado en serio la evidencia a largo plazo de sus propias estadísticas, si hubieran prestado atención al mensaje de la paradoja de Gibson y si hubieran advertido la locura de hacer una y otra vez lo mismo a pesar de que no funciona, habríamos disfrutado de un grado mucho mayor de estabilidad económica, en lugar de la creciente certeza de otra crisis financiera y sistémica.

En cuanto a la esperanza de que bajar los tipos de interés lleve de algún modo a una expansión del crédito bancario, no te hagas ilusiones. La otra lección que todos deberíamos aprender es que la oferta monetaria sigue aumentando, si no en forma de crédito bancario, entonces en forma de base monetaria del banco central. Esto se debe a que la alternativa de quiebras generalizadas resulta siempre inaceptable para un Estado socializante.

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