Por qué es inevitable el colapso del dólar

«Naturalmente, la terminación ordenada del patrón de cambio oro, la restauración del patrón oro y las medidas complementarias e interinas que pudieran ser necesarias, en particular con vistas a organizar el crédito internacional sobre esta nueva base, tendrán que ser acordadas deliberadamente entre los países, en particular aquellos sobre los que recae una responsabilidad especial en virtud de su capacidad económica y financiera.»

General Charles de Gaulle, febrero de 1965

Ya hemos estado aquí antes, dos veces. La primera fue a finales de los años veinte, y condujo a la devaluación del dólar en 1934. La segunda fue en 1966-68, y condujo al colapso del sistema de Bretton Woods. Aunque ahora el oro está oficialmente excluido del sistema monetario, eso no libra al dólar de un tercer colapso, y el oro seguirá siendo su vara de medir.

Este artículo explica por qué el dólar se enfrenta a otro colapso. Describe los errores que llevaron a los dos episodios anteriores y las lecciones que dejaron, relevantes para entender la situación actual. Y el hecho de que el oro ya no sea oficialmente dinero no impedirá que el dólar, medido en oro, vuelva a colapsar.

El general De Gaulle se ganó la antipatía del establishment monetario internacional al celebrar la rueda de prensa de la que procede la cita inicial. Sin embargo, su profecía, según la cual el patrón de cambio oro de Bretton Woods acabaría mal si no se corregían sus defectos con un regreso al patrón oro, resultó ser acertada poco después. Lo que al establishment no le gustó fue la implicación directa de que estaba equivocado y de que lo correcto era restablecer el patrón oro. Plus ça change, diría él si aún estuviera con nosotros.

Quienes defendemos un nuevo patrón oro, y no una solución a medio camino como un patrón de cambio oro, para corregir los evidentes fallos del sistema monetario actual, estamos hoy en una situación parecida. La primera tarea es la que tuvieron De Gaulle y Jacques Rueff, su asesor económico: explicar la diferencia entre ambos.^[i] Han pasado ya cuarenta y siete años desde que las autoridades monetarias desterraron todas las formas de oro monetario, y hoy pocas personas en el mundo de las finanzas entienden sus virtudes.

Además, en su mayoría, los historiadores formados como keynesianos y monetaristas no entienden la historia económica del dinero, y mucho menos la diferencia entre un patrón oro y un patrón de cambio oro. Hay que definir estos sistemas monetarios, de nombre parecido, y señalar sus diferencias para que alguien tenga la más mínima posibilidad de comprender este tema vital y su relevancia para la situación actual.

Definir el papel del oro

Para los comentaristas financieros actuales, apenas existe diferencia significativa entre un patrón oro y un patrón de cambio oro. La famosa ocurrencia de Keynes, según la cual el patrón oro era una reliquia bárbara, apareció en su Tract on Monetary Reform, publicado en 1923, antes de que el patrón de cambio oro se pusiera realmente en marcha, y sin embargo se cita casi siempre sin distinguir, también en relación con este último.

Pero son tan distintos como la noche y el día. El patrón de cambio oro surgió en la década de 1920, cuando Estados Unidos y Gran Bretaña acudieron en ayuda de los países europeos, que atravesaban dificultades tras la Gran Guerra. Permitió la expansión de las monedas nacionales bajo la apariencia de que valían tanto como el oro. No era así. En términos actuales, era tan distinto como lo son los futuros sobre oro en papel respecto a la posesión de oro físico hoy.

Un patrón oro es dinero-mercancía: el oro es el dinero y las unidades monetarias se definen como un determinado peso y una determinada pureza fija de oro. La autoridad monetaria está obligada por ley a cambiar sin restricciones oro por unidades monetarias y viceversa, y no existen restricciones a la propiedad ni al movimiento del oro.

Bajo un patrón de cambio oro, el único titular de oro monetario es el emisor de la unidad monetaria nacional, que actúa como sustituto del oro. La autoridad monetaria se compromete a mantener la relación entre el sustituto y el oro a un tipo fijo. En la economía nacional solo circulan sustitutos del dinero (billetes y monedas fiduciarias, siendo el oro el dinero). La autoridad monetaria convierte todas las importaciones de oro monetario y de moneda extranjera en sustitutos del dinero para la circulación interna, al tipo de cambio fijo del oro. La autoridad monetaria mantiene cualquier divisa que también sea convertible en oro bajo un patrón de cambio oro con una paridad fija, y la trata a todos los efectos como si fuera oro.

La diferencia esencial entre un patrón oro y un patrón de cambio oro es que, con este último, la autoridad monetaria dispone de mayor flexibilidad para ampliar la cantidad de sustitutos del dinero en circulación sin tener que comprar oro. Un patrón oro puede comenzar, por ejemplo, con un respaldo de las unidades monetarias del 50 % en oro y del 50 % en bonos del Estado, pero toda emisión posterior de unidades monetarias exigirá que la autoridad monetaria compre oro para cubrirlas por completo. Este era el régimen monetario en Gran Bretaña y en muchos otros países antes de la Primera Guerra Mundial.

Como se ha indicado, los patrones de cambio oro surgieron tras la Primera Guerra Mundial, a principios de la década de 1920.^[ii] Fue la incorporación de divisas extranjeras, que a su vez estaban en patrones de cambio oro, y su contabilización como si equivalieran a oro, lo que permitió a los bancos centrales ampliar la cantidad de unidades monetarias en el país. Para entender cómo funcionaba esto en la práctica, conviene repasar un ejemplo entre dos países con patrones de cambio oro. Tomaremos el ejemplo totalmente hipotético de dos países, Estados Unidos e Italia, ambos con oro monetario en sus reservas y con un patrón de cambio oro.

Estados Unidos presta dólares a Italia abonándolos en la cuenta que el banco central italiano tiene en la Fed. Pero, aunque cambia la titularidad a favor de Italia, los dólares nunca salen de Estados Unidos. Y cuando el Banca d’Italia los utiliza, se reciclan en el sistema bancario estadounidense.

Por lo tanto, el sacrificio económico para Estados Unidos de prestar dinero a Italia es nulo. Estados Unidos simplemente ha creado un préstamo con su propia moneda y, en el proceso, ha aumentado la cantidad de dólares en circulación. Y como en la práctica Italia no canjea dólares por oro, Estados Unidos espera conservar sus reservas de oro.

Mientras tanto, el Banca d’Italia ha ampliado su balance incluyendo el préstamo en dólares de Estados Unidos como un pasivo, y los propios dólares como un activo considerado equivalente al oro. Como los dólares no pueden circular en la economía interna de Italia, el Banca d’Italia puede usarlos para saldar otras obligaciones exteriores o como sustituto del oro para respaldar la emisión de más liras. Entretanto, los dólares del Banca d’Italia se reinvierten en bonos del Tesoro estadounidense, que dan rendimiento. El Banca d’Italia tiene pocos incentivos para cambiar sus dólares por oro físico, porque el oro no rinde nada y almacenarlo cuesta dinero.

Si el Banca d’Italia usa dólares para cumplir una obligación con otro país, ese tercero también acabará invirtiendo los dólares obtenidos en bonos del Tesoro estadounidense, suponiendo que también prefiera activos que rinden a oro físico. Por otro lado, si el Banca d’Italia usa los dólares para respaldar un aumento de la cantidad de liras o para suscribir deuda pública, el efecto en la economía interna italiana es una inflación de precios.

Por tanto, el efecto de un patrón de cambio oro es el opuesto al de un patrón oro. Un patrón oro deja los requisitos de cantidad de dinero en circulación enteramente en manos del mercado, al que el banco central responde de forma mecánica. Un patrón de cambio oro permite a un banco central prestamista inflar su oferta monetaria mediante la inversión entrante, y a un banco central prestatario inflar la suya presumiendo que los sustitutos monetarios recibidos en préstamo para respaldarla son unidades monetarias de oro.

El patrón de cambio oro en la década de 1920

Tras la Primera Guerra Mundial, tanto la libra esterlina como el dólar se pusieron a disposición de Alemania con el Plan Dawes de 1924, que le proporcionó capital extranjero después de su hiperinflación. Francia sufrió una crisis monetaria en julio de 1926, que el gobierno de Poincaré resolvió con éxito mediante una subida de impuestos. Después, el Banco de Francia pudo endeudarse en dólares y libras, emitir francos y suscribir deuda pública.

En resumen, estos préstamos reforzaron los balances del Reichsbank y del Banco de Francia, que invirtieron las libras y los dólares recibidos en gilts y en bonos del Tesoro estadounidense, respectivamente. Si, en cambio, Francia y Alemania hubieran optado por el oro en virtud de las disposiciones del patrón de cambio oro, habrían tenido un activo sin rendimiento, aunque Francia sí recurrió cada vez más al oro hacia el final de la década y después: en diciembre de 1932 había acumulado 3.257 toneladas. Así, al prestar sus unidades monetarias, las naciones acreedoras consiguieron financiación para sus propios gobiernos y, a la vez, aportaron capital a bancos centrales extranjeros. Se consideraba que todos los bancos centrales implicados salían ganando.

La acumulación de dólares en manos extranjeras desde 1922 acompañó y alimentó la expansión del crédito bancario en EE. UU. Esto dio a los felices años veinte un impulso inflacionista, que se reflejó de forma espectacular en la burbuja bursátil. Sin embargo, la creciente cantidad de dólares en propiedad extranjera se convirtió en un accidente a punto de ocurrir. Hubo una recesión leve de trece meses, de octubre de 1926 a noviembre de 1927, tras la cual la bolsa se disparó. La Fed se vio obligada a revertir los recortes de tipos anteriores y subió el tipo de descuento del 3 ½ % al 5 % en julio de 1928.

Los inversores franceses empezaron a repatriar capital en masa, y las reservas de oro del Banco de Francia se dispararon de 711 toneladas en 1926 a 2.099 toneladas en 1930.^[iii] El patrón de cambio oro había fracasado de forma estrepitosa, y la conversión de dólares en oro, al ser deflacionista, agravó el crac de Wall Street. Encajaba sin duda con el dilema de Robert Triffin: la exportación de dólares a manos extranjeras fue pura magia monetaria, hasta que se revirtió al primer signo de problemas.

El patrón de cambio oro de Bretton Woods

En 1944, los grandes jerarcas monetarios de la época, con Harry Dexter-White al frente por EE. UU. y Lord Keynes por el Reino Unido, diseñaron el patrón de cambio oro de posguerra de Bretton Woods. Sin duda, Dexter-White entendía perfectamente la ventaja que suponía para EE. UU. obligar a todos los países a aceptar dólares con rendimiento, u oro sin él. Cuando los pagos estadounidenses al exterior superaban los ingresos, la diferencia solía reflejarse en dólares emitidos a bancos centrales extranjeros, que se mantenían en depósito en Nueva York o se invertían en bonos del Tesoro de EE. UU.

A lo largo de los años cincuenta, Estados Unidos registró un superávit en bienes y servicios, que fue disminuyendo a medida que se recuperaba la industria europea. Pero otros factores, como la inversión en el exterior y la guerra de Corea, dieron lugar a un déficit total de la balanza de pagos de 21.410 millones de dólares, el equivalente a 19.024 toneladas de oro a 35 dólares la onza. Sin embargo, las reservas de oro de EE. UU. solo bajaron 4.457 toneladas entre 1950 y 1960, lo que nos indica que el resto se invirtió en depósitos bancarios estadounidenses y en bonos y obligaciones del Gobierno de EE. UU.^[iv]

Las cifras correspondientes a los años sesenta fueron un déficit total de pagos de 32.000 millones de dólares, el equivalente a 28.437 toneladas de oro, y una disminución real de las reservas de oro de 5.283 toneladas.^[v]

El aumento acelerado de la propiedad extranjera de dólares durante estas dos décadas hizo que, a mediados de los sesenta, el mundo, sin contar a EE. UU., estuviera inundado de dólares. A finales de esa década, las reservas de oro de EE. UU. habían caído de 20.279,3 toneladas en 1950, dos tercios del oro monetario mundial, a 10.538,7 toneladas, el 29 % del oro monetario mundial en 1970.

El efecto fue eliminar la disciplina de liquidación comercial para los países importadores netos y provocar inflación en los exportadores netos, justo lo contrario de la disciplina que imponía al comercio mundial el patrón oro anterior a la Primera Guerra Mundial. Este efecto fue clave en el segundo dilema de Triffin, por el cual los dólares pasaron a estar enormemente sobrevalorados en términos de oro por su emisión excesiva.

A mediados de los sesenta, Washington se alarmó cada vez más al ver que los extranjeros no respetaban la norma supuesta de aceptar dólares y no canjearlos por oro. Para entonces, Francia y Alemania habían aumentado entre ambas sus tenencias de oro de 487,1 toneladas en 1948 a 7.089 toneladas en el momento de la rueda de prensa de De Gaulle. La rueda de prensa del general De Gaulle, de la que procede la cita inicial de este artículo, había tocado fibras muy sensibles.

Estaba claro que el dólar, con el exceso de propiedad extranjera, se había sobrevalorado de forma desmesurada y, por tanto, debería haberse devaluado, quizá hasta más de 50 o 60 dólares la onza, para que la paridad con el oro se sostuviera. Una devaluación de esa magnitud podría haber bastado entonces para frenar la salida de oro.

Tanto Washington como la opinión pública estadounidense se oponían rotundamente a cualquier devaluación. En lugar de eso, el pool del oro de Londres, concebido para asegurar que los principales bancos centrales respaldaran el sistema de Bretton Woods, se derrumbó en 1968, cuando Francia se retiró. Una devaluación del dólar a 42,2222 poco después simplemente no fue suficiente, y en 1971 el presidente Nixon suspendió el sistema de Bretton Woods, con lo que comenzó el nuevo régimen de tipos de cambio flotantes que sigue vigente hoy.

La situación actual

Tras el shock de Nixon, la política monetaria oficial respecto al oro consistió en ignorarlo y en convencer a los demás bancos centrales y a los mercados financieros de que era irrelevante para el sistema monetario moderno. Hasta hoy, la Fed sigue contabilizando el certificado de oro del Tesoro a 42,2222 dólares por onza, aunque el precio ha subido a más de 1300.

Podemos valorar el dólar en términos de oro de forma simplista, lo cual es sin duda un enfoque válido, quizá el más válido. Pero limitarse a concluir que el dólar se ha hundido desde 1971, aunque sea cierto, elude un análisis que apunta al riesgo de que incluso el valor actual aún sea demasiado alto. Además, como el dólar actúa como moneda de reserva mundial, todas las demás monedas fiduciarias, cuyo precio se fija con referencia a él y no al oro, se encuentran en mayor o menor medida en la misma situación.

Tomando como punto de partida nuestro análisis del funcionamiento de los flujos monetarios transfronterizos, que permite a Estados Unidos disfrutar del privilegio de que los extranjeros financien sus déficits, podemos estimar la magnitud aproximada de los desequilibrios acumulados que podrían provocar el colapso del dólar.

Sabemos que la balanza de pagos de EE. UU. se deterioró a partir de 1992, aunque esas cifras no incluían el gasto militar en el extranjero, que ha supuesto un aporte significativo y no registrado de dólares, tanto en el efectivo en circulación fuera de Estados Unidos como en las estimaciones de la balanza de pagos.^[vi] Por tanto, las cifras oficiales de la balanza de pagos están subestimadas, y lo han estado durante al menos un cuarto de siglo.

Más recientemente, desde septiembre de 2008 la Fed comenzó a ampliar su balance mediante políticas diseñadas para aumentar las reservas de los bancos comerciales, como respuesta a la crisis financiera. En agosto de ese año eran de 10,5 mil millones de dólares, pasaron a 67,5 mil millones al mes siguiente y alcanzaron un máximo de 2786,9 mil millones en agosto de 2014, desde cuando se ha producido un descenso moderado. Por nuestro análisis de los períodos previos a las dos crisis anteriores del dólar, sabemos que debemos intentar estimar qué parte del aumento se financió efectivamente desde el extranjero. Los datos TIC del Tesoro nos dan una orientación bastante buena de en qué medida ha ocurrido esto. Vemos que entre esas fechas (agosto de 2008 – agosto de 4014) la tenencia extranjera de dólares aumentó en 6237,7 mil millones, más del doble del aumento registrado en las reservas de los bancos comerciales en la Fed.^[vii]

Este es el dilema de Triffin en su versión más rápida y furiosa. Desde entonces, la tenencia extranjera de dólares ha aumentado otros 2142,4 mil millones hasta un récord de 18 694,1, aunque las reservas bancarias disminuyeron en 572 mil millones.^[viii] En otras palabras, la acumulación de dólares en manos extranjeras equivale ya a más del 95 % del PIB de EE. UU.

Otra forma de verlo es evaluar los valores de mercado de los títulos estadounidenses en poder de extranjeros y relacionarlos con el PIB, aunque esta información es menos actual. Se muestra en el siguiente gráfico.



La acumulación de inversión extranjera en Estados Unidos, en gran medida la contrapartida de los préstamos en dólares a extranjeros, ha sido notable. En la época de la burbuja de las puntocom había saltado al 35 % del PIB, desde menos del 20 % en los años noventa y bastante menos antes. Con más del 90 % del PIB en los últimos años, no cabe duda de que cabe esperar que el próximo acontecimiento financiero, ya derive de una subida de los tipos de interés o de una debilidad general del dólar, desencadene una fuga considerable del dólar.

La valoración de los activos financieros y los tipos de interés extraordinariamente bajos de hoy indican que una huida del dólar es lo último que esperan los mercados financieros. Si aún vivieran, De Gaulle y su asesor económico, Jacques Rueff, ordenarían al BCE, como sucesor del Banco de Francia, deshacerse de inmediato de todos los dólares a cambio de oro. Y probablemente también de todas las demás monedas fiduciarias extranjeras. Sin embargo, hoy es probable que sean otros actores quienes den la voz de alarma sobre el dólar, como los chinos y los rusos.

Pues está claro que, cuando se corrija la sobrevaloración del dólar, el riesgo de un colapso del dólar será mucho mayor que a principios de los años treinta o de los setenta. Todas las demás monedas fiduciarias toman su valor del dólar, no del oro. Así, las fuerzas desestabilizadoras sobre el dólar, el otro lado inesperado del dilema de Triffin, podrían arrastrar también a todo el complejo fiduciario.

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