Desde finales de 2015, el gráfico del precio del oro en USD parece una imagen especular del tipo de cambio USD/JPY. La explicación que se propone con frecuencia, que tanto el oro como el JPY actúan como activos refugio, choca con el hecho de que el yen, a diferencia del oro, no ha demostrado ser una buena reserva de valor a lo largo del tiempo. Por ello creemos que el motivo de la reciente alta correlación es completamente distinto: el yen y el oro se han movido de forma muy parecida porque el tipo de cambio dólar-yen está impulsado por una fuerza subyacente similar a la del oro: los tipos de interés reales. Desde principios de 2016, el gráfico del tipo de cambio USD/JPY parece una imagen especular del tipo USD/XAU (véase la Figura 1). Y no se trata solo del gráfico diario; durante la jornada, el metal amarillo y el yen se siguen casi tick a tick. Por ejemplo, el 15 de marzo de 2017, el día de la última subida de tipos de la Reserva Federal de EE. UU., el yen y el oro se movieron exactamente en la misma línea (véase la Figura 2).
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Desde principios de 2016, el gráfico del tipo de cambio USD/JPY parece una imagen especular del tipo USD/XAU (véase la Figura 1). Y no se trata solo del gráfico diario; durante la jornada, el metal amarillo y el yen se siguen casi tick a tick. Por ejemplo, el 15 de marzo de 2017, el día de la última subida de tipos de la Reserva Federal de EE. UU., el yen y el oro se movieron exactamente en la misma línea (véase la Figura 2).
Esto ha dado lugar a un sinfín de artículos de prensa e informes de análisis con conclusiones de todo tipo. La explicación que se propone con más frecuencia para esta alta correlación es que tanto el yen como el oro son activos refugio. Por lo tanto, según este argumento, cuando los inversores intentan salir del dólar en busca de seguridad, compran oro y yenes, y por eso ambos se mueven en línea. Esta opinión se planteó, por ejemplo, en un artículo reciente del WSJ: «Gold, Yen, Bonds Gain as Investors Step Up Safety Plays», 4 de abril de 2017. A primera vista, este argumento parece razonable. El yen ha superado al USD en un 200 % desde que el presidente Nixon puso fin a la convertibilidad del dólar en oro en 1971. Por tanto, el yen parece haber conservado su poder adquisitivo mucho mejor que el dólar. Sin embargo, en nuestra opinión no existe ninguna realidad observable en la que el yen sea realmente una reserva de valor. Aunque el yen haya tenido mejor comportamiento que el USD en las últimas décadas, ha perdido aun así el 90 % de su poder adquisitivo desde 1971 frente al oro. Por consiguiente, la estrecha correlación entre el yen y el oro debe tener otra explicación.
En nuestra opinión, el motivo de que el yen y el oro se hayan movido tan unidos es que el tipo de cambio del yen está impulsado por fuerzas similares a las del oro: los tipos de interés reales.
Hemos demostrado en numerosas ocasiones que el oro tiende a estar impulsado principalmente por tres factores: las expectativas de tipos de interés reales, los precios de la energía a más largo plazo y la política de los bancos centrales1. Por lo tanto, en ausencia de grandes movimientos en los precios de la energía a más largo plazo, como ocurre en el periodo transcurrido desde finales de 2015, y con la Fed centrada principalmente en los tipos nominales en lugar de en las políticas monetarias no convencionales aplicadas anteriormente, los precios del oro vuelven a estar impulsados sobre todo por las expectativas de tipos de interés reales.
La forma más sencilla de medir las expectativas de tipos de interés reales es a través de los bonos indexados a la inflación. Estos bonos suelen pagar un rendimiento nominal inferior al de los bonos convencionales, pero ajustan el reembolso del principal con un índice de inflación como el IPC (índice de precios al consumo). Los precios de los bonos indexados a la inflación contienen información muy útil. Por ejemplo, se pueden utilizar para calcular las expectativas de inflación implícitas (breakeven) del mercado. En pocas palabras, si el rendimiento de un bono nominal a un año es del 3 % y el del bono equivalente indexado a la inflación es del 1 %, las expectativas de inflación del mercado son del 2 %. Pero, más importante aún, el rendimiento de un bono indexado a la inflación es el tipo de interés real esperado en ese horizonte temporal.
Tanto EE. UU. como Japón emiten bonos con un componente de inflación. En EE. UU. se denominan Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) y en Japón, JGBi. El mercado estadounidense de TIPS, aunque sigue siendo pequeño en comparación con el de bonos públicos nominales, es relativamente grande y líquido. Proveedores de datos financieros como Bloomberg no solo ofrecen datos del rendimiento de los bonos activos, sino que también calculan un rendimiento genérico, es decir, una serie de datos artificial que muestra cómo cambia a lo largo del tiempo el rendimiento de un vencimiento concreto. Lo mismo está disponible para el JPY en los últimos años. Lamentablemente, los datos de acceso público sobre los rendimientos de los bonos japoneses indexados son algo incompletos en periodos más largos. Sin embargo, se publican datos de swaps de inflación a plazo del JPY de los últimos 10 años, lo que nos permite calcular las expectativas implícitas de tipos de interés reales para ese periodo. Los resultados se muestran en las Figuras 3 y 4.
La figura 3 muestra hasta qué punto el JPY se ha movido en línea con los cambios en los diferenciales de expectativas de tipos de interés reales desde principios de 2016. Casualmente, ese es también el periodo en el que el oro y el JPY se han movido como imágenes especulares. Es importante señalar que, a largo plazo, el yen sigue en términos generales los cambios en los diferenciales de expectativas de tipos de interés reales, como muestra la figura 4. Sin embargo, durante este periodo prolongado, los precios del oro no se vieron impulsados solo por los cambios en las expectativas de tipos de interés reales, sino también por las grandes oscilaciones de los precios de la energía a más largo plazo y por otras políticas de los bancos centrales, como varias rondas de QE. Por eso el oro no cotizó en línea con el yen. La pregunta, entonces, es: ¿por qué reacciona el yen a los cambios en las expectativas relativas de tipos de interés reales?
Una posible explicación es que los cambios relativos en las expectativas de tipos de interés reales de dos divisas afectan a sus respectivas operaciones de carry trade. En un carry trade, un inversor se endeuda en una divisa con tipos bajos e invierte en valores de renta fija de otra divisa con tipos más altos. Esto genera un beneficio siempre que la divisa de menor rendimiento no se aprecie más que el diferencial de tipos de interés durante el plazo establecido. En mercados eficientes, los carry trades no deberían funcionar. Pero en la práctica son muy populares y tienden a funcionar, hasta que de repente dejan de hacerlo. Los tipos de interés japoneses llevan décadas deprimidos en comparación con los de EE. UU. y la mayoría de las demás economías occidentales. Desde 1990, el rendimiento medio del bono del gobierno japonés a 10 años fue del 2,1 %, frente al 4,7 % de los bonos estadounidenses equivalentes. Sin embargo, ese mayor rendimiento vino acompañado de una mayor inflación: en Japón fue del 0,5 % y en EE. UU., del 2,5 %. A su vez, el yen japonés se apreció alrededor de un 30 % frente al USD en ese periodo.
Los cambios en las expectativas de tipos de interés reales deberían influir en los inversores de carry trade, ya que reflejan la opinión del mercado sobre lo rentable que será su posición en adelante. Por tanto, cuando cambia el diferencial de tipos de interés reales entre dos divisas, esto debería afectar a las posiciones de trading y, con ello, a la oferta y la demanda de las divisas implicadas. Sin otros factores en juego, esto conduce a los correspondientes cambios en los tipos de cambio.
No obstante, la clave de esta observación es precisamente "sin otros factores en juego". El yen solo cotiza en línea con el diferencial de tipos de interés reales mientras no haya otras fuerzas actuando, y lo mismo vale para el oro. El oro cotiza exactamente en línea con las expectativas de tipos de interés reales mientras los demás factores que afectan a su precio sean estables. Cuando, por ejemplo, se mueven los precios de la energía a más largo plazo, como ocurrió en 2014, el oro se ve impulsado por varios factores. En ese caso, por la rápida caída de los precios de la energía a más largo plazo y, al mismo tiempo, por los cambios en las expectativas de tipos de interés reales. Sin embargo, los precios de la energía a más largo plazo apenas se han movido desde finales de 2015 y no ha habido cambios en la política de los bancos centrales aparte de las subidas de tipos de interés.
Por tanto, los precios del oro en USD se vieron impulsados principalmente por los cambios en los tipos de interés reales de EE. UU. Esto condujo a la estrecha correlación entre el yen y el oro desde finales de 2015.
El carry trade USD/JPY perdió sin duda parte de su atractivo cuando la Fed redujo el tipo de los fondos federales a cero en 2008, y allí se mantuvo hasta hace poco. Sin embargo, el JPY sigue siendo una divisa preferida para endeudarse en operaciones de carry trade. Tomemos una divisa de mayor rendimiento como el AUD, donde el carry trade ofrece algo más de rentabilidad y la relación entre los tipos de interés reales, los tipos de cambio y el oro también se cumple (véase el Exhibit x). Por ello creemos que los carry trades probablemente explican buena parte de lo ocurrido.
Otro factor importante es, muy probablemente, la considerable intervención del BOJ en el mercado. El programa de compra de activos del BOJ, como porcentaje del PIB, ha eclipsado las políticas intervencionistas de la Fed y del BCE. El BOJ posee ahora activos por un valor casi equivalente al PIB de Japón. En comparación, la Fed posee menos del 25 % y el BCE, algo más del 35 %. Puede argumentarse que, en términos nominales, los activos del BOJ son comparables en tamaño a los de la Fed y el BCE, pero el ritmo al que el BOJ amplía su balance es extraordinario. Así, más que limitarse a seguir los diferenciales de expectativas de tipos de interés reales, las intervenciones masivas del BOJ podrían mover el JPY directamente y, hasta cierto punto, también el oro.
Es importante subrayar que la actual correlación elevada entre el JPY y el precio del oro en USD no significa que se puedan hacer suposiciones sobre cómo cotizará el oro en el futuro. El hecho de que ambos se hayan movido recientemente a la par no implica que vayan a seguir haciéndolo. El yen puede considerarse un activo refugio a corto plazo, pero se ha depreciado considerablemente con el tiempo, aunque algo más despacio que la mayoría de las demás divisas. El oro ha sido la única forma de dinero que ha protegido el poder adquisitivo durante largos periodos de tiempo.
El oro en USD seguirá estando determinado por los tipos de interés reales de EE. UU. Por lo tanto, si el JPY se debilitara de repente frente al USD, no esperamos que el oro se mueva automáticamente a la baja con él. El tipo de cambio JPY/USD puede depender de todo tipo de factores. Si se debe a una caída de los tipos de interés reales del JPY, lo que cabe esperar es simplemente que el precio del oro en yenes suba, mientras que el precio del oro en USD no se vería afectado. El único escenario en el que un tipo de cambio JPY/USD más bajo va de la mano de un menor precio del oro es que los tipos de interés reales de EE. UU. suban de forma considerable. Pero consideramos que este escenario es poco probable, como explicamos en detalle en nuestro informe reciente «El oro se libera de las expectativas sobre los tipos de la Fed» (20 de marzo de 2017).
1Los tipos de interés reales dependen en gran medida de la política de los bancos centrales (fijación de los tipos y control de la oferta monetaria). Pero algunas medidas de los bancos centrales, como la flexibilización cuantitativa (QE) y las ventas oficiales de oro, influyen en el precio del oro más allá de su efecto sobre los tipos de interés reales.
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