Predecir el futuro es un juego de tontos, y en los mercados financieros simplemente no podemos conocer los precios de mañana. Lo único que podemos hacer es evaluar los factores que cabe esperar que los influyan.
Los pronósticos de los economistas hoy en día, con muy pocas excepciones, son una pérdida de tiempo y resultan claramente engañosos. En 2016 lo vimos ilustrado de forma espectacular con el Brexit, cuando el FMI, la OCDE, el Banco de Inglaterra y el Tesoro británico pronosticaron un desplome de la economía británica en caso de que el referéndum votara a favor de abandonar la UE. Aunque hay sospechas razonables de que en esos pronósticos hubo un elemento de desinformación, lo importante es que se equivocaron por completo. Aun así, seguimos empeñados en pagar a los economistas para que nos fallen.
Con la novación del año viejo al nuevo, es la época del año en que analistas y estrategas de inversión muy bien pagados y muy cualificados, muchos de ellos autoproclamados economistas, publican sus pronósticos. Y aquí surge otro problema. Muy pocos analistas tienen la confianza, o siquiera la imaginación, para hacer un pronóstico sin tener en cuenta los de sus colegas. Hay una sensación de seguridad en la moderación, lo cual, si se piensa bien, significa ajustar los pronósticos sin atender a las conclusiones y deducciones verdaderas.
Por tanto, pronosticar es un juego de tontos, y por eso este investigador nunca lo hace. Incluso para los mejores expertos, el futuro sigue siendo incognoscible. Y aunque no lo fuera, en el caso de los activos financieros, como las acciones, las predicciones económicas no son lo más relevante. En un horizonte inferior a unos dieciocho meses (el periodo que cubren los pronósticos de año nuevo), los fundamentales, como las perspectivas de beneficios y dividendos de las acciones, importan menos que las perspectivas de los rendimientos de los bonos. Y los rendimientos de los bonos, a su vez, dependen en gran medida de los flujos de capital.
El tema es amplio, pero, para centrarlo y simplificarlo, conviene condensarlo en su indicador más importante. El gráfico siguiente es probablemente el más importante que habrá que seguir en los próximos meses.
Hay varias razones para elegir el bono del Tesoro de EE. UU. a 5 años como el mejor indicador de los flujos de capital. La mejor es que es el vencimiento más largo que los bancos suelen mantener en sus balances, como alternativa a conceder crédito bancario al sector no financiero. Por ello, es el bono del Tesoro que menos directamente influyen los cambios en los tipos de préstamo a un día que es probable encontrar en la cartera de un banco.
En los últimos cinco años, el rendimiento ha subido desde un mínimo del 0,68 % hasta el 2,25 % actual. Esto significa que un banco solo ha evitado materializar pérdidas considerables manteniendo el bono hasta el vencimiento, que probablemente era su intención cuando lo compró. Podemos deducirlo porque, cuando los bancos compran bonos públicos de bajo riesgo, es porque rehúyen los riesgos de prestar al sector no financiero. Por lo tanto, cuando venden, su motivación no responde a la inversión, sino a la necesidad de obtener liquidez para aplicarla en otro lugar.
Sin embargo, si un banco hubiera comprado este bono en julio de 2016, ahora mismo acumularía una pérdida de aproximadamente el 8 % sobre su capital invertido, una pérdida siempre considerablemente agravada, en términos del coste para el capital propio del banco, por el apalancamiento de la reserva fraccionaria.
Por este motivo, las subidas de los rendimientos de los bonos de renta fija, aunque puedan estar financiadas por tipos a un día más bajos, se convierten en la pesadilla de un banquero. Los bancos pagan los precios más altos por la seguridad del capital en épocas de incertidumbre crediticia. Cuando vuelve la confianza para prestar a las empresas comerciales, los bancos no solo se ven obligados a vender bonos para hacer sitio al crédito comercial, sino que tienen que asumir pérdidas significativas. Existe una reticencia humana a afrontar pérdidas, pero cuando las circunstancias cambiantes lo exigen, la prioridad es limitarlas lo más rápidamente posible.
Volviendo al gráfico anterior, la reciente subida brusca de los rendimientos podría ser un punto de inflexión importante, visto desde la perspectiva de un banco. Desde el 11 de septiembre, cuando el rendimiento empezó a subir desde el 1,68 %, este bono habrá perdido un 4,7 % de su valor según el precio de mercado. Si un banco tiene una relación global del 10 % entre capital y activos del balance, entonces, simplificando, esta pérdida ha absorbido el 47 % del capital que se considera asignado a la tenencia del bono.
Una persona corriente que se enfrentara a una pérdida de esta magnitud en su dinero probablemente entraría en pánico. Y los banqueros son, en esencia, seres humanos.
La volatilidad del rendimiento del bono del Tesoro de EE. UU. a 5 años es, ciertamente, la exposición por vencimiento más extrema a la que es probable que se enfrente un banco, y se ha elegido aquí para ilustrar un argumento más amplio. Las subidas de rendimientos en vencimientos más cortos también dañan los balances, de modo que lo que se sostiene es que, en algún momento del ciclo crediticio, los bancos se desharán de sus inversiones en bonos en general, con consecuencias importantes para los flujos y los rendimientos del mercado de bonos. En este ciclo crediticio hay factores adicionales de oferta, en particular la intención de la Fed de reducir su balance y, en un momento en que el déficit presupuestario del gobierno debería estar disminuyendo, con los planes fiscales del presidente Trump va a aumentar.
Un banquero racional con exposición a bonos estará vendiendo antes de que las pérdidas empeoren aún más. Los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. de distintos vencimientos se consideran además los tipos libres de riesgo con los que se juzgan todos los demás bonos. Así pues, no solo los bancos estadounidenses más lentos de reflejos quedan atrapados por la subida de los rendimientos, sino también todos los demás tenedores de carteras. Lo mejor es describir las subidas de rendimientos de los bonos, en todo lo que no sean bonos a tipo variable, como una transferencia de capital de los propietarios de los bonos a los emisores. Y dado el enorme tamaño de los mercados de bonos mundiales actuales, este impuesto sobre la tenencia de bonos es hoy significativamente mayor que en ciclos crediticios anteriores. En los mercados de bonos internos de EE. UU., que suman unos 40 billones de dólares, estas pérdidas ya son significativas.
De todo esto debería deducirse que se están acumulando pérdidas ocultas significativas en el sector financiero, sobre todo cuando la Fed intenta normalizar los tipos, con nuevas subidas de su tipo de los fondos federales en perspectiva. La respuesta de la banca, particularmente desde mediados de 2016, ha sido abandonar gradualmente los bonos y buscar oportunidades de préstamo en las empresas no financieras, cambiando Wall Street por Main Street, si se quiere. Y a medida que los bancos reduzcan aún más sus carteras de bonos, los precios de los bonos seguirán cayendo, mientras que la estadística del PIB, que mide principalmente el dinero desplegado en el sector no financiero, mejora de forma inesperada.
Por lo tanto, si un economista hubiera sido lo bastante clarividente como para pronosticar una mejora económica medida por el PIB, con beneficios para los resultados empresariales y las perspectivas de dividendos, casi con toda seguridad habría animado a los inversores a destinar más fondos a las acciones en máximos del mercado o cerca de ellos. Esa orientación es mucho menos relevante que conocer los flujos de fondos, y suele dar poca importancia a las consecuencias inevitables para la inflación de precios.
La expansión del crédito bancario hacia la economía no financiera aumenta la demanda de materias primas, bienes de capital y demás, y las presiones sobre los precios suelen hacerse notar tras un desfase de varios meses. La oferta de bienes físicos queda limitada por la escasez de materias primas, la gestión de inventarios justo a tiempo y la baja capacidad de producción. Los precios empiezan a subir, lo que hace aún más costoso mantener bonos por la pérdida de poder adquisitivo del dinero. Peor aún, gracias a los esfuerzos por coordinar la economía mundial de los ministros de finanzas y banqueros centrales del G20, estas pérdidas del ciclo crediticio se han convertido en un fenómeno global sincronizado, por lo que las implicaciones para la inflación de precios se ven considerablemente amplificadas.
La dimensión exterior
La Fed ha tomado la iniciativa en el intento de normalizar los tipos de interés, pero el BCE, en particular, ha tardado demasiado en ajustar su política monetaria. El resultado es una distorsión sistémica extraordinaria y potencialmente fatal. La economía alemana lleva ya algún tiempo mostrando un gran dinamismo, y aun así el BCE ha manipulado los mercados de bonos de tal modo que la rentabilidad del Schatz a 2 años sigue siendo negativa, en torno al 0,64 %.
Cuando se corrija, algo que es seguro, el efecto sobre los bancos de la eurozona podría ser catastrófico, dados sus márgenes de capital muy reducidos. Además, los bancos de los países periféricos tienen una sobreexposición a deuda pública de riesgo "por seguridad", y para jugar con las ponderaciones de riesgo de Basilea 2 y 3 en lugar de aumentar el capital básico. Los bonos japoneses también tienen rentabilidad negativa hasta vencimientos superiores a 5 años, así que los bancos japoneses también están mal situados para resistir un mercado bajista global de bonos. Los únicos países relevantes con rentabilidades de bonos razonablemente buenas son China, Rusia, México, India y Brasil. Estos países no se librarán de una sangría en el mercado de bonos, pero al menos los efectos sobre ellos serán menos graves que en otros lugares.
Conclusión
Los inversores que quieran proteger su capital en 2018 harían bien en no basar sus decisiones en previsiones económicas. No solo los economistas tienen un historial pésimo, sino que, para decisiones con un horizonte de un año a dieciocho meses, los flujos de capital entre los sectores financiero y no financiero son mucho más importantes.
Lógicamente, cuando el dinero fluye de los financieros a los no financieros, los fundamentales de las acciones deberían mejorar. Pero todos los factores económicos que mejoran los fundamentales de las empresas suelen quedar más que anulados por el aumento de las rentabilidades de los bonos. En este ciclo del crédito, es probable que las fuerzas en juego sean considerablemente más violentas que cualquiera que se recuerde, dados los niveles récord de deuda en todas partes, los intentos equivocados de sincronizar todas las economías del G20 en un mismo ciclo del crédito y unos sistemas financieros de la eurozona y de Japón totalmente descolocados.
¡Que todos nuestros lectores disfruten de un año nuevo más próspero de lo que habría sido de otro modo!
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