El equipo directivo de Goldmoney (Roy Sebag, James Turk, Alasdair Macleod, John Butler y Stefan Wieler) contó con un invitado especial, Ned Naylor-Leyland, de Merian Global Investors, en la Royal Society de Londres el 28 de enero de 2019 para grabar el vídeo anual de la mesa redonda y las perspectivas de Goldmoney.
Durante la mesa redonda se debatieron multitud de temas. En concreto, la conversación giró en torno a los siguientes:
- La situación de los tipos de interés y si serán el principal motor del precio del oro en 2019
- Los mercados de la energía y su influencia en el oro
- La Teoría Monetaria Moderna y la posible reconstrucción del sistema monetario mundial
- La política de la Reserva Federal de EE. UU. y sus consecuencias para la economía estadounidense
- El concepto de dinero sólido
- Las criptomonedas
- Perspectivas del oro para 2019
Mira el vídeo completo aquí: https://youtu.be/9fBCOsqzBig
Hemos destacado algunas de las conversaciones más notables que tuvieron lugar durante la mesa redonda.
¿Serán los tipos de interés el principal motor del precio del oro en 2019?
Roy Sebag:
“¡Creo que sí! Tiene que ocurrir una de dos cosas: o el resto de los bancos centrales del mundo empiezan a subir los tipos y a normalizar, en cuyo caso eso no será buena señal para el oro, o veremos que la Fed deja de jugar a este juego de póker al que ha estado jugando y vuelve a la flexibilización, y entonces entraremos en algunos de los problemas reales si la deflación continúa y la recesión en EE. UU. se afianza.”
Alasdair Macleod:
“No creo que los tipos de interés sean negativos para el oro; la historia así lo demuestra. Se puede llegar a esa conclusión comparando el oro con el efectivo físico. Si llevas krugerrands en los bolsillos, no te generan nada; si tienes billetes de libra o de dólar, tampoco generan nada. Pero sí existe un tipo de interés sobre el oro si quieres pedirlo prestado o prestarlo. Así que, en cierto sentido, con la subida de los tipos lo que realmente importa para el precio del oro es lo siguiente: ¿suben los tipos a un ritmo que vaya a debilitar la economía y a hacer que el dinero fiduciario resulte más atractivo en relación con el oro? Creo que esa es la cuestión; es un objetivo móvil, cambia constantemente. Lo que hemos visto en los últimos meses es una desaceleración global, casi una paralización en algunos mercados, y esto va a marcar el escenario de 2019. El gran riesgo es que quizá entremos en una caída fuerte. Hay una serie de factores que coinciden, como las políticas comerciales, el hecho de que el BCE no pueda salir de su dilema monetario ante una desaceleración, o que la Fed se vea obligada a dejar de reducir su balance. Todos estos factores me indican que las cosas se encaminan hacia un frenazo bastante desagradable. Cuanto más comparo con la historia, más llego a 1929-1932, lo cual es sumamente preocupante, y ojalá no ocurra. Hay tantas similitudes con la situación que se está desarrollando hoy que cualquier historiador económico debería estar preocupado.”
Ned Naylor-Leyland:
“Siempre pienso en la forma en que el oro cotiza en el mercado al contado y en el hecho de que es realmente el inverso de los tipos de interés reales. Durante los últimos 6 o 7 años, la Fed ha prometido una trayectoria ligeramente ascendente de los rendimientos reales, ha prometido normalización, ha prometido subidas de tipos, y eso mantiene al mercado de efectivo alejado del oro como cobertura frente a la pérdida de poder adquisitivo. Lo han gestionado con mucha habilidad. Lo han mantenido ligeramente cuesta arriba todo el tiempo, y el mercado de bonos se ha creído esa narrativa, pero creo que eso cambió drásticamente en diciembre de 2018. Está bastante claro que pasó a un terreno nivelado e incluso quizá ligeramente cuesta abajo, con la filtración del viernes pasado sobre el ritmo del endurecimiento cuantitativo y con el crecimiento de los bancos centrales durante el último mes.
Lo que ha sido ese ligero viento en contra durante seis años y medio, la promesa de que podemos volver a una política y un entorno de tipos de interés normales, parece haber perdido fuerza últimamente. La otra cosa que hay que tener presente es que el oro es dinero. Todos nos hemos interesado por el oro. James Turk, quizá, en pleno invierno crudo, cuando nadie se interesaba por el oro salvo alguna persona suelta en el banco central.
Estamos a mediados o finales de la primavera en lo que respecta al ciclo del oro como dinero. Creo que se está calentando rápido, creo que la gente se sorprenderá de hasta qué punto puede salir a la luz, y, evidentemente, los comentarios de los responsables de política también lo respaldan. El tema del que nunca quisieron hablar empieza a asomar a la vista.”
Stefan Wieler:
“Hace un par de años desarrollamos un modelo que básicamente explica los movimientos grandes y pequeños del precio del oro con prácticamente dos factores. Uno son los tipos de interés reales y las políticas de los bancos centrales, como la flexibilización cuantitativa, y el segundo son los precios de la energía a largo plazo. Yo veo el mundo así: no existe un único precio del petróleo o del gas, por ejemplo, sino toda una curva. Puedes comprar al contado, a un mes vista o a cinco años vista. El coste de producción de cualquiera de estas materias primas energéticas, y básicamente de cualquier materia prima, solo se puede ver en el tramo final de la curva, que debería ser el coste marginal del suministro futuro, el cual básicamente no debería moverse mucho, a menos que haya un cambio enorme de tecnología, como el que vimos con el petróleo de esquisto hace un par de años, o un cambio enorme en la trayectoria de la expansión económica global, en el que se piense que quizá no necesitemos más de eso en adelante.
Lo que hemos comprobado es que el oro reacciona al tramo final de la curva. En nuestro modelo estadístico usamos los precios del petróleo a largo plazo, a cinco años vista, como indicador de los precios de la energía. Todos sabemos que extraer oro no es solo petróleo, es energía en todo tipo de formas. Si has seguido el precio del petróleo durante el último año, vimos un repunte tremendo hasta el tercer trimestre y luego un hundimiento total. Pasamos de más de 80 $ en el Brent a 50 $ en Nochebuena. Eso tiene muy poco que ver con los costes de producción, porque el tramo final de la curva se mantuvo en 60 $; no se mueve mucho. Para que se mueva, tenemos que ver inflación generalizada, que acabaremos viendo por todos los experimentos monetarios que hemos hecho durante los últimos 10 años, o bien el mercado se daría cuenta de que a 60 $ no se obtiene suficiente petróleo para abastecer al mundo en los próximos 5 a 10 años, algo que creo que ocurrirá. La razón es que el mundo entero confía en que Estados Unidos aporte todo el crecimiento de la producción en los próximos 10 años, lo cual básicamente está ya descontado en el mercado. Creo que esto es muy poco realista, simplemente porque allí no ganan dinero a este precio. Generan flujo de caja suficiente para atender su deuda, los bancos están refinanciando ahora su deuda porque no quieren darla por perdida. Nadie ganó dinero a 80 $ y ahora tampoco se gana dinero en EE. UU. Dependiendo de dónde estés, puede que ganes 45 $, o ni siquiera eso en algunos casos. En algún momento el mercado tendrá que darse cuenta de que, para cuando lo haga, será demasiado tarde y ese tramo final tendrá que subir. Este es en realidad el factor energético del precio del oro.
Es muy difícil predecir estas cosas, así que no creo que este sea el tema de 2019; probablemente quede algo más lejos. Para mí, el factor de 2019 es lo que vaya a ocurrir con los tipos de interés reales. Volvemos a que todo el mundo se cree la narrativa de la Fed, que irá subiendo los tipos gradualmente y que prometió normalizar en el 3 %, ¡que no es normal! Siempre hemos sostenido con nuestro modelo que, con un 3 % y una inflación del 2 %, el precio del oro seguirá estando en 1.300 $. Eso ya está descontado en el mercado. Si hubiera ocurrido lo mejor que nos prometieron, el precio del oro no habría bajado. Pero ahora tenemos este cambio desde diciembre y lo vemos en el mercado de futuros de los fondos federales: el mercado está descontando con fuerza las futuras subidas de tipos, y no puede hacerlo, porque si miras el mundo, si miras los PMI de China y Europa, si miras que las ventas de coches en China caen por primera vez en 30 años, incluso tenemos una curva de rendimientos invertida. Con todo esto, es muy improbable que lleguen a poder subirlos hasta el 3 % prometido, lo cual, en mi argumentación, no habría sido malo para el oro. Ahora van a tener que recortar en algún momento.”
John Butler:
“Donde estamos hoy es cualitativamente diferente de cualquier ciclo, de cualquier recuperación que hayamos vivido, porque, sí, los indicadores adelantados están girando a la baja y vemos todas estas señales típicas de final de ciclo en los datos. Estamos entrando en una desaceleración, los bancos centrales empiezan a reconocerlo, pero ¿de dónde salió toda esta recuperación? Fue toda diseñada, toda artificial, toda no convencional. Estamos en esta situación extraña en la que, a medida que los mercados financieros empiezan a reevaluar cuantitativamente sus expectativas, también empiezan a mirar de nuevo detrás de la cortina y a ver al hombre detrás de la cortina accionando las palancas todo el tiempo, igual que Toto y Dorothy en El mago de Oz, y necesitan hacer una evaluación cualitativa. ¿De dónde salió todo este crecimiento? ¿Qué factores cualitativos no convencionales pusieron realmente en marcha esa recuperación que nos ha llevado hasta el día de hoy? El potencial de una reevaluación a la baja del crecimiento y de las primas de riesgo de todo tipo es hoy inusualmente alto. Tampoco debemos olvidar que gran parte de la deuda originada a lo largo del ciclo ha estado sustentando diversos productos estructurados, apalancados e ilíquidos para los cuales, mientras el nivel de precios de los activos siga subiendo en general, no hay problema. Pero esa clase de liquidez es direccional. En el momento en que los precios dejan de subir y, Dios no lo quiera, empiezan a caer, la liquidez se evapora muy rápido; lo aprendimos en 2007-2008. El potencial de que ocurra hoy algo similar, pero de mayor magnitud, es en realidad bastante alto. El oro es el antídoto de todo eso; el oro es el antiactivo en ese sentido moderno, al no ser algo apalancado ni potencialmente ilíquido en una dirección. Creo que no solo veremos una reevaluación cuantitativa del oro muy positiva a lo largo de este año, sino también cierto efecto de choque cualitativo que atraerá demanda adicional hacia el oro a lo largo del año.”
Teoría Monetaria Moderna (TMM)
Roy Sebag:
«No creo que en una economía de dinero fiduciario real lo importante sea la deuda en términos de dólares, pero hoy en día creo que existe casi un balance intelectual en el que un banquero central o un académico plantea una deuda en forma de teoría y dice: mira, puedo hacer esto y puedo hacer aquello; pero en algún momento la teoría se pone en la balanza, y se pesa bien a través del orden natural de las cosas o bien a través de alguna teoría rival que entra en juego. Creo que lo especial de este momento es que todos nos estamos dando cuenta de que, en ese balance intelectual, los banqueros centrales y los académicos tienen mucha deuda que vence en forma de promesas que se hicieron en forma de predicciones.
Olvidémonos del crecimiento y cosas así, hablo solo de predicciones, y la forma de salir de este atolladero quizá solo sea a través de una teoría alternativa. Personalmente he oído muchos rumores sobre la TMM, la Teoría Monetaria Moderna, que básicamente lo tira todo por la borda. Si lo entiendo bien, admite que es un sistema de dinero fiduciario, lo que significa que el gobierno puede imprimir tanto como necesite; olvidemos lo que dice Keynes, abramos la manguera a la máxima presión posible, pero no pasa nada porque el gobierno puede controlar adónde va.
Para mí, el problema crítico de la flexibilización cuantitativa (QE) y del TARP fue que no eran una teoría académica. Nunca se desarrollaron a fondo, nunca se debatieron, no había literatura real al respecto, y esto es solo mi intuición, pero personalmente creo que incluso Keynes, si estuviera vivo, se enfadaría mucho por cómo se sacaron de contexto sus ideas sobre lo que es el keynesianismo. Ni siquiera puedo imaginar qué estarían haciendo los austriacos. A Keynes mismo se le ha sacado realmente de contexto y ahora existe este principal defensor de la TMM, veo a muchas personas poderosas sumándose a esta teoría y me pregunto si lo que vamos a ver esta vez con la QE no será solo inflación, sino una reestructuración completa del sistema monetario.»
Alasdair Macleod:
«La TMM es básicamente una reedición del chartalismo, inventado por un economista llamado Georg Friedrich Knapp, que escribió sobre ello, creo, hacia 1905-1906. Básicamente es la teoría estatal del dinero. El Estado debería tener el derecho de emitir dinero y el uso del dinero en el sector privado no es un asunto del sector privado, así que haces bien en identificarlo con el control del gobierno, si quieres, sobre la economía. La gente está sacando esta basura básicamente porque sabe que las políticas monetarias actuales están fracasando. Se ve que quienes no entienden el dinero, y mucho menos el dinero sólido, se sienten atraídos por esta maravillosa idea de que hay una nueva teoría que nos va a rescatar de todo. Si nos remontamos a antes de la Primera Guerra Mundial, Bismarck usó la TMM, entonces conocida como chartalismo, como medio para financiar la expansión del gasto militar del Estado. Las teorías económicas históricas alemanas habían sido en realidad socialistas durante unos sesenta o setenta años antes de la Primera Guerra Mundial, así que hablamos de socialismo, de quitar al sector privado decisiones, precios y todo lo demás. Lo que me interesa es que el fracaso del chartalismo (llamémoslo TMM hoy en día) fue tan profundo que condujo a dos guerras mundiales. El efecto desestabilizador de la Primera Guerra Mundial nos llevó a la Segunda, así que esto no es ninguna solución, es solo un intento de evitar la realidad del dinero sólido.»
John Butler:
«Se me ocurrió un nuevo nombre para la TMM que creo que es más apropiado: no Teoría Monetaria Moderna, sino "Vieja Teoría Física". La idea es que, ya antes de que existieran los instrumentos monetarios modernos que usan hoy los banqueros centrales, el Estado, en teoría, siempre podía pedir prestado dinero, siempre podía incurrir en gasto deficitario, y esto básicamente dice que eso es un almuerzo gratis. No hay consecuencias reales porque simplemente se puede monetizar si el Estado tiene el control total del dinero, así que en realidad no es especialmente nuevo, como señaló Alasdair. Se basa en la idea de que la gestión de la política fiscal puede y debe usarse, pero usarse tan agresivamente que se monetice el cien por cien de esos déficits si es necesario para alcanzar algún objetivo de crecimiento arbitrario. Lo que hace imposible a una economía es asignar el capital de forma eficiente según cualquier supuesto capitalista razonable, y también hace imposible ahorrar, lo cual es simplemente una expropiación arbitraria de la riqueza de los ciudadanos.»
¿Por qué es el oro dinero sólido?
Alasdair Macleod:
“A lo largo de la historia, el oro ha sido dinero sólido porque siempre se le ha atribuido un valor en un sentido no monetario. Basta con remontarse tres milenios y ver la máscara de Tutankamón y maravillarse con ese oro, que parece recién fundido. Es simplemente increíble.
El hecho de que el oro sea completamente incorruptible lo hace útil como dinero, sobre todo si se compara con el dinero emitido por los gobiernos. Lo importante es que no es pasivo de nadie más. Si compras dólares, estás confiando en la plena fe y crédito del Gobierno de EE. UU. Esto es lo que diferencia al oro de la moneda de papel: tiene un historial, es incorruptible, siempre ha sido aceptado como dinero y, cuando las cosas se ponen mal, volverá a ser dinero. De hecho, ya se usa como dinero sin interrupción en lugares como la India y China.
El dinero sólido es el dinero que está fuera del control del gobierno y que la gente acepta como la unidad de intercambio incorruptible en las transacciones.”
Ned Naylor-Leyland:
“A los Navy SEAL los lanzan en territorio enemigo con pequeñas monedas de oro en el cinturón. Esto plantea todo tipo de cuestiones, relacionadas con el reconocimiento. Todo el mundo, en cualquier lugar, sabe lo que es el oro. Eso es lo que lo convierte en dinero y hace que no necesite un sello de aprobación.
La mayoría de tus transacciones requieren todo tipo de aprobaciones, mientras que si aterrizas en Mongolia o en la selva, la gente aceptará oro y probablemente plata a cambio, y eso hace que el oro y la plata sean dinero.”
James Turk:
“El dinero sólido es el dinero que posees tú. No tiene riesgo de contraparte. Es un activo tangible. Lo que mucha gente pasa por alto es que el dinero se crea del mismo modo que se crean todos los bienes y servicios: aplicando trabajo duro y capital y sacando dinero de la tierra. Es una capacidad productiva. La belleza del oro es que es atemporal: una onza de oro hoy es exactamente idéntica a una onza de oro de hace mil años; no se desintegra, no se empaña ni se oxida. Esa atemporalidad lo convierte en una unidad ideal para medir precios y hacer cálculos económicos.
En mi opinión, la plata es un sustituto del oro: tiene muchos de sus atributos, pero es más complicada porque tiene componentes industriales, mientras que la oferta y la demanda de oro son enteramente monetarias. Como la plata tiene componentes industriales, observo la relación entre ambos metales, y cuando la relación es tan alta como ahora, veo la plata como una alternativa atractiva para diversificar.”
John Butler:
“Me gustaría subrayar el aspecto del medio de intercambio, porque el dinero es lo que te permite ir más allá del trueque, al contar con un bien intermedio que puedes usar en transacciones con terceros cuando el trueque directo no es posible, y eso es lo que permite que exista la civilización. Para ir más allá de la familia y la tribu, necesitas algún medio para comerciar con personas a las que quizá nunca conozcas, pero con las que lo haces de forma indirecta mediante un medio de intercambio; eso, para mí, es el dinero. Sin embargo, lo que se ve en todo el mundo es que las sustancias que se han usado como dinero, incluido por supuesto el oro, son más o menos aceptadas universalmente, y lo son en gran parte porque, como dice James, no se deterioran y sus costes de almacenamiento son prácticamente nulos, ya que no cuesta nada conservar un poco de ese material durante toda la vida e incluso, potencialmente, transmitirlo a la siguiente generación. Así, las sociedades humanas de todo el mundo han dado con este dinero ideal, que es el oro. Durante muchísimo tiempo ha sido el dinero más universal, a pesar del papel muy destacado de la plata en las transacciones del día a día; el oro, en cambio, ha tendido a ser el depósito de valor de las grandes bolsas de riqueza.”
Stefan Wieler:
“Todo esto tiene un aspecto energético. Si tenemos una sociedad próspera, se genera un excedente de energía y se convierte en dinero. La mejor forma que hemos encontrado, por ensayo y error, es convertirlo en oro. La industria del oro está anclada en las industrias primarias. Se usan el mismo capital, tiempo, mano de obra y maquinaria para extraer materias primas que realmente consumimos, como petróleo y cobre, y para extraer dinero. El oro posee simplemente todos los atributos necesarios para ser un gran vehículo que permita realizar transacciones y ahorrar. La falta de entropía del oro también es muy importante. La máscara de Tutankamón sigue pareciendo nueva y seguirá igual dentro de 10 000 años, a menos que la destruyamos. Poder almacenar tu excedente de energía y usarlo para el ahorro y las transacciones es una parte muy importante de lo que hace único al oro. No es que eligiéramos el oro, simplemente lo encontramos al final. Estaba ahí y era lo que más sentido tenía de todo lo que había. Si no hubiera existido el oro, habríamos tenido que inventarlo.”
Roy Sebag:
“¿Por qué cuando vas a Mongolia la gente valora el oro? ¿Por qué cuando vas a cualquier otro sitio la gente valora el oro? La respuesta a esta pregunta me llegó a través de un conocimiento profundo de la física y la química, donde básicamente descubres, como Newton, que en el mundo corpóreo y material todo sigue leyes y principios repetibles, observables, omnipresentes y que no cambian con el tiempo. Todo lo que conocemos está formado, en última instancia, por esos sencillos bloques de construcción llamados elementos, y por la razón que sea este elemento, el oro, tiene dos atributos claramente observables, claramente repetibles, claramente omnipresentes y que claramente trascienden el tiempo. El primero es que es más raro que todos los demás elementos, por lo que siempre va a requerir más energía, tiempo y trabajo obtener una cantidad física, digamos un terrón de azúcar de oro, que un terrón de azúcar de plata, de cobre o de petróleo. Es simplemente la escasez natural que impone esta regla. Pero además tiene otro truco: un terrón de azúcar de cualquier otra cosa empieza a reaccionar con el aire casi de inmediato y el oro no, de modo que, a lo largo de los ciclos de la vida humana, vemos que todo lo demás se agota o simplemente no sobrevive, y el oro sí. Volviendo a la pregunta de qué es el dinero: el dinero es básicamente una herramienta social para cooperar unos con otros una vez que hemos decidido que no queremos ser una sociedad de clanes. Si queremos vivir en clanes, no necesitamos dinero, porque podemos cooperar a través de las relaciones familiares, el parentesco y el trueque. Pero cuando salimos de la sociedad de clanes, aparecen distintos segmentos de la sociedad que dependen de otros segmentos. Así, los productores primarios, el agricultor, siempre van a producir los alimentos para el científico aeroespacial. Dejando aparte quién es mejor hoy o mañana, es un hecho que el científico aeroespacial, el profesor y el banquero central dependen del agricultor. Para que cooperen necesitan algo que medie en su cooperación, un contrato social, y eso es el dinero: una herramienta que permite al agricultor producir más cosechas de las que necesita hoy, como excedente, que luego puede intercambiar con otras contrapartes de la sociedad por algo mejor que sus propias cosechas. Este concepto permite que un ingeniero de software intercambie su trabajo, por el que escribió unas líneas de código, por algo mejor que líneas de código, y todo vuelve a la tabla periódica: cómo todo lo demás no es tan bueno como el oro o no dura tanto como el oro. Por eso, para mí, y esto quizá sea más provocador, el dinero es oro y el oro es dinero. No hay otro sistema; tendrían que cambiar las leyes de la naturaleza.
El otro misterio que deberíamos celebrar es que no hay ni un solo ejemplo de que no hayamos usado el oro como dinero. Los historiadores modernos han hecho grandes intentos de reunir mezcolanzas anacrónicas de ejemplos de sociedades de clanes que usaban un gran anillo en la isla de Yap, o almejas y conchas, pero son solo ejemplos de sociedades de clanes, igual que los presos que usan cigarrillos en la cárcel. Basta con mirar ese período de tiempo y alejar el zoom para ver una civilización que usa oro y plata como dinero. Mientras eso ocurría a lo largo de toda la historia escrita, el período de la historia que podemos fechar objetivamente y del que podemos partir, el oro y la plata siempre han sido dinero, lo cual concuerda con nuestra comprensión natural de por qué estos elementos son tan especiales. Para creer que el oro no era dinero, tienes que tomar alguna pequeña sociedad de clanes y sostener que ni siquiera usaban dinero, o tienes que creer en una teoría antropológica fechada de forma objetiva, con lo que entras en paradigmas como la datación por carbono. El dinero es oro, el oro es dinero, y por eso en esta empresa nos centramos tanto en promover este mensaje entre la gente corriente.”
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