Los mercados han mostrado una complacencia extraordinaria ante las deudas incobrables que se acumulan en el sistema financiero.
Tras la decisión de la Fed de subir los tipos de interés esta semana, el efecto sobre la deuda apenas se mencionó en el análisis posterior de ninguno de los tertulianos de los grandes medios. Los economistas del establishment llegan a afirmar que en 2016 podremos volver poco a poco a unos tipos de interés más normales, del tres o el cuatro por ciento, a medida que la economía estadounidense continúe su recuperación. Esto sencillamente no puede ocurrir si se tiene en cuenta el efecto sobre la deuda pendiente.
Al analizar la situación de la deuda, conviene empezar por una pregunta muy básica: de la deuda mundial total, que actualmente supera el equivalente a 200 billones de dólares, ¿cuánta se ha contraído sin intención de devolverla? Sabemos que casi todos los gobiernos nunca pretenden devolver su deuda, sino renovarla, aumentarla y diluirla mediante la inflación.
La deuda de los hogares sigue creciendo en conjunto, y sabemos que la forma más fácil de ganar dinero es contratar una hipoteca y comprar una vivienda. ¿Y cuántos tesoreros de empresa piensan realmente en reducir la deuda, en lugar de refinanciarla? Podríamos seguir, pero la cuestión es que la inflación monetaria nos ha convertido a todos en prestatarios habituales y la deuda sigue acumulándose.
La complacencia y los mercados son una combinación peligrosa. Hasta ahora ha habido algunos rumores sobre la situación de los prestatarios de menor calidad, con calificación de bono basura. Pero incluso en este caso nadie se preocupa demasiado y se descarta como un problema de liquidez. Fíjate en la evasiva: el problema no se atribuye tanto a los prestatarios como a la liquidez del mercado. Pues bien, ahora hay un problema real que desafía esta complacencia: la deuda vinculada a las materias primas.
Los pasivos relacionados con la energía son donde se concentra la mayor parte del problema. El valor bruto anualizado de las ventas de petróleo ha caído en 2015 en torno a 2 billones de dólares. El efecto sobre los beneficios de las petroleras y la caída de los ingresos fiscales de los países exportadores son evidentes. El efecto sobre los proveedores, los negocios auxiliares y los comercios cercanos a la producción petrolera quizá lo sea menos. Pero el mayor problema para la industria petrolera es la pérdida de flujo de caja para sostener la deuda que ha financiado la inversión y el capital circulante necesarios. Y como el petróleo se cotiza en dólares, la mayor parte de esta deuda también está denominada en dólares, no en monedas locales que puedan devaluarse para depreciar la deuda.
No es de extrañar que los miembros de la OPEP sufran, con el agravante de que un dólar fuerte aprieta aún más la tuerca. Y no es de extrañar que su respuesta sea sacar el crudo del subsuelo lo más rápido posible, lo que hunde aún más el precio. Tras años de precios más altos, el gasto público ha aumentado hasta igualar los ingresos disponibles. Los precios más bajos generan pérdidas en las finanzas estatales que resultan políticamente desestabilizadoras incluso para los productores de menor coste, y para muchos gobiernos de la OPEP, incluido el de Arabia Saudí, ya es una cuestión de supervivencia política. Este estricto Estado suní está perdiendo su pulso con los chiíes del norte, y los chiíes yemeníes avanzan desde el sur. Además, la mayoría de los trabajadores de los campos petrolíferos también son chiíes. La forma tradicional de los saudíes de contener la situación política es echarle dinero, un dinero que ya no está.
El petróleo es, con diferencia, el principal generador de pérdidas en el mundo de las materias primas, pero los precios de otras materias primas industriales también han caído, quizá no tan drásticamente. Aun así, las tensiones empresariales son visibles: compañías de primera línea como Anglo American recortan operaciones y despiden a un gran número de trabajadores. Si las Anglo American y las Glencore del mundo están reduciendo su tamaño, imagina la situación de las empresas más pequeñas. Todas son empresas de materias primas, con deudas en dólares, cuyas previsiones de flujo de caja han fallado estrepitosamente. Lo que hay que subrayar es que fallar en un 10% la expectativa de precio duele, pero si encadenas tres o cuatro años de caídas, acabas con un problema de deuda que multiplica varias veces los ingresos perdidos.
La deuda vinculada a las materias primas es, por tanto, sustancial y está muy sesgada hacia el dólar. Las empresas extractoras apalancadas se han endeudado con bancos apalancados, de modo que los bancos también tienen el problema. Se estima que el capital total de los bancos estadounidenses es de 1,77 billones de dólares, probablemente menos de una cuarta parte de la deuda mundial en dólares vinculada a las materias primas.
La crisis que asfixia la financiación de las materias primas es la razón por la que la complacencia ante la deuda se ha vuelto extremadamente peligrosa. La carga de deuda mundial ha aumentado hasta un punto en que los tipos de interés fijados por los bancos centrales ni siquiera necesitan subir para desencadenar una contracción del ciclo crediticio. Basta con un aumento de la aversión al riesgo. Con los diferenciales de rentabilidad entre los bonos del Tesoro de EE. UU. y los bonos corporativos en aumento, ese momento parece haber llegado para la moneda de reserva mundial.
Y no es todo. La política cambiaria de China no ayuda, quizá deliberadamente. Al fijar la paridad del yuan a la baja, China obliga de hecho al dólar a revalorizarse, lo que agrava un creciente problema de deuda incobrable. China puede hacerlo porque su economía, medida en términos de paridad de poder adquisitivo, es mayor que la de EE. UU. y domina el comercio internacional.
Hay dos razones básicas por las que esta estrategia le conviene a China. En primer lugar, es tenedora neta de depósitos en dólares y de bonos del Tesoro, por lo que le interesa que el efecto de transferencia de riqueza de las variaciones del tipo de cambio juegue a su favor. Esto se logra directamente mediante el aumento del valor de sus saldos en dólares medido en yuanes, e indirectamente mediante unos precios más bajos en dólares de las materias primas, de modo que el beneficio combinado para China de forzar una revalorización del dólar es considerablemente mayor que el beneficio marginal sobre unos pocos billones de dólares. Y en segundo lugar, desestabilizar las finanzas de las empresas, los mercados y los bancos internacionales que contabilizan en dólares contribuye a debilitar a largo plazo el estatus hegemónico del dólar, al animar a las empresas de todo el mundo a ajustar sus pasivos a las monedas de sus socios comerciales en lugar de a la moneda de reserva.
Lo que ocurra ahora tras la pequeña subida de tipos de la Fed será mucho más difícil de lo que los tertulianos de los medios nos quieren hacer creer. Ni siquiera está claro hasta qué punto es consciente la Fed de su propia impotencia. La Fed tiene muy poco margen de maniobra por la burbuja de deuda en dólares que amenaza con implosionar, y la política monetaria estadounidense está siendo controlada de hecho por China a través de los mercados de divisas. Estas dos cuestiones han relegado a la Fed al papel de espectadora de su propia crisis.
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