Oferta monetaria y subida de los tipos de interés

 

Desde febrero de 2020, el M2 ha pasado de 15.470 a 21.437 dólares el pasado noviembre, es decir, un 38,6 % en solo veinte meses, una tasa de inflación anualizada media del 23,2 % durante casi dos años seguidos. Y eso tras una expansión ininterrumpida a un ritmo acelerado desde la crisis de Lehman de 2008, un aumento inflacionario del 175 % entre agosto de 2008 y noviembre de 2021. Si el IPC es la medida pertinente, su actual tasa de inflación de precios, del 6,8 %, es solo el comienzo de la presión al alza sobre los precios.

Por ahora, los mercados ignoran esta realidad, con la esperanza de que la Fed aún tenga el control y se la pueda creer. Pero podemos estar seguros de que pronto se hará evidente que las autoridades monetarias tienen entre manos un problema de gran calado que ya no se resolverá solo con palabras. Los tipos de interés están entonces destinados a alcanzar niveles considerablemente más altos, no porque haya demanda de capital en un contexto de oferta limitada de ahorro, sino porque quien tenga dólares exigirá una compensación por conservarlos. Un error similar es pensar que, con un crecimiento económico que se ralentiza tras la recuperación inicial y con temores de que el mundo entre en recesión, la oferta y la demanda volverán a equilibrarse y los precios dejarán de subir.

Dejando a un lado estos errores, el bono del Tesoro de EE. UU. a 10 años, que actualmente rinde un 1,7 %, no puede mantenerse mucho tiempo en esos niveles con unos precios del IPC que suben un 6,8 % o más. Y en los próximos meses, con precios de producción, de energía y de materias primas más altos en camino, la presión para una revalorización sustancial al alza de los rendimientos de los bonos (que supone una caída catastrófica de sus precios) no hará más que aumentar.

Flujos internacionales de inversión

Este artículo se ocupa menos de las implicaciones para el valor de los activos financieros que de cómo afectará una perturbación de este tipo a la moneda y a la confianza en la política monetaria. Los intereses extranjeros tienen una posición excesiva en dólares: entre depósitos en efectivo e inversiones superan ya los 33 billones de dólares, el 145 % del PIB estadounidense actual estimado y no muy lejos de la estimación del Banco de Pagos Internacionales sobre la deuda central no financiera de EE. UU.[i] De esa propiedad extranjera, casi 27 billones corresponden a valores a largo plazo, y dentro de esa cifra la participación del sector privado extranjero en renta variable asciende a 12,5 billones.[ii]

Conviene tener presente que casi toda la inversión extranjera en acciones estadounidenses responde únicamente al afán de lucro: los reguladores pueden exigir a los extranjeros que mantengan renta variable nacional, pero no existe tal obligación respecto a la renta variable extranjera. En consecuencia, cabe esperar que una subida de los tipos de interés de la magnitud que sugiere la depreciación del dólar desencadene una avalancha de ventas extranjeras de todas las clases de activos financieros. Que vendan también el dólar dependerá en parte de hasta qué nivel se permita subir a los tipos de interés, y en parte de las alternativas disponibles en divisas, metales preciosos y materias primas.

Como contrapeso a la inversión extranjera en activos financieros en dólares, la inversión de los residentes en EE. UU. en activos en moneda extranjera es mucho menor: solo 651.400 millones de dólares en depósitos e inversiones a corto plazo en divisas, una décima parte de los derechos extranjeros sobre depósitos bancarios en dólares y de la propiedad de letras del Tesoro y comerciales. Pero la propiedad de los inversores estadounidenses en valores extranjeros a largo plazo asciende a 15,7 billones, menos de la mitad de la posición extranjera en valores estadounidenses, de los cuales 12 billones son renta variable. Por lo tanto, un mercado bajista en las acciones de EE. UU. provocará también la liquidación de acciones extranjeras, de modo que ese mercado bajista se volverá realmente global. Pero el efecto neto sobre el dólar probablemente será negativo.

Otro aspecto que los tenedores extranjeros de activos en dólares deben considerar es la oferta continua de dólares y de crédito en dólares. Hasta ahora, la perspectiva de una mayor depreciación del dólar frente a otras monedas no se ha reflejado en los mercados de divisas, porque las demás grandes monedas afrontan resultados similares. Esto puede estar cambiando. El euro y el yen japonés se han debilitado de forma notable en los últimos tiempos, con los tipos de depósito del BCE y del Banco de Japón atrapados por debajo del límite de cero.

La incapacidad de los gobiernos y de las autoridades monetarias para escapar de la depreciación de la moneda es lo que acabará importando, y marcará el escenario del poder adquisitivo, los tipos de interés y la inestabilidad sistémica. Por ahora, las perspectivas de la oferta monetaria de la moneda de reserva mundial son fundamentales para estas cuestiones.

¿Representa realmente el M2 la oferta monetaria del dólar?

En febrero de 2021, la Fed modificó los componentes de M1 y M2 y empezó a publicarlos mensualmente en lugar de semanalmente. En pocas palabras, los depósitos de ahorro en los bancos se añadieron a M1, lo que explica el fuerte salto en el total de M1. Los ajustes de las cifras anteriores solo se retrotrajeron a partir de mayo de 2020, lo que las hace inútiles para comparar con datos anteriores a esa fecha.

La composición de M2 no se modificó.[iii]

Hay dos factores adicionales que, posiblemente, deberían incluirse en M2. El primero son las cuentas IRA y Keogh en los bancos. Presumiblemente se excluyen porque no están disponibles de inmediato para el gasto de los consumidores y, si se retiran de un banco, tienen que depositarse en otro. Pero esto ignora que forman parte del dinero en depósito que los bancos emplean en sus operaciones de crédito, y que el total de estos depósitos varía. Por lo tanto, deberían incluirse en cualquier definición de la oferta monetaria basada en los depósitos bancarios. El efecto de incluir estos saldos es aumentar el M2 actual en 974 000 millones de dólares (noviembre de 2021).[iv]

El segundo factor es el tratamiento de los acuerdos de recompra (repos y repos inversos, o RRP), que son herramientas de gestión de la liquidez tanto entre bancos comerciales como entre los bancos y la Fed. No nos preocupan los repos interbancarios, porque no afectan a la cantidad total de moneda y crédito en circulación. Pero cuando la Fed es una de las contrapartes, la situación es distinta.

Los lectores quizá recuerden la crisis de liquidez de septiembre de 2019, cuando la Fed intervino y proporcionó financiación a los bancos comerciales mediante repos. Cuando la Fed actúa en una operación de repo, compra activos de alta calidad (normalmente letras del Tesoro, bonos del Tesoro o deuda de agencias estadounidenses) con el compromiso de venderlos de nuevo en condiciones pactadas de antemano, lo que le reporta un beneficio, fijado actualmente en una tasa anualizada del 0,05 %. El banco vendedor dispone entonces del efectivo obtenido durante la vigencia del repo, hasta que la operación se completa cuando el banco recompra el colateral a la Fed en las condiciones pactadas, devolviendo así el efectivo. Como estas operaciones son a corto plazo, normalmente de liquidez a un día, tiene poco sentido incluirlas en las estadísticas de la oferta monetaria.

Un repo inverso es la otra cara de una operación de repo. Si un banco comercial tiene demasiada liquidez en su balance, puede utilizar un repo inverso para cedérsela, en condiciones rentables, a otro banco que la necesite. Pero si la Fed es la contraparte de un banco o de una institución elegible en un repo inverso, se retira liquidez de la circulación general, lo que reduce la oferta monetaria a corto plazo. Por lo tanto, un aumento de la cartera de repos inversos de la Fed reduce la cifra de la oferta monetaria M2 por debajo de la que se publicaría en otro caso.

Para la Fed, los repos y los repos inversos son herramientas de gestión de la liquidez a un día que le permiten mantener su tipo de fondos dentro de los límites fijados por el Comité de Mercado Abierto. Los repos se emplean para poner un techo a los tipos de interés y los repos inversos, un suelo.

Pero es poco probable que los bancos comerciales utilicen el mecanismo de repo inverso. La única forma de que un banco se anime a realizar una operación de repo inverso con la Fed es actuando como intermediario de crédito. El rendimiento de un RRP debe superar los usos alternativos de la liquidez de que dispone un banco en el pasivo de su balance. Los bancos no harán un repo inverso con la Fed porque el tipo está fijado en el 0,05 %, inferior al interés que se paga por las reservas bancarias, del 0,15 %.

Sin embargo, el 31 de diciembre de la semana pasada, el total de operaciones de repo inverso de la Fed ascendía a 1,905 billones de dólares (desde entonces ha bajado en 400 000 millones porque, en las últimas sesiones, el rendimiento de las letras del Tesoro a 13 semanas ha subido al 0,085 %, superior al que ofrece el mecanismo de repo inverso de la Fed). No obstante, los repos inversos a un día pendientes siguen siendo una partida muy grande. Si los bancos comerciales no tienen interés porque ganan más con sus reservas, ¿quiénes son las contrapartes de la Fed? La respuesta son los fondos monetarios.

Los fondos monetarios afrontaban dos problemas. Con los tipos de interés fijados por la Fed en el límite inferior de cero, aumenta el riesgo de que «rompan el dólar», es decir, de que dejen de poder garantizar la devolución del capital a sus inversores. El segundo problema es que los bancos comerciales ya no están interesados en actuar como contrapartes en los mercados monetarios mayoristas absorbiendo la liquidez de los fondos monetarios. La causa son las normas del coeficiente de financiación estable neta (NSFR) de Basilea 3, introducidas el 1 de julio. El NSFR pretende garantizar que los bancos tengan una financiación estable para sus actividades, y un banco expuesto a grandes depositantes, que podrían retirar sus depósitos con poco o ningún preaviso, no cuenta, a efectos de las normas del NSFR, con una fuente de financiación estable. En consecuencia, los bancos ya no tienen interés en captar depósitos de los fondos monetarios autorizados a depositar dinero en ellos a través de los mercados monetarios mayoristas.[v]

Por ello, todos los fondos monetarios se ven empujados hacia la mesa de operaciones de mercado abierto de la Fed de Nueva York para obtener un exiguo 0,05 % por sus fondos cuando el rendimiento de las letras del Tesoro a 13 semanas desciende hacia el límite de cero. Este mecanismo se abrió específicamente para ellos en marzo de 2020, cuando la Fed redujo su tipo de fondos al 0—0,25 %. Antes de la introducción del NSFR en la regulación bancaria estadounidense el pasado junio, el mecanismo de repo inverso de la mesa se situaba en apenas unos miles de millones, y de ahí se disparó hasta casi 2 billones la semana pasada, coincidiendo con la introducción del NSFR. Y para los fondos monetarios limitados a operar con letras del Tesoro y repos inversos de la Fed, los tipos de las letras también cayeron. Las consecuencias para los mecanismos de repo inverso de la Fed se ilustran en la Figura 2.



Ahora que se ha identificado a las contrapartes de los repos inversos de la Fed, volvemos a la pregunta planteada más arriba: ¿cómo afecta este aumento sin precedentes de los repos inversos a un día pendientes a nuestra comprensión de la cantidad de moneda y crédito en el sistema?

Hay pocas dudas de que, sin la intervención de la Fed, el efectivo de los fondos monetarios depositado en los bancos comerciales se contabilizaría como parte de la oferta monetaria basada en depósitos y de que, ante un cambio en la situación de los tipos de interés, es probable que vuelva a inundar la circulación. Los fondos monetarios invertidos en instrumentos del Tesoro a corto plazo, que son la mayoría, se reflejan en los depósitos bancarios cuando se gasta desde la cuenta general del Gobierno.

Por lo tanto, al igual que los saldos IRA y Keogh, los repos inversos de la Fed distorsionan M2 y deberían sumarse al dinero en sentido amplio M2 para ofrecer una imagen más fiel de la cantidad de moneda y crédito en circulación, a pesar de las diferencias de calendario que ello implica. En la Figura 3 siguiente se muestran el M2 y el M2 ajustado por estas partidas.


El M2 así ajustado ha pasado de 8,3 billones de dólares el mes en que quebró Lehman a casi 25 billones hoy, un aumento del 200 %. La diferencia entre el M2 oficial y nuestras cifras ajustadas también ha aumentado de forma significativa. En la introducción de este artículo se señaló que, desde febrero de 2020, la tasa anualizada media de inflación del M2 oficial fue del 23,2 % durante veinte meses. La tasa anualizada del M2 modificado asciende al 27,7 % para el mismo período. Lo fundamental es que la reciente desaceleración del crecimiento del M2 no se ha producido una vez ajustado correctamente.

El precedente de financiación de los años 70

Con la moneda y el crédito aumentando a este ritmo, es solo cuestión de tiempo que el Gobierno de EE. UU. vea cómo sus costes de financiación suben de forma considerable. Eso no solo cambiará las perspectivas de sus planes de gasto, sino que existe el riesgo de que se produzcan periodos de interrupción en la financiación. Confiar en su acreditado proceso de subastas puede dejar de ser prudente.

Merece la pena volver sobre el precedente de los años setenta respecto a las condiciones financieras actuales. Fue la última vez que se produjo una crisis de financiación vinculada a la inflación. Pero quien la sufrió no fue el Gobierno de EE. UU., porque entonces registraba déficits presupuestarios relativamente pequeños en relación con la economía; el mayor fue un déficit sin precedentes de 74 millones de dólares en 1976 (frente a los 3 131 917 millones de 2020, ¡más de 42 000 veces el déficit de 1976!).

Quien tuvo problemas fue el Reino Unido, aunque a una escala relativa mucho menor. De forma periódica, el Banco de Inglaterra, que actuaba por cuenta del Tesoro británico, no pudo financiar su déficit presupuestario, que alcanzó un máximo del 6,9 % del PIB en 1975/76, lo que obligó al entonces ministro de Hacienda (Denis Healey) a pedir prestados 3 900 millones de dólares al FMI para cubrir todo el déficit. Tras este episodio, las restricciones del FMI sobre el gasto público limitaron el déficit presupuestario del Reino Unido a aproximadamente el 5 % en los años siguientes, y la tasa de inflación de precios, que había alcanzado un máximo del 25 % en 1975, bajó al 8,4 % en 1978. Además, a finales de 1973 se había producido una crisis conjunta del sector inmobiliario comercial y de la banca de una magnitud nunca vista antes en el Reino Unido. Y en el mercado bajista de renta variable entre mayo de 1972 y finales de 1974, el índice FT 30 perdió más del 70 %.

Más que ninguna otra cosa en aquel momento, este episodio desacreditó el keynesianismo. A modo de comparación, la relación entre el déficit y el PIB de EE. UU. fue del 11,6 % en 2020 y del 10,3 % en 2021, casi el doble que la del Reino Unido en el punto álgido de su crisis, y ya van dos años consecutivos. Con políticas igualmente socialistas que condujeron a una crisis de la libra esterlina hace cuarenta y cinco años, los peligros que acechan al dólar, potencialmente mucho mayores, aún no se han materializado. Y el FMI no puede acudir al rescate de EE. UU., como hizo con el Reino Unido en 1976 y con Grecia en 2010-12.

Un aspecto crucial es que el Banco de Inglaterra carecía de las herramientas para ocultar el verdadero alcance de la inflación monetaria. Los repos y los repos inversos no existieron en el Reino Unido hasta principios de los noventa. Intencionadamente o no, hoy los bancos centrales pueden, hasta cierto punto, maquillar las cifras sin que la prensa financiera se dé cuenta. Pero eso no cambia nada, salvo engañar a los mercados un poco más de tiempo.

En el Reino Unido de los setenta, la causa inicial de una serie de crisis de financiación fue que el Banco de Inglaterra, presionado por los políticos, no aceptó las exigencias del mercado de tipos de interés más altos. Esto transmitió un mensaje negativo a los tenedores extranjeros de libras esterlinas, debilitó el tipo de cambio, provocó ventas de gilts por parte de extranjeros y avivó el temor a una mayor inflación de precios importada.

Mientras tanto, el gasto público continuó a buen ritmo (como se ha descrito más arriba), lo que inyectó moneda adicional en circulación sin que fuera absorbida por una emisión de deuda financiada con ahorro genuino. Y a medida que la libra se debilitaba y las cifras de oferta monetaria empeoraban a un ritmo creciente, se necesitarían tipos de interés aún más altos para convencer a las instituciones inversoras de que suscribieran nuevas emisiones de gilts.

Cuanto más se retrasaba la aceptación de la realidad, mayor se hacía el abismo entre las expectativas del mercado y la postura de las autoridades. Solo entonces los políticos y los keynesianos del Tesoro británico tiraban la toalla. El Banco de Inglaterra tenía entonces la facultad de financiarse a su discreción. Aplicó lo que en el mercado de gilts pasó a conocerse como la estrategia del Grand Old Duke of York, por la canción infantil: «Tenía diez mil hombres. Los hizo subir a lo alto de la colina y luego los hizo bajar de nuevo». El Banco de Inglaterra subía los tipos de interés lo suficiente como para eliminar del mercado todas las expectativas de subidas, después emitía gilts para absorber la liquidez de inversión acumulada y luego permitía y fomentaba que los tipos volvieran a bajar. Así fue como se emitieron, en ocasiones distintas, los gilts del Tesoro al 15 % con vencimiento en 1985, al 15 ¼ % con vencimiento en 1996 y al 15 ½ % con vencimiento en 1998.

En lo más alto de la colina de los tipos de interés, tras el anuncio de las condiciones del nuevo gilt, la libra esterlina subía, la crisis pasaba y las cifras de oferta monetaria se corregían por sí solas. Paul Volcker, en la Fed, hizo algo similar en junio de 1981 cuando elevó el tipo de los fondos federales al 19,1 %, aunque el objetivo tenía menos que ver con la financiación y más con acabar con las expectativas de inflación de precios.

Aunque se estén ignorando, existen similitudes preocupantes con la situación actual de la Fed. El déficit presupuestario ha sido y sigue siendo mucho mayor que el que obligó al Reino Unido a recurrir al FMI: hasta el 11,6 % del PIB y más de 42 000 veces el déficit de EE. UU. de 1976. Con una economía estadounidense condenada a verse afectada por la subida de los tipos de interés, la perspectiva no es de recuperación, como prevé la Oficina Presupuestaria del Congreso, sino de un mayor deterioro, que exigirá una financiación inflacionaria continua.

La Fed se muestra reacia a reconocer los argumentos a favor de tipos de interés sensiblemente más altos y corre el riesgo de perder el control sobre ellos. En este contexto, los repos inversos han acudido en ayuda parcial de la Fed al suprimir estadísticamente el verdadero ritmo de crecimiento de la moneda y el crédito. Eso se revertirá en los próximos meses.

Otra lección de los años setenta es que la década comenzó con el keynesianismo en boga, que fue desacreditándose gradualmente, sobre todo tras la crisis de 1976 en el Reino Unido. Los monetaristas, como Milton Friedman, ganaron credibilidad, y con ella un reconocimiento creciente de que «la inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario». Hoy, el neokeynesianismo parece tan arraigado en los comités de política monetaria como lo estaba a principios de los setenta. Podemos estar razonablemente seguros de que, a medida que sigan subiendo los precios, los tipos de interés y las cantidades de moneda y crédito, el keynesianismo volverá a desacreditarse y ganará terreno una nueva toma de conciencia basada en principios monetaristas.

Cuando los inversores en bonos del Tesoro de EE. UU. empiecen a alejarse de los fallidos argumentos keynesianos y entiendan que el dilema de la Fed es de naturaleza monetaria, difícilmente cabrá duda de que las subastas del Tesoro estadounidense empezarán a registrar fracasos. Será crucial cómo responda la Fed: ¿será reacia a subir los tipos lo suficiente? Casi con toda seguridad la respuesta es afirmativa, debido al daño económico para las empresas muy endeudadas y para las finanzas públicas.

Y nadie contempla todavía cupones del Tesoro cercanos al 15 % que se vio en los gilts británicos en las condiciones inflacionarias mucho más suaves de los setenta. El ritmo reciente de crecimiento del M2 de EE. UU. es, con diferencia, el más alto desde que existen registros, incluso mayor que en cualquier momento de las dos guerras mundiales, y se compara con un máximo del 13,8 % en febrero de 1976, la mitad del actual.[i]

Los peligros de la subida de los tipos de interés

Pasamos ahora a las consecuencias de la subida de los tipos de interés sobre la oferta monetaria y su impacto en la financiación del Gobierno. Parece haber pocas dudas de que, cuando los tipos se sitúen por encima del límite del cero, y mientras los tipos de las letras del Tesoro se mantengan por encima del mínimo del objetivo de los fondos federales, los fondos monetarios dejarán de utilizar la facilidad de repos inversos de la Fed. De hecho, a principios de esta semana, el repunte del rendimiento de la letra del Tesoro a trece semanas hasta el 0,085 % ya ha coincidido con una reducción de 400 000 millones de dólares en los repos inversos a un día.

Desde el punto de vista de los fondos monetarios, el riesgo de «romper el dólar» desaparece cuando el tipo de los fondos federales supera el límite del cero, y la compra de letras del Tesoro a corto plazo se convierte en una alternativa cada vez más rentable. Es probable que estos fondos monetarios aumenten sus compras de letras del Tesoro, que se abonarán en la cuenta general del Gobierno en la Fed. Los fondos acumulados en la cuenta general se irán retirando y gastando después por el Gobierno federal, y entonces se reflejarán como depósitos bancarios que se suman a la oferta monetaria M2.

Con esta fuente de financiación a corto plazo al alcance de la mano, existe el peligro de que el Gobierno dependa cada vez más de ella, lo que expondría sus finanzas de forma más inmediata a la subida de los tipos de interés. Además, como el crecimiento de los repos inversos frenó en un primer momento el crecimiento del M2, su posterior liberación en forma de depósitos, a medida que el Gobierno lo gasta desde la cuenta general, corre el riesgo de acelerar después ese crecimiento, justo cuando las políticas keynesianas se están desacreditando en favor del monetarismo.

La Fed solo aceptó operar con los fondos monetarios como contrapartes, con carácter temporal, en marzo de 2020, para garantizar que los grandes depósitos de estos no tuvieran que afrontar tipos de depósito negativos por parte de los bancos mientras el tipo de los fondos federales estuviera en el límite del cero. Pero cuando los tipos suban, el problema de los fondos monetarios desaparecerá y es posible que la facilidad se retire.

Sin embargo, con la subida de los tipos de interés, la Fed tendrá un problema mucho mayor para gestionar las consecuencias económicas. Todos podemos estar de acuerdo en que la subida de los tipos de interés aumenta la carga de todos los prestatarios expuestos a los tipos de mercado, mientras que quienes han fijado tipos bajos simplemente ven aplazado el problema durante la vida de sus préstamos.

La subida de los tipos de interés y las deudas nacionales

Según el Banco de Pagos Internacionales, la deuda básica total no financiera de EE. UU. ascendía a 35,2 billones de dólares a finales del segundo trimestre de 2021 (otras estimaciones parecen más elevadas). La tendencia desde 2000 se ilustra en la Figura 4.


La deuda no financiera se expandió hasta niveles récord entre 2000 y la crisis financiera de 2008-09, en gran parte como sustituto de unos aumentos salariales estancados que los precios en alza superaban. El reembolso de la deuda no financiera total, cuya expansión había conducido a la quiebra de Lehman, fue después aplazado por las políticas monetarias expansivas, y posteriormente se disparó en 2020-21 impulsado por unos déficits públicos desbordados. La magnitud misma de esta deuda indica el coste económico que tendrá para los agentes no financieros la subida de los tipos de interés.

El aumento de la deuda no financiera es un problema global: EE. UU. se sitúa en el 286 % de su PIB, la eurozona en el 284 %, el Reino Unido en el 290 %, Japón en el 416,5 %, Suiza en el 308 % y China en el 285 % (cifras del BPI para el segundo trimestre de 2021)[i]. Que las subidas de tipos de más de unos pocos puntos porcentuales activen las trampas de deuda desestabilizará sin remedio toda la economía global. Además de la Fed, los demás bancos centrales serán muy conscientes de su propia situación, y podemos estar seguros de que los ministros de Finanzas y los banqueros centrales del G7 intentarán coordinar sus políticas de tipos de interés, es decir, redoblar su represión. La situación reciente de los gobiernos nacionales muy endeudados se muestra en la Tabla 1.


Las economías avanzadas llevan al menos diez años con ratios de deuda sobre PIB superiores al 100 %, una resaca de la crisis financiera de 2008-09. La posición de deuda de algunas de ellas se ha deteriorado desde entonces de forma alarmante.

En un artículo conjunto, los economistas Carmen Reinhart y Ken Rogoff concluyeron en 2010 que «…los niveles de deuda pública sobre PIB que se acercan al umbral del 90 % se asocian con un crecimiento mediano y medio más bajo».[i] Es decir, a todos los países de la Tabla 1 les resultará difícil, si no imposible, salir creciendo de estos niveles de deuda propios de tiempos de paz.

Los gobiernos nacionales muy endeudados, como Bélgica, Grecia, Italia, Portugal y Japón, tendrán dificultades para sobrevivir a una subida de los tipos de interés globales sin estar en primera línea de una crisis sistémica y de financiación. Y las naciones de la eurozona de la Tabla 1 casi con seguridad desestabilizarán a los Estados miembros con una exposición menos directa a las trampas de deuda.

Hace muy poco, el presidente francés Macron y el primer ministro italiano Mario Draghi escribieron un artículo conjunto en el que pedían que «se reformen las normas fiscales de la UE».[ii] Donde dice «reforma», léase aumentar los niveles de endeudamiento. Es decir, tras haber alcanzado ratios de deuda pública sobre PIB del 128 % y del 174 %, respectivamente, ahora quieren aumentar aún más esos niveles de deuda.

La carrera hacia una crisis de deuda europea ya es bastante grave. Pero Japón resulta especialmente alarmante: ha ampliado aún más sus obligaciones de deuda pública con una política de supresión de las primas de riesgo de los préstamos corporativos y de subvención de una amplia gama de bienes de consumo, con el resultado de que más del 50 % del índice de precios al consumo está controlado por el Gobierno.[iii] Con los tipos de interés atrapados por debajo del límite de cero, una subida de los tipos globales provocará una crisis monetaria para el yen.

El sistema bancario de Japón también está muy apalancado, con niveles de deuda sobre PIB de más de veinte veces en todos sus grandes bancos de importancia sistémica. China tiene un nivel de deuda pública sobre PIB mucho más bajo. Pero su sector privado no financiero, muy endeudado, acumula un equivalente estimado de 27 billones de dólares, y las grietas del sistema ya empiezan a ser evidentes con la crisis de Evergrande.

Resumen y conclusión

Resulta extraordinario que los gobiernos, las autoridades monetarias y todo el establishment inversor ignoren por completo el vínculo entre las variaciones de las cantidades de moneda y crédito, cuyo mejor reflejo son las estadísticas monetarias basadas en depósitos. Pero es sin duda lo que ocurre hoy. Y nadie parece esperar mucho más que una subida de unos pocos puntos porcentuales en los tipos de interés mundiales.

No debería sorprendernos, por tanto, que el aumento de los precios medido por el IPC haya pillado desprevenido a todo el establishment. Tampoco debería sorprendernos que la situación actual se siga analizando con un enfoque neokeynesiano, cuando sabemos que ese enfoque nos ha llevado a la crisis actual. Se trata ahora de una crisis de trampas de deuda, no solo para el Gobierno de EE. UU., sino para todas las demás grandes jurisdicciones.

La creencia keynesiana de que la gestión económica y monetaria del gobierno es superior a los mercados libres está llamada a quedar desacreditada por la realidad del mercado, que solo se puede reprimir hasta cierto punto. Esa creencia ha obligado a los ahorradores a aceptar rendimientos negativos cada vez más profundos en sus inversiones en bonos. Hasta ahora han estado dispuestos a dejarse desplumar de este modo, pero no puede durar. Cuando quede claro que la inflación de los precios es solo un indicador de la depreciación de la moneda, y que esta depreciación solo puede continuar, esos tipos tan negativos dejarán de estar disponibles para subvencionar el gasto público desmedido.

La magnitud de una crisis de los tipos de interés y del mercado de bonos para la moneda de reserva de todos parece estar muy subestimada. La repentina aparición de una inflación de precios desbocada ha llevado a establecer comparaciones tentativas entre la situación actual y la de los años setenta. Pero hasta ahora hay pocas pruebas de que estas comparaciones se estén tomando lo bastante en serio.

Si así fuera, los analistas tendrían que concluir que los hechos comunes con los años setenta, que llevaron a rendimientos nominales altos de los bonos y a cupones superiores al 15 % en los gilts británicos, son potencialmente mucho más desestabilizadores hoy que entonces. Siendo así, el mundo está al borde de un mercado bajista sustancial en los activos financieros, impulsado por la normalización de los precios de los bonos mundiales, que pasarían de los actuales tipos reales profundamente negativos a niveles que reflejen de verdad el deterioro de las finanzas públicas. Este ajuste socavará el valor de todos los activos financieros.

Cada vez es más difícil ver una salida a estas dificultades, y la esperanza keynesiana de que el crecimiento económico resuelva el problema de la deuda es sencillamente ingenua. En 2010, economistas respetados (Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff) concluyeron que, con una deuda pública superior al 90 % del PIB, a un país le resulta extremadamente difícil salir de su carga de deuda mediante el crecimiento. Con unas economías avanzadas que promedian un ratio del 125 %, Japón y Grecia por encima del 200 % y algunos países de la eurozona por encima del 150 %, hay trampas de deuda casi en todas partes listas para saltar.

En economías muy endeudadas con moneda fiduciaria, solo puede haber un desenlace: cuando una entre en crisis, las demás la seguirán, con depreciaciones cada vez más rápidas de sus monedas que también destruirán la confianza en ellas. Y con un ratio de deuda pública básica sobre el PIB del 125 %, EE. UU. y su dólar están al mismo nivel que los demás como candidatos a desestabilizarse, al estar sobrerrepresentados en manos de extranjeros y transmitir riesgo a todas las monedas que consideran el dólar su principal moneda de reserva.

Solo cabe concluir que, al entrar en un nuevo año, el ajuste a la realidad del mercado probablemente será más violento que cualquier cosa vista en los años setenta.






[i] Consulta la Figura 4 más abajo y el comentario que la acompaña sobre los niveles de deuda

[ii] Todas las estadísticas de titularidad extranjera proceden de las cifras TIC del Tesoro de EE. UU.

[iii] Consulta el anuncio de la Fed en federalreserve.gov/feeds/h6.html

[iv] Consulta https://fred.stlouisfed.org/series/ira

[v] Consulta https://www.bis.org/bcbs/publ/d295.pdf . Véase la Tabla 1 en la página 6: los depósitos de grandes empresas financieras y no financieras sufren un recorte del 50 % en el ASF.

[vi] Consulta https://www.ft.com/content/6536113f-f509-41e2-bee0-597ed90843b6, donde se señala que el aumento de la oferta monetaria estadounidense en 2020 es el mayor en 150 años.

[vii] Consulta https://stats.bis.org/statx/srs/table/f1.1

[viii] Consulta Growth in a time of debt, Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff: American Economic Review —Papers and proceedings 100 (mayo de 2010) pp. 573—578

[ix] Financial Times, 23 de diciembre de 2021.

[x] Consulta Mises Wire, Japan’s inflation is hidden behind central bank-financed subsidies, de Taiki Murai y Gunther Schnabl —3 de enero de 2022