Contexto geopolítico y de mercado
He vuelto a revisar las estimaciones de las cantidades de oro que absorbe China y, una vez más, he tenido que revisarlas al alza. El análisis de los detalles hallados en la información histórica, en el contexto de la estrategia china sobre el oro, me ha permitido por primera vez hacer estimaciones razonables del oro depositado en cámaras acorazadas, compuesto por cuentas de oro en bancos comerciales, producción minera y chatarra. También hay pruebas contundentes de que el Gobierno está acumulando la producción minera y la chatarra en sus propias cámaras acorazadas, y de que no se entregan para satisfacer la demanda del público.
El impacto de estas revelaciones en las estimaciones de la demanda total identificada y en la sangría de las reservas de metal precioso fuera de China probablemente será enorme, pero confirma lo que algunos sospechábamos sin poder demostrarlo. Los analistas occidentales siempre han ido por detrás en su comprensión de la demanda china y ahora hay indicios de que China nos está ocultando deliberadamente su magnitud. En cambio, China se alegra de que aceptemos las estimaciones más bajas de los analistas occidentales, que, al identificar la demanda de oro desde el extremo minorista de la cadena de suministro, ofrecen cifras significativamente inferiores.
Antes de 2012, la Bolsa de Oro de Shanghái tenía interés en publicitar su ambición de convertirse en un centro importante de comercio de oro. Ya no es así. El último informe anual de la SGE en inglés fue el de 2010, y el último informe del mercado del oro, el de 2011. 2013 fue un año decisivo. Tras el fiasco de Chipre, los bancos centrales occidentales, aparentemente ajenos a la demanda china latente, emprendieron una política de suministro de grandes cantidades de metal precioso para acabar con el mercado alcista y deprimir el precio. La expansión resultante de la demanda, tanto mundial como china, fue tan rápida que los analistas de los mercados de capitales occidentales se vieron sorprendidos.
Empecé a seguir la estrategia china del oro hace más de dos años y estaba más o menos solo, después de que un contacto me avisara de que el gobierno chino ya había acumulado grandes cantidades de oro antes de promover activamente la tenencia de oro entre los particulares. Consideré que el gobierno chino actuaba por buenas razones y que es un error ignorar sus acciones, sobre todo cuando se trata de oro.
Desde entonces, Koos Jansen, de ingoldwetrust.ch, se ha interesado de forma especializada por la SGE y por las estadísticas comerciales de Hong Kong, y su dedicación al tema ha contribuido a difundir el interés y el conocimiento sobre la materia. Ha tenido un éxito especial al dar a conocer a un público occidental las estadísticas de mercado publicadas en chino, superando la falta de información disponible en inglés.
Creo que China está en camino de haberse hecho con el control del mercado internacional del oro, gracias a la supresión del precio del oro por parte de los bancos centrales occidentales, que se aceleró el año pasado. Las razones básicas de la política china son totalmente lógicas:
• China sabía desde el principio que el oro es el punto débil de Occidente, con unas reservas monetarias reales enormemente sobrestimadas. Por lo que sé, sus servicios de inteligencia pueden haber tenido una evaluación precisa de cuánto oro queda en las cámaras acorazadas occidentales, y, si no la tenían, probablemente la tenían sus aliados, los rusos. Es de suponer que los representantes del Banco Popular de China habrán asistido a reuniones del Banco de Pagos Internacionales, donde los banqueros centrales probablemente tratan estos asuntos abiertamente.
• China tiene importantes excedentes de divisas bajo control estadounidense. Al controlar el mercado del oro, China puede pasar valor de los bonos del Tesoro de EE. UU. al oro cuando y como quiera. Esto le da, si fuera necesario, la máxima capacidad de presión financiera sobre Occidente.
• Al animar a su población a invertir en oro, China reduce la necesidad de adquirir dólares para controlar el tipo de cambio renminbi/dólar. Dicho de otro modo, las compras de oro del público han ayudado a absorber su superávit comercial. Además, la tenencia de oro protege a sus clases medias de la inestabilidad de las divisas externas, que se ha convertido en una preocupación creciente desde la crisis de Lehman.
Para que su estrategia geopolítica funcione, China debe acumular grandes cantidades de metal precioso. Con este fin, ha fomentado la producción minera, lo que ha convertido al país en el mayor productor del mundo. También debe controlar el mercado mundial del oro físico, y con el rápido desarrollo de la SGE y de su hermana, la Bolsa de Futuros del Oro de Shanghái, ya se ha completado la base necesaria. Si en el futuro los mercados occidentales, desabastecidos de metal físico, se ven obligados a declarar fuerza mayor cuando fallen las liquidaciones, la SGE y la SGFE estarán en condiciones de convertirse en el mercado mundial del oro. Resulta interesante que algunos tenedores árabes hayan estado refundiendo recientemente parte de su oro antiguo del estándar de 400 onzas y 995 de la LBMA al estándar chino de un kilo y 9999, lo que les asegura frente a este posible riesgo.
En pocos años, China parece haber logrado el dominio del mercado de oro físico. Desde enero de 2008, el volumen de operaciones de la SGE ha pasado de una media trimestral de 362 toneladas al mes a 1.100 toneladas, y las entregas, de 44 toneladas al mes a 212 toneladas. Llama la atención cómo la actividad aumentó rápidamente a partir de abril de 2013, tras la espectacular caída del precio del oro. Desde enero de 2008, la SGE ha entregado desde sus cámaras acorazadas a manos privadas un total de 6.776 toneladas. Esto se ilustra en el gráfico siguiente.
Esto es solo una parte de la historia, la que es de dominio público. Además, hay oro importado a través de Hong Kong y transformado para el mercado minorista chino sin pasar por la SGE, cambios en los niveles de existencias dentro de la red de cámaras acorazadas de la SGE, el destino de la producción minera nacional y de la chatarra, compras de oro del gobierno en Londres y en otros lugares, y compras almacenadas en el extranjero por personas adineradas. Asimismo, la diáspora china del Sudeste Asiático compite con China por las existencias mundiales de oro, y su demanda se suma a la de la China continental y Hong Kong.
La Bolsa del Oro de Shanghái (SGE)
La SGE, que es el monopolio bursátil del oro, propiedad del gobierno y controlado por él, gestiona un sistema de cámaras acorazadas que a los occidentales les resultará familiar. El oro de las cámaras es fungible, pero cuando sale de ellas deja de serlo y, para volver a entrar, se trata como chatarra y se refunde. En 2011 había 49 cámaras acorazadas en el sistema de la SGE, y varias refinerías extranjeras y chinas suministran barras y lingotes según las especificaciones de la SGE. Además de los bancos comerciales, entre los miembros de la SGE hay refinerías, fabricantes de joyería, minas y empresas de inversión. El Informe Anual de 2010 de la SGE, el último publicado en inglés, indica que había 25 bancos comerciales entre los 163 miembros de la bolsa, 6.751 clientes institucionales que representaban el 81 % del oro negociado y 1.778.500 clientes de los bancos comerciales con cuentas de oro. El Informe del Oro de 2011, el más reciente disponible, indicaba que el número de bancos comerciales miembros había aumentado a 29, con 2.353.600 clientes, y, dada la rápida expansión de la demanda desde entonces, es probable que el número de titulares de cuentas de oro sea hoy considerablemente mayor.
Alrededor del 75 % del volumen de oro negociado en la SGE corresponde a liquidación a plazo y el resto a entrega al contado. Las barras estándar son Au99.95 de 3 kilos (unas 100 onzas), Au99.99 de 1 kilo, Au100g y Au50g. El estándar institucional se ha convertido en las barras Au99.99 de 1 kilo, la mayoría procedentes de refinadores suizos, mientras que el antiguo estándar Au99.95 representa hoy menos del 15 % del volumen negociado, frente al 65 % de hace cinco años. Las barras más pequeñas, de 100 g y 50 g, suelen destinarse a la demanda minorista y suponen una proporción muy pequeña del total negociado. La demanda del público de barras más pequeñas se cubre principalmente con productos de marca ofrecidos por bancos comerciales y otras entidades minoristas, en lugar de con los refinadores autorizados por la SGE.
Los volúmenes totales de la SGE son una fracción minúscula de los registrados en Londres, y el mercado es relativamente ilíquido, hasta el punto de que las oportunidades de arbitraje de precios suelen ser aparentes más que reales. La diferencia más evidente entre ambos mercados son las grandes cantidades de oro que se entregan al público chino. Esto ha impulsado el rápido crecimiento del mercado chino y, en paralelo, el aumento de las existencias de metal precioso en cámaras acorazadas, que en 2013 probablemente fue considerable.
Por contraste, la LBMA no es un mercado regulado, pero está supervisada por el Banco de Inglaterra, mientras que la SGE está controlada y regulada por el Banco Popular de China. El PBOC es además miembro tanto de su propia bolsa como de la LBMA, y opera activamente con oro no monetario. Mientras que la LBMA mantiene su independencia respecto al BoE, la SGE es en la práctica un departamento del PBOC. Esto permite al Gobierno chino controlar el mercado del oro para sus propios objetivos estratégicos.
Cuantificación de la demanda
La demanda identificable es la suma de las entregas al público retiradas de las cámaras acorazadas de la SGE, más el oro residual que queda en Hong Kong, es decir, el saldo neto entre importaciones y exportaciones. A este total hay que añadir una estimación de las variaciones en las existencias de metal precioso en cámaras acorazadas.
Entregas de oro de la SGE
Las entregas de oro desde las cámaras acorazadas de la SGE al público general se publican en chino, tanto semanal como mensualmente. El siguiente gráfico muestra cómo han crecido mensualmente.
El crecimiento de la demanda pública de oro físico refleja la mayor riqueza y los mayores ahorros de los ciudadanos chinos, y también las campañas publicitarias que han animado a la gente corriente a invertir en oro. Promocionar las ventajas de invertir en oro es coherente con una política deliberada del Gobierno de absorber todo el oro posible de las cámaras acorazadas occidentales, incluidas las de los bancos centrales.
Hong Kong
Hong Kong facilita cifras de importación, exportación y reexportación de oro. Todo el oro se importa; las exportaciones se refieren al oro cuya forma ha sido alterada materialmente, y las reexportaciones, al oro en tránsito más o menos sin alterar. Por tanto, las exportaciones se refieren principalmente a joyería que, en el caso de China, se vende directamente en el continente sin pasar por la SGE, y las reexportaciones, a oro en forma de barras que cabe suponer que se entrega a la SGE. Parte del oro importado se queda en la isla, y parte se reexporta de China a Hong Kong. Este oro se guarda en cámaras acorazadas en Hong Kong o bien se convierte en joyería y se vende sobre todo a visitantes del continente que compran oro libre de impuestos.
Los medios de comunicación generalistas han informado de las grandes cantidades de oro que fluyen de Suiza a Hong Kong, pero esto es solo una parte de la historia. En 2013, Hong Kong importó 916 toneladas de Suiza, 190 de Estados Unidos, 176 de Australia y 150 de Sudáfrica, además de tonelajes significativos de otros ocho países, entre ellos el Reino Unido. También importó 337 toneladas de China continental y le exportó de vuelta 211 toneladas en forma de oro manufacturado.
Hong Kong no es el único punto de entrada del oro destinado al continente. La tabla siguiente ilustra cómo ha crecido el comercio de oro de Hong Kong con China, y su finalidad es identificar el oro adicional al suministrado a la SGE a través de Hong Kong. En la última línea se incluye, sin desglosar, el comercio de oro manufacturado con China (en ambos sentidos), así como el saldo de todas las importaciones y exportaciones que corresponden a Hong Kong.
La última línea, «Suministro adicional desde HK», debe sumarse a las entregas de la SGE y a las variaciones del oro depositado en las cámaras acorazadas de la SGE para obtener la demanda conocida de China y Hong Kong.
Oro en las cámaras acorazadas de la SGE
El aumento del oro depositado en las cámaras acorazadas de la SGE en los últimos años solo puede estimarse. Sin embargo, en informes anuales anteriores de la SGE se indicó que ascendía a 519,55 toneladas en 2008, 582,6 toneladas en 2009 y 841,8 toneladas en 2010. Desde entonces no se han publicado cifras de las cámaras acorazadas.
La relación más cercana y lógica para el oro depositado en cámaras acorazadas es la que guarda con las entregas reales. Al fin y al cabo, es probable que la demanda del público se reparta entre los clientes que mantienen cuentas de oro en los bancos miembros y los que toman posesión física del metal. Las proporciones entre el oro entregado y el oro depositado en cámaras acorazadas fueron notablemente estables: 1,05, 1,03 y 0,99 en 2008, 2009 y 2010, respectivamente. Sobre esta base, parece razonable suponer que el oro depositado en cámaras acorazadas ha seguido aumentando aproximadamente en la misma cantidad que el oro entregado, en una proporción de uno a uno. El aumento anual estimado del oro depositado en cámaras acorazadas se muestra en la tabla siguiente.
Las ventajas de guardar el oro en una cámara acorazada, que van desde la protección frente al robo hasta la posibilidad de utilizarlo como garantía, parecen destinadas a animar a los titulares de cuentas de oro a seguir acumulando metal depositado en lugar de tomar posesión personal de él.
Oferta
La oferta se compone de chatarra, oro extraído en el país y oro importado
Chatarra
La chatarra procede casi por completo de lingotes de oro que salieron de las cámaras acorazadas de la SGE hacia manos del público y que después se vendieron y se volvieron a enviar para su refinado. Por consiguiente, la oferta de chatarra tiende a aumentar cuando los particulares pueden vender oro con beneficio en un mercado al alza, y a disminuir cuando los precios caen. Apenas hay chatarra de joyería antigua y el reciclaje industrial no tiene un peso relativo significativo. Las cifras oficiales de chatarra solo están disponibles para 2009-2011: 244,5, 256,3 y 405,8 toneladas, respectivamente. Por ello, supondré una oferta de chatarra de 430 toneladas para 2012 y de 350 toneladas para 2013, en función de la evolución del precio del oro en esos dos años.
La chatarra la refinan íntegramente refinerías chinas y, como se indica más abajo en el apartado sobre la oferta minera, la ausencia de lingotes estándar de un kilo de la SGE en Hong Kong es una prueba sólida de que se retienen y no circulan. Por tanto, es razonable suponer que la chatarra debe considerarse depositada en cámaras acorazadas, probablemente custodiada por separado en nombre del Gobierno o de sus organismos.
Oferta minera
China extrae más oro que ningún otro país y por lo general se da por hecho que la producción minera se vende a través de la SGE. Es lo que cabría esperar, y conviene señalar que varias minas son miembros de la SGE y, de hecho, operan en ella. Actúan como compradoras y como vendedoras, lo que sugiere que con frecuencia utilizan el mercado para fines de cobertura, aunque sea solo por eso.
Lo habitual es que una mina produzca doré, que debe ser evaluado y pagado antes de enviarse a una refinería. Solo cuando se ha refinado y fundido en lingotes estándar puede entregarse el oro al mercado. En términos generales, entre el doré y la venta de los lingotes se dará uno de los siguientes procedimientos:
• La refinería actúa por encargo de la mina y esta vende el producto acabado en el mercado. Es una gestión ineficiente del flujo de caja, aunque las notas a pie de página de las cuentas de algunas empresas mineras indican que esto sucede.
• La refinería compra el doré a la mina, lo refina y lo vende a través de la SGE. Es ineficiente para la refinería, que tiene que encontrar el capital para comprar el doré.
• Un banco comercial, miembro de la SGE, financia a la mina desde el doré hasta la venta del oro entregable y paga a la mina por adelantado. Así es como suele funcionar la industria minera a escala mundial.
• El Gobierno, que en última instancia dirige las minas, las refinerías y la SGE, compra la producción de las minas a precios pactados de antemano y puede canalizar o no la operación a través del mercado.
Creo que el Gobierno adquiere toda la producción minera, porque es coherente con la estrategia geopolítica expuesta al comienzo de este artículo. Además, dos de mis contactos, uno de ellos un refinador suizo con instalaciones en Hong Kong y el otro un operador de cámaras acorazadas en Hong Kong, me cuentan que nunca han visto un lingote de un kilo refinado en China. Es cierto que la mayoría de los lingotes de un kilo existentes llevan el sello de refinerías suizas y de otros países extranjeros, pero aun así debe de haber más de dos millones de lingotes de un kilo refinados en China. O bien la aduana china consigue impedir por completo que salgan de la China continental los lingotes de un kilo refinados en el país que han salido de una cámara acorazada, o bien el Gobierno se queda con toda la producción refinada en el país, con la posible excepción de algunos lingotes de 100 y 50 gramos. La lógica indica que lo más probable es lo segundo.
Dado que la SGE es, en la práctica, un departamento del PBOC, la decisión de que el PBOC canalice o no la producción minera nacional a través del mercado debe de corresponder al Gobierno. No es posible determinar a partir de las estadísticas disponibles si la oferta minera china se canaliza a través del mercado, y tampoco importa: ningún lingote acaba en circulación porque todos permanecen en cámaras acorazadas. Sin embargo, sí es relevante para el panorama general de la oferta y la demanda, porque la oferta minera mundial del año pasado se reduce a unas 2.490 toneladas si se supone que la producción china no está disponible para el mercado.
La geopolítica sugiere que China adquiere la mayor parte, si no la totalidad, de su propia producción minera y de chatarra, que se acumula en el sistema de cámaras acorazadas. Esto devuelve el énfasis a las cifras de oro depositado en cámaras acorazadas, que he estimado en una proporción de uno a uno con el oro entregado debido a la demanda de los titulares de cuentas de oro. A esta estimación deberíamos añadir ahora tanto la oferta china de chatarra como la de minas. Esto explicaría por qué ya no se informa del oro depositado en cámaras acorazadas, y respaldaría mis estimaciones de oro en cámaras acorazadas a partir de 2011.
Más comentarios sobre el oro en cámaras acorazadas
De lo anterior se desprende que el oro en cámaras acorazadas tiene tres componentes: el oro que los bancos comerciales mantienen por cuenta de los titulares de cuentas, el oro de chatarra y la oferta de minas. La ausencia de lingotes chinos de un kilo en circulación nos lleva a suponer que la chatarra y la oferta minera se acumulan e inflan las cifras de las cámaras acorazadas de la SGE, pero basta pensarlo un momento para ver que es demasiado simplista. Si estuviera incluido en el total de oro en cámaras acorazadas, la cantidad de oro en manos de los titulares de cuentas de los bancos comerciales, tal como se informó en 2009-11, habría caído de forma sustancial para compensarlo. Eso no puede haber sido así, ya que el número de titulares de cuentas aumentó de forma notable durante ese período, al igual que el interés por la inversión en oro.
Por tanto, la chatarra y el oro extraído deben de haberse asignado a otras cámaras acorazadas que no forman parte de la red de la SGE, y esas cámaras solo pueden estar bajo control del Gobierno. De ellas habría salido el repentino aumento de 444 toneladas en el oro monetario de China en el primer trimestre de 2009, lo que explica por qué el total registrado en las cámaras acorazadas de la SGE no se vio afectado. Así pues, para determinar la cantidad de oro en cámaras acorazadas, hay que sumar la chatarra y el oro extraído al oro registrado en las cámaras de la SGE.
Aunque queda fuera del alcance de este análisis, conviene señalar la existencia de cámaras acorazadas gubernamentales ajenas a la red de la SGE, y dada la producción minera acumulada en los últimos treinta años, la oferta de chatarra y posiblemente otras compras de oro en el extranjero, es probable que las existencias de metal precioso en esas cámaras gubernamentales sean muy considerables.
Los flujos de oro occidental hacia China
Ya estamos en condiciones de estimar los factores de demanda y oferta de China en un contexto global. El resultado se resume en la tabla siguiente.
La demanda china antes de 2013 había llegado a una meseta, ciertamente más alta de lo que se suele pensar, antes de expandirse de forma espectacular tras la caída del precio de abril pasado. Si tomamos las cifras del WGC para el resto del mundo, obtenemos nuevas cifras de demanda global, que arrojan un déficit de 9.461 toneladas desde la crisis de Lehman, cubierto con las existencias previas sobre la superficie.
Esta cifra, aunque impactante para quienes desconocen estos flujos de existencias, bien podría ser conservadora, porque solo hemos podido abordar las entregas de la SGE, el oro en cámaras acorazadas y los flujos netos de Hong Kong. En nuestros cálculos faltan las compras del Gobierno chino en Londres, la demanda de los ultrarricos que no pasa por la SGE y el oro en manos de ciudadanos chinos en el extranjero. También es probable que los analistas occidentales subestimen la demanda de la diáspora china en el sudeste asiático y en Asia.
Este análisis se apoya en supuestos que deberían estar claros para todos. Pero si sirve al menos para exponer la futilidad de los intentos de gestionar el precio del oro en los mercados de capitales occidentales, el ejercicio habrá merecido la pena. Durante gran parte de 2013, los comentaristas afirmaron de forma habitual que la demanda asiática se cubría con reembolsos de ETF. Pero, como se puede ver, las ventas de ETF, por un total de 881 toneladas, cubrieron solo una cuarta parte del déficit de Occidente frente a China, y el resto procedió sobre todo de las cámaras acorazadas de los bancos centrales. Según testimonios anecdóticos de Suiza, las cuatro grandes refinerías han estado trabajando día y noche para convertir lingotes LBMA de 400 onzas en lingotes de un kilo 9999 para China. Incluso están trabajando con lingotes golpeados y polvorientos, lo que sugiere que Occidente no solo está recurriendo a reservas guardadas en lo más profundo para satisfacer la demanda china a los precios actuales, sino que además está cavando su propia tumba.