Los discursos de Janet Yellen y Mario Draghi en Jackson Hole la semana pasada destacaron por omitir cualquier comentario sobre los asuntos candentes del momento:
...¿en qué punto del ciclo crediticio inducido por los bancos centrales creen la Fed y el BCE que se encuentran respectivamente Estados Unidos y la eurozona y, por tanto, qué van a hacer la Fed y el BCE con los tipos de interés? ¿Y por qué sigue siendo apropiado que el BCE inyecte dinero nuevo en los bancos de la eurozona a razón de 60 000 millones de dólares al mes, si la gran crisis financiera ha terminado?i
En cambio, se ciñeron firmemente a sus temas, siendo el lema de Jackson Hole en 2017 Fomentar una economía global dinámica. Ambos banqueros centrales nos contaron lo bien que han controlado los acontecimientos desde la última crisis financiera. La Sra. Yellen se centró sobre todo en la regulación, reforzando su convicción, expresada anteriormente, de que ahora es improbable que vuelvan a producirse crisis financieras, porque los bancos estadounidenses están debidamente regulados y capitalizados.
Por cierto, más regulación obstaculiza el dinamismo económico, en contra del tema que se debatía, y confirma que la Sra. Yellen entiende poco de mercados libres. Mario Draghi, por su parte, nos habló de los beneficios de la regulación financiera y la globalización, y de cómo estos fomentaron una economía global dinámica. Pero un cínico que leyera entre líneas diría que el discurso del Sr. Draghi confirma que el BCE está subyugado a Bruselas y a las grandes empresas, y que se limita a representar sus intereses. Y no pudo resistir la tentación de lanzar una pulla al presidente Trump al exponer los beneficios del libre comercio.
Un momento, ¿libre comercio? ¿Entiende realmente el Sr. Draghi los beneficios del libre comercio?
Eso es lo que dijo, pero su discurso giró por completo en torno a la importancia de regular todo lo que los ciudadanos de la eurozona pueden o no pueden hacer. Se permite el libre comercio dentro de un entorno regulado por el Estado. Es una versión del libre comercio según el reglamento de la UE, acordada con las grandes empresas europeas, que asesoran a Bruselas, que a su vez fija las normas. Es una especie de Komintern de nuestros días que solo te permite comerciar libremente en los términos que fija el Estado, con bienes prescritos y con otros Estados de inclinación similar. El discurso de Draghi era, en esencia, una justificación del statu quo aderezada con el dogma de los bancos centrales de inspiración keynesiana.
La Fed no entiende nada del ciclo del crédito
Volvamos a la cuestión de fondo, las preguntas sobre política monetaria que quedaron sin respuesta. Unos banqueros centrales más seguros de sí mismos y que dominaran su cometido quizá habrían dicho algo al respecto, aunque fuera de pasada. Pero con la Sra. Yellen tenemos un problema. Si, como afirma, la Fed ha curado a Estados Unidos de las crisis financieras, ¿por qué no ha normalizado ya los tipos de interés? Incluso según el índice de precios al consumo del Gobierno estadounidense, muy edulcorado, la inflación está en el objetivo de la Fed, igual que sus cuestionables cifras de desempleo. Los tipos de interés ya deberían estar normalizados, lo que significa que tendrían que ser considerablemente más altos que hoy.
Como regla general aproximada, los inversores del mercado de bonos esperaban antes que un mercado libre reflejara el tipo originario, el tipo real despojado de todo riesgo de crédito, de entre el dos y el tres por ciento ajustado por la inflación de precios para los bonos del Estado a medio y largo plazo. Eso indica un nivel de rentabilidad del cuatro por ciento o más para los bonos del Tesoro a 10 años, incluso con las estimaciones oficiales de inflación. Sin embargo, el bono del Tesoro estadounidense a 10 años rinde solo un 2,15 %, y el tipo de los fondos federales tiene hoy un objetivo de entre el uno y el uno y cuarto por ciento. Algo va muy mal.
Mejor dicho: todo en esto va mal. Las estadísticas son interesadas y falsas, así que no se pueden juzgar los tipos de interés tomándolas como referencia. Pero lo peor de todo es algo que hoy nadie cuestiona: que los tipos de interés son una función de los mercados, no de los bancos centrales. Estos no pueden saber en absoluto cuáles deberían ser los tipos normalizados.
Por eso existe un ciclo del crédito, nacido de las conjeturas del sistema de la banca central. Los bancos centrales siempre se equivocan por lo bajo con los tipos de interés, en parte por la antigua aversión moral a los tipos altos y en parte por la teología keynesiana que va de la mano con ella. Con el tiempo, esta supresión de los tipos de interés nos ha llevado a todos a una trampa global de deuda, por su enorme tamaño, que se ha acumulado hasta superar con creces los 200 billones de dólares. Eso equivale a unas tres veces el PIB mundial.
Normalizar los tipos de interés cerraría la trampa de la deuda con firmeza. Todo el sistema financiero occidental se vería amenazado por una combinación de impagos y desplome del valor de los activos, empezando por el punto más débil del sistema financiero mundial. Con una deuda de la magnitud actual, bastarán subidas de los tipos nominales de solo uno o dos puntos para desencadenar la crisis que la Sra. Yellen cree que nunca volverá a ocurrir. Es un ciclo del crédito que se repite, propio del sistema monetario de reserva fraccionaria y de la intervención monetaria de la banca central. Y cuando llegue la crisis, una vez más y por enésima vez, los bancos centrales inundarán el sistema con cantidades cada vez mayores de efectivo.
El dinero y el crédito fáciles causan su daño oculto al socavar el cálculo económico. La acumulación de errores de cálculo siempre desemboca en una crisis. Cuando esta llega, es repentina e inesperada para la comunidad bancaria. Hoy, los bancos centrales atajan la fase de crisis del ciclo del crédito acudiendo al rescate con dinero fiduciario ilimitado para compensar la contracción del crédito bancario. Creen que, al impedir la reasignación del capital desde inversiones mal calculadas, salvan el mundo. No es así: lo único que hacen es volver la economía menos eficiente, cargándola con una herencia de deuda impagable para el siguiente ciclo del crédito. De ahí la atonía de las economías occidentales, que han ido perdiendo su empuje productivo. Estas son las políticas monetarias que se han convertido en un obstáculo creciente para «fomentar una economía global dinámica», el lema de Jackson Hole.
Sin embargo, hay una forma de evaluar en qué punto del ciclo del crédito nos encontramos. La paradoja de Gibson, que los keynesianos no pudieron resolver, demostró que en una economía libre es la demanda de ahorro por parte de los empresarios la que fija el tipo marginal al que los ahorradores están dispuestos a aplazar su gasto actual. No es, como afirmaba Keynes, el rentista codicioso que impone un coste innecesario al empresario. En lugar de estar fijado por el ahorrador, el nivel de los tipos de interés guarda correlación con lo que mejor conoce un empresario: el precio al que espera vender su producción.ii
Lo importante es que ahí está la correlación, y no en la tasa de inflación, que es lo que los bancos centrales dan por supuesto al fijar su política de tipos de interés. Por lo tanto, el interés que un empresario está dispuesto a pagar viene determinado por la diferencia entre los demás costes de los factores de producción y el valor mayorista previsto del producto. Si el diferencial se amplía, el empresario que invierte puede permitirse pujar al alza los tipos de interés. Si el diferencial se reduce, endeudarse a tipos más altos deja de ser rentable. Por esta razón, la correlación entre los precios mayoristas y los tipos de endeudamiento mayorista es un ajuste razonable.
Por lo tanto, conviene prestar atención al rendimiento de un bono del Estado adecuado como indicador del tipo originario de endeudamiento mayorista en una moneda fiduciaria. Si tomamos el bono del Tesoro de EE. UU. a 10 años como referencia de este tipo de préstamo, el seguimiento de su rendimiento debería indicar los cambios en el nivel de demanda de crédito del conjunto de la economía, es decir, de las pequeñas y medianas empresas que constituyen el 80 % del sector no financiero, de acuerdo con la paradoja de Gibson. Debería darnos una señal temprana de una demanda creciente de crédito bancario.
Por supuesto, este tipo está distorsionado por la supresión de los tipos de interés y por la demanda de préstamos del propio sector financiero, así que no podemos tomarlo como un indicador sustitutivo del tipo de interés en sí. Resulta que el rendimiento tocó fondo por primera vez en el 1,5 % en 2012, lo que probablemente marca la fecha del fin de la fase de crisis y del comienzo de la fase de recuperación del actual ciclo crediticio, que ya va por su sexto año. Después el rendimiento subió hasta alcanzar el 3 %, cuando se dispararon el endeudamiento de las empresas para recompras de acciones y la especulación financiera apalancada en Wall Street.
Luego volvió a probar ese nivel bajo en julio de 2016, al atenuarse esos factores. Más recientemente, desde entonces subió con fuerza hasta alcanzar un máximo del 2,5 % el pasado diciembre, y desde ahí ha bajado de forma constante hasta el nivel actual del 2,15 %.
Es cierto que esto es impreciso, pero si nos dice algo, es que las empresas estadounidenses han estancado su demanda de préstamos en los últimos tiempos. Podría reflejar unos márgenes comprimidos por la subida de los precios de las materias primas, aunque en una economía orientada a los servicios este efecto no debería ponderarse en exceso. Pero en términos de flujo de fondos, podemos suponer que la economía estadounidense sigue en los pequeños altibajos de una fase de recuperación en cuanto a la demanda comercial de crédito. La debilidad de la demanda de crédito desde diciembre es probablemente lo que convence a la Fed de que puede mantener el nivel actual de los tipos de interés, con un modesto sesgo al alza con el tiempo.
Sin embargo, sabemos que mientras los tipos de interés sigan muy suprimidos, se pueden financiar propuestas empresariales que de otro modo no estarían justificadas comercialmente. Proyectos a largo plazo parecen volverse viables, pero dejarán de serlo cuando los tipos se normalicen. Cuanto más dure esta situación, mayor será la acumulación gradual de distorsiones durante la fase de recuperación del crédito, que habrá que depurar en la próxima crisis crediticia.
En resumen, la demanda de crédito de las empresas no financieras todavía no se expande a un ritmo acelerado, las distorsiones derivadas de los tipos de interés suprimidos se siguen acumulando y, aun así, la Fed parece ajena a los peligros que se acumulan de cara a la próxima crisis financiera.
La eurozona se adentra en graves problemas monetarios
EE. UU. es una economía aislada geográficamente del resto del mundo, salvo de sus vecinos cercanos. E incluso el TLCAN, el acuerdo comercial que los une, está amenazado por la administración del presidente Trump. Europa es muy distinta: una economía asiática dinámica, estimulada por la inversión y el gasto masivos de China, le ofrece nuevas oportunidades de negocio. El desarrollo de la ruta de la seda terrestre de China ya está teniendo un gran impacto, con un rápido aumento de las cantidades de mercancías transportadas por ferrocarril en ambas direcciones. Es cierto que parte de esto sustituye a carga que habría ido por mar o por aire, pero aun así hay un aumento sustancial del transbordo de mercancías en conjunto.
Los fabricantes europeos se están dando cuenta de este potencial. Un Mercedes nuevo puede enviarse desde Stuttgart y estar en una sala de ventas de Pekín en poco más de dos semanas. Del mismo modo, Zanussi puede enviar por ferrocarril electrodomésticos desde sus fábricas chinas a sus distribuidores europeos, con el consiguiente ahorro de tiempo y dinero frente a las rutas marítimas. No hay que subestimar los beneficios de este comercio, ni siquiera con los aranceles proteccionistas de la UE. Además, se está expandiendo rápidamente gracias a una política monetaria de interés cero.
La economía alemana lleva algún tiempo creciendo de forma constante y ya hay señales de que la expansión del crédito está acelerando el crecimiento de las importaciones de Alemania a un ritmo mayor que el de sus exportaciones. Que la expansión del crédito interno se filtre hacia las importaciones indica a los banqueros centrales que la política monetaria es demasiado laxa, sobre todo para una economía impulsada tradicionalmente por el ahorro. El Bundesbank, si siguiera al mando, ya habría subido los tipos de interés mucho más para frenar la demanda de crédito.
Intentar imponer una política monetaria adecuada para una economía dinámica como la alemana, mientras los países mediterráneos siguen en el lodazal, es sin duda un enorme problema para el BCE. No hay forma de cuadrar el círculo. Además, el BCE está distorsionando tanto los rendimientos de los bonos que la señal que ofrecen los flujos monetarios entre la tenencia bancaria de deuda pública y el crédito a las empresas no financieras resulta imposible de detectar, salvo mucho después de los hechos, cuando se publican las estadísticas.
Pero, en conjunto, hay indicios de que el sector no financiero de la eurozona está recurriendo a más crédito. Y, a diferencia de la economía estadounidense, la eurozona se beneficia cada vez más de la expansión transasiática impulsada por China. Sin embargo, el BCE sigue inyectando dinero a los bancos a un ritmo de 60.000 millones de euros al mes, con un tipo de depósito ridículo del -0,4 % para los depósitos bancarios y un tipo base del 0 %.
El señor Draghi afirmó en su discurso de Jackson Hole que la eurozona no está tan avanzada en el ciclo económico como Estados Unidos. Se equivoca de forma flagrante y potencialmente catastrófica en esta valoración. La UE no solo está plenamente inmersa en la fase de recuperación del ciclo crediticio impulsado por el BCE, sino que además tiene a las puertas un continente asiático en rápida expansión, que se suma a lo anterior. Muy pronto, y no tardará en llegar, el BCE tendrá que pisar muy fuerte el freno monetario.
Es probable que el BCE se engañe pensando que el proceso se puede controlar. No solo ha sido pillado a contrapié, sino que el euro ya se ha revalorizado un 14 % frente al dólar este año. Subir los tipos de interés de forma repentina y llevar el euro aún más alto encontrará una considerable resistencia entre los exportadores europeos y sus gobiernos, sometidos a un intenso cabildeo. El efecto sobre los precios de los bonos de la eurozona amenaza con desestabilizar a los bancos de la zona, que no están tan bien capitalizados como sus homólogos estadounidenses.
La sorpresa que se llevará el BCE se hará eco del asombro de todos los bancos centrales ante la bomba de la gran crisis financiera de hace nueve años. Puede que ni siquiera lleguemos a ver un auténtico auge del crédito antes de la próxima crisis crediticia, tan repentina será la constatación de que la política monetaria está muy alejada de la realidad. Según nuestro análisis, es posible que Estados Unidos no tenga ningún auge del crédito, porque está excluido de la actividad en Asia y muestra una tendencia alarmante hacia el proteccionismo. En cambio, es probable que el dólar se hunda cada vez más, lo que obligará a subir los tipos de interés para frenar los efectos inflacionistas sobre los precios.
La próxima crisis crediticia puede ser peor de lo que piensas
Todo esto dista mucho de las tonterías de Jackson Hole. El silencio sobre la política monetaria fue clamoroso, dada la crisis crediticia que se avecina y que, en este ciclo crediticio, parece que comenzará en Europa. La señora Yellen, lejos de comprobar que la Fed ha relegado con éxito las crisis financieras al desván de la historia, verá su jubilación empañada por una crisis aún mayor que la de hace nueve años.
Sabemos que será mayor porque los asuntos pendientes de la última crisis nos dejaron con capital mal asignado, todavía atado a empresas fracasadas o en dificultades, como demuestra la acumulación constante, hasta niveles récord, de la deuda del sector privado. Basta con observar la situación financiera de los miembros mediterráneos de la eurozona para encontrar ejemplos claros de ello. Las semillas de la próxima crisis no residen solo en la mala asignación de capital de esta fase de recuperación del ciclo crediticio, sino también en la de la anterior y la de la anterior a esa. Al aplazar las crisis crediticias, se ha formado un superciclo de auge y caída del crédito que requiere cantidades cada vez mayores de nuevo dinero fiduciario para sostenerse, una solución que acabará fracasando.
No, señora Yellen y señor Draghi, sus intentos de domar mediante la regulación lo que erróneamente consideran un ciclo económico fracasarán estrepitosamente. Parece que no se dan cuenta de que sus políticas crediticias son la causa, nunca la solución. Es demasiado tarde para seguir sin ver el mal en sus actos y sin hablar mal de sus propios fallos sistémicos.
i El discurso de la señora Yellen, Financial Stability a Decade after the Onset of the Crisis, está en https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20170825a.htm
El discurso del señor Draghi, Sustaining openness in a dynamic global economy, está en https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2017/html/ecb.sp170825.en.html
ii Para una descripción y la resolución de la paradoja de Gibson, véase https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/gibson-s-paradox
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