Hay indicios preocupantes de que 2021 verá el final de las monedas fiduciarias, con el dólar estadounidense a la cabeza. La masa monetaria en dólares se ha acelerado a un ritmo extraordinario, un proceso que continuará.
Entre las señales de los mercados de que un colapso monetario es cada vez más probable figuran un dólar más débil en los mercados de divisas, un precio del bitcoin que refleja una disparidad creciente entre su ritmo de emisión y el de la moneda fiduciaria, una rápida subida de los precios de las materias primas y una burbuja en los activos financieros que no son de renta fija.
El pensamiento actual aún no vincula estos hechos con un colapso en desarrollo de las monedas fiduciarias, pero es solo cuestión de un período de tiempo relativamente corto, quizá impulsado por una crisis bancaria, hasta que se tome conciencia de que se avecina un colapso de los activos financieros y de la moneda al estilo de John Law.
Aunque el oro subió un 25 % en dólares el año pasado, todavía no refleja un colapso cada vez más probable de las monedas fiduciarias, que, según concluye este artículo, probablemente ocurrirá en este nuevo año.
Introducción
Entramos en el nuevo año con una conciencia creciente de que la depreciación de las monedas fiduciarias se está acelerando. No es de extrañar que los defensores del bitcoin, que han aprendido sobre los ritmos relativos de emisión de las monedas, estén a la vanguardia de quienes se protegen frente a la creciente depreciación monetaria. Les animan las estadísticas de gráficos como el que se muestra en la Figura 1.
Los inversores institucionales se suben ahora en número creciente a lo que les parece el único activo que ofrece cobertura frente a una flexibilización cuantitativa y unos déficits presupuestarios públicos cada vez mayores. Siguen rehuyendo las coberturas tradicionales, los metales preciosos, porque solo ven una cara de la historia. La razón de que el bitcoin esté disparado es su ritmo de emisión muy restringido en relación con el de la moneda fiduciaria. Pero los gestores de inversiones siguen pensando en beneficios medidos en la moneda fiduciaria de su propio gobierno. Para ellos, el bitcoin es una inversión o una especulación y, pese a la inflación monetaria, siguen creyendo que el dinero son dólares, euros o lo que sea, que se venderán finalmente por moneda fiduciaria. Gestionar dinero es su mandato, siempre contabilizado en moneda fiduciaria, y se les encarga obtener una rentabilidad medida en consecuencia.
En cuanto a la moneda fiduciaria, ven la expansión de la cantidad de dinero, pero, en su confusa valoración del futuro, aún piensan que en algún momento los bancos centrales lograrán rescatar a sus economías del desastre mediante políticas monetarias. Aunque las perspectivas a corto plazo no están claras, interpretan la subida de los precios de las materias primas como la expectativa de una mayor producción futura. Y el asombroso comportamiento de los mercados de renta variable, que se supone que anticipan el futuro, transmite el mismo mensaje. Cuando termine la covid, quizá a finales de la primavera, la opinión común parece ser que la actividad empresarial se reanudará y la economía seguirá creciendo.
Mientras los gestores de carteras del sistema sueñan sus sueños, el oro cerró el año con una subida de solo el 25 %, superado por la mayoría de las materias primas por mucho: un resultado respetable como activo de inversión, pero que apenas han notado los alcistas de la renta variable y de las criptomonedas.
La condición subyacente es la depreciación acelerada de la moneda fiduciaria. El gráfico de la Figura 1 no es solo una respuesta a la covid. El ritmo de inflación monetaria del M1 ha ido aumentando con los años, pero solo ahora el ritmo de aumento se ha vuelto hiperinflacionario; no hay otra palabra para describirlo. Hasta ahora, la respuesta inflacionista de la Fed ha correspondido solo a la primera ronda de la batalla contra la covid; la segunda ronda aún no se refleja en el ritmo de hiperinflación, retrasada por las disputas de los políticos. Y el «amigo flexible» de la Fed aún no se ha desplegado por completo para evitar que la economía estadounidense se desestabilice por la crisis previa a la covid de septiembre de 2019 en el mercado de repos de EE. UU. y por las guerras comerciales y financieras entre Estados Unidos y China, que comenzaron en serio a finales de 2018.
El sistema bancario mundial está retirando ahora el crédito a los prestatarios industriales, porque la avidez de los banqueros por el negocio de préstamos se ha visto sustituida por el temor a los préstamos morosos. Los bancos comerciales deben reducir rápidamente sus balances ante el colapso de las empresas y la interrupción de las cadenas de suministro, o enfrentarse a su propia crisis.
Este no es un entorno de préstamos que permita la expansión del crédito bancario que la Fed o cualquier otro banco central desearía. Incluso sin una crisis bancaria abierta, la Fed y el Tesoro de EE. UU. tendrán que trabajar juntos en sus intentos de rescatar a la economía estadounidense de una caída inevitable. No pueden lograrlo, pero deben intentarlo, sacrificando el dólar como acto deliberado de política económica.
Por lo tanto, el dólar y todas las monedas fiduciarias vinculadas a él perderán todo su valor, porque en todas las naciones basadas en el estado del bienestar existe un mandato firme de aplicar continuamente la inflación monetaria a un ritmo que ahora se acelera con rapidez.
Los mercados acaban determinando el valor de las monedas
Sabemos, por las teorías del intercambio y por ejemplos históricos, que el dinero fiduciario solo es dinero si la población lo acepta como tal, y que, con independencia de la cantidad en circulación, el público puede rechazarlo por completo. El rechazo del medio de intercambio no se hace a la ligera. Solo ocurre cuando el Estado amplía la cantidad de forma tan temeraria que el público, que al principio tarda en entender que el poder adquisitivo de su dinero se está degradando, comprende de forma colectiva lo que su gobierno está haciendo con el dinero y que ya no queda esperanza para él.
En el caso del dólar actual, el hecho de que este proceso pueda producirse con rapidez se explica por la peculiaridad de la situación presente en comparación con las hiperinflaciones del pasado, por las siguientes razones:
• La rápida subida del precio del bitcoin y de otras criptomonedas destacadas ha advertido a una minoría significativa y creciente de personas sobre las consecuencias de inflar la cantidad de dinero fiduciario emitido por el Estado. Alertado por el bitcoin, cuyo precio sube con rapidez, un número cada vez mayor de personas en el conjunto de la población está captando el mensaje. Para los partidarios del bitcoin es solo un pequeño paso darse cuenta de que la subida de su precio es una advertencia de un colapso monetario y no únicamente el argumento de la oferta relativa que predomina hoy en los reportajes.
• Cuando se comprenda más ampliamente que la economía en declive no es solo un problema de la covid, sino que ya antes se vislumbraba una crisis como la de los años treinta, los gestores de inversiones se darán cuenta de que la hiperinflación de la masa monetaria no solo ha llegado, sino que continuará y acabará destruyendo la moneda.
• Los tenedores extranjeros de dólares y de activos en dólares están empezando a deshacerse de su reserva de 27 billones de dólares, con lo que toda la financiación del creciente déficit del Gobierno estadounidense recae sobre los hombros de la Fed. La financiación por parte de la Fed del déficit presupuestario y de la deuda de las agencias mediante la flexibilización cuantitativa chocará con los vientos en contra de unos tipos de interés al alza, que reflejan un factor creciente de preferencia temporal impuesto a través de los mercados de divisas.
• Cuando quede claro que la Fed ha perdido el control de los precios de los bonos del Tesoro de EE. UU. y, por tanto, de las valoraciones del mercado de renta variable, el dólar se hundirá a la par que los precios de los activos; el precedente más cercano es la burbuja fallida del Misisipi de John Law en la Francia de 1720. Cabe esperar que este proceso de destrucción de riqueza sea más repentino que las hiperinflaciones europeas de principios de los años veinte.
• Cuando hay una forma de dinero circulante más sólida, cierto grado de actividad económica puede continuar y, al hacerlo, prolongar el colapso final de la moneda fiduciaria. En Alemania, entre 1920 y 1923, circularon dólares estadounidenses respaldados por oro, y cada vez más contratos comerciales se pactaban en dólares o se ajustaban según el tipo de cambio. Hoy no existe ninguna forma compensatoria de dinero sólido en circulación que prolongue la vida de las monedas fiduciarias.
El colapso del dinero fiduciario arrasa los servicios financieros
Nuestro análisis apunta con firmeza a un colapso combinado de los activos financieros y de las divisas, que probablemente será inesperadamente repentino y sin duda devastador. Si por un momento asumimos que se produce un colapso total de las divisas fiat, todos los contratos financieros existentes, al estar denominados en monedas fiat, perderán su valor. La acumulación de derivados OTC, que suman unos 606 billones de dólares nominales, quedará obsoleta, junto con otros 30 billones de derivados negociados en bolsa, porque uno de los lados es siempre una divisa fiat o el tipo de interés de una divisa fiat[i]. Los mercados mundiales de bonos, con otros 128 billones, también quedarían arrasados.[ii] Las acciones perderían la mayor parte o la totalidad de su valor hasta que puedan cotizarse en el sucesor del dinero fiat. Y al ser un activo financiero designado en moneda fiat, podemos despedirnos del crédito bancario en su forma fiat. Y también de los fondos de pensiones y de seguros.
Parte de la eliminación de los derivados afecta al mercado OTC de liquidación a plazo de oro de Londres y a los contratos de oro cotizados en Comex. Según el Banco de Pagos Internacionales, el valor nocional de estos contratos OTC era de 867.000 millones de dólares a finales de junio de 2020. Hoy, el principal contrato de futuros de oro de Comex tiene una capitalización de 111.000 millones de dólares, lo que, junto con los contratos de oro de otros mercados, da un total de aproximadamente un billón de dólares. Quienes crean tener exposición al oro en estos mercados descubrirán que no la tienen, y es inevitable que este descubrimiento provoque una carrera por obtener oro físico.
En dólares actuales, hablamos de la destrucción de aproximadamente mil billones de dólares en contratos financieros y bancarios. Pero, como se describe más adelante en este artículo, hay una solución: emplear el oro que poseen los bancos centrales y los gobiernos para frenar la caída. Allí donde los gobiernos sean lo bastante audaces para hacerlo, sus divisas pueden convertirse en sustitutos del oro. En la medida en que los mercados financieros pasen del puro fiat a basarse en estos sustitutos del oro, tendrán futuro. Pero, en la medida en que dependan hoy del combustible de la inflación monetaria, ese futuro quedará seriamente limitado o eliminado. Y una vez que vuelva cierta normalidad con patrones oro para las distintas divisas, es probable que el tipo de interés originario del oro, relativamente bajo y estable, restrinja aún más la demanda futura de derivados.
Bitcoin no es apto para sustituir al dinero fiat
Para consternación de los aficionados a las criptomonedas, es poco probable que bitcoin suceda al dinero fiat como medio de intercambio común, y además no es adecuado para ello, por dos razones importantes. La primera es que los bancos centrales no poseen bitcoin y no tienen ningún interés en adoptar ninguna forma de criptomoneda salvo aquellas cuyos registros controlen. Sabemos que están corriendo para poner en marcha monedas digitales de banco central, en parte para adelantarse a las alternativas del sector privado. Pero estas CBDC propuestas son solo otra forma de dinero fiat y fracasarán con la misma seguridad con que fracasaron los mandats territoriaux de la Francia revolucionaria tras el rechazo público de los inflados y odiados assignats.
Sin embargo, los bancos centrales y los departamentos del tesoro de los gobiernos sí poseen oro, casi con certeza menos de las 35.171,3 toneladas que indica el World Gold Council, si se tienen en cuenta los arrendamientos, los préstamos y las dobles contabilizaciones. Pero la mayoría posee al menos algo de oro. Aunque probablemente sea un último recurso, convertir sus divisas fiat en sustitutos del oro es la única opción de un banco central para evitar un colapso total de la divisa y, con él, el colapso de todo el gasto estatal.
La segunda razón por la que bitcoin y alternativas similares no son adecuados es una que identificó Ludwig von Mises en otro contexto: el debate sobre el cálculo económico socialista. Mises señaló que, para que una economía funcione, se necesitan precios de mercado sin trabas que permitan a empresarios y empresas calcular el rendimiento de sus inversiones. La otra cara de los precios es su medición en términos monetarios. Cuando las divisas emitidas por los Estados funcionaban como sustitutos del oro, que era la situación de las economías capitalistas en la época del debate, su poder adquisitivo era en líneas generales estable a lo largo de un ciclo de inversión típico, lo que permitía a empresas y empresarios prever los rendimientos de una inversión proyectada. Si una criptomoneda inflexible y de emisión limitada como bitcoin pasara a ser el medio de circulación en lugar del dinero fiat, no podría plantearse ninguna inversión para un proyecto de varios años por el efecto sobre los precios futuros. Medidos en bitcoin, que es escaso y tiene un tope firme de emisión total, los precios de los productos terminados al final de la inversión acabarían siendo significativamente inferiores a sus costes de producción, lo que descartaría el propio proyecto.
Eso no impedirá que criptomonedas como bitcoin sigan disparándose mientras un número creciente de inversores las considere una protección imprescindible de su patrimonio en un momento de rápida depreciación del dinero fiat. Pero esa es una función distinta de la de servir como medio de intercambio práctico.
El regreso al dinero sólido
El oro se considera dinero sólido por su flexibilidad intrínseca. Si el mercado lo exige, puede recurrir a las existencias de oro en superficie que hoy se destinan a otros usos, sobre todo a la joyería, que probablemente representa cerca de la mitad de todo el oro extraído jamás. Además, la oferta anual de las minas ha ido añadiéndose a las existencias en superficie a un ritmo similar al del crecimiento de la población mundial. Estas son las condiciones necesarias para que los mercados libres elijan una forma de dinero adecuada, y por eso, cada vez que fracasa el dinero estatal impuesto a una población, el dinero al que todos vuelven, desde hace milenios, siempre ha sido metálico.
Sabemos que la inflación cada vez mayor del dólar se ha convertido, o se está convirtiendo ahora, en hiperinflación, con lo que queremos decir que a la Fed le resulta ya prácticamente imposible resistirse a las demandas de una aceleración exponencial continua de la masa monetaria, que terminará con la destrucción del dólar. Siendo así, lo único que detendrá un colapso rápido y definitivo del poder adquisitivo del dólar será convertirlo en un sustituto creíble del oro, aceptado por un público general que se asoma al abismo de un colapso monetario y económico total.
Suponiendo que las 8.133,5 toneladas de oro del Tesoro de EE. UU. sigan existiendo y no se hayan vendido, arrendado ni prestado, es relativamente sencillo convertir los dólares fiduciarios en sustitutos del oro plenamente canjeables y volver a poner en circulación monedas de oro. Esto no se discute, aunque, es cierto, los fuertes recortes del gasto público que deben acompañar al dinero sólido son un asunto más difícil, que debe abordarse al mismo tiempo.
Los problemas más importantes que hay que superar son tanto intelectuales como políticos. Intelectuales, porque el establishment monetario y económico lleva los últimos cincuenta años negando que el oro tenga una función monetaria; y políticos, porque, al imponer el dólar y con la ayuda del complejo militar, el Estado estadounidense se ve a sí mismo como el protector del mundo frente a las ambiciones de China y Rusia, una hegemonía que le costará perder.
La actual geoestrategia de Estados Unidos es aún más difícil de abandonar porque Rusia, por defecto, ya se ha preparado para un patrón oro al desvincularse del dólar. Junto con sus ciudadanos, y como acto deliberado de política desde 1983, China ha ido acaparando progresivamente el mercado del oro físico.[iii] No cabe duda de que desde entonces China ha acumulado un tonelaje sustancial de metal precioso no declarado como reservas monetarias, con el que puede respaldar el yuan. Cabe argumentar que, para China, los beneficios económicos de adoptar un patrón oro para el yuan y de que el Gobierno abandone la financiación inflacionista supondrían un proceso de ajuste menos doloroso que para cualquier otra nación. A diferencia de los rusos, los ciudadanos particulares de China, que poseen unas 17.000 toneladas, obtendrán un dividendo de riqueza con la introducción de un patrón oro. En consecuencia, el restablecimiento de un patrón oro en EE. UU. sería visto por el establishment permanente estadounidense como entregar a sus enemigos niveles inaceptables de riqueza y poder económico.
Cuanto más tarde Estados Unidos en anclar al oro un dólar que se derrumba, peor será para el país. Y suponiendo que realmente tenga 8.133,5 toneladas de oro monetario libre de cargas, no solo es la proporción más baja entre el oro en poder de la nación y las existencias en superficie en más de cien años, sino también la proporción más baja entre su oro y el total del oro monetario en manos de todos los bancos centrales.
Antes de que llegue una crisis del dólar, es difícil calcular con qué rapidez la Fed y el Gobierno de EE. UU. evaluarán correctamente su única opción y la adoptarán. Un inconveniente importante será la necesidad de volver a presupuestos equilibrados, lo que implica recortes masivos del gasto, no solo en asistencia social, sino también en el hinchado presupuesto de defensa. Si se equivocan, 8.000 toneladas de oro monetario podrían desaparecer con una rapidez notable.
Como simple hipótesis de trabajo, en esta fase temprana debemos suponer que un colapso rápido del poder adquisitivo del dólar eliminará entre el 95 % y el 100 % del mismo; la conservación de cualquier valor residual sería consecuencia de convertir los dólares fiduciarios en sustitutos creíbles del oro.
La confianza en este resultado se basa en las fuerzas psicológicas en juego que se observaron en colapsos anteriores del dinero fiduciario, tanto por parte del Gobierno como del público general. En particular, las lecciones del colapso del esquema del Misisipi de John Law guardan paralelismos preocupantes con la situación actual. Law utilizó la inflación de su livre sin respaldo para disparar el precio de las acciones de su empresa del Misisipi y de su Banque Royale, lo que acabó con la destrucción del livre y, por tanto, de los valores residuales de los activos de la empresa conjunta cuando estalló la burbuja. De forma similar, los bancos centrales de hoy, con su expansión cuantitativa, inyectan inflación monetaria en el sector de la gestión de inversiones, que acaba inflando los activos invertibles por cuenta de los bancos centrales.
Si este es el modelo que debemos vigilar, el colapso del poder adquisitivo de las monedas fiduciarias no seguirá el patrón de la inflación alemana de 1919-1923, en especial la fase final entre mayo y noviembre de 1923. Estará determinado por la velocidad del colapso de los activos financieros, en particular los bonos, cuyos precios están notablemente elevados y cuyos rendimientos están reprimidos. La huida de las monedas fiduciarias en colapso seguirá midiéndose frente a las materias primas. A nivel del consumidor, la destrucción del valor de los ahorros y de la liquidez monetaria podría ser demasiado rápida para un auge final de manual (crack-up boom). El tiempo disponible para deshacerse de las monedas en colapso se acortaría drásticamente y, naturalmente, parte de la huida de las monedas que fracasan irá a parar a la limitada oferta de monedas y lingotes de oro.
Las perspectivas del poder adquisitivo del oro
La introducción de este artículo describe el contexto de un desplazamiento del poder adquisitivo lejos de las monedas fiduciarias en quiebra. También concluye que, en algún momento, los bancos centrales no tendrán más opción que convertir las monedas fiduciarias en sustitutos del oro. Ha señalado que los intentos de reinicio monetario sin el respaldo del oro monetario no solo fracasarán, sino que, si el declive de las monedas fiduciarias actuales es tan rápido como sugiere este análisis, no habrá tiempo suficiente para implantar alternativas fiduciarias como las monedas digitales de los bancos centrales, que de todos modos fracasarían rápidamente.
Mientras el colapso del poder adquisitivo de una moneda fiduciaria será cada vez más evidente, la demanda de oro físico aumentará su poder adquisitivo, medido por los bienes y activos que permitirá comprar. El deseo de atesorar cantidades relativamente limitadas de oro crecerá al mismo tiempo que el deseo de deshacerse del dinero fiduciario.
Muchas personas que creen haberse protegido con oro en papel verán cómo se evapora, porque no está respaldado por metal precioso físico fácilmente disponible. Es probable que se sumen a la demanda general de poseer oro físico.
Por tanto, no se trata solo de que el poder adquisitivo del dólar pierda, digamos, un 98 % desde hoy. A ello hay que añadir una valoración de la escasez de oro derivada del atesoramiento cada vez más decidido del metal. Es la combinación de estos factores lo que hace subir los precios en dinero en papel mientras caen de forma catastrófica medidos en oro. Ejemplos de este efecto fueron habituales en Alemania y Austria en 1922-23, cuando se podían adquirir fincas y propiedades residenciales por cantidades muy pequeñas de oro: con 100 dólares se compraba una casa de seis dormitorios en una calle elegante de Berlín, cuando el dólar estadounidense era un sustituto fiable del oro a 20,67 dólares la onza.[iv]
De la historia documentada y de la teoría razonada se deduce que la hiperinflación empobrece a las clases medias profesionales y lleva penurias y hambre al conjunto de la población. En el umbral del nuevo año, esta parece ser la perspectiva para quien no tome la precaución de atesorar oro. A la luz de estos factores, tiene poco sentido debatir cuestiones menos importantes, como el funcionamiento de los mercados de oro en papel, y mucho menos seguir la práctica engañosa de hacer previsiones de precios.
Plata
Las perspectivas de la plata parecen menos claras que las del oro, aunque solo sea porque los bancos centrales no la mantienen en sus reservas monetarias. Tras ser desmonetizada en la década de 1870, cuando Alemania adoptó el patrón oro, el precio de la plata medido en oro inició un largo descenso desde aproximadamente 15:1 hasta un récord de 125:1 en marzo pasado. Desde entonces, la plata se ha recuperado hasta el 71:1 actual.
Seguramente hay pocas dudas de que, a medida que aumente la condición de dinero del oro en relación con las monedas fiduciarias como resultado de las políticas hiperinflacionistas de los bancos centrales, la plata volverá hacia una relación con el oro como la que existía cuando había patrones metálicos. En aquellos tiempos, la acuñación era de oro, plata y cobre. Aunque el abandono de los patrones monetarios de plata en Europa provocó una caída del precio de la plata respecto al oro, la plata siguió circulando como dinero. De hecho, si se asegura que la relación plata-oro en la acuñación supere con un margen razonable la de 15 ½ a uno de Isaac Newton, no surgen los problemas inherentes al mantenimiento de un patrón bimetálico. Pero, en el orden de los acontecimientos, primero debe establecerse un patrón de cambio oro con un dinero fiduciario por lo demás carente de valor.
Parece, por tanto, que un regreso a sustitutos creíbles del oro acabará llevando a una relación plata-oro más baja; pero, en esta fase de su evolución, resulta difícil imaginar que caiga much por debajo de 20:1. Esto implica que, durante el colapso del dinero fiduciario, el poder adquisitivo de la plata superará con holgura al del oro, más que duplicándose en términos relativos.
[i] Estimaciones del Banco de Pagos Internacionales, junio de 2020 para derivados OTC y diciembre de 2020 para derivados negociados en bolsa.
[ii] Estimación de la Asociación Internacional de Mercados de Capitales, agosto de 2020.
[iii] En 1983, el gobierno chino otorgó al Banco Popular el monopolio de todas las operaciones con oro y plata.
[iv] Recogido en la autobiografía contemporánea de Stefan Zweig, El mundo de ayer.
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