En el artículo de la semana pasada señalé que los tipos de interés negativos deberían provocar un cambio general en las preferencias de los consumidores, que pasarían del dinero a los bienes esenciales. Los banqueros centrales pueden desear este resultado de forma controlada para poder alcanzar sus objetivos de inflación de precios, y esto podría ocurrir con bastante rapidez. Si la gente se enfrenta a un impuesto sobre su efectivo y sus depósitos bancarios, que es lo que supone un tipo de interés negativo, simplemente reducirá esos saldos, lo que impulsará artificialmente la demanda.
Hay pocas dudas de que las políticas de tipos de interés negativos (NIRP) son ahora una posibilidad real tras la marcha atrás de la Fed en su reunión de septiembre, cuando no subió el tipo de los fondos federales después de haber preparado a los mercados con mucha antelación para ese hecho. De hecho, muchos analistas convencionales aún esperan que la Fed suba los tipos en los próximos meses. Sin embargo, los factores externos lo están cambiando todo rápidamente: la economía de China está sucumbiendo a una crisis crediticia y todos los países que suministran materias primas a China se enfrentan de repente a una caída de la demanda. Las deudas incobrables en la financiación de materias primas (incluida la energía) son una preocupación creciente, como atestigua el desplome de la cotización de Glencore. El comercio internacional se está contrayendo ahora por primera vez desde la crisis de Lehman.
Los estados del bienestar han pasado los últimos siete años en el equivalente económico de la animación suspendida, con la reasignación del capital desde empresas improductivas, no deseadas y sobreendeudadas obstaculizada por las políticas de tipos de interés cero. Aunque la ZIRP no funcionó, los bancos centrales, sin dejarse disuadir, probablemente optarán por la NIRP. Ahora sabemos que el Banco de Inglaterra está estudiando la posibilidad de la NIRP al más alto nivel, en cuyo caso es casi seguro que la están considerando todos los grandes bancos centrales.
Sería un paso audaz. Esto no es Suiza ni Dinamarca, cuyos experimentos en esta dirección son, francamente, irrelevantes para el panorama general. Entonces, ¿qué probabilidad hay de que la Fed introduzca la NIRP para la moneda de reserva mundial?
Hay dos hechos que probablemente harían posible la NIRP: primero, que las perspectivas económicas globales empeoren hasta el punto de que el equilibrio de expectativas en la Fed se incline hacia la deflación y, segundo, que las crecientes pérdidas en la financiación de materias primas y los derivados asociados amenacen la estabilidad financiera. Como lo primero suele engendrar lo segundo, nos centraremos en la posibilidad de deflación, y aquí tenemos que manejar dos cuestiones más. Además de la fobia de la Fed a la deflación, las estadísticas en las que se apoya están muy viciadas: subestiman la inflación y exageran el empleo.
Sean cuales sean las dudas privadas de quienes fijan los tipos en la Fed, tienen el mandato de guiarse por las estadísticas. Podemos estar razonablemente seguros de que la Fed sabe que la calidad de los empleos creados en los dos últimos años es relativamente baja y que el porcentaje de la población activa que realmente tiene empleo se encuentra en mínimos históricos. Siendo así, nos queda centrarnos en la inflación (IPC), que se ve debilitada tanto por una demanda floja como por la caída de los precios de las materias primas, incluida la energía.
La caída de los precios de las materias primas obligará a la Fed a tener en cuenta la situación global. Las economías emergentes representan ya la mayor parte de la producción mundial en términos de paridad de poder adquisitivo y suponen en torno al 40 % del comercio mundial. Atrás quedaron los días en que, cuando Estados Unidos estornudaba, todos nos resfriábamos; ahora, si China estornuda, Estados Unidos se resfría, igual que el resto de nosotros. Sin embargo, sería un error pensar que a China le preocupa demasiado.
La burbuja de crédito en proceso de desinflado no es la principal preocupación de China, porque tiene otra agenda. Aceptará su desaceleración económica para llevar adelante su decimotercer plan quinquenal, que entra en vigor el año que viene. Dicho de otro modo, China es un Estado mercantilista que se considera a sí mismo una empresa con la que sus ciudadanos tienen el deber de cooperar. Esto contrasta con los países del bienestar, cuya prioridad es el mantenimiento de dicho bienestar. Es un error común confundir las políticas económicas y los resultados que damos por sentados en los Estados del bienestar con los muy distintos de China.
El presidente Xi Jinping tiene el mandato de reorientar la economía china, que pasará de ser la fuente mundial de productos baratos a centrarse en los servicios, la tecnología y el desarrollo de infraestructuras en toda Asia. China necesita que su mano de obra, de la cual solo un 5 % aproximadamente está realmente desempleada, se reeduque y se reubique continuamente con estos fines. Compáralo con los Estados del bienestar, que no pueden permitirse que los ingresos fiscales disminuyan bajo ninguna circunstancia.
Debido a esta diferencia, es la economía estadounidense la que se enfrenta al mayor problema, y en la mente de los planificadores el peligro siempre presente es la deflación. Por tanto, es probable que aumente en los próximos meses la posibilidad de que se introduzcan los tipos de interés nominales negativos (NIRP), a medida que las recientes caídas de los precios de las materias primas y la contracción del comercio mundial afecten al IPC. Los mercados de capitales y los precios de las materias primas tendrán que aceptar la posibilidad de unos tipos de interés negativos.
El efecto sobre las materias primas
Si los NIRP parecen estar a punto de convertirse en realidad, los mercados de materias primas deberían empezar a ajustarse a un estado general de backwardation, que refleje el coste previsto de mantener depósitos en efectivo frente a poseer materias primas físicas. Los especuladores con posiciones cortas y, por tanto, largos en dólares esperarán que un coste derivado de los tipos de interés negativos sustituya a la rentabilidad positiva de los tipos que normalmente se refleja en los precios de los futuros. En otras palabras, a todos los participantes del mercado les convendría más estar largos que cortos. El efecto podría ser drástico, como demuestra la reciente experiencia del precio del petróleo, que el año pasado cayó más de la mitad en un breve periodo de unos pocos meses, impulsado sobre todo por cambios en las posiciones especulativas. La reversión de la debilidad de los precios de las materias primas podría ser igual de inesperada y brusca.
La industria no tiene por qué ver esto con buenos ojos si el aumento de los precios de las materias primas acaba comprimiendo los márgenes operativos. Las empresas controlarán sin duda con más rigor los costes de fabricación limitando los salarios y los niveles de existencias. Así, hablar de los NIRP antes de su aplicación podría acabar aumentando a la vez los precios y el desempleo. Su introducción real sería otra cuestión, porque en ese momento el público se vería afectado directamente a través de sus cuentas bancarias. El acaparamiento de bienes de primera necesidad, que refleja una disminución de la preferencia del público general por el dinero frente a los bienes, pasaría entonces a ser el efecto dominante sobre los precios. Sería similar a la evolución de la estanflación de los años setenta, con el riesgo adicional de que los precios se disparen sin control.
Casi con toda seguridad surgiría un problema muy grave en el mercado del oro. Los precios de los futuros ya están a menudo en backwardation, y los NIRP agravarían esta situación. Pero el verdadero problema se haría evidente en los balances de los bancos de metales preciosos, que tradicionalmente han orientado sus operaciones para beneficiarse del tipo de interés más alto del mercado interbancario frente al tipo de arrendamiento del oro. Es cierto que los ZIRP han reducido a prácticamente nada el diferencial entre ambos, pero existe un legado de cuentas de oro no asignado que daba a los bancos este beneficio de forma apalancada, hasta diez veces su capital. Nadie ha despertado todavía a esta crisis en gestación, pero si lo hacen, los NIRP, o incluso la amenaza de ellos, podrían sumir al sistema monetario internacional en una crisis al dejar al descubierto la falta de oro físico en las cámaras occidentales.
El efecto que tendrían los NIRP sobre el precio del oro y la crisis que generarían en el corazón del sistema financiero es un motivo evidente por el que ni siquiera deberían plantearse; el otro es el peligro de que desencadenen una serie de acontecimientos que lleven a la destrucción temprana del propio dólar. Sería el último experimento de los banqueros centrales con un público que no sospecha nada.
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