La combinación del proteccionismo comercial estadounidense y el final de una expansión crediticia fallida está conduciendo a una recesión económica global y, potencialmente, a una crisis sistémica. Mientras tanto, los inversores siguen creyendo que unas políticas monetarias aún más extremas estabilizarán las economías y que el entorno de tipos de interés ultrabajos persistirá sin que vuelva la inflación de precios. Como dijo supuestamente Samuel Johnson sobre un segundo matrimonio, es el triunfo de la esperanza sobre la experiencia.
Introducción
Hay un momento justo después del máximo de todo ciclo de crédito en el que el impulso positivo se detiene antes de que surja una nueva realidad. Cuando empieza ese estancamiento, como parece ocurrir hoy, todo se sigue interpretando en positivo. Los eternos optimistas dicen: «No te preocupes, el banco central bajará los tipos de interés e inyectará suficiente dinero en el sistema bancario para garantizar que cualquier recesión sea leve y que el crecimiento se reanude». Con los tipos de interés a la baja, la confianza en el resultado final hace que las bolsas sigan subiendo. Con esta mentalidad, las malas noticias para la economía son siempre buenas noticias para las bolsas.
Este paraíso de los inversores está poblado por devotos de la nueva economía, partidarios de una intervención estatal cada vez mayor. En realidad ya no creen que los mercados libres deban fijar los precios de las acciones y se han vuelto adictos a que los bancos centrales apliquen políticas inflacionistas. En su mente, la relación entre la inflación monetaria y la subida de las bolsas equivale a un movimiento perpetuo financiero. Sin embargo, su arraigada fe en el poder de los bancos centrales y la importancia que dan a mantener los precios de los activos hacen que los inflacionistas no vean el mensaje de unos mercados estancados.
A todos nos arrastra. Y cuando se acumulan las pruebas del estancamiento del crecimiento económico, clamamos por tipos de interés más bajos, expansión del crédito y, por último, tipos de cambio competitivos. Incluso el presidente Trump nos dice ahora que la Fed debe debilitar el dólar para impulsar las exportaciones y la economía estadounidense. Como ya hace su voluntad con los tipos de interés, seguramente la Fed accederá.
La ingenuidad de este razonamiento es endémica, y como ingenuo defensor de los mercados libres, el presidente Trump empieza a sacarlo de nuevo a relucir. En Gran Bretaña, la misma vieja historia inflacionista, envuelta en propuestas de recortes de impuestos que se pagarán más adelante con crecimiento económico, la impulsa ahora Boris Johnson, casi seguro próximo primer ministro. Esperemos que sea solo retórica electoral. Pero los mitos del estímulo monetario están tan extendidos que seguramente se renovarán en un empeño por sostener el crecimiento económico.
Que el precio del oro medido en dólares vaya a subir con toda seguridad se está convirtiendo, de forma indirecta, en algo oficialmente respaldado. Quienes trabajamos en el negocio del oro agradeceríamos el respaldo del presidente Trump al oro si no fuera por las consecuencias económicas de su política de dólar débil para la gente corriente, cuyo dinero está a punto de ser destruido. Aun así, el precio del oro ha saltado a un nuevo nivel y los mercados intentan descontar las consecuencias de lo que está ocurriendo. Mientras el precio del oro sigue subiendo, quienes se preguntan si merece la pena comprarlo no entienden el fondo del asunto. No es el oro lo que sube, sino su dinero lo que cae. El dinero cae porque los gobiernos, con políticas monetarias más agresivas, están a punto de socavar deliberadamente sus propias monedas.
La ingenuidad sobre las consecuencias del dinero débil no se limita a los dirigentes de EE. UU. y el Reino Unido. El mantenimiento de tipos de interés y rendimientos de los bonos negativos en la UE y Japón ya es un testimonio de ello. Pero ahora vemos a dos líderes mundiales (suponiendo que Boris suceda a May) que indican ser conscientes de los fallos del establishment económico, pero que respaldan públicamente el inflacionismo que ha sido central en el fracaso de ese establishment. Al prometer la mermelada fiscal de hoy a cambio de mejores perspectivas mañana, Boris Johnson está más o menos donde estaba Trump antes de ser elegido presidente. Esperemos que algún periodista decidido le pida aclarar si cree que una libra más baja (que ya tenemos) es buena para la economía. Muy probablemente dirá que sí, quizá con la salvedad de que la inflación de precios siga bajo control.
Por lo tanto, los bancos centrales se han comprometido a afrontar el estancamiento del crecimiento económico esnifando más de la droga que nos está deprimiendo. Pero nuestros líderes y banqueros centrales desconocen las teorías sólidas del dinero y el crédito y se guían casi por completo por información estadística. Y aquí nos topamos con otro problema: las estadísticas del gobierno no son aptas para su propósito.
Las estadísticas engañan
Estadísticamente, la inflación está bajo control, porque los estadísticos, con sus métodos, se han encargado de que así sea. Al dar a los bancos centrales un pasaporte para acelerar el ritmo de la inflación monetaria ocultando sus consecuencias, nos están acumulando problemas a todos. Llegará un momento en que ni siquiera la manipulación de las estadísticas de precios al consumo podrá ocultar que el poder adquisitivo del dólar, la libra esterlina, el euro e incluso el yen está cayendo a un ritmo alarmante. Cuando empezamos a intuir que esto es un problema, la sensación de estancamiento convierte nuestra codicia, o nuestra complacencia, en preocupación y después en puro miedo.
Hace exactamente doscientos años, lord Canning, que fue brevemente primer ministro de Gran Bretaña, advirtió de que con las estadísticas se puede demostrar cualquier cosa, salvo la verdad. Eso fue más de un siglo antes de que surgiera la econometría moderna para dar más significado a las estadísticas. Pero los estadísticos no han captado lo que había detrás de la observación de Canning: las estadísticas no demuestran nada porque no pueden sustituir al razonamiento sólido. Lo único que hacen es suponer las relaciones entre causa y efecto. En lugar de intentar comprender la naturaleza del vínculo, su enfoque consiste en vigilar la relación entre la inflación monetaria y las variaciones de los precios, para asegurarse de que los aumentos del IPC se mantengan dentro de un intervalo objetivo. Mientras así sea, los responsables de la política monetaria pueden seguir emitiendo dinero de la nada.
No se puede medir el nivel general de precios, porque es un concepto y no un hecho. En rigor, ni siquiera es un concepto, porque lo que se infla no es el inmedible nivel general de precios, sino que lo que disminuye es el poder adquisitivo de la moneda. Puede que tarde en notarse, pero si aumentas la cantidad de dinero estatal sin respaldo y de crédito bancario en circulación, una unidad de moneda comprará simplemente menos.
No se reconoce lo suficiente el efecto de desgaste sobre los miembros productivos de la sociedad y sus negocios. La inflación monetaria socava el valor de sus ingresos y beneficios, transfiere riqueza desde los ahorradores y empobrece a los trabajadores más pobres en beneficio de las finanzas públicas.
Lejos de obtener algo a cambio de nada, el gobierno obtiene su señoreaje empobreciendo a las mismas personas que pagan sus impuestos. Si se pudiera medir el nivel general de precios, es más probable que lleven mucho tiempo subiendo entre un siete y un diez por ciento anual, como ilustran las ShadowStats de John Williams y confirma el Índice Chapwood. El objetivo oficial del dos por ciento es una patraña. Si suponemos que los dos cálculos independientes son más realistas, los ciudadanos estadounidenses llevan empobreciéndose colectivamente cada año desde la crisis financiera de 2008/09. Esto no solo demuestra que el aforismo de Canning, según el cual las estadísticas nos dicen todo menos la verdad, sigue vigente, sino que los gobiernos dependen ahora por completo de ocultar la verdadera situación mediante la supresión estadística.
Los gobiernos han llegado a este punto porque la financiación mediante inflación se enfrenta a la ley de rendimientos decrecientes. Cuanto más infla un gobierno, más empobrece a su población. Y cuanto más empobrecida está la población, menos rinden tanto los impuestos como la financiación inflacionaria. Y a medida que miramos hacia abajo desde las alturas de los precios inflados de los activos, cuantas más pruebas surgen de que nuestras economías se estancan, más importante será esto.
Con el establishment, las instituciones inversoras y los inversores corrientes engañados por las estadísticas oficiales, no es de extrañar que apenas exista una comprensión de la situación real. Es un mundo de Alicia en el país de las maravillas en el que cuanto más infla uno, más dicen las estadísticas del PIB que la economía crece. Registrar de menos el deflactor de precios se ha vuelto fundamental para mantener la ilusión. Casi nadie se da cuenta de que un aumento del PIB nominal no es más que el reflejo de que se inyecta más dinero y crédito en la economía. Se confunde este aumento de la cantidad de dinero y crédito con progreso. Pero el progreso tiene el inconveniente, como el nivel general de precios, de ser imposible de medir con estadísticas.
La dependencia del método estadístico ha fomentado una intervención gubernamental equivocada. Hace mucho tiempo descartamos el conocimiento cierto de que la sociedad prospera mediante la cooperación y los gobiernos solo mediante la intervención. La primera progresa, la segunda interfiere. Eso impedía que los gobiernos intentaran mejorar los mercados libres, pero terminó tras la Primera Guerra Mundial. En consecuencia, décadas de intervención desde la década de 1920 han ido desviando nuestro mundo del libre mercado para abrazar el Evangelio del Gobierno. Ese evangelio ha sido un goteo del que las economías modernas se han vuelto cada vez más dependientes.
Del estancamiento a la caída en picado
Este goteo se ve ahora reforzado por el proteccionismo comercial estadounidense, que revierte la expansión del comercio de la que todos nos hemos beneficiado. El efecto perjudicial sobre la economía estadounidense se hará evidente. La combinación de un largo periodo de expansión del crédito y de aranceles comerciales muy probablemente la conducirá a una recesión cada vez más profunda, posiblemente a una depresión, ya que las condiciones actuales repiten las de 1929-1932.
Para que el efecto inflacionista sobre los precios sea limitado, hará falta que los inversores extranjeros compren dólares y cantidades crecientes de deuda del Tesoro estadounidense para cubrir un déficit presupuestario cada vez mayor. Los fondos globales tendrán que desviarse hacia el dólar desde otras oportunidades de inversión, en particular el desarrollo a gran escala de Asia. A juzgar por su política hacia el desarrollo económico de China, parece que algunos elementos del estado profundo estadounidense lo entienden. El presidente Trump parece no entenderlo. Y ahora propone debilitar el dólar que se espera que compren los extranjeros para financiar sus crecientes déficits presupuestarios.
Es una trampa difícil la que, sin darse cuenta, ha tendido a su propia administración. Y a medida que la economía estadounidense se estanque aún más y el dólar se debilite en un intento vano de los responsables políticos, sometidos a la porra de The Donald, de hacer grande a América otra vez, la caída del dólar exigirá subidas de los tipos de interés para estabilizar su poder adquisitivo, lo que llevará los precios de los bonos del Tesoro estadounidense a un mercado bajista. Las finanzas del Tesoro de EE. UU. quedarán claramente atrapadas en una trampa de deuda.
Otras divisas, impulsadas durante décadas por la misma lógica keynesiana, se encuentran, en mayor o menor medida, en la misma situación. Pero toda divisa tiene dos fuerzas que determinan su valoración: por un lado, la valoración colectiva de los mercados de divisas y, por otro, los cambios en las preferencias entre mantener dinero y comprar bienes en la economía nacional. A veces, los extranjeros pueden considerar que una caída es exagerada y comprar una divisa cuando su poder adquisitivo interno aún está disminuyendo. Otras veces, el deslizamiento hacia el olvido lo aplaza el público general, que no logra entender qué está ocurriendo con el dinero de su gobierno. Pero, a pesar de la interacción de estas fuerzas, una vez que la divisa de reserva mundial empiece a declinar, los tipos de interés de todo el mundo tendrán que subir.
Si este suceso, cada vez más probable, se produce, el efecto sobre los mercados, que miran hacia el futuro, será sin duda brutal. El estancamiento de hoy se convierte en caída libre mañana. Por eso es probable que, hacia finales de este año, resulte cada vez más evidente que las economías nacionales, debilitadas por la continua transferencia de riqueza mediante la depreciación monetaria y sobrecargadas de deuda improductiva, empezarán a parecerse al crac de 1929-1932 y a la depresión posterior. La diferencia más notable es que, como las divisas actuales son dinero fiduciario sin respaldo en lugar de estar vinculadas al oro, los precios subirán en vez de caer como ocurrió en la década de 1930.
Implicaciones para el oro
La última vez que las fuerzas destructivas del final de un ciclo de crédito coincidieron con el proteccionismo comercial fue en octubre de 1929. Fueron los factores que impulsaron el crac de Wall Street y la depresión posterior. Esta vez, los aranceles no son ni de lejos tan altos como los de la Ley arancelaria Smoot-Hawley, pero la magnitud del ciclo de crédito es mucho mayor. Aunque podemos esperar que esta vez la combinación no sea tan perjudicial como el episodio de 1929-32, no cabe duda de que hoy se ha acumulado un volumen de distorsiones de mercado, listas para salir de la economía global, que justifica una inquietud considerable.
Esta inquietud aún no se refleja en la opinión generalizada de los inversores, que sigue esperando un milagro de las políticas monetarias. Pero tanto nuestro análisis como las observaciones empíricas de lo ocurrido hace noventa años demuestran por qué un milagro es imposible. Ya se está gestando una caída de la actividad empresarial global, y la única respuesta política será inflacionista. La expansión monetaria está prácticamente garantizada, en un intento vano de frenar la recesión y de asegurar la supervivencia del sistema bancario. Esto contrasta con la contracción del 25 % de la masa monetaria amplia entre 1929 y 1933, cuando quebraron miles de bancos estadounidenses.
A través del dólar, entre 1929 y 1933 los precios se medían en oro, cuyo precio estaba fijado en 20,67 dólares la onza. Esta vez no hay ancla de seguridad, y el dólar simplemente perderá poder adquisitivo. Esto significa que harán falta más dólares por cada onza de oro. No tiene sentido especular sobre cuántos dólares serán por onza; sería como debatir cuántos ángeles caben bailando en la cabeza de un alfiler. Lo más importante es que resulta difícil ver cómo se podría detener la caída del poder adquisitivo del dólar una vez que empiece.
Del mismo modo que la capacidad del sector productivo para pagar impuestos se ve cada vez más debilitada mientras aumenta el gasto del Gobierno, también vemos que las preferencias temporales añaden una nueva capa de destrucción a las finanzas públicas. Los extranjeros, en particular, necesitarán tipos de interés mucho más altos para dejar de vender dólares y para volver a comprarlos. Esta fue la política de Paul Volcker, presidente de la Fed a principios de los ochenta, cuando subió los tipos de interés hasta el 20 %. La deuda del Gobierno federal era entonces solo del 30 % del PIB, mientras que hoy es del 105 %. Dejando a un lado la morosidad creciente en los bancos procedente de un sector privado terriblemente sobreendeudado, una subida de tipos suficiente para estabilizar el dólar fiduciario casi con seguridad arrasaría las finanzas públicas y, con ellas, la confianza en el propio dólar.
Ese es el punto al que ha llegado la trampa de la deuda, y el problema no se limita a Estados Unidos. Todas las grandes economías están en el mismo barco, con muy pocas excepciones notables. La eurozona incluye gobiernos con graves problemas de deuda, y el Gobierno japonés tiene la mayor ratio de deuda sobre PIB de todos. Las divisas menores siempre han tenido dificultades, que simplemente se agravarán si suben los tipos de interés del dólar.
Por el momento, muy pocos ven la verdadera dimensión del problema de las divisas fiduciarias. Les cuesta imaginar una recesión en la que baje la demanda general de bienes y, al mismo tiempo, suban sus precios. Están obsesionados con el valor objetivo del dinero en las transacciones y no se dan cuenta de que, si la gente pierde la confianza en él, el poder adquisitivo de una divisa se desplomará.
Cuando empiece, el proceso podría ser rápido. Gracias a las criptomonedas, la formación de las masas en esta materia está hoy más avanzada que nunca. Si el bitcóin se dispara hasta los 20 000, los 50 000 dólares o más, los millennials de todo el mundo entenderán que el dólar, o su moneda local, está cayendo. La fuga de los depósitos bancarios en divisas fiduciarias hacia las criptomonedas podría por sí sola precipitar fácilmente una crisis monetaria y sistémica generalizada.
Esto no es una recomendación de comprar bitcóin, ni oro. Es solo una advertencia de que se acerca el final del camino para las divisas fiduciarias sin respaldo, en un momento en que los propios gobiernos se enfrentan a la bancarrota.
Hay un dicho muy conocido según el cual los gobiernos no pueden quebrar. No te lo creas: depende de que los necios sigan dando valor a sus divisas fiduciarias. Ya empezamos a ver ese final a la vista.
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