Confluyen tres hechos relacionados que alteran de forma sustancial las perspectivas a favor de un precio del oro más alto.
El cambio en las perspectivas de los tipos de interés de EE. UU. probablemente ha puesto fin a cuatro años de tendencia alcista del dólar, es evidente que cada vez es más probable que en el futuro haya tipos de interés negativos, y el sistema bancario mundial no está en condiciones de afrontar los posibles desafíos de 2016. Este artículo guía al lector por los probables efectos económicos que afectan al futuro poder adquisitivo del dólar y, por tanto, a las perspectivas del precio del oro.
El 5 de febrero, la evolución del precio del oro fue significativa. Hacia las 9:40 de la mañana, hora de Nueva York, un vendedor lanzó 10 000 contratos al mercado Comex, por un valor aproximado de 1200 millones de dólares. El precio cayó de 1162 a 1145 dólares, es decir, 17 dólares. Como había subido a lo largo de la semana, era vulnerable a la recogida de beneficios, así que, en principio, era un buen momento para bajar el precio y enfriar el mercado. Sin embargo, desde ese nivel de 1145 dólares, el oro subió con fuerza de forma rápida e inesperada, con una ganancia de casi 30 dólares hasta el cierre. Además, el precio del oro ha seguido subiendo esta semana.
Por supuesto, no sabemos quién era el vendedor, pero estará acusando pérdidas importantes. Si fue el Fondo de Estabilización Cambiaria del Gobierno de EE. UU., el coste no importará; lo que sí importaría es que el intento de poner un techo al precio del oro fue un fracaso rotundo y solo dejó al descubierto un cambio importante en el sentimiento del mercado, que ha pasado de ser extremadamente bajista a un optimismo creciente. Lo respalda el aumento del interés abierto en el mercado Comex, una clara señal de que la subida del precio del oro ya no se debe únicamente al cierre de posiciones cortas, sino que ahora son las nuevas compras las que impulsan el mercado.
El cambio de sentimiento es notable y coincidió con la rebaja del tipo de depósito del Banco de Japón hasta el -0,1 %. Cada vez se asume más que una política de tipos de interés negativos (NIRP, por sus siglas en inglés) también podría llegar a Estados Unidos, así que debemos apartarnos un momento del precio del oro para explorar los posibles efectos de la NIRP.
La mejor manera de entender la NIRP es verla como un impuesto impuesto por el banco central. Se estima que hay ya 7 billones de dólares en bonos del Estado con rendimientos negativos, lo que cuesta al sector privado mundial 7.000 millones de dólares por cada 0,1 % de rendimiento negativo al vencimiento. Los bancos comerciales también intentarán recuperar el coste de los tipos negativos en sus carteras de préstamos aumentando las comisiones a sus clientes, incluidos los prestatarios, como ya han demostrado los bancos de Suiza. Así, paradójicamente, los tipos de interés negativos no estimularán el crecimiento económico, sino que supondrán un coste adicional para los inversores en bonos, los ahorradores y los prestatarios, y desalentarán la expansión del crédito bancario y la inversión genuina en bonos. El único beneficiario es el banco central, que recauda el impuesto de la NIRP e infla los precios de los activos de su balance.
Este tipo de manipulaciones siempre acaba mal, con consecuencias imprevistas. Es una muestra de lo desesperadas que se han vuelto las medidas extraordinarias que consideran los bancos centrales. Un banquero central racional reconoce sin duda que la NIRP tiene posibles inconvenientes, pero el miedo a la deflación probablemente sea su principal fuerza emocional.
Sin duda, la NIRP tiene potencial para desencadenar un retorno hacia el objetivo de inflación de la Reserva Federal, el 2 %. Si la Fed la introduce, los precios de todas las materias primas, al cotizar principalmente en dólares, entrarán en un estado natural de backwardation, lo que podría hacer que mantener físicamente materias primas como los metales preciosos resulte menos costoso que mantener depósitos bancarios.
El objetivo de la NIRP es un efecto sobre los precios que se describe mejor como un intento de cambiar la preferencia del público, de mantener dinero a comprar más bienes. No debe confundirse con una subida de precios que refleje una mayor cantidad de dinero y crédito en circulación, que es lo que predice el análisis monetario convencional. Es probable, como se demostrará, que los precios empiecen a subir con independencia de cualquier cambio en el nivel de crédito bancario.
Los compradores de materias primas, como el oro, no extinguen su dinero, salvo que un banco les venda físicamente la materia prima desde su propio balance. Lo que ocurre es que el proveedor de la materia prima recibe dinero en depósito bancario en su cuenta y lo distribuye para sufragar costes operativos, de modo que acaba como depósitos más pequeños en las cuentas bancarias de los empleados y proveedores de los importadores de materias primas y de las mineras nacionales. En el caso de las materias primas importadas, los depósitos se reciclan a través de los mercados de divisas y en su mayor parte son reabsorbidos por el sistema bancario, donde en su mayoría se extinguirán.
Además de las materias primas, esto también es cierto para los demás componentes del coste de fabricación de bienes y prestación de servicios. Entendiendo que la mayor parte de los depósitos siguen existiendo cuando los compradores del sector privado adquieren materias primas, ya podemos abordar el probable efecto de la NIRP sobre los precios. La estabilidad de precios con una moneda fiduciaria depende de las preferencias globales del público por el dinero, en relación con poseer bienes. Si los precios no suben en línea con la expansión monetaria, como ha ocurrido desde la crisis de Lehman, la gente tiene que aumentar sus depósitos, incrementando sin darse cuenta su preferencia por el dinero.
Por eso un aumento de la cantidad de dinero fiduciario y de crédito no conduce automáticamente a inflación de precios. Desde que la crisis de Lehman desencadenó la última serie de «medidas extraordinarias», los depósitos a la vista y de ahorro en los bancos han pasado de 4,7 billones de dólares a 9,9 billones, lo que implica que los ciudadanos y sus empresas han más que duplicado su preferencia por el dinero, mientras que los precios al por menor han subido menos de lo que habría sugerido la expansión de la oferta monetaria.
Esto ha sucedido porque el dinero en depósito es la otra cara de la expansión del crédito bancario. Ahora imagina qué ocurre si el sector privado en conjunto invierte, aunque sea ligeramente, esta tendencia de preferencia por el dinero, teniendo siempre presente que las personas actúan a la vez como productores y consumidores. Tenemos entonces una situación en la que la población, tanto como productora como consumidora, desea dinero menos que antes, en relación con los bienes. Los precios de los bienes subirían entonces, sin un cambio significativo en la actividad económica. En resumen, que el sector privado reduzca su preferencia global por el dinero es la causa fundamental de la estanflación, y es un proceso que, una vez iniciado, puede descontrolarse fácilmente.
No necesitamos especular sobre hasta dónde tendrán que llegar los tipos de interés negativos para desencadenar este efecto, porque, si se introduce la NIRP, se prolongará hasta que se estimulen precios más altos. Cabría esperar que la probabilidad de una NIRP se anticipe primero en los mercados de divisas, a medida que los especuladores empiecen a descontar el daño que causará al poder adquisitivo del dólar. Por eso resulta notable que desde principios de diciembre se hayan producido caídas significativas del dólar frente al euro y al yen, que se han acelerado durante la última quincena.
Esto coincide con una conciencia cada vez mayor de que la economía estadounidense se está estancando y de que muchos prestatarios corporativos carecerán del flujo de caja futuro para afrontar el pago de sus deudas. Por ello, la subida de los tipos de los fondos federales que realizó la Fed en diciembre se considera cada vez más un grave error que habrá que revertir, lo que obviamente hace mucho más probable la NIRP. Pero para los inversores surge ahora la pregunta: ¿cómo se cubre uno frente a una caída del dólar cuando las demás grandes divisas, en particular el yen y el euro, ya aplican la NIRP? Para estas divisas, una caída moderada frente al dólar es muestra de una política monetaria exitosa y competitiva. Y si la Fed se lanza a por todas con la NIRP, cabe esperar que los demás grandes bancos centrales aumenten aún más sus tipos negativos. Por tanto, vender dólares para comprar otras divisas tiene que resultar poco atractivo como cobertura. Lo más probable, pues, es que la atención se desplace hacia la acumulación de materias primas, incluida la energía.
Hay otra razón por la que la gente querrá cambiar sus preferencias en materia de dinero: sus depósitos bancarios afrontan un riesgo creciente de verse expuestos a quiebras bancarias. Los pequeños depositantes están protegidos en teoría por los sistemas de garantía de depósitos respaldados por el Estado, pero los saldos más elevados podrían volverse muy móviles.
Hemos visto que las acciones de los bancos han caído con fuerza en las últimas semanas y que los precios de los seguros de impago de deuda (CDS) de algunos bancos también han subido de forma alarmante. Apenas cabe duda de que los bancos son demasiado frágiles para sobrevivir a la morosidad que será consecuencia de incluso un deslizamiento parcial hacia la liquidación de la deuda.
Por eso los bancos centrales introdujeron primero los tipos de interés cero y ahora están experimentando con la NIRP. Pero, como ya se ha descrito, lógicamente la NIRP actúa como un impuesto sobre los tenedores de bonos y los bancos. El coste se traslada a sus clientes, de modo que no es el estímulo económico que creen los economistas de los bancos centrales. Es casi seguro que parte de los 5 billones de dólares que han crecido los depósitos y el ahorro en cuentas bancarias desde la crisis de Lehman empezará a moverse hacia el oro y otras coberturas ajenas a las divisas fiduciarias.
Tuvimos un anticipo de lo grave que puede llegar a ser esta situación con la crisis bancaria de Chipre en 2013. Fue un rescate interno (bail-in) mal ejecutado que provocó una fuga de depósitos de los bancos de la periferia de la eurozona hacia la seguridad de los bancos alemanes. Esa red de seguridad ya no existe, porque los bancos alemanes no son solventes.
Se publicitó menos el intento de los clientes de los bancos de metales preciosos de canjear sus cuentas de oro no asignado por cuentas de metal precioso asignado y de solicitar la entrega física. Para frenar una incipiente corrida sobre el oro en los bancos de metales preciosos que operan con reserva fraccionaria, los bancos centrales occidentales, en connivencia con esos bancos, lanzaron un ataque bajista contra el oro en los mercados de futuros. La intención era convencer al público de que el oro no es una cobertura válida frente a los riesgos del sistema financiero y liberar las tenencias de oro de los ETF físicos. Esta red de seguridad tampoco está disponible esta vez.
Esto nos lleva de nuevo a lo ocurrido el viernes pasado en los precios, que no logró deprimir el precio del oro. No podemos saber con certeza si fue una acción patrocinada por el Gobierno de EE. UU., pero, aunque no lo fuera, no consiguió frenar el comienzo de lo que parece cada vez más un nuevo mercado alcista para el oro. Es cierto que, durante los dos últimos años, un repunte posterior a diciembre ha acabado fracasando, pero este realmente parece y se siente distinto.
Una valoración más acertada de los mercados es que estamos entrando en un mercado bajista para el dólar estadounidense, cuyo poder adquisitivo no solo podría caer de forma inesperada, sino seguir cayendo a un ritmo cada vez más acelerado, a medida que aumenta la probabilidad de que se introduzca la NIRP para el dólar. Si el precio del oro llega a 2.000 dólares, o incluso a 20.000, será, por encima de todo, un síntoma del fracaso del dólar.
Parece que por fin nos acercamos al final destructivo de las políticas monetarias de los bancos centrales. Estamos a punto de descubrir por las malas, a medida que crece la desesperación ante el fracaso de la política monetaria, que cuando el Estado corrompe su propio dinero, acaba destruyéndolo.
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