«La paradoja es uno de los hechos empíricos más plenamente establecidos de todo el campo de la economía cuantitativa». – John Maynard Keynes
«La paradoja de Gibson sigue siendo un fenómeno empírico sin explicación teórica». – Friedman y Schwartz
«Ningún problema de la economía ha sido debatido con más intensidad». – Irving Fisher
Introducción
Hace dos años encontré una solución satisfactoria a la paradoja de Gibson.i La paradoja es importante porque demostró que, entre 1750 y 1930, los tipos de interés en Gran Bretaña guardaban correlación con el nivel general de precios y ninguna correlación con la tasa de inflación de los precios. Y, como escribieron Friedman y Schwartz, ni siquiera economistas eminentes lograron dar una explicación teórica, de modo que los economistas prefirieron asumir que la teoría cuantitativa del dinero era la guía correcta de la relación entre los tipos de interés y los precios. Por lo tanto, la consecuencia de resolver la paradoja es que queda refutado el supuesto vínculo entre los tipos de interés, la cantidad de dinero y su efecto sobre los precios.
La paradoja de Gibson nos dice que la base de la política monetaria es fundamentalmente errónea. Este error se ha ignorado porque ningún economista neoclásico ha sido capaz de establecer por qué la paradoja de Gibson es válida, como nos indican las citas introductorias. En consecuencia, este tema poco conocido pero muy importante apenas se discute hoy en día, y es muy probable que la mayoría de los banqueros centrales actuales lo desconozcan.
La relación entre los tipos de interés y el nivel general de precios se mantuvo hasta la década de 1970. Este artículo resume por qué funcionaba la paradoja de Gibson, por qué los tipos de interés no guardan correlación con la inflación de los precios y las razones por las que dejó de ser evidente después de los años setenta.
Para facilitar la consulta, aquí se reproducen los dos gráficos de mi artículo original a los que se refiere la paradoja: el primero ilustra la correlación entre los tipos de interés y el nivel de precios, y el segundo, la falta de correlación entre los tipos de interés y la tasa de inflación en Gran Bretaña, el único país del que se dispone de una serie estadística tan larga.
Resolver la paradoja se reducía a responder una pregunta muy sencilla: ¿el tipo de interés lo fija la demanda del prestatario, según lo que está dispuesto a pagar, o lo fijan las exigencias del ahorrador, que busca una rentabilidad decente para su dinero? La hipótesis neoclásica sostiene que, en un mercado libre, lo que controla el tipo de los préstamos es lo que el ahorrador exige por desprenderse del uso temporal de su dinero, y que el prestatario queda a su merced.
En efecto, toda la literatura, desde la época anterior a Keynes, asume que los consumidores determinan los tipos de interés al repartir el consumo entre lo que se necesita hoy y lo que debe ahorrarse para el futuro. El problema que preocupaba a los teólogos era el de los ahorradores codiciosos, moralmente culpables de usura. Las dos principales religiones monoteístas, el cristianismo y el islam, sostenían que la usura es un pecado, y el islam sigue insistiendo hoy en que sus fieles no deben prestar con interés. La imagen de los ricos ociosos que viven de las rentas de su capital también alimentó el sentimiento posmarxista. La opinión siempre ha sido desfavorable al ahorrador aparentemente ocioso y favorable al deudor trabajador. Al ahorrador se le presenta como un villano, y hoy incluso la política de los bancos centrales es desfavorable para él.
La suposición de que es el ahorrador quien exige el tipo de interés se mantuvo a lo largo de toda la historia conocida de la economía y encuentra su expresión más reciente en Keynes, que quería acabar por completo con el ahorro.ii Dio a los ahorradores el epíteto de rentistas, una palabra fea que sugiere a un hombre rico que alquila su capital y obtiene beneficios del esfuerzo de otros. Solo encontré una excepción a esta visión común en los manuales, y fue casi un comentario al margen en la Theory of Money and Credit de von Mises. Afirmó que la demanda de capital adopta la forma de una demanda de dinero.iii
Así pues, lo que se demanda es dinero. La visión de Mises sobre la relación entre el efectivo y los préstamos, que Keynes afirmó no entender en su Teoría generaliv, desmonta los supuestos religiosos y socialistas sobre el ahorrador perverso. Según von Mises, el ahorrador presta un servicio a los empresarios al poner capital a su disposición para la producción. Si retrocedemos una página en la Theory de von Mises, vemos que también sostenía lo siguiente:
Los bienes de capital o bienes de producción derivan su valor del valor de sus productos futuros, pero por regla general quedan algo por debajo de este. El margen en que el valor de los bienes de capital es inferior al de los productos que se esperan de ellos constituye el interés; su origen está en la diferencia natural entre los bienes presentes y los bienes futuros.v
Siendo así, es evidente que el tipo de interés lo fija lo que el prestatario pagará para asegurar una producción rentable de bienes futuros, y no lo que exigirá un rentista usurero, como sostenían Keynes y otros.
El empresario fija el precio del endeudamiento porque tiene la opción de no pedir prestado. En sus cálculos intentará cuantificar sus costes fijos y marginales de producción, y la capacidad productiva adicional que le aportará el capital añadido. Debe estimar el valor mayorista de su producción extra para evaluar sus beneficios, antes de intereses. Entonces puede juzgar qué interés está dispuesto a pagar para conseguir el capital que necesita para que la propuesta sea viable. Por tanto, la expectativa del empresario sobre los valores mayoristas está vinculada al coste del endeudamiento. Por esta razón el interés que paga un fabricante y los valores mayoristas estaban correlacionados, y por eso los tipos de interés estaban correlacionados con el nivel general de precios.
Implicaciones para la política monetaria
Una vez establecido por qué los rendimientos de los bonos estaban correlacionados con el nivel general de precios, debemos mostrar ahora por qué no lo estaban con la tasa de inflación de precios. Es fácil entender que la cantidad de endeudamiento con fines productivos, a diferencia de la cantidad de dinero, puede regularse mediante los tipos de interés; de hecho, si estos suben, serán rentables menos oportunidades de producción y se emprenderán menos. Por tanto, existe un vínculo entre los tipos de interés y la forma en que se usa el dinero. La razón de que esto no se traduzca en una correlación entre los tipos de interés y la tasa de inflación es que los cambios en los tipos solo reflejan cambios en el reparto del dinero entre consumo inmediato y ahorro. Puedes cambiar la cantidad de dinero de la economía tanto como quieras, pero esto sigue siendo cierto.
Imagina por un momento una economía en la que el banco central no impone los tipos de interés al mercado libre y se limita a emitir billetes y a ser prestamista de última instancia. Si los tipos suben, es porque hay menos ahorro en relación con la demanda de inversión y se destina más dinero al consumo inmediato. Igualmente, si los tipos bajan, reflejan una mayor oferta relativa de ahorro y una menor proporción de los ingresos destinada al consumo inmediato.
La cantidad total de dinero es irrelevante en esta relación. Si duplicaras la cantidad de dinero, siempre que se duplicara tanto el dinero gastado en consumo como el ahorrado, los tipos de interés no cambiarían. Por tanto, las medidas de dinero en sentido amplio en monedas fiduciarias pueden expandirse o contraerse, con independencia de los tipos de interés fijados en el mercado.
Así pues, los tipos de interés no controlan la cantidad total de dinero, lo que demuele una piedra angular del monetarismo. El gráfico 3 ilustra este punto: el crecimiento del dinero en sentido amplio en dólares estadounidenses en circulación sigue una senda de crecimiento constante, con poca variación durante largos periodos, mientras que los tipos de interés oscilan, a veces con violencia, con poco o ningún efecto sobre la cantidad de dinero.
Por tanto, los intentos de controlar el crecimiento de la oferta monetaria gestionando el tipo de interés fracasan. Cuando un banco central reduce los tipos de interés, el discurso siempre gira en torno a fomentar la recuperación económica. Los comentaristas hablan de estimular la economía, el consumo y la producción según la ocasión y sus preferencias, sin parecer entender que los cambios en los tipos de interés solo pueden reflejar desplazamientos dentro de la totalidad del consumo actual y futuro: estimulan uno, pero sofocan el otro.
Presumiblemente, cuando un banco central fija un objetivo de inflación, el razonamiento es que, si se puede frenar la demanda de crédito bancario subiendo los tipos de interés, también se frenará la tasa de inflación de precios. Pero, como mostró la paradoja de Gibson, esto tampoco es cierto. El error es considerar los tipos de interés como el precio del dinero, que por tanto regula el equilibrio entre su oferta y su demanda. Hemos mostrado que esto no puede ser cierto, ya que solo regulan el equilibrio entre el consumo actual y el futuro, pero hay otra razón: los tipos de interés nunca pueden ser asunto de los bancos centrales. Para explicar por qué, debemos aclarar qué representan los tipos de interés.
El origen de los tipos de interés
Los tipos de interés son una expresión de la preferencia temporal, es decir, de la diferencia de valor entre poseer un bien hoy y acordar poseerlo en una fecha futura. Supongamos que a un consumidor se le ofrece elegir entre dos minoristas para comprar un artículo, al que llamaremos «widget». El primer minorista le dice que tiene widgets en existencias. El segundo le dice que puede igualar el precio de su rival, pero que no tiene ninguno en existencias y que debería recibir algunos la semana próxima. La gratificación instantánea de tener el widget hoy otorga claramente una ventaja al primer minorista. Si el segundo desea asegurarse el negocio del cliente, probablemente tendrá que reducir su precio u ofrecer algún otro beneficio que compense la demora de la gratificación. El descuento o beneficio necesario es la preferencia temporal entre la disponibilidad inmediata y la entrega futura del widget.
Casi todos los bienes tienen más valor si se entregan hoy que si se entregan en algún momento del futuro, y cuanto mayor es la diferencia de tiempo, mayor es el descuento aplicado al valor futuro. Los distintos bienes y servicios tendrán preferencias temporales diferentes, que reflejan sus propias características de oferta y demanda. Pero, dado que el dinero es el medio de intercambio común, estas preferencias temporales, consideradas en un conjunto amplio de bienes y servicios, tienden a reflejarse en una preferencia temporal global por el propio dinero, que es la prima, o interés, que se paga a alguien por renunciar al uso de su dinero durante un período determinado.
El interés del dinero es la otra cara del valor descontado de los bienes de entrega futura. El dinero no es el origen de los valores descontados de la entrega futura, sino solo su reflejo. Lo vemos ilustrado en los mercados financieros cuando una materia prima entra en backwardation. En ese caso, la escasez de producto físico para entrega inmediata crea una preferencia temporal superior a la media de todos los bienes, que se refleja en el tipo de interés del dinero.
Por este motivo, el ahorro, es decir, desprenderse voluntariamente del dinero para usarlo en el futuro, suele denominarse consumo diferido. Ahora ampliemos nuestro ejemplo anterior del artilugio y supongamos que nuestro comprador es el minorista, que le dice al mayorista que prevé vender más artilugios el próximo año, y que el mayorista le dice al fabricante que se espera que aumente la demanda. Para aumentar su producción, el fabricante tendrá que destinar más capital a financiar la producción adicional entre el momento en que deba pagar los costes de producción y el momento en que pueda esperar venderla.
De nuevo, se aplica la preferencia temporal, porque el fabricante está reasignando su capital, o consiguiendo dinero de otra persona, para comprar hoy bienes y mano de obra con los que producir bienes futuros. Si reasigna sus propios recursos, sustituye el rendimiento del capital de un uso por el de otro. Alternativamente, puede obtener el capital de forma temporal en los mercados financieros, que actúan como intermediarios de los ahorradores; en ese caso, el fabricante paga una prima por el uso del dinero, y esa prima se expresa convenientemente como un tipo de interés anualizado.
Solo en una pequeña minoría de casos el valor atribuido al uso de un bien, servicio o instalación implica un sacrificio de tiempo, en lugar de un beneficio de tiempo. Pero estos casos se limitan a situaciones como aceptar hoy un salario más bajo a cambio de mejores perspectivas. Un estudiante puede prolongar su formación, sacrificando ingresos, con la esperanza de obtener mejores ingresos en el futuro. Un inversor de capital riesgo puede invertir en un proyecto que no genera ingresos, con la expectativa de que surja un flujo de ingresos lo bastante rentable como para justificar su inversión. Son ejemplos en los que las consideraciones normales de preferencia temporal quedan anuladas.
Sin embargo, son excepciones a la regla, y los tipos de interés siempre deben tener un valor positivo, ya que su origen está en las leyes de la preferencia temporal y se fijan por la interacción entre quienes necesitan capital y quienes tienen un excedente que prestar. Las cantidades son irrelevantes y, en el caso del capital necesario para financiar la producción, el nivel de interés se fija en función del valor añadido de la producción, como ilustró la paradoja de Gibson.
Solo las acciones de los bancos centrales invierten esta regla.
La relación entre los precios y los tipos de interés está ahora corrompida
Por lo tanto, la preferencia temporal en la posesión y el uso del dinero es fundamental para la asignación de recursos en una economía. Hemos visto que, en una economía normal, que no está dominada ni controlada por el Estado, son las empresas las que toman la iniciativa de fijar el valor de la preferencia temporal mediante su demanda global de capital. La demanda de capital es sinónimo de producción en un entorno competitivo, en el que las ventas se ganan mejorando los productos. Este es el motor que impulsa el progreso económico.
La correlación entre el coste del endeudamiento y los precios al por mayor fue evidente desde los primeros días de la revolución industrial en Gran Bretaña, y continuó hasta mediados de los años setenta, después de lo cual la relación cambió, como muestran nuestros dos gráficos siguientes.
Entonces, ¿por qué, tras más de doscientos años de correlación entre los precios al por mayor y los rendimientos de los bonos, esta terminó a comienzos de los años setenta? Es evidente que el aumento continuado de los precios expresados en monedas emitidas por el Estado, sin el ancla del oro, no podía dar lugar a una subida continuada de los tipos de interés. Lo que nos interesa son las razones por las que la relación terminó. Hay que considerar dos períodos distintos.
A partir de finales de 1973, los rendimientos de los bonos en Gran Bretaña perdieron su correlación con el índice de precios cuando el Banco de Inglaterra subió su tipo mínimo de préstamo al 13 %, dejando efectivamente fuera del mercado de préstamos a los prestatarios comerciales. En Estados Unidos, el máximo de los tipos a largo plazo se alcanzó en 1981, cuando el rendimiento del bono a largo plazo llegó al 14,4 % después de que la Fed elevara el tipo efectivo de los fondos federales al 19,1 %.
En ambos países, la probabilidad de que la inflación de precios se acelerara hasta convertirse en hiperinflación pasó a ser la preocupación principal, y el Banco de Inglaterra y la Fed afrontaron el problema subiendo los tipos nominales hasta un nivel en el que la demanda industrial de ahorro se desplomó. Y cuando la demanda de ahorro se desploma, la correlación de Gibson entre los precios y los tipos de interés queda, obviamente, rota.
El problema de la inflación de precios tenía sus raíces en el comienzo de la década. En agosto de 1971, Estados Unidos abandonó el acuerdo de Bretton Woods, que había vinculado de forma laxa los precios globales al poder adquisitivo del oro. Las consecuencias para la inflación de precios en el Reino Unido, donde los sindicatos tenían un alto grado de control político, fueron relativamente inmediatas. La inflación mensual de precios subió hasta una tasa anualizada de más del 20 % a mediados de los setenta. Los mercados de renta variable habían tocado techo en mayo de 1972, y la economía disfrutó de un auge del crédito durante los dieciocho meses siguientes, impulsado por tipos de interés reales negativos. En noviembre de 1973 comenzó la crisis crediticia, con una crisis del petróleo que desembocó en una crisis de la libra esterlina, lo que obligó al Banco de Inglaterra a subir su tipo mínimo de préstamo hasta el 13 %, como se ha mencionado antes. La víctima más visible fue el mercado inmobiliario comercial, que se hundió de repente y arrastró consigo a varios bancos. Los meses siguientes registraron una caída catastrófica del valor de los activos, al mismo tiempo que la inflación de los precios de consumo se descontrolaba.
A pesar de la crisis financiera y de la deflación de activos, la hiperinflación de precios seguía siendo la amenaza más grave. El Banco de Inglaterra se había visto obligado, a regañadientes, a subir los tipos de interés por encima de lo que las empresas estaban dispuestas a pagar para financiar la producción, principalmente porque la libra esterlina estaba bajo presión y el Gobierno no podía financiarse a un tipo menor. La aplicación del crédito se estaba nacionalizando, en cierto sentido, de forma progresiva.
En Estados Unidos se estaban acumulando distorsiones económicas similares. Liberado de la disciplina del oro, el poder adquisitivo del dólar también disminuía a un ritmo cada vez mayor. Paul Volcker, presidente de la Fed, acabó por quebrar en 1981 la demanda industrial e hipotecaria de ahorro al subir el tipo de los fondos federales. Poco después, la economía global entró en una nueva fase, caracterizada por un cambio en el uso del crédito bancario.
La ruptura de la demanda de ahorro fue la primera vez que se anuló la paradoja de Gibson en la historia del coste del endeudamiento, que se remonta a 1750. Entramos entonces en una era de revolución financiera, en la que la aplicación del capital pasó de financiar la producción a financiar los déficits públicos y el consumo personal.
Todo empezó cuando el Gobierno del Reino Unido obligó a la Bolsa de Londres a admitir a accionistas externos en las firmas miembro. Entre 1983 y 1986, la City de Londres vivió el «big bang», que permitió a los bancos adquirir y desarrollar negocios de valores. La combinación de banca crediticia y banca de inversión estaba prohibida en Estados Unidos por la ley Glass-Steagall, de modo que Londres recuperó su papel histórico de primer centro financiero del mundo, con los bancos estadounidenses como principales compradores de corredurías de bolsa londinenses. Los bancos estadounidenses presionaron después con éxito a Washington para que fuera derogando progresivamente las disposiciones de la Glass-Steagall, lo que les permitió extender a Wall Street sus negocios de valores recién adquiridos. La Glass-Steagall fue sustituida finalmente por la Ley de Modernización de los Servicios Financieros de 1999. Se había invocado el espíritu de John Law, el maestro de ceremonias de la burbuja del Mississippi, al dar a los bancos la facultad de emitir tanto dinero como valores a voluntad.
El uso del crédito estaba siendo secuestrado. A partir del «big bang» de Londres, la regulación de los mercados pasó de las asociaciones del sector privado, conocidas colectivamente como organizaciones autorreguladoras, a la plena regulación gubernamental. Al mismo tiempo, se levantaron las restricciones al crédito al consumo, y la demanda de crédito se desplazó del préstamo industrial y de cierta financiación hipotecaria residencial restringida hacia el consumidor, de forma progresiva. Hoy, además de las hipotecas, las tarjetas de crédito, los préstamos estudiantiles y la financiación de vehículos en Estados Unidos suman casi 13 billones de dólaresvi, cifra que supera el total de los bonos corporativos, de 5,2 billonesvii, a lo que hay que añadir el crédito bancario a empresas no financieras, que actualmente asciende a 2,1 billones.viii
Con los consumidores endeudándose ya casi el doble que las empresas no financieras, se ha perdido la correlación entre los precios al por mayor y los tipos de interés. Además, está la deuda pública, que ha acumulado una cifra neta adicional de 14 billones de dólares, por lo que se puede ver que la demanda industrial de crédito es ahora solo el 20 % del crédito total en Estados Unidos.
Ya tenemos una explicación de por qué la paradoja de Gibson ya no se cumple hoy. Ha sido superada por el predominio de la financiación del consumo, tanto por parte de los consumidores como del Gobierno, que ha sustituido al uso prevalente y duradero del crédito para financiar la producción. La relación económica entre el consumo, el consumo diferido y la financiación de la producción terminó, en la práctica, hace más de treinta y cinco años.
Los economistas neoclásicos afirmarán sin duda que el lastre de la economía de libre mercado, como la paradoja de Gibson, ya no es relevante hoy. Pero esa afirmación nace del interés creado en el control estatal del dinero. Y si el objetivo del Estado es gestionar la asignación de los recursos económicos mediante el control del dinero, incluso la historia nos dice que siempre acaba fracasando.
Siempre se nos dice que esta vez es diferente. Pero las consecuencias de ignorar las lecciones de los mercados libres, y del mecanismo por el que las empresas se endeudan para impulsar su producción en interés del consumidor, se manifiestan en la acumulación de una deuda insostenible. El propósito de una empresa rentable es amortizar la deuda con los beneficios de la producción. Los consumidores que se endeudan suelen buscar mayores satisfacciones que las que les permiten sus ingresos, lo que, si quieren amortizar la deuda contraída, exige después un sacrificio equivalente en sus satisfacciones.
Esta es la diferencia entre el mundo de antaño, cuando la paradoja de Gibson resumía la relación entre el endeudamiento para producir y los tipos de interés, el motor del progreso económico, y el mundo actual, en el que se pide prestado para la gratificación inmediata y para financiar el gasto excesivo del Estado.
i Véase https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/gibson-s-paradox
ii Véanse las Notas finales (II) de la Teoría general de la ocupación, el interés y el dinero, de Keynes.
iii Véase p. 341.
iv Véase su Apéndice al Capítulo 14, Sección III, en su Teoría general.
v Ibid., p. 340.
vi New York Times: https://www.nytimes.com/2017/05/17/business/dealbook/household-debt-united-states.html?mcubz=0
vii Fuente: https://fred.stlouisfed.org/series/CBLBSNNCB
viii Fuente: https://fred.stlouisfed.org/series/BUSLOANS
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