Marco de precios del oro, vol. 1: modelo de precios

Marco de precios del oro, vol. 1: modelo de precios

En este documento presentamos un modelo para entender los movimientos de precios a corto y medio plazo entre el oro y las divisas.  Al resolver el precio del oro en dólares estadounidenses, vemos que la mayoría de los movimientos pueden explicarse con unos pocos factores clave: las expectativas de tipos de interés reales, la política de los bancos centrales y los cambios en los precios de la energía a largo plazo.  Te ofrecemos nuestra visión sobre por qué importan estos factores y por qué otros, como el «miedo y el sentimiento», son menos significativos de lo que se les suele atribuir. 

Consulta aquí el análisis completo en PDF.

El oro es un componente esencial del ahorro y de la preservación de la riqueza en todo el mundo.

Lo poseen particulares e instituciones de todos los países y de todos los niveles de ingresos, y el stock monetario de oro equivale hoy a muchos billones de dólares estadounidenses. Los mercados calibran el valor de este stock cada día y, sin embargo, hay muy pocos marcos analíticos que, a nuestro juicio, expliquen adecuadamente las tendencias y fluctuaciones entre el oro y las divisas. Resolver una medida finita del oro cotizado en sistemas dinámicos de divisas flotantes resulta bastante difícil, lo que da lugar a multitud de anécdotas y explicaciones sobre las fluctuaciones diarias.

Sin embargo, si eliminamos la denominación en divisas del oro y lo comparamos a lo largo del tiempo con el valor de mercado de la energía o con gramos de proteína, vemos que su valor es notablemente estable durante cientos de años, con independencia de la divisa o del régimen político. Como explicamos más adelante en este informe, las matemáticas de esta función demuestran que el oro es una reserva de valor, lo que lo convierte en dinero en uno de los sentidos de la definición, aunque ya no sea una unidad de cuenta oficial (desde 1971) ni un medio de intercambio (aunque Goldmoney.com está reinventando esta última función con los avances en pagos móviles y FinTech). Reconocer el oro como reserva de valor en un contexto de energía y materias primas es fundamental para entender su utilidad monetaria. La consecuencia de este reconocimiento es que no hacen falta el pensamiento maltusiano ni la noción de «miedo y sentimiento» en los mercados para explicar la demanda y la utilidad del oro como stock monetario.

Si volvemos a incluir las divisas en la ecuación, al ser sistemas dinámicos de deuda, resulta importante entender el vínculo entre los tipos de interés reales y el valor relativo de las divisas. Los cambios en los tipos de interés reales modifican la demanda monetaria (de reserva de valor o de cartera) de oro en relación con una divisa. En otras palabras, los cambios en el entorno macroeconómico afectan al denominador y no solo al oro en sí.

Al unir los fundamentos del dinero-mercancía y de la moneda fiduciaria, desarrollamos un modelo de tipos de interés reales y precio de la energía que ayuda a enmarcar las fluctuaciones y tendencias del mercado.

Aunque nuestro modelo ofrece un ajuste predictivo muy bueno, es importante señalar que no pretendemos pronosticar el oro (ni las divisas), sino proporcionar un marco para entender los factores relativos en un sistema dinámico y multivariable. Añadir una variable de precio de la energía a largo plazo al marco de los tipos de interés reales es una contribución importante y ayuda a explicar por qué el oro en dólares ha bajado en los últimos años (aunque no frente a muchas otras divisas) a pesar de la subida de los precios de los activos, de unos tipos de interés reales estancados en niveles muy bajos, de una volatilidad elevada y de riesgos bancarios en muchas economías, y de que los bancos centrales mantengan políticas experimentales extraordinarias.

Enfoque y resultados

Hay dos enfoques habituales para valorar el oro: mediante el análisis del tipo de cambio en relación con otras formas de dinero y divisas, o modelándolo como una materia prima y aplicando como variables explicativas los cambios en la oferta, la demanda, los costes marginales y los inventarios. Analizados por separado, vemos que ambos enfoques tienen carencias que ignoran las características fundamentales del oro y de las divisas.

1. Modelizar el oro como una materia prima resulta inadecuado, porque el oro no es un bien intermedio que se consuma con el tiempo: es dinero (se demanda como reserva de valor). Los cambios en las existencias sobre el suelo, el principal factor de las fluctuaciones en los precios de las materias primas utilizadas como insumos, son casi irrelevantes para el precio del oro. Las materias primas se producen, se usan y se agotan en su forma básica. El oro se produce y se utiliza una y otra vez (en el cálculo económico, por ser dinero), con un coste marginal de reutilización casi nulo y sin reducir nunca de forma significativa sus inventarios.

2.  Modelizar el oro a partir de los tipos de cambio de las monedas fiduciarias ignora que el oro es el único dinero que cuesta algo producir, un dinero-mercancía con un coste de reposición tangible. Extraer oro de la tierra exige trabajo, energía y tiempo que podrían emplearse en producir otros bienes y servicios. Además, el oro no está respaldado por ningún banco central y su valor relativo frente a otras materias primas a lo largo del tiempo no se ve afectado por la estabilidad financiera o política de un país, factores que sí determinan los valores relativos de las monedas fiduciarias.

Si el oro es dinero, la demanda monetaria de oro frente a las monedas fiduciarias debería ser el principal factor del precio. Dicho de otro modo, cuando los cambios en el entorno macroeconómico alteran el tamaño de las existencias monetarias de oro, ello debería afectar al precio. Observamos que la variación mensual del precio del oro es principalmente función de la demanda y la oferta monetarias de oro (posiciones especulativas netas en COMEX, y ventas netas de ETF y de bancos centrales) y de los cambios en los precios de la energía, lo que concuerda con la idea de que el oro es dinero. Los tres primeros factores influyen en el precio del oro porque afectan directamente al precio de la moneda y a la demanda de oro en una cartera, mientras que la energía incide en los costes de producción y reposición y de ella deriva su prueba monetaria de valor.

Nuestras conclusiones son similares a las de otros investigadores que han analizado las fluctuaciones de precios a corto plazo, en particular el vínculo entre el posicionamiento en COMEX y ETF y los tipos de interés reales, que trataremos con más detalle más adelante. Sin embargo, la opinión establecida es que los cambios en el posicionamiento en ETF y COMEX reflejan cambios en las expectativas del mercado sobre la oferta. El argumento sostiene que los tipos de interés reales influyen en la oferta de las minas de oro y que los participantes del mercado reaccionan posicionándose en consecuencia a través de COMEX y los ETF. Esto concuerda con una visión del oro como materia prima. No obstante, dado que el oro es dinero, creemos más razonable que el vínculo entre los tipos de interés reales y las posiciones en COMEX y ETF sea de demanda monetaria. Además, constatamos que el modelo estándar de precio del oro puede ampliarse y mejorarse incorporando un componente de precio de la energía que se relaciona con la prueba de valor del oro.

El oro como reserva de valor

Vemos el oro principalmente como dinero: una reserva de valor tangible y libre de contraparte. Eso es también lo que ha sido durante la mayor parte de la historia de la humanidad. No es sorprendente, ya que el oro reúne todas las propiedades físicas de una unidad de cuenta y una reserva de valor ideales.

También creemos importante señalar que el oro se erigió como dinero a lo largo de miles de años de experimentos independientes, no por teoría ni por doctrina. Los detalles de sus propiedades físicas relativas, sus marcos económicos y sus demostraciones matemáticas solo los conocimos después. Esto es importante porque, incluso ahora, tras haber sido desmonetizado oficialmente, el oro ha rendido, en términos matemáticos, como la reserva de valor de élite, con independencia de los sentimientos imperantes o de la política económica impuesta desde arriba. Aunque la plata y otros dineros-mercancía, o las divisas bien gestionadas y otros activos de ahorro, puedan superar al oro durante periodos breves dentro de ciertos ciclos económicos, ninguna otra forma de dinero ha superado al oro a lo largo del ciclo medio de ahorro de una vida humana (analizaremos con más detalle la prueba de esta afirmación en próximos informes).

(Puedes encontrar un examen más detallado de la física y de la explicación antropológica del oro como dinero en https://www.goldmoney.com/why-gold)

El oro y las divisas

Como el oro es dinero, su precio en una divisa es simplemente el tipo de cambio con esa divisa. Si el tipo de cambio de esa divisa varía, también varía su valor relativo frente al oro. Por ejemplo, una caída del valor del USD frente al euro, el yen y el yuan chino debería traducirse en una caída frente al oro. Así, un modelo de precios del oro que intente explicar los cambios en el precio del oro en una sola divisa podría limitarse a usar como variables explicativas los tipos de cambio entre monedas fiduciarias. Sin embargo, con este enfoque se ignoran algunas características importantes del oro.

- Las monedas fiduciarias no cuestan nada de producir en un sentido directo (las monedas metálicas pueden resultar bastante caras de fabricar, pero representan una proporción muy pequeña de la mayoría de las divisas en circulación); por lo tanto, los costes de producción no influyen en el valor de una divisa. El oro, en cambio, tiene que reflejar necesariamente sus costes de extracción, como la mano de obra, la energía y otras materias primas que intervienen en el proceso de producción. La energía es un factor importante de los costes de producción del oro; por ello, el oro debería reflejar las expectativas del mercado sobre los costes energéticos futuros, como se ilustrará más adelante. Esto, desde nuestro punto de vista, desempeña un papel importante en que el oro pueda mantener su poder adquisitivo frente a la energía y a los bienes que requieren energía como una parte importante de su coste de producción (a diferencia de los servicios y de los productos comercializados en fases posteriores de la cadena). La mano de obra, la energía y el tiempo que se dedican a producir oro podrían emplearse para fabricar otra cosa: una casa, un coche o incluso materias primas alimentarias. Por tanto, la producción de oro siempre se hace a costa de otra cosa (pero, a diferencia del oro, todo lo demás se deprecia o se deteriora a lo largo de los ciclos si no se asume un coste de mantenimiento, y por eso tiene un valor o una utilidad distintos a largo plazo).

- Otra diferencia importante es que la moneda fiduciaria está ligada a la solidez financiera de un país. Cabe argumentar que el valor relativo de una divisa fiduciaria debería reflejarla con el tiempo, pero con el oro es distinto. El oro no está respaldado por un banco central; no hay un Tesoro detrás y su valor no se ve afectado por la estabilidad financiera o política de un país. Por tanto, el precio del oro depende de algo más que del comportamiento de otras divisas.

- Explicar los movimientos del precio del oro por las fluctuaciones de las divisas aporta poca información a los inversores. La idea de que el oro en USD sube cuando baja el USD no ayuda a nadie a comprender mejor cuáles son los factores subyacentes.

El oro como materia prima

Otra forma de analizar los cambios en el precio del oro es considerarlo una materia prima. Las materias primas, en sentido estricto, son recursos que se utilizan como insumos en un proceso de producción. Pueden diferir ligeramente en calidad, pero en general están estandarizadas y son intercambiables. Algunos ejemplos son el petróleo crudo, la soja y el cobre. El oro se extrae como otros metales, a menudo por las mismas empresas. Es un elemento claramente estandarizado, probablemente más que cualquier otra materia prima y, por lo tanto, podría ser razonable modelizar los precios del oro como los de otras materias primas. Los precios de las materias primas suelen modelizarse en dos pasos: los precios a plazo más largo vienen determinados por el coste marginal de la oferta futura y fijan el punto de anclaje en torno al cual fluctúan los precios al contado. El diferencial entre los precios a plazo más largo y los precios al contado, es decir, la forma de la curva, es entonces función de los niveles de inventario. Esto se explicará con más detalle a continuación.

Precios a largo plazo...

Los costes de producción futuros de una materia prima actúan como punto de anclaje para su precio. Los precios a largo plazo deberían reflejar los costes de producción a largo plazo más cierta rentabilidad para el productor. La capacidad de producción futura del mundo depende de tres factores: la capacidad actual, la tasa de declive esperada de esa capacidad y la oferta incremental de nuevos proyectos. Los dos primeros están más o menos dados: la capacidad actual es fija, mientras que las tasas de declive dependen de la geología. Las tasas de declive pueden variar con los precios, pero solo cuando estos alcanzan niveles extremos. La razón es que la producción de materias primas se caracteriza normalmente por unos costes de capital elevados y unos costes operativos relativamente bajos. Por ejemplo, construir una plataforma petrolífera es caro, pero una vez construida, operarla es barato. Cuando la producción de una mina o de un pozo de petróleo empieza a disminuir, los productores pueden gastar más o menos dinero para gestionar las tasas de declive. Sin embargo, en conjunto, las tasas de declive vienen determinadas por las condiciones geológicas más que por cualquier otra cosa. Solo cuando los precios caen a niveles muy bajos y permanecen ahí durante un periodo prolongado, los productores dejan de gastar dinero en el mantenimiento de las infraestructuras existentes, lo que conduce a una aceleración de las tasas de declive. Por consiguiente, el tercer factor, la oferta incremental de nuevos proyectos, suele ser el principal motor de la oferta futura. La oferta incremental de nuevos proyectos depende de cuánto invierten las empresas, lo cual es función de las expectativas de precios y costes. Las empresas productoras solo invertirán en los proyectos que sean económicamente viables en el futuro. Por tanto, el precio a plazo tiene que situarse en un nivel en el que se aprueben suficientes proyectos para satisfacer la demanda futura esperada. Esto puede ilustrarse en un diagrama en el que la oferta futura acumulada se muestra en el eje horizontal y los costes en el eje vertical.

A medida que aumentan los precios a plazo más largo, cada vez más proyectos resultan económicamente viables y la oferta futura acumulada crece. El precio a más largo plazo tiene que situarse en un nivel en el que la oferta futura satisfaga la demanda esperada (véase el Gráfico 4). El precio a más largo plazo suele ser mucho más estable que el precio al contado de la materia prima (véase el Gráfico 5).

Esto se debe a que los factores que determinan los precios a más largo plazo (los cambios tecnológicos, las expectativas cambiantes sobre los costes de producción a largo plazo y los cambios en las perspectivas de la demanda a largo plazo) suelen variar solo lentamente con el tiempo. Los precios spot, en cambio, dependen principalmente de los inventarios (como se explicará con más detalle en el siguiente párrafo), que pueden fluctuar de forma significativa a corto plazo.

...y los inventarios

El segundo paso en el proceso de modelización de los precios de las materias primas consiste en pasar de los precios a más largo plazo al precio spot. En los mercados de materias primas, se puede comprar la materia prima física al contado (spot) o se puede comprar a plazo. Un contrato a plazo (o un futuro, para simplificar) permite comprar o vender una materia prima o un instrumento financiero concretos a un precio predeterminado en una fecha futura específica. Los precios a plazo pueden ser inferiores o superiores al precio spot, por razones que se explicarán más adelante. La curva de futuros se compone de una serie de precios a plazo representados conjuntamente (véase el Gráfico 6). Por lo tanto, para pasar del precio a largo plazo al precio spot, tenemos que entender qué determina la forma de la curva de futuros. En nuestra opinión, la forma de la curva de futuros de una materia prima es simplemente una función de los inventarios. Un consumidor de una materia prima, por ejemplo una aerolínea que consume queroseno, está dispuesto a pagar una prima por la entrega inmediata cuando los inventarios son realmente bajos. La alternativa es quedarse sin la materia prima (el queroseno), lo que provocaría la paralización del negocio (los aviones se quedan en la pista). Una paralización es extremadamente costosa para cualquier empresa y hay que evitarla casi a cualquier precio. Por tanto, en el caso de una materia prima con inventarios bajos, los consumidores están dispuestos a pagar una prima por la entrega inmediata en lugar de por la entrega en algún momento futuro. Sin embargo, los consumidores asumirán que la escasez actual se aliviará con el tiempo, ya que los precios altos provocarán una respuesta de la oferta (las refinerías cambiarán el rendimiento para producir más queroseno). Así, en un entorno de inventarios muy bajos, los precios spot tienden a ser los más altos y la curva desciende gradualmente; se dice que la materia prima cotiza en Backwardation.

Una materia prima con inventarios elevados suele mostrar una curva de futuros con una forma diferente. Sin riesgo de que el insumo se agote, los consumidores no quieren aceptar la entrega inmediata. Almacenar una materia prima cuesta dinero en forma de costes de almacenamiento, seguros y costes de oportunidad. Por tanto, los consumidores necesitan un incentivo, en forma de descuento, para aceptar la entrega inmediata y asumir ellos mismos el coste del almacenamiento. En ese entorno, los precios spot tienden a ser inferiores a los precios a más largo plazo; se dice que la curva cotiza en Contango. En casos excepcionales, cuando los inventarios son muy altos y la oferta sigue superando a la demanda, el Contango puede alcanzar niveles extremos, ya que existe entonces el riesgo de que la capacidad de almacenamiento existente sea insuficiente. El descuento de los precios a corto plazo llegará a un nivel en el que los productores empiecen a paralizar la producción porque los precios caen por debajo de los costes operativos en efectivo.

Por tanto, el nivel de los inventarios determina el descuento o la prima respecto al precio a largo plazo (véase el Gráfico 6). Cuanto mayores son los inventarios, mayor es el descuento necesario, y viceversa. Esta relación entre los inventarios y la forma de la curva de futuros es una de las más sólidas en la mayoría de las materias primas (véase el Gráfico 7). En el conjunto de la curva, las formas también pueden cambiar, de Contango a Backwardation y viceversa. Esto es más habitual en las materias primas con variaciones estacionales en la oferta o en la demanda.

Entonces, ¿por qué no modelizar los precios del oro igual que los de una materia prima? En nuestra opinión, los precios del oro comparten un aspecto con otras materias primas: el coste de producción debería reflejarse en el precio. Si el precio del oro está por debajo de los costes de producción, las minas acabarán cerrando y la oferta de oro disminuirá hasta que la oferta y la demanda encuentren un nuevo equilibrio. Si el oro cotiza muy por encima de los costes de producción actuales, la inversión fluirá hacia el desarrollo de nuevas minas y, con el tiempo, la oferta se pondrá al día. Sin embargo, los inventarios, el principal factor de las fluctuaciones en torno al precio a más largo plazo de las materias primas, normalmente no son importantes para el precio del oro. (Analizaremos con más detalle el papel de la oferta minera y la dinámica del coste marginal en un informe posterior, ya que creemos que este mercado también funciona de algunas maneras distintas a las de las materias primas utilizadas como insumo.)

A diferencia de la mayoría de las materias primas, el oro no se consume realmente. Según el World Gold Council, la demanda de oro en los primeros 6 meses de este año fue de 2100 toneladas. La joyería –ya se posea por motivos de adorno o como reserva de valor– representó el 56 % de esa cantidad; la demanda de los fondos cotizados (ETF), junto con la de lingotes y monedas, fue del 22 %, y los bancos centrales absorbieron otro 12 %. Solo el 8 % se utilizó en productos tecnológicos, como los electrónicos, y buena parte de ese oro se reciclará más adelante. Si suponemos que estos porcentajes reflejan, en general, el uso que se da al stock de oro en superficie, la gran mayoría de la producción mundial de oro acaba en inventarios líquidos que se pueden vender con facilidad (en India, el mayor importador de oro del mundo, la joyería de oro es una forma muy importante de ahorro; la joyería de oro es simplemente otra forma de inventario). Por consiguiente, la mayor parte del oro extraído a lo largo de la historia constituye su stock en superficie (unas 170 000 toneladas según las estimaciones habituales), y la mayor parte sigue estando disponible para su venta al precio que su propietario considere adecuado, en función del valor de las divisas, los horizontes de ahorro u otros precios de activos. Por lo tanto, el stock en superficie solo varía con la nueva producción de las minas, que es de unas 8 toneladas diarias. Resulta bastante evidente por qué los cambios en el stock en superficie tienen un impacto muy limitado en el precio del oro. Esta es una diferencia importante con una materia prima como el petróleo, donde, a largo plazo, los inventarios ni aumentan ni disminuyen y todo el petróleo producido se consume de forma irrevocable y desaparece, ya sea quemado como combustible o transformado en plásticos. El oro no desaparece; se acumula, que es la acción humana fundamental que sustenta al oro como dinero.

Esto pone de relieve una diferencia importante entre una materia prima de uso industrial y el oro. Las materias primas se producen, se transportan, se almacenan, se consumen y luego desaparecen (o tienen algún coste de reciclaje o reutilización en relación con su coste de uso). El oro se produce y se utiliza una y otra vez (en el cálculo económico, por ser dinero) con un coste marginal de uso casi nulo, poco mantenimiento o coste de tenencia, y nunca desaparece. El oro se acumula por su utilidad como dinero (una reserva de valor frente a otras materias primas que se usan y desaparecen). Así pues, aunque las materias primas y el oro comparten el rasgo común de ser activos tangibles con un coste marginal de reposición, ahí termina la comparación desde la perspectiva de un modelo de precios.

Propuesta de un modelo de precios del oro

Como se ha ilustrado más arriba, los cambios en los inventarios de oro en superficie no son un factor determinante de los precios del oro. Por lo tanto, el modelo tradicional de precios de las materias primas (el precio a más largo plazo lo fijan los costes de producción, mientras que la forma de la curva depende de los inventarios) no basta para explicar los cambios en el precio del oro. Si el oro es dinero, la demanda monetaria de oro debería ser el principal motor del precio. Dicho de otro modo, cuando los cambios en el entorno macroeconómico provocan una variación del tamaño del stock monetario de oro, esto debería afectar al precio. Observamos que la variación mensual del precio del oro es principalmente función de la demanda y la oferta monetarias de oro (posiciones especulativas netas en COMEX, ventas netas de ETF y de bancos centrales) y de los cambios en los precios de la energía (véanse el gráfico 8 y la tabla 2), lo que concuerda con la idea de que el oro es dinero. Así, la mayor parte de los cambios en el precio del oro se debe a variaciones en la demanda y la oferta de oro en relación con las variaciones en la demanda y la oferta de la moneda con la que se mide el precio del oro. Solo importan la demanda y la oferta monetarias. Esto es distinto de lo que ocurre con las materias primas, cuyos precios dependen de los inventarios, y las fluctuaciones de los inventarios son resultado de la demanda y la oferta agregadas. Además, observamos que los principales determinantes de los cambios en el stock monetario son los tipos de interés reales y la política de los bancos centrales, como la flexibilización cuantitativa (QE) y las ventas de oro.

Nuestras conclusiones son similares a las de otros investigadores, en particular en lo que respecta al vínculo entre el posicionamiento en COMEX y en ETF y los tipos de interés reales, que analizaremos con más detalle más adelante. Sin embargo, la opinión establecida es que los cambios en el posicionamiento en ETF y COMEX reflejan cambios en las expectativas del mercado sobre la oferta. Este argumento sugiere que los tipos de interés reales afectan a la oferta de las minas de oro y que los participantes del mercado reaccionan posicionándose en consecuencia a través de COMEX y de los ETF. Esto concuerda con una visión del oro como materia prima. No obstante, como el oro es dinero, creemos que es más razonable pensar que el vínculo entre los tipos de interés reales y las posiciones en COMEX y ETF es de demanda monetaria. Además, observamos que el modelo estándar de precios del oro puede ampliarse y mejorarse todavía más incorporando un componente de precios de la energía.

El modelo que proponemos no predice un nivel de precios, sino que simplemente ayuda a entender cómo cambiarán los precios si cambian los parámetros subyacentes. Por ejemplo, observamos que el descenso de casi 100 $/oz en el precio del oro durante los últimos 12 meses puede atribuirse en gran medida a la fuerte caída de los precios del petróleo a plazos más largos. También es útil hacer lo contrario: determinar cómo tienen que cambiar los parámetros subyacentes para que el oro suba o baje una cantidad determinada. En un próximo informe mostraremos qué tiene que ocurrir para que el oro caiga por debajo de ciertos niveles y analizaremos hasta qué punto es probable.

Los factores determinantes

Como hemos explicado antes, los movimientos del precio del oro dependen principalmente de los cambios en las posiciones especulativas netas en el COMEX, las tenencias de los ETF, las ventas netas de los bancos centrales y los precios del petróleo a plazos más largos. Los tres primeros factores reflejan la demanda y la oferta monetarias de oro. También existe demanda y oferta no monetarias de oro: la demanda puede venir del sector tecnológico y de la joyería (aunque la joyería también puede considerarse una reserva de valor), y la oferta puede proceder del metal reciclado y del sector minero. Sin embargo, observamos que los cambios en estos factores, por lo general, no afectan al precio del oro. De hecho, los compradores de joyas y los vendedores de metal reciclado simplemente reaccionan al precio, en lugar de fijarlo. El último factor es la energía. El oro es dinero, pero, a diferencia de las monedas fiduciarias, es un dinero-mercancía. Producirlo cuesta algo, y la energía es un factor importante. Esto significa, a la inversa, que los precios de la energía expresados en oro se mantendrán estables con el tiempo. Hablaremos de cada uno de estos factores a continuación.

Demanda en el COMEX

Observamos que los cambios en el posicionamiento neto de los operadores no comerciales (a menudo llamados «net specs») en la Commodity Exchange Inc. (COMEX) son uno de los principales motores de los cambios en el precio del oro. Nuestro análisis muestra que los cambios en el posicionamiento neto de los especuladores son uno de los dos mecanismos de mercado que incorporan al precio del oro la información sobre los cambios en las expectativas de tipos de interés reales. Los tipos de interés reales son los tipos de interés nominales menos la inflación, y lo explicaremos con más detalle más adelante. También es un mecanismo que lleva al precio del oro información sobre la política de los bancos centrales, como la flexibilización cuantitativa (QE). Históricamente, los precios del oro y los tipos de interés reales se han movido casi 1:1 (véase el Gráfico 9). Sin embargo, esta relación se rompió en los últimos años. En concreto, los precios del oro han subido menos de lo que habrían implicado los tipos de interés reales. La razón de esta ruptura está en el programa de flexibilización cuantitativa de la Reserva Federal.

El 25 de noviembre de 2008, la Reserva Federal anunció que iniciaría un programa para comprar hasta 600.000 millones de dólares en bonos respaldados por hipotecas, que se amplió en otros 1,05 billones de dólares en marzo de 2009. El QE2 se anunció el 3 de noviembre de 2010 e implicaba la compra de 600.000 millones de dólares en bonos del Tesoro de EE. UU. Tras el QE2 llegó la «Operation Twist» en septiembre de 2011. La Operation Twist se diferenciaba del QE1 y el QE2 en que no requería ampliar el balance de la Reserva Federal. En su lugar, la Reserva Federal vendió letras del Tesoro a corto plazo y compró bonos del Tesoro a largo plazo, lo que presionó a la baja los rendimientos de los bonos a largo plazo. Por último, el 13 de septiembre de 2012 se anunció una tercera ronda de flexibilización cuantitativa, el «QE3», que puso en marcha un programa de compra de MBS de 40.000 millones de dólares al mes y sin fecha de finalización. Posteriormente se aumentó a 85.000 millones en diciembre.

de 2012. El 19 de junio de 2013, el presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, anunció que la Reserva Federal podría empezar a reducir gradualmente el programa, siempre que los datos económicos siguieran siendo positivos. Las compras se detuvieron finalmente el 29 de octubre de 2014. En ese momento, el balance de la Reserva Federal había acumulado 4,5 billones de dólares en activos, frente a unos 700.000-800.000 millones antes de que comenzaran los programas de QE.

Podemos construir un modelo que prediga las posiciones largas netas no comerciales del COMEX mediante una regresión que utilice los rendimientos de los TIPS a 10 años, así como variables para las distintas medidas de QE (véanse el Gráfico 10 y la tabla 3). Las variables de QE recogen el anuncio y el tamaño de las medidas, no los flujos. Una regresión así explica bastante bien los niveles de especuladores del COMEX. Tanto la variable del QE3 como la del anuncio de reducción gradual muestran una significación estadística menor. La comunicación de la Reserva Federal sobre el QE3 y la reducción gradual fue mucho más ambigua que cuando se anunciaron el QE1 y el QE2. En el caso del QE3, la Reserva Federal se limitó a decir que compraría 40.000 millones de dólares en activos al mes, pero no dio fecha de finalización, lo que hizo imposible que el mercado estimara el impacto total del programa en el momento del anuncio. Cuando la Reserva Federal anunció que reduciría gradualmente las compras, ocurrió algo parecido. Al principio, el presidente Ben Bernanke simplemente dijo que la Reserva Federal podría empezar a reducirlas más adelante ese mismo año (2012) si sus previsiones de inflación y desempleo se cumplían. Este lenguaje vago se mantuvo en comunicaciones posteriores, con el resultado de que el mercado solo fue cambiando su visión de futuro de forma gradual. Aunque el QE3 y la reducción gradual probablemente influyeron en el posicionamiento del COMEX y en el precio del oro, la forma en que la información llegó al mercado dificulta que un modelo la capte.

Demanda de los ETF

Los cambios en las tenencias de los ETF son otro motor importante de los cambios en el precio del oro. La venta o compra de 1 millón de onzas por parte de los ETF afecta al precio del oro en torno a un 0,83 %. Los ETF son relativamente nuevos en comparación con la negociación de oro en las bolsas y, al principio, la demanda de los ETF no estaba correlacionada con ningún factor macroeconómico. Pero más recientemente, el posicionamiento de los ETF también sigue a los tipos reales y, al igual que el posicionamiento neto de los especuladores del COMEX, el QE provocó un cambio de nivel. Esto significa que el anuncio del QE tuvo un mayor impacto en los tipos de interés reales que en los especuladores netos del COMEX y los ETF. Pero tras el anuncio, volvieron a moverse en tándem, solo que desde un nivel diferente.

Podemos volver a utilizar una regresión con los rendimientos de los TIPS y el QE como variables de entrada y obtener un ajuste razonable (véase el Gráfico 11). Por lo tanto, existen dos mecanismos –la posición neta larga especulativa en COMEX y las tenencias de ETF– a través de los cuales la información sobre los cambios en los tipos de interés reales y otras políticas de los bancos centrales se transmite al precio del oro.

Por qué importan los tipos de interés reales

Como hemos mostrado antes, tanto las posiciones especulativas netas en COMEX como las tenencias de ETF dependen principalmente de los tipos de interés reales. Recordemos que los tipos de interés reales se calculan como los tipos de interés nominales menos las expectativas de inflación. Es el rendimiento real esperado de un bono del Tesoro a 10 años. En otras palabras, ¿cuál será el poder adquisitivo esperado de esa inversión dentro de 10 años? La forma más sencilla de seguir los tipos de interés reales es a través de los bonos del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS). Los TIPS pagan un interés nominal, pero el principal aumenta con la inflación y disminuye con la deflación. Los TIPS cotizan en el mercado y, por tanto, los cambios en los tipos de interés nominales o en las expectativas de inflación deberían reflejarse en sus rendimientos. Sin embargo, la medida de inflación utilizada para ajustar el principal es el Índice de Precios al Consumo (IPC).

Si el IPC refleja la inflación con exactitud es un tema muy debatido, y lo trataremos en profundidad en próximos informes. Para este marco de análisis, hemos usado los TIPS para medir los tipos reales, siendo plenamente conscientes de sus posibles limitaciones.

La importante relación entre los tipos de interés reales y los precios del oro ya ha sido destacada por investigadores anteriores, pero nos gustaría ofrecer algunas formas alternativas de explicar por qué importan los tipos reales. Una de las explicaciones propuestas era que los productores pueden reaccionar a la caída de los tipos reales extrayendo menos oro, y viceversa. Unos tipos reales más altos llevarían a los productores a descontar el futuro con más intensidad y, por tanto, a intentar extraer todo el oro posible ahora. En un entorno de tipos reales bajos, los productores descuentan menos el futuro y, por ello, tienen más incentivos para dejar el oro bajo tierra. Aunque los datos de oferta minera muestran que, de hecho, la producción de oro y los tipos reales se mueven a la par durante ciclos muy largos, esta explicación resulta algo contraintuitiva. Si los tipos reales impulsan al alza los precios del oro, intuitivamente se pensaría que las mineras aprovecharán la oportunidad y producirán todo el oro que puedan cuando los precios son altos. Además, si los precios son altos y la financiación es barata, cabría esperar que las mineras invirtieran mucho en producción futura. Unos tipos reales bajos deberían conducir a una mayor producción futura y el mercado debería ser capaz de tenerlo en cuenta.

Nuestra primera explicación alternativa es que los inversores y ahorradores tienen algo así como una asignación natural al oro en su cartera. A efectos de esta explicación, suponemos que es, de media, del 10 %. Si las personas mantienen oro en su cartera, no solo para diversificar sino por seguridad, no lo prestarán. Sin embargo, mantener oro sin prestarlo no genera intereses. Los intereses solo se obtienen asumiendo un riesgo. Por ejemplo, tu banco paga intereses por el dinero de tu cuenta de ahorro, pero solo puede hacerlo porque presta tu dinero a un tipo de interés más alto. En consecuencia, los intereses de tu dinero en el banco conllevan el riesgo de que el banco no pueda devolvértelo cuando lo reclames. También se pueden obtener intereses del oro prestándolo, pero esos intereses se logran aceptando un riesgo de contraparte. Por tanto, mantener oro en una cartera sin prestarlo tiene un coste. Una pequeña parte de ese coste total corresponde al almacenamiento y al seguro, pero el coste aparente principal es el coste de oportunidad de los intereses a los que se renuncia. Este coste de oportunidad es mayor cuanto más altos son los tipos de interés reales. Por ello, los inversores están menos dispuestos a mantener mucho oro cuando los tipos reales son altos, pero probablemente aumentarían sus tenencias hacia su asignación natural del 10 % cuando los tipos reales son bajos. Es importante señalar que, si en conjunto las personas quieren aumentar su asignación al oro, no hay nadie a quien comprárselo. En conjunto, no es posible aumentar la cantidad de oro (en gramos) en todas las carteras al mismo tiempo, ya que el oro tiene que salir de algún sitio. La única forma de que toda la población aumente su asignación conjunta al oro es que el precio del oro suba en relación con el resto de los activos de la cartera. En otras palabras, la cantidad de gramos no cambia, pero una subida del precio del gramo aumenta el valor del oro medido como porcentaje del valor total de la cartera. Esto es coherente con nuestra opinión de que el oro es dinero y de que, por tanto, su precio debería estar determinado por la oferta y la demanda monetarias de oro.

La segunda explicación alternativa consiste en verlo desde la perspectiva de las divisas. En teoría, la caída de los tipos de interés reales debería debilitar la moneda y, por tanto, reducir la demanda de esa moneda. Por ejemplo, cuando los tipos de interés reales caen en EE. UU., el USD debería debilitarse frente a otras divisas y otros tipos de dinero, incluido el oro. Con énfasis en «en teoría», ya que en la realidad los tipos de cambio dependen de una amplia variedad de factores, entre ellos la estabilidad financiera y política percibida de ese país, su balanza comercial y más. De nuevo, este enfoque es coherente con la opinión de que el oro es dinero y, por tanto, su precio debería estar determinado por la oferta y la demanda monetarias.

Ventas netas de los bancos centrales

En nuestra opinión, los cambios en las tenencias de oro de los bancos centrales suelen obedecer a motivos políticos o ideológicos y no guardan correlación con cambios concretos en el entorno macroeconómico a corto plazo. Los bancos centrales fueron vendedores netos de oro hasta alrededor de 2008 (véase el Gráfico 12). Estas ventas procedían principalmente de países desarrollados. Desde 2008, los bancos centrales son compradores netos de oro, ya que los países en desarrollo empezaron a acumularlo mientras que los países desarrollados dejaron de vender. Las compras de los bancos centrales sí influyen en el precio del oro, aunque menos que la demanda de las carteras privadas. Según los resultados de nuestro análisis de regresión, una venta neta de 1 millón de onzas en un mes afecta al precio del oro en apenas un 0,1 %. Sin embargo, de todos los parámetros que identificamos como determinantes del oro, las ventas netas de los bancos centrales fueron, estadísticamente, el más débil con diferencia, y solo resultó relevante cuando medimos los cambios a lo largo de 2 meses en lugar de 1.

Esto podría deberse a la naturaleza de los datos publicados. Los bancos centrales tienden a ser muy reservados y, por ello, las ventas y compras suelen comunicarse con un retraso considerable o, en ocasiones, no se comunican en absoluto. Las compras del banco central de China durante los últimos años son un claro ejemplo. Como cada banco central tiene intereses distintos y comunica la información de forma diferente, la variable con un retraso de 1 mes que introducimos no recoge esto con la precisión suficiente, pero es lo mejor que podíamos hacer dadas las limitaciones de la información publicada. Debido a la naturaleza de los datos, es probable que nuestro modelo subestime el impacto real de los cambios en las reservas de los bancos centrales.

Como ya se ha indicado, también existe oferta y demanda no monetaria: la demanda de joyería y la del sector tecnológico, así como la oferta de material reciclado y la oferta de las minas. Observamos que, normalmente, estos factores no influyen en el precio del oro.

Demanda de joyería

Los compradores de joyas suelen aceptar el precio del mercado, no fijarlo. La demanda de joyería y los precios guardan una correlación inversa. Evidentemente, esto no significa que una mayor demanda de los compradores de joyas haga bajar el precio; es al revés: es probable que unos precios más altos reduzcan la demanda de joyería. Funciona igual en el sentido contrario: los precios más bajos generan demanda de joyería. Por lo tanto, la demanda de joyería actúa más como un amortiguador que compensa otros factores que empujan el precio en una dirección. Además, aunque las joyas suelen comprarse como reserva de valor, los mayores mercados para estas compras suelen ser aquellos en los que las compras no se programan específicamente como reacción a las fluctuaciones de las divisas a corto plazo. Por tanto, la demanda de joyería no tiene valor explicativo para los cambios en el precio del oro.

Oferta de las minas

Observamos que la oferta de las minas se distingue de otras fuentes de oferta y demanda. Los cambios a corto plazo en la oferta minera no parecen afectar al precio del oro. Las fluctuaciones de la producción de un mes a otro son naturales y no preocupan en exceso al mercado. De nuevo, esto es muy diferente de lo que ocurre con otras materias primas. En el sector del petróleo, por ejemplo, el cierre inesperado de una refinería puede tener un enorme impacto en los precios de productos derivados como la gasolina y el diésel, aunque la refinería esté parada solo unas semanas. La razón, una vez más, es que los precios de las materias primas dependen principalmente del nivel de inventarios. Como la proporción entre las existencias y la producción es mucho menor en esas materias primas que en el oro, las interrupciones de producción a corto plazo sí importan.

Sin embargo, los cambios en la oferta sí podrían importar si la interrupción de la producción de oro forma parte de un problema más amplio, por ejemplo, si ocurriera un accidente grave en una mina grande que condujera a su cierre definitivo, o si estallara una guerra en una región productora de oro importante. Estos acontecimientos podrían alterar las perspectivas de oferta de oro a largo plazo a los precios actuales (o, para ser precisos, a los precios a plazo actuales), o modificar el coste de reposición del oro. Para lograr la misma oferta en el futuro, algunos proyectos que hasta ahora no eran rentables a los precios actuales tendrán que pasar a serlo para sustituir la oferta futura perdida. Por tanto, el impacto de las interrupciones de la oferta a más largo plazo podría trasladarse al precio a través de la futura curva de coste marginal de la oferta (de forma similar a cómo cambian los precios del petróleo a largo plazo con los cambios en la curva de coste marginal de la oferta futura) y no a través de los flujos. Por desgracia, esto es algo muy difícil de medir. Aunque podemos seguir las ventas de oro de los bancos centrales o la demanda de los ETF con series temporales sencillas, no ocurre lo mismo con la manera en que el mercado reevalúa una interrupción de la oferta a largo plazo.

Como consecuencia, nuestro modelo no puede captar el efecto de estas perturbaciones permanentes de la oferta. Lo que sí sabemos es que rara vez actúan a la baja. Es decir, no ocurre muy a menudo que se encuentre una fuente de oro muy prolífica que desplace de forma sustancial hacia abajo la curva global de coste marginal de la oferta futura. El último gran hallazgo de oro tuvo lugar en el siglo XIX.

Oferta de reciclaje

Las modas cambian, las épocas difíciles obligan a vender joyas y los productos electrónicos se reciclan en lugar de acabar en el vertedero. Sin embargo, los vendedores de oro reciclado también aceptan los precios del mercado en lugar de fijarlos. La oferta reciclada aumenta cuando los precios suben y disminuye cuando bajan. En ese sentido, es el equivalente en la oferta de la demanda de joyería. Por tanto, la oferta reciclada tiende a amortiguar las caídas de precios y a moderar las subidas, en lugar de ser el motor de unas y otras. Por ello, no utilizamos la oferta reciclada como parámetro de entrada en el modelo. De nuevo, este es un ejemplo de que los precios del oro no dependen de las variaciones de inventario a corto plazo, como sí ocurre en otras materias primas utilizadas como insumo.

Precios de la energía

La última pieza del rompecabezas son los precios de la energía. Nuestro modelo muestra que los precios del petróleo a más largo plazo (hemos utilizado el precio a plazo a 3 años del crudo WTI para disponer de una serie temporal adecuada) son significativos. Esto no nos sorprende, ya que la energía es el principal coste de producción del oro (tanto directo como indirecto), lo que también ayuda a definir su prueba de valor. El trabajo, la energía y el tiempo que se invierten en producir oro podrían utilizarse para fabricar otra cosa. Sin embargo, a diferencia de la materia prima alternativa, cuando la energía se destina a producir oro, este dinero-mercancía puede reutilizarse una y otra vez con un coste de transacción marginal muy bajo, lo que le confiere una utilidad muy alta como reserva monetaria a lo largo del tiempo. Desde nuestro punto de vista, esta utilidad desempeña un papel importante en que el oro pueda mantener su poder adquisitivo en términos de energía y de bienes que requieren energía en su proceso de producción (véanse los gráficos 13 y 14). Por ejemplo, 1 barril de petróleo costaba de media 2,6 gramos de oro en 1921, lo mismo que en 2014. En dólares estadounidenses, en cambio, un barril de petróleo pasó de 1,73 $/barril en 1921 a 98,95 $/barril en 2014, un aumento de casi el 6000 %.

Se podría argumentar que el petróleo no es el factor de coste energético más importante para una mina de oro, sino la electricidad. Por desgracia, los datos de precios de la electricidad no son tan sencillos como los del petróleo.

En primer lugar, no existe un precio global de la electricidad. El petróleo tiene la ventaja de que la misma calidad de crudo tiene más o menos el mismo precio en cualquier lugar del planeta. Las diferencias de precio a nivel minorista en productos refinados como el diésel y la gasolina se deben sobre todo a los impuestos y a la distribución local de los productos. El petróleo se puede transportar con relativa facilidad y a bajo coste, y cualquier oportunidad de arbitraje se aprovecharía rápidamente. La electricidad es fundamentalmente distinta, ya que solo puede transportarse por líneas eléctricas. Como resultado, existe una multitud de precios nacionales de la electricidad, lo que hace imposible seguir «el precio» de la electricidad.

En segundo lugar, la producción de oro está relativamente concentrada por condiciones geológicas estructurales y se realiza principalmente en mercados emergentes, como China, que es actualmente el mayor productor. Los precios de la electricidad en estos países son difíciles de observar y las subvenciones, a menudo ocultas, hacen prácticamente imposible medir y comparar precios entre países. Afortunadamente, el petróleo sigue siendo un indicador bastante útil de los precios de la electricidad.

El carbón, que es la principal fuente de combustible para producir electricidad, suele transportarse en trenes que funcionan con diésel y en buques de carga a granel que queman fueloil de búnker para mover el carbón por mar. Además, la minería del carbón consume por sí misma mucho petróleo. Por otra parte, como el petróleo tiene la mayor densidad energética y se transporta con facilidad, los precios de los futuros tienden a resolver los arbitrajes a corto plazo de muchos mercados eléctricos locales. Por tanto, las fluctuaciones del precio del petróleo se correlacionan bien con los precios de otras fuentes de energía y de la electricidad, sobre todo a lo largo del tiempo.

Nuestra regresión de las variaciones mensuales del precio del oro muestra que los precios del petróleo a más largo plazo son un factor estadísticamente significativo para explicar las variaciones mensuales de los precios del oro. Sin embargo, aunque es significativo, el coeficiente es relativamente bajo, de aproximadamente 10. Esto significa que una variación del 10 % en el precio del petróleo a largo plazo mueve el oro solo un 1 %. Con todo, esto probablemente se deba a que los cambios en los precios de la energía tardan en trasladarse a la curva de costes de la minería del oro. El análisis de las variaciones mes a mes no puede captarlo. Por ello, realizamos una regresión sobre las variaciones interanuales utilizando las mismas variables de entrada. En esta regresión, los precios del petróleo a más largo plazo muestran una mayor significación estadística, con un coeficiente de 22 (véanse el gráfico 15 y la tabla 4). Esto significa que cada aumento del 10 % en el precio del petróleo eleva los precios del oro un 2,2 %. La caída del 35 % en el precio del petróleo a más largo plazo durante los últimos 12 meses ha afectado, en consecuencia, a los precios del oro en un 11 %, es decir, unos 135 $/onza aproximadamente.

Esta correlación tiene una implicación importante. Si los costes de la energía se trasladan directamente al precio del oro, y el oro puede utilizarse una y otra vez con costes de mantenimiento o de tenencia muy bajos, entonces el oro puede actuar como reserva de valor que protege el poder adquisitivo de los ahorros frente a todos los demás bienes que requieren energía. Si el precio del oro sube con los precios de la energía, el oro conservará su poder adquisitivo para los bienes que requieren energía para su producción, que es básicamente todo. El oro es la única forma de dinero que consigue este poder adquisitivo constante de manera natural, definido por la física y la geología de la corteza terrestre, con independencia de cualquier sistema político o de moneda fiduciaria y de la planificación económica centralizada. En un próximo informe tenemos previsto profundizar en la importancia de la energía para el precio del oro, ya que es un elemento fundamental para entender por qué el oro mantiene su poder adquisitivo a largo plazo.

Las existencias sobre la superficie no han importado hasta ahora

Como ya destacamos antes, el oro se diferencia de una materia prima en que no se consume. El oro se produce y se utiliza una y otra vez y nunca desaparece, por lo que las existencias sobre la superficie solo crecen. A diferencia de otras materias primas, las fluctuaciones a corto plazo de las existencias sobre la superficie no afectan al precio. Pero ¿no importan en absoluto los inventarios de oro? Observamos que un tipo concreto de existencias, los inventarios registrados en COMEX, sí influye en el precio. Hasta ahora, esa influencia ha sido pequeña, pero podría llegar a ser mayor.

Como ocurre con otras materias primas, existe un mercado de futuros activo para el oro. COMEX es el mayor mercado de futuros, y el oro puede negociarse con vencimientos de hasta 5 años. Mientras que la forma de la curva a plazo de la mayoría de las materias primas es simplemente una función de las existencias, en el caso del oro de COMEX depende principalmente de los tipos de interés y, en mucha menor medida, de las existencias. Más concretamente, en circunstancias normales, los diferenciales entre los precios del oro a largo plazo y el del primer mes pueden explicarse en gran parte por los tipos de interés de EE. UU., medidos por el tipo de las letras del Tesoro a 1 y a 10 años. Sin embargo, los diferenciales de los plazos más cortos, como los diferenciales a plazo de 1-2 meses, también dependen de las existencias registradas en COMEX.

Intuitivamente, la primera conclusión tiene sentido. Los tipos a plazo deberían reflejar la diferencia entre los tipos de interés nominales y el interés que se paga por prestar oro (tipos de arrendamiento); de lo contrario, habría una oportunidad de arbitraje. Dicho de forma sencilla, si se puede pedir dinero prestado al 2% y prestar* oro al 1%, el precio a plazo del oro a 12 meses debería cotizar un 1% por encima del precio al contado. Si el precio a plazo del oro es mucho más alto, por ejemplo un 5% por encima del precio al contado, se podrían pedir prestados 100 $ al 2%, usar el dinero para comprar oro en el mercado al contado, prestarlo al mercado durante 12 meses y vender oro a 12 meses a plazo. Dentro de 12 meses, esa persona recibiría primero el oro de vuelta más la comisión de préstamo del 1%, de 10 $, entregaría el oro contra la posición corta a plazo (recibiendo 105 $) y usaría lo obtenido para devolver el préstamo más los intereses (102 $). El resultado sería una rentabilidad sin riesgo de 4 $ o del 4%, sin necesidad de capital.

En el ejemplo anterior, la compra de oro al contado y la venta de oro a plazo ejercerían presión al alza sobre los precios al contado y presión a la baja sobre los precios futuros hasta que ambos alcanzaran el equilibrio. Por lo tanto, la forma de la curva a plazo del oro debería ser una función del diferencial entre los tipos de préstamo del oro y los costes de endeudamiento. Observamos que el diferencial a más largo plazo entre ambos depende, a su vez, principalmente de los tipos de interés nominales. Cuando los tipos de interés nominales suben, el diferencial aumenta y, por lo tanto, el contango de la curva a plazo del oro se acentúa. La relación entre el diferencial temporal a 5 años (medido por el tipo swap a 5 años) y los tipos de interés puede evaluarse mediante un análisis de regresión. Los resultados de este análisis, presentados en el Gráfico 16 y la tabla 5, muestran que los tipos de las letras del Tesoro a 1 y a 10 años pueden explicar el 90% del diferencial.

En una regresión preliminar, también utilizamos las existencias de COMEX como variable de entrada. Sin embargo, las existencias de COMEX tenían un valor explicativo limitado para predecir el diferencial a más largo plazo. Esto cambió cuando analizamos los diferenciales de vencimiento cercano. Los diferenciales temporales de 1-2 meses, 1-3 meses y 1-12 meses (contratos de futuros de COMEX) siguen dependiendo principalmente de las letras del Tesoro a 1 año. Pero, a diferencia de los diferenciales a más largo plazo, las existencias registradas en COMEX resultan ser importantes. El resultado de esta regresión se muestra en el Gráfico 17 y la Tabla 6.

Este resultado también tiene sentido desde un punto de vista intuitivo. El riesgo de que una posición corta en COMEX no pueda entregar al vencimiento aumenta cuando los inventarios son más bajos. Esto tiene un impacto directo en el contrato de futuros de vencimiento más próximo y, potencialmente, también en otros contratos de vencimiento cercano. Pero más adelante en la curva, un inventario bajo es un problema menor, y el mercado espera que se resuelva para cuando estos contratos se acerquen al vencimiento. Dada la cantidad de oro disponible fuera de las existencias registradas en COMEX (mediante la refundición de metal precioso o el reciclaje de fuentes ajenas a COMEX, con entrega pasados unos meses), el mercado no tiene motivos para creer que las existencias bajas sean señal de problemas estructurales. Lo normal es que el mercado asuma que la escasez a corto plazo de inventarios registrados en COMEX se superará gracias a un precio del oro al alza que acabe siendo lo bastante alto como para inducir a los propietarios a vender su metal y mantener dólares estadounidenses. Esto es distinto de lo que ocurre con otras materias primas, donde las existencias bajas reflejan problemas estructurales que necesitan algo de tiempo para resolverse (mediante un aumento de la oferta o una destrucción de la demanda).

La conclusión de este análisis de las existencias sobre el suelo es que, para la fijación del precio del oro, los inventarios normalmente desempeñan un papel menor. Solo importan las existencias registradas en COMEX, y únicamente en el tramo corto de la curva de futuros.

El modelo tradicional de materias primas intenta predecir los precios al contado en función de la curva de futuros. Es decir, importa el diferencial entre el precio al contado y los futuros a muy largo plazo. Dado que las existencias de oro solo influyen en el tramo muy corto de la curva, y que los cambios en estos diferenciales han sido relativamente pequeños en comparación con la volatilidad general del precio del oro en el pasado, los inventarios no pueden explicar los movimientos más amplios del precio del oro. Esto puede demostrarse con los resultados de nuestro análisis de regresión. En un análisis de regresión de los diferenciales temporales del oro de 1 a 12 meses frente a las letras del Tesoro a 1 año y los inventarios registrados en COMEX, las existencias de COMEX siguen siendo estadísticamente significativas, con un valor t de -13,00 y un coeficiente de -0,71. Esto significa que una variación de 1 millón de onzas en las existencias registradas en COMEX modifica en un 0,71 % el diferencial entre el precio a plazo a 1 mes y a 12 meses. Para ponerlo en contexto, al precio de hoy, una disminución de 1 millón de onzas en las existencias registradas en COMEX aumentaría el precio en solo 7,84 $/oz. El modelo de regresión explica razonablemente bien la forma de la curva del oro. Sin embargo, intuitivamente, los cambios con niveles de existencias muy bajos podrían importar mucho más que con niveles altos. Por ejemplo, una caída de 50.000 oz cuando las existencias son de 100.000 oz es mucho mayor en porcentaje que cuando son de 1 millón de oz. Por ello, realizamos un segundo análisis de regresión sobre la variación interanual del diferencial temporal de 1 a 12 meses (logaritmo natural) frente a las variaciones interanuales de los tipos de las letras del Tesoro a 1 año y de las existencias registradas en COMEX. El coeficiente para los cambios en las existencias de COMEX es 0,86. Esto implica que una caída del 50 % de las existencias de COMEX, de los 0,16 millones actuales a 0,08 millones, aumentaría el diferencial de 1 a 12 meses en unos 5 $/oz y lo llevaría a situación de backwardation. Esto no tendría precedentes desde la perspectiva del diferencial, pero desde la perspectiva del precio plano, un movimiento de 5 $/oz sigue sin ser muy grande comparado con los movimientos generales del precio.

Sin embargo, incluso este segundo análisis podría no predecir posibles movimientos explosivos en los diferenciales cuando las existencias alcanzan niveles ultrabajos. Más concretamente, cuando los inventarios caen a niveles en los que las posiciones cortas tienen dificultades para obtener oro para la entrega, podría darse una situación en la que el precio del oro del mes más próximo se disparase bruscamente. Esto ha ocurrido en otros mercados de materias primas, pero no disponemos de ningún ejemplo histórico en el mercado de futuros del oro. Por ejemplo, hasta hace poco, la backwardation máxima en los futuros de COMEX a 1-2 meses había sido del 0,3 % en los últimos 30 años. A modo de comparación, la backwardation más alta registrada fue del 16,9 % en el petróleo, del 45,5 % en el gas natural y del 49,5 % en el maíz. Más recientemente, las existencias registradas en COMEX han caído a niveles extremadamente bajos, lo que ha llevado el extremo más cercano de la curva a backwardation. Además, la relación entre las existencias registradas en COMEX y las posiciones cortas no comerciales ha alcanzado niveles récord (véase el Gráfico 18). Aunque esto tiene todo tipo de implicaciones para el mercado del oro, la backwardation actual sigue siendo relativamente pequeña y el efecto global sobre los precios sigue siendo insignificante en este momento.

Lamentablemente, como no hay ejemplos históricos en los que unas existencias ultrabajas hayan provocado una backwardation mayor en los futuros del oro, las existencias sobre el suelo no pueden incorporarse a nuestro marco de precios del oro. Se puede decir que el mercado del oro de COMEX es distinto de otros mercados de materias primas como el petróleo o el gas. Por ejemplo, mientras que las existencias registradas son muy bajas, las existencias elegibles son muy altas. Las existencias elegibles de COMEX y las tenencias de los ETF siguen patrones muy similares (aunque las tenencias de los ETF son mucho mayores), lo que indica que gran parte de las existencias elegibles está en manos de ETF. Por tanto, hay existencias disponibles, pero los cortos de COMEX podrían tener que convencer a los tenedores de ETF de que se las vendan. Por eso no se puede prever cómo reaccionarán los diferenciales si de repente nos encontramos con una escasez real. Aun así, las existencias sobre el suelo, o en particular las existencias registradas en COMEX, podrían ser uno de esos factores que no importan hasta que, de repente, importan.

Juntando todas las piezas

Creemos haber desarrollado un marco y un modelo de precios originales para analizar los movimientos relativos del precio del oro en USD. Otros antes que nosotros han identificado las correlaciones a corto plazo y la lógica por la que el precio del oro sigue a los mercados de tipos de interés reales, pero muchos de estos modelos de tipos de interés reales no han explicado por qué el precio del oro se ha desviado de su tendencia mientras los tipos reales permanecen estancados en niveles muy bajos. Creemos que la clave para entender estas tendencias a más largo plazo se encuentra en un marco de «prueba de valor» basado en la energía, y en comprender el papel de las existencias de oro como reserva de valor. Además, en la relación entre el oro y las divisas, los fundamentos cambian tanto en el numerador como en el denominador (expectativas de tipos de interés reales, cambios en la flexibilización cuantitativa y tecnología energética), y un modelo de precios debe ayudar a diferenciar los factores determinantes relativos.

En los próximos informes sobre el marco profundizaremos en el oro cotizado en otras divisas, en los precios de la energía y las relaciones entre divisas, examinaremos los precios y los tipos de interés «reales» y reales, y analizaremos los fundamentos de la minería dentro de nuestro marco de prueba de valor.

En última instancia, creemos que la relación indiscutible entre el oro y los precios de la energía, independiente de la divisa, tiene una implicación importante. Como los costes de la energía se trasladan directamente al precio del oro, y el oro puede usarse una y otra vez con costes de mantenimiento o de tenencia muy bajos (bajo coste marginal de transacción del dinero), el oro puede actuar como reserva de valor que protege el poder adquisitivo del ahorro frente a todos los demás bienes que requieren energía. Si el precio del oro sube con los precios de la energía, el oro conservará su poder adquisitivo para los bienes que requieren energía para producirse, es decir, prácticamente todos. El oro es la única forma de dinero que logra este poder adquisitivo constante de manera natural, definido por la física y la geología de la corteza terrestre, con independencia de cualquier sistema político o de moneda fiduciaria y de la planificación o la política económica centralizadas.

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