Marco de precios de la plata: dinero y materia prima a la vez

Marco de precios de la plata: dinero y materia prima a la vez

En este documento presentamos un marco para entender cómo se forman los precios de la plata. La plata es a la vez dinero (reserva de valor) y una materia prima de uso industrial, por lo que hay que tener en cuenta el impacto tanto de la demanda industrial como de la monetaria. También presentamos un modelo de precios de la plata que recoge los factores relativos que determinan el precio dentro de este marco, incluida la aportación de Goldmoney, la «prueba de valor energético», al modelo estándar de precios de los metales preciosos basado en los tipos de interés reales. Los precios de la plata se sitúan actualmente alrededor de un 10 % por debajo de los valores previstos, pero, sobre todo, el modelo indica que seguimos cerca del suelo de este ciclo de precios.

Consulta aquí el análisis completo en PDF.

Aunque los analistas de mercado, los medios financieros y los inversores en materias primas suelen considerar la plata como la prima temperamental del oro, limitarse a verla como una versión más volátil del oro no le hace justicia al metal. Igual que las propiedades físicas del oro lo predestinaron a convertirse en una reserva de valor ideal, las propiedades de la plata la hacen especial por derecho propio.

Como explicamos en nuestro Marco de precios del oro, el oro no es una materia prima de flujo. Las correlaciones históricas con las divisas y la volatilidad impulsada por los tipos indican que el oro cotiza como un activo monetario de reserva (money stock); sin embargo, la plata es especial porque está igualmente capacitada para ser dinero¹ y, a la vez, una materia prima que se consume en diversos procesos industriales.

Así pues, los precios de la plata están determinados por la demanda monetaria, así como por la oferta y la demanda con fines industriales, siendo esta última un elemento diferenciador importante. Las existencias de oro en superficie siempre han crecido al mismo ritmo que el nuevo oro extraído, lo que atenúa los efectos de la volatilidad de precios determinada por los inventarios; sin embargo, las existencias de plata crecieron mucho más despacio, ya que la demanda industrial absorbió gran parte de lo que se extrae.

Estos resultados permiten comprender mejor los factores que determinan los precios de la plata:

1. La plata es, como el oro, una reserva de valor de tipo materia prima y está libre de riesgo de contraparte; los costes de reposición, intensivos en energía, fijan el límite inferior de los precios (la misma prueba de valor basada en la energía que sustenta los precios del oro). Por ello, la plata debería verse afectada por los mismos factores monetarios que los precios del oro: las expectativas de tipos de interés reales, la política de los bancos centrales y los precios de la energía a más largo plazo.

2. Dado que la plata es una materia prima con numerosas aplicaciones industriales, los cambios en los factores industriales (es decir, los cambios en los inventarios disponibles) deberían influir en el precio del metal.

Observamos que una gran parte de las variaciones del precio de la plata puede explicarse mediante un análisis de regresión con solo unos pocos factores: los precios del oro, los rendimientos de los TIPS y los cambios en las posiciones de los ETF de plata (que representan la demanda monetaria de plata), así como la producción industrial de EE. UU. y el PMI manufacturero del ISM (la demanda industrial de plata). De hecho, estos factores explican cerca del 80 % de las variaciones interanuales de los precios de la plata en un análisis de regresión multivariante.

Además, observamos que el impacto de los cambios en los tipos de interés reales sobre los precios de la plata es mayor que sobre los precios del oro. Creemos que hay dos razones para ello:

1. El valor de las existencias mundiales de plata es mucho menor que el de las existencias mundiales de oro, lo cual es consecuencia de que la plata se utiliza en aplicaciones industriales, y por tanto un cambio en la demanda monetaria de plata tiene un efecto desproporcionado.

2. Como gran parte de la plata se extrae como subproducto de operaciones mineras de otros metales, la curva de costes de la plata tiene una forma discontinua; la producción base es relativamente barata, pero hace falta que resulten económicamente viables proyectos de plata «pura», más costosos, para aumentar la oferta de forma significativa. En consecuencia, cuando un aumento de la demanda monetaria provoca un desplazamiento en la curva de costes, los precios tienden a subir de manera desproporcionada.

El marco del modelo presentado en este informe no debe interpretarse como una herramienta de negociación diaria. Nuestro objetivo era demostrar (y validar con nuestro análisis estadístico) que la plata es a la vez dinero y materia prima, y que por tanto los precios de la plata deberían seguir un determinado comportamiento. El modelo de precios de la plata que hemos desarrollado confirma nuestra hipótesis de que la plata tiende a superar al oro cuando la caída de los tipos de interés reales genera demanda monetaria de metales. 2016 fue un ejemplo de manual: los tipos de interés reales habían alcanzado su máximo a finales de 2015, tras la primera subida de la Fed en diciembre. Después, los tipos de interés reales empezaron a bajar de nuevo cuando el mercado comenzó a reevaluar la probabilidad de nuevas subidas. En verano, los tipos de interés reales habían vuelto a caer a territorio negativo. Este movimiento de los tipos de interés reales impulsó al alza los precios del oro, mientras que los de la plata se movieron casi el doble; sin embargo, el mercado empezó a descontar que la Fed probablemente solo subiría los tipos una vez más, lo que hizo que los tipos de interés reales se revirtieran. La elección del presidente Trump provocó un fuerte repunte de los tipos reales, ya que el mercado esperaba de repente un mayor crecimiento económico. Los precios del oro volvieron a bajar, y los de la plata cayeron todavía más como consecuencia. A final de año, el oro seguía subiendo un 8 % y la plata un 15 %. De cara a 2017, el repunte de los rendimientos nominales se ha estancado, aunque las expectativas de inflación han seguido aumentando. Esto implica que los tipos de interés reales han ido bajando y, como resultado, los precios del oro han subido un 5 % mientras que los de la plata han aumentado un 10 %.

Además de los cambios en la demanda monetaria, los cambios en el ciclo económico provocan variaciones en la demanda industrial de plata (que se superpone a la demanda monetaria).

Por ello, aunque el oro puede ser más adecuado para el ahorro estable a largo plazo, la plata puede ser más eficiente para obtener exposición a los cambios en la política monetaria, en particular en torno a los ciclos industriales. Los cambios en las políticas de los bancos centrales tienen un impacto de 1:1 en el precio del oro a largo plazo, lo que significa que la pérdida de poder adquisitivo de la moneda base de medición se compensa con la subida del precio. Por lo tanto, el oro puede mantener su poder adquisitivo a largo plazo, algo que ninguna moneda ha logrado hacer a lo largo de la historia.

En el caso de la plata, los cambios en la política de los bancos centrales actúan como un acelerante sobre el precio, lo que hace que la plata sea más eficiente para quien tiene una opinión sobre la dirección del impacto de la política en las monedas y busca la máxima exposición.

Sin embargo, los ahorradores normalmente no tienen (ni quieren tener) una opinión sobre la «dirección» de su dinero. Lo que buscan es estabilidad, es decir, quieren proteger su patrimonio y asegurarse de que el poder adquisitivo de sus ahorros se mantenga igual durante largos periodos de tiempo. El oro y la plata son los únicos dineros que lo han conseguido de forma fiable, con independencia del contexto histórico, político o económico.

Los precios de la plata se sitúan actualmente alrededor de un 10 % por debajo de los niveles previstos por el modelo; no obstante, queremos reiterar que el modelo nos permite determinar en qué punto estamos de un ciclo de precios y que no debe interpretarse como una herramienta de trading capaz de detectar precios erróneos. Dado que los precios de la plata se forman a partir de una serie de factores macroeconómicos y no por el miedo y la codicia que tanto menciona la prensa financiera, entender la perspectiva de estos factores es clave para predecir hacia dónde es probable que se muevan los precios.

Creemos que recientemente se ha alcanzado un punto de transición de tendencia en la demanda monetaria de metales, ya que tanto los precios de la energía a más largo plazo como los tipos de interés reales ya han superado sus puntos de inflexión (en términos distintos del dólar, la recuperación de los precios del oro y la plata ya está bien consolidada). Aunque no esperamos que los precios de la energía a más largo plazo suban mucho más a corto plazo, los tipos de interés reales tienen poco margen de subida y mucho de bajada a largo plazo. Por lo tanto, existe una fuerte asimetría en las perspectivas del precio del oro desde los niveles actuales. Según nuestro modelo, la plata debería beneficiarse de forma desproporcionada cuando el oro suba impulsado por una mayor demanda monetaria.

MARCO DE PRECIOS DE LA PLATA

Los precios de la plata superaron a los del oro en más de 2 a 1 durante los años alcistas (desde principios de la década de 2000 hasta el máximo de 2011); sin embargo, durante la reciente corrección de precios de 2012 a 2015, la caída fue mucho más acusada, ya que la plata descendió casi el doble. Al final, ambos metales tuvieron una rentabilidad más o menos igual desde los mínimos de principios de la década de 2000 hasta ahora, pero la plata lo hizo con mucha más volatilidad. La desviación típica de las rentabilidades mensuales del oro en USD en ese periodo fue del 18 %; la de la plata, del 33 %.

RESERVA DE VALOR

En un artículo del año pasado («¿Es el oro una materia prima?», 26 de mayo de 2016), James Turk, fundador de Goldmoney Wealth, explica de forma clara por qué el oro es dinero y no una materia prima, algo que abordamos con un enfoque más cuantitativo en nuestra nota sobre nuestro marco del oro del año pasado. La plata es especial porque es una materia prima industrial y también dinero, por lo que sus precios dependen de la demanda monetaria de plata además de la oferta y la demanda con fines industriales.

Para entender por qué la plata es a la vez dinero y materia prima, lo mejor es entender primero por qué el oro es dinero y no una materia prima. En palabras de James: «La interacción de la oferta y la demanda determina, obviamente, el precio de un bien. Aunque la oferta anual es un factor importante en el precio de las materias primas, la oferta anual de oro recién extraído no tiene mucho impacto en el precio del oro. La oferta real de oro es su reserva sobre la superficie, casi toda la cual puede venderse de inmediato. Esta reserva sobre la superficie es todo el oro extraído a lo largo de la historia y, con la nueva producción de las minas, crece de forma constante alrededor de un 1,75 % anual. La reserva de oro sobre la superficie y su crecimiento anual relativamente pequeño y constante son algunas de las características que distinguen al oro de las materias primas, porque estas se consumen y desaparecen. El oro no se consume ni desaparece. Se acumula.»

En resumen, el oro es fundamentalmente distinto de una materia prima; aunque se extrae como una materia prima (y a menudo por las mismas empresas), no es un bien intermedio en un proceso de producción y, por lo tanto, nunca se consume. El petróleo, por ejemplo, se produce y luego pasa por una refinería para obtener gasolina, diésel y otros combustibles. Esa gasolina se quema después en un motor y se evapora en el aire como CO2 y gases inorgánicos. Se consume de forma irreversible. El oro, en cambio, nunca se consume. Se podría argumentar que una gran parte de la producción anual de oro acaba en joyería, y es cierto, pero la joyería de oro es simplemente otra forma de ahorro (piensa en la joyería india, cuyo valor viene determinado casi por completo por el valor del oro que contiene y no tanto por el trabajo empleado en fabricarla). Por ello, toda la joyería de oro, incluso la de menor ley (por ejemplo, el oro de 14 quilates), puede convertirse rápidamente en metal precioso en forma de lingote con un coste mínimo.

El oro tendrá necesariamente que reflejar sus costes de extracción, incluidos la mano de obra, la energía y las demás materias primas que intervienen en el proceso de producción. La energía es un factor importante en los costes de producción del oro, por lo que este debería reflejar las expectativas del mercado sobre los costes energéticos futuros, tal como explicamos con todo detalle en la nota nuestro marco de modelo del oro. Desde nuestro punto de vista, este es un factor clave por el que el oro puede mantener su poder adquisitivo en términos de energía y de bienes que requieren la energía como una parte importante de su coste de producción (frente a los servicios y los productos comercializados en etapas posteriores). La mano de obra, la energía y el tiempo que se dedican a producir oro podrían usarse para hacer otra cosa: una casa, un coche o incluso materias primas alimentarias. Por lo tanto, la producción de oro siempre se hace a costa de otra cosa; pero, a diferencia del oro, todo lo demás se deprecia o se deteriora con el tiempo sin un coste de mantenimiento, y por eso tiene un valor o una utilidad distintos a largo plazo como forma de ahorro. A esta relación la llamamos la prueba energética del valor del oro. La prueba energética del valor explica por qué el oro ha demostrado ser la mejor reserva de valor en cualquier período prolongado de la historia de la humanidad.

Así pues, mientras que las materias primas se producen, se transportan, se almacenan, se consumen y luego desaparecen (o tienen algún coste de reciclaje o reutilización en relación con su coste de uso), el oro se produce y se utiliza una y otra vez (en el cálculo económico, por ser dinero) con un coste marginal de uso casi nulo, un coste de almacenamiento y mantenimiento prácticamente inexistente, y nunca desaparece. El oro se acumula por su utilidad como dinero (una reserva de valor frente a otras materias primas que se usan y desaparecen).

Entonces, ¿qué pasa con la plata? La plata también se ha usado como dinero a lo largo de la historia de la humanidad. La libra esterlina se llama así porque 240 peniques de plata equivalían originalmente a una libra de plata. Pocas personas saben que el dólar estadounidense se definió oficialmente por primera vez como 371,25 granos de plata (24,056 g) en la Ley de Acuñación de EE. UU. de 1792. Este era el peso del dólar español de molino, la moneda de plata de mayor circulación en las colonias, y probablemente en el mundo, en aquella época. El patrón plata fue sustituido más tarde por un patrón bimetálico, que a su vez fue reemplazado por el patrón oro en 1900.

En un sentido, la plata tiene una ventaja sobre el oro cuando se usa como dinero, o al menos así era en el pasado: es mucho más abundante y, por tanto, no es tan preciosa como el oro. Aunque suene contradictorio, la abundancia de la plata facilita su uso en compras pequeñas en un mundo en el que las transacciones se liquidan con monedas físicas; sin embargo, esta aparente ventaja tiene un precio: el coste de almacenamiento. Como la plata tiene mucha menos densidad de valor (al ser menos escasa, su coste de reposición, determinado por la energía, es menor), almacenarla resulta más caro, ya que el equivalente en valor de plata de cualquier cantidad de oro requiere mucho más espacio. Esto también encarece el transporte en relación con su coste de reposición y aumenta su coste marginal de transacción. Además, la plata no tiene el mismo nivel de propiedades no reactivas que el oro. Por ejemplo, se empaña con el tiempo, sobre todo en determinadas condiciones (como la exposición al azufre). Estos factores aumentan, por tanto, su coste de mantenimiento en relación con el oro, o su «carry monetario» natural. Aunque a nivel individual este carry puede ser insignificante, a nivel macro puede acumularse y reducir los rendimientos cuando el carry de la divisa es positivo.

En el caso del oro, en el pasado se han utilizado monedas fiduciarias² para superar su elevada densidad de valor en las transacciones pequeñas. Hoy, sin embargo, la tecnología nos permite usar el oro incluso para las transacciones más pequeñas. Los clientes de Goldmoney transfieren apenas 0,001 gramos de oro, unos 0,04 USD a los precios actuales. Y como el oro es mucho más barato de almacenar en relación con su valor, hoy resulta más eficiente usar oro que plata para las transacciones digitales. Pero el argumento de la prueba energética del valor se aplica a la plata igual que al oro, lo que significa que la plata sigue siendo una reserva de valor muy superior a cualquier divisa a lo largo del tiempo, como demuestra el registro histórico.

APLICACIONES INDUSTRIALES

Aunque el oro tiene bastantes aplicaciones industriales, la cantidad de oro que se consume de forma irrevocable cada año es insignificante. La demanda de oro de los sectores industriales y otros sectores no monetarios es limitada (odontología, electrónica de gama alta, exploración espacial), y la mayor parte del oro también se recicla después (con la excepción del oro que lanzamos al espacio). Históricamente, lo mismo ocurría con la plata. Sin embargo, en la historia más reciente la demanda de plata del sector industrial ha crecido de forma espectacular. Hoy, la demanda industrial representa aproximadamente el 50 % de la demanda anual de plata (2015).

La demanda monetaria en forma de joyería representa el 19 % y la de monedas y lingotes, el 25 %. El resto corresponde a la demanda de platería (véase la Figura 2). Aunque en términos relativos la demanda industrial ha ido disminuyendo, en términos absolutos se ha mantenido relativamente estable durante los últimos 10 años, incluso cuando una de sus fuentes de demanda (la fotografía) cayó casi dos tercios, del 22 % en 2006 a solo el 8 % de la demanda industrial total. Sin embargo, mientras desaparecía una fuente de demanda, surgía otra nueva con el fuerte crecimiento de la industria solar. La industria fotovoltaica representa el 13 % de la demanda industrial total desde el año pasado y es probable que siga creciendo.

EXISTENCIAS SOBRE LA SUPERFICIE

La importancia de la demanda de plata en aplicaciones industriales provoca una diferencia importante entre el oro y la plata. Durante miles de años, las existencias de oro sobre la superficie han crecido al mismo ritmo que el oro extraído. Pero las existencias de plata crecieron mucho más despacio, porque la demanda industrial absorbió gran parte de lo que se extraía. Calculamos que cerca de la mitad de toda la plata extraída jamás se ha consumido de forma irreversible. Por lo tanto, mientras que hay unas 170 000 toneladas de oro sobre la superficie, con un valor de unos 7 billones de USD a los precios actuales, el valor de todas las existencias de plata sobre la superficie es muy inferior.

Las estimaciones de las existencias de plata son más difíciles de encontrar. Hallamos estimaciones del total de plata sobre la superficie que oscilan entre 550 000 y 850 000 toneladas. Tomando el promedio, la proporción entre las existencias de plata y de oro sobre la superficie es de aproximadamente 4:1 en peso. Compárese con el volumen de producción anual de ambos metales, que promedió cerca de 9:1 durante los últimos 10 años. La abundancia natural de ambos metales en la corteza terrestre es aún más dispar, de 20-25:1 según la mayoría de los estudios, y nuestra propia estimación de la geología económica de los yacimientos de primera categoría sitúa esta cifra más cerca de 1:40. Como se puede ver, las existencias de plata sobre la superficie no han crecido ni de lejos tanto como implicarían la producción o la abundancia natural, porque gran parte de la plata extraída se ha consumido. Por lo tanto, mientras que hay unas 170 000 toneladas de oro sobre la superficie, con un valor de unos 7 billones de USD a los precios actuales, el valor de todas las existencias de plata sobre la superficie es muy inferior.

Las estimaciones de las existencias de plata son más difíciles de encontrar. Hallamos estimaciones del total de plata sobre la superficie que oscilan entre 550 000 y 850 000 toneladas. Tomando el promedio, la proporción entre las existencias de plata y de oro sobre la superficie es de aproximadamente 4:1 en peso. Compárese con el volumen de producción anual de ambos metales, que promedió cerca de 9:1 durante los últimos 10 años. La abundancia natural de ambos metales en la corteza terrestre es aún más dispar, de 20-25:1 según la mayoría de los estudios, y nuestra propia estimación de la geología económica de los yacimientos primarios sitúa esta cifra más cerca de 1:40. Como se puede ver, las existencias de plata sobre la superficie no han crecido ni de lejos tanto como implicarían la producción o la abundancia natural, porque gran parte de la plata extraída se ha consumido. Por lo tanto, las existencias de plata sobre la superficie son reducidas en comparación con las de oro y, medidas en valor, las existencias de oro superan a las de plata en una proporción de 17:1. Más adelante en esta nota explicaremos por qué esto es importante para entender los cambios en los precios de la plata.

¿Significa una proporción de 4:1 en las existencias sobre la superficie que el precio de la plata debería ser una cuarta parte del precio del oro? No, los precios no se forman así. Por ejemplo, las existencias de iridio sobre la superficie, un metal muy raro, son de unas pocas toneladas como mucho, y aun así cotiza a menos de la mitad del precio del oro. El precio del iridio se fija donde se vacía el mercado, es decir, el precio termina situándose donde la demanda y la oferta están en equilibrio. Por lo tanto, la proporción entre las existencias de plata y de oro sobre la superficie no da ninguna indicación de cuál debería ser la relación de precios entre ambos metales. Sin embargo, saber que la demanda industrial absorbe cada año una gran parte de la oferta minera ayuda mucho a entender por qué los precios de la plata se comportan como lo hacen. Como la plata también es una materia prima, en parte se comporta como tal. Ya lo hemos explicado antes. Los precios de las materias primas se forman en dos pasos:

1. Los precios a plazos más largos los fija el coste marginal de la oferta futura. Los precios a plazo deben reflejar los costes del proyecto de oferta marginal que se necesita para satisfacer la demanda futura esperada. Por ejemplo, si la cantidad total de producción adicional de petróleo que se necesita para 2020 es de 10 millones de b/d, los proyectos de menor coste que sumen 10 millones de b/d de nueva oferta deben aprobarse ahora para que haya petróleo suficiente en 2020 que cubra toda la demanda. El proyecto de mayor coste que se apruebe fija el precio a plazo.

2. Los inventarios determinan la forma de la curva de futuros y, por tanto, los precios al contado. En los mercados de materias primas, la forma de la curva de futuros depende de los inventarios. En un mercado con inventarios muy bajos en relación con la demanda, los consumidores de esa materia prima (por ejemplo, un fabricante de un bien de consumo) estarán dispuestos a pagar una prima por la entrega inmediata. La alternativa es arriesgarse a quedarse sin la materia prima que es un insumo del proceso de fabricación. El resultado es que el consumidor (fabricante) tendría que paralizar la producción, que es el peor escenario posible. Una curva de futuros con pendiente descendente (los precios al contado son superiores a los precios futuros) cotiza en backwardation. Lo contrario del backwardation es el contango. Una curva está en contango cuando los inventarios son altos en relación con la demanda. En un mercado de materias primas con inventarios altos, la probabilidad de que un consumidor se quede sin el insumo es muy pequeña. Por tanto, el consumidor no tiene ningún incentivo para pagar una prima por la entrega inmediata. Más bien al contrario: almacenar materias primas cuesta dinero (alquiler de la capacidad de almacenamiento, seguro y costes de oportunidad del dinero). Por ello, el poseedor de la materia prima necesita que se le compensen estos costes. Esa compensación adopta la forma de contango. En un mercado en contango, el propietario de capacidad de almacenamiento puede comprar la materia prima ahora con descuento, almacenarla y venderla a plazo al mismo tiempo a un precio más alto.

Por tanto, los precios al contado de las materias primas dependen de los costes, que fijan el precio a plazo, y de los inventarios, que determinan la forma de la curva.

Como hemos descrito en nuestro informe sobre el marco del oro, a diferencia de lo que ocurre con las materias primas, los cambios en las existencias sobre el suelo tienen un impacto escaso o nulo en la curva de futuros del oro. Esto se debe a que el oro no es una materia prima, es dinero. El oro nunca se consume, por lo que no existe riesgo de quedarse sin oro en un proceso de producción. Las existencias sobre el suelo son tan grandes que los cambios en la oferta simplemente no importan, y la demanda de oro es fundamentalmente distinta de la demanda de una materia prima. La demanda de oro no significa que se consuma y desaparezca. Significa simplemente que cambia de propietario. Pero si la plata es a la vez dinero y materia prima, la forma de la curva de futuros debería comportarse, hasta cierto punto, como la de una materia prima. De hecho, eso es lo que encontramos. Analizamos los diferenciales temporales de los futuros de plata del COMEX y vimos que el diferencial entre el primer y el décimo contrato es básicamente una función de las existencias registradas de plata en el COMEX (véase la Figura 4). La salvedad es que últimamente han aumentado las dudas sobre una posible manipulación de los diferenciales temporales de la plata. El mercado de futuros de plata es mucho más pequeño que el de la mayoría de las demás materias primas, así que no se puede ignorar este factor. Y, en efecto, la figura 4 muestra que los diferenciales temporales de la plata fluctúan con fuerza en torno a los niveles que predicen los inventarios. Aun así, a diferencia del oro, los diferenciales temporales de la plata mantienen una relación relativamente sólida con las existencias (registradas), algo que cabría esperar de una materia prima.

Aunque la plata se comporta hasta cierto punto como una materia prima, aún existen diferencias con otras como el cobre o el petróleo. Como los inventarios de plata siguen siendo grandes en relación con el consumo anual, en comparación con la mayoría de las materias primas, los diferenciales temporales de la plata suelen estar en contango la mayor parte del tiempo. En cambio, los diferenciales temporales del oro cotizan siempre en contango (salvo los diferenciales de vencimiento muy cercano, que en casos extremos pueden cotizar en backwardation). Las materias primas industriales, como el petróleo y el cobre, cotizan con frecuencia y durante periodos prolongados en backwardation.

Aunque el backwardation puede darse en el mercado de la plata, es mucho menos pronunciado que en otras materias primas. Por ejemplo, el backwardation máximo del diferencial temporal de la plata entre los meses 1 y 10 desde principios de la década de 1990 fue de aproximadamente un 5 %. En comparación, el cobre y el petróleo llegaron a cotizar con backwardation superior al 30 %. Como ya señalamos, los diferenciales temporales del oro nunca cotizan en backwardation.

CÓMO MODELIZAR LOS PRECIOS DE LA PLATA

Las conclusiones anteriores nos dan una imagen razonablemente completa de los factores que determinan los precios de la plata. 

• Por un lado, la plata es una forma de dinero libre de riesgo de contraparte, en la que los costes de reposición fijan el límite inferior de los precios, la misma prueba de valor basada en la energía que sustenta los precios del oro. Por tanto, la plata debería verse afectada por los mismos factores que el oro: las expectativas de tipos de interés reales, la política de los bancos centrales y los precios de la energía a más largo plazo.

• Por otro lado, la plata es una materia prima con numerosas aplicaciones industriales. Por ello, los cambios en la actividad industrial también deberían afectar a su precio.

Observamos que una gran parte de las variaciones del precio de la plata puede explicarse mediante un análisis de regresión que utiliza solo unos pocos factores: el oro, los rendimientos de los TIPS y los cambios en las posiciones de los ETF de plata (la demanda monetaria de plata), así como la producción industrial de EE. UU. y el PMI manufacturero del ISM (la demanda industrial de plata). Estas variables explican más del 70 % de las variaciones interanuales del precio de la plata. El resultado puede mejorarse aún más utilizando una variable de ajuste para el repentino y brusco repunte de precios de finales de los años 90, provocado por la crisis asiática, lo que da como resultado una r cuadrado ajustada de cerca del 80 %.

Como alternativa, realizamos un análisis de regresión sobre el precio nominal de la plata, en lugar de sobre la variación del precio, con las mismas variables, y obtuvimos resultados similares. La regresión arrojó una r cuadrado ajustada del 98 % para el período 1990-2016.

Después ampliamos el análisis para incluir también los años volátiles de finales de los 70 y principios de los 80. Por desgracia, el historial de algunos de los datos no se remonta tan atrás. Uno de los factores que reflejan la demanda monetaria de plata son las expectativas de tipos de interés reales. Los tipos de interés reales son los tipos de interés nominales menos la inflación. La forma más sencilla de seguir las expectativas de tipos de interés reales es a través de los bonos del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS, por sus siglas en inglés). Los TIPS pagan un interés nominal, pero el principal aumenta con la inflación y disminuye con la deflación. Los TIPS se negocian y, por tanto, los cambios en los tipos de interés nominales o en las expectativas de inflación deberían reflejarse en sus rendimientos. Sin embargo, la medida de inflación utilizada para ajustar el principal es el Índice de Precios al Consumo (IPC). (Si el IPC refleja la inflación con exactitud es un tema muy debatido, y queda fuera del alcance de este informe.)

Para este marco de análisis usamos los TIPS para medir los tipos reales, siendo conscientes de sus posibles limitaciones. Por desgracia, no disponemos de datos de expectativas de tipos de interés reales que se remonten lo suficiente como para ejecutar la misma regresión en el período de finales de los 70 y principios de los 80. Pero queríamos comprobar si nuestro marco también funciona en ese período. Por ello, sustituimos las expectativas de tipos de interés reales por expectativas de inflación a más largo plazo. La Universidad de Míchigan publica los resultados de dos encuestas mensuales: las expectativas de inflación a 1 año, desde 1978, y las expectativas de inflación a 5 años, desde 1979. Utilizamos las expectativas de inflación a 1 año para 1978-79 y las de 5 años a partir de 1979. Las expectativas de inflación son solo la mitad de las expectativas de tipos de interés reales; la otra mitad son los tipos de interés nominales. Por eso también añadimos a nuestra regresión el rendimiento genérico del bono del Estado a 10 años. El resultado se muestra a continuación en la Figura 8.

Quizá te preguntes por qué usamos en nuestro modelo tanto los precios del oro como los tipos de interés reales. Como mostramos en nuestra nota sobre el marco del oro, los tipos de interés reales son uno de los factores más importantes del precio del oro. Cuando los tipos de interés reales bajan en una divisa, su competitividad frente a otras divisas, incluido el oro, disminuye. Por tanto, los cambios en los tipos de interés reales influyen en la demanda monetaria de oro. El precio del oro debería, pues, reflejar ya los cambios en los tipos de interés reales. En otras palabras, cuando aumenta la demanda monetaria de oro, también lo hace la de plata. Así, usar los precios del oro en el análisis de regresión debería cubrir el efecto de los tipos de interés reales. Sin embargo, observamos que el impacto de los cambios en los tipos de interés reales sobre los precios de la plata es mayor que sobre los del oro. Creemos que hay dos motivos:

1. Como el valor de las existencias mundiales de plata es mucho menor que el de las de oro, a causa de que la plata se usa en aplicaciones industriales, un aumento de la demanda monetaria de plata tiene un efecto desproporcionadamente grande. En otras palabras, cuando aumenta la demanda de metales como alternativa a una divisa, simplemente hay menos plata disponible para cambiar de manos.

2. Una gran parte de la producción mundial de plata es un subproducto de otras actividades mineras, por ejemplo, la producción de cobre. Esta producción base suele bastar para cubrir la demanda industrial y la demanda monetaria «normal» de plata. Como gran parte de la plata se extrae como subproducto, la curva de costes de la plata tiene una forma discontinua, lo que significa que la producción base es relativamente barata, pero, para aumentar la oferta de forma significativa, es necesario que resulten económicamente viables proyectos de plata «pura» mucho más costosos. Por ello, cuando un fuerte aumento de la demanda monetaria provoca un desplazamiento de la curva de costes, los precios tienden a subir con fuerza. Esto se ilustra en la Figura 9. En una curva de oferta continua y suave, un aumento de la demanda futura esperada desplaza la curva de costes de oferta de A a B. Sin embargo, en el caso de la plata la curva de costes es distinta: presenta un «quiebre» (un cambio brusco y discontinuo en la primera derivada), ya que mucha plata se produce como subproducto, es decir, se produce casi con independencia del precio de la plata. Por tanto, los pequeños desplazamientos en la demanda futura esperada solo provocan cambios muy pequeños en los costes marginales. En cambio, un fuerte aumento de la demanda monetaria de plata provoca un fuerte aumento del coste marginal de la oferta futura (de C a D), porque solo se puede aumentar la oferta futura aprobando proyectos de plata pura de alto coste.

Esto explica los repuntes del precio de la plata que superan la evolución del oro cuando este sube debido a la caída de los tipos de interés reales.

Sin embargo, incluso usando tanto los precios del oro como los tipos de interés reales en nuestro análisis de regresión, hay dos periodos claramente diferenciados en los que el modelo subestima el precio de la plata. Esos dos periodos coinciden con los dos extremos de precio de los últimos 40 años: cuando los precios alcanzaron su máximo en 1979-1980, con 49,45 USD/onza troy, y en 2011, cuando el precio de la plata llegó a 44,48 USD/onza troy.

El máximo de la plata en 1980 coincidió con el máximo del oro. Sin embargo, la plata superó al oro en más de 2 a 1 durante ese repunte. Aunque utilizamos tanto los precios del oro como el tipo de interés real para predecir el precio de la plata, el modelo subestima el precio de la plata en unos 15 USD/onza troy durante los 3 meses comprendidos entre diciembre de 1979 y febrero de 1980. Este periodo coincide con el intento de los hermanos Hunt de acaparar el mercado de la plata y con los posteriores esfuerzos de la CFTC y la COMEX para detenerlos, que terminaron con una fuerte corrección del precio de la plata en lo que hoy se conoce como el «Jueves de la Plata» (27 de marzo de 1980). Los hermanos Hunt acumularon enormes posiciones largas en el mercado de futuros de plata y exigieron la entrega física, lo que dejó a los vendedores en corto buscando metal desesperadamente y disparó los precios. Como no utilizamos ninguna variable exógena para tener esto en cuenta en nuestro análisis de regresión, es natural que nuestro modelo no consiga predecir el repunte de precios derivado de ello.

El segundo periodo en el que el modelo subestima el precio de la plata es 2011. El precio de la plata alcanzó su máximo en abril de 2011, cuatro meses antes del máximo del oro. Cuando el oro alcanzó su máximo, la plata ya había caído en torno a un 12 % desde su pico (precio medio mensual de 43,10 USD/onza troy en abril de 2011). En primer lugar, el análisis de regresión que abarca el periodo entre 1990 y 2016 captó este repunte mucho mejor, tanto al analizar niveles como variaciones interanuales. En segundo lugar, el periodo coincide con la caída de las existencias de plata registrada en la COMEX hasta mínimos históricos (véase la Figura 11).

Sin embargo, aunque las existencias de plata registrada volvieron a aumentar posteriormente, a la vez que caía el precio de la plata, desde la primavera de 2015 empezaron de nuevo a descender con fuerza y desde entonces han marcado nuevos mínimos históricos, sin una reacción correspondiente en los precios. Las existencias de plata registrada en la COMEX están ahora más de un 15 % por debajo de los mínimos históricos de 2011. Lo que sí ha cambiado es que las existencias elegibles en la COMEX han aumentado de forma espectacular desde 2011. Sospechamos que esto se debe en parte a un fuerte aumento de las posiciones en ETF de plata (véase la Figura 12). Parece razonable pensar que los altos niveles de existencias elegibles han modificado la tolerancia del mercado a los bajos niveles de existencias de plata registrada. Esto es coherente con el hecho de que, dado el mínimo histórico de las existencias registradas, el nivel actual de backwardation es bajo en comparación con los niveles históricos (véase la Figura 13). Queda por ver si el mercado acierta al no preocuparse demasiado por los bajos inventarios de plata registrada. Sospechamos que buena parte de los tenedores finales de las existencias elegibles se centran en el precio al contado de la plata y prestan poca o ninguna atención a la curva a plazo. Por tanto, para que los vendedores en corto de la COMEX convenzan a los tenedores de existencias elegibles de desprenderse de su metal en caso de necesitarlo, los precios al contado tendrían que subir. Esto podría suponer un problema para los vendedores en corto de la COMEX si esperan que las existencias elegibles estén fácilmente disponibles en el peor de los casos.

CONCLUSIÓN

El modelo presentado arriba no debe interpretarse como una herramienta de trading del día a día. Más bien, nos propusimos demostrar que la plata es tanto dinero como materia prima y que, por lo tanto, sus precios deberían seguir un determinado comportamiento, y utilizamos el análisis estadístico para confirmar nuestra opinión. El modelo de precios de la plata que hemos desarrollado confirma lo que sospechábamos: la plata tiende a superar al oro cuando se dispara la demanda monetaria de metales. Además, los cambios en el ciclo económico provocan cambios en la demanda industrial de plata, que se superpone a la demanda monetaria.

Por lo tanto, la política de los bancos centrales, o las expectativas sobre ella, puede tener un efecto mucho mayor en la plata que en el oro. Por ejemplo, si los cambios en la política de los bancos centrales provocan tanto una subida de los tipos de interés reales como una desaceleración a corto plazo del crecimiento económico, los precios de la plata se ven afectados negativamente de varias maneras. En primer lugar, disminuye la demanda monetaria de metales. Sin embargo, el efecto es mayor para la plata que para el oro debido al mayor impacto relativo sobre las existencias. En segundo lugar, la demanda industrial de plata se ralentiza, lo que genera una mayor acumulación de existencias y, a su vez, agrava la debilidad del precio. El mismo mecanismo funciona también en sentido contrario. En conjunto, debido a su exposición al sector industrial, los precios de la plata tienden a ser más volátiles que los del oro.

Así pues, aunque el oro es más adecuado para el ahorro a largo plazo, la plata puede ser más eficiente para obtener exposición con fines de trading. Los cambios en las políticas de los bancos centrales tienen un impacto de 1:1 en el precio del oro a largo plazo, lo que significa que la pérdida de poder adquisitivo de la moneda base se compensa con la subida del precio. Por lo tanto, el oro puede mantener su poder adquisitivo a largo plazo, algo que ninguna moneda fiduciaria ha logrado hacer en toda la historia. Sin embargo, en el caso de la plata, los cambios en la política de los bancos centrales actúan como un comburente sobre el precio. Esto hace que la plata sea más eficiente para quien tiene una opinión sobre la dirección de los precios y busca la máxima exposición. Los ahorradores normalmente no tienen (ni quieren tener) una opinión sobre la «dirección» de su dinero. Lo que buscan es estabilidad, es decir, quieren proteger su patrimonio y asegurarse de que el poder adquisitivo de sus ahorros sea el mismo durante un largo periodo de tiempo. El oro es el único dinero que lo consigue.

Creemos que hemos llegado a un punto de inflexión en la demanda monetaria de metales. Los precios del oro y de la plata se han enfrentado a fuertes vientos en contra durante los últimos años, ya que las expectativas de tipos de interés reales aumentaron (de -75 pb a +85 pb) y los precios de la energía a más largo plazo cayeron con fuerza. Esto ha empujado a la baja los precios del oro en dólares estadounidenses (aunque, en la mayoría de las monedas más importantes del mundo, el oro lleva más de 2 años en tendencia alcista). Sin embargo, los precios del oro en USD tocaron fondo a finales de 2015 y desde entonces también están en tendencia alcista. Los precios de la energía a más largo plazo se han estabilizado en los últimos meses y las expectativas de tipos de interés reales ya han cambiado de rumbo y han retomado su tendencia bajista de varias décadas.

El mercado se vio sorprendido cuando Donald Trump ganó las elecciones presidenciales de EE. UU. en noviembre. Como reacción, los tipos empezaron a subir y el USD se apreció con fuerza. Aunque el USD ha cedido parte de sus ganancias, los rendimientos de los bonos del Tesoro siguen en máximos de varios años. Esto ha elevado bruscamente los tipos de interés reales, lo que provocó la venta inicial de oro y plata. Sin embargo, aunque los tipos de interés nominales aún no han retrocedido, las expectativas de inflación han ido aumentando de forma constante. Las expectativas de inflación implícita (breakeven) tocaron mínimos históricos a principios de 2016 y desde entonces han seguido una tendencia alcista. Esta tendencia se ha acelerado claramente desde el día de las elecciones. Como resultado, los tipos de interés reales han devuelto aproximadamente la mitad de su subida posterior a las elecciones y los precios del oro y de la plata han subido en consecuencia.

El mercado está reevaluando actualmente la probabilidad de que haya más subidas en 2017 y después. Por primera vez desde la crisis crediticia, la Fed ha aumentado su previsión de subidas de tipos, de dos a tres. En los años anteriores, la Fed tuvo que revisar sus expectativas a la baja de forma continua y en los dos últimos años solo hubo una subida por año. Tras la victoria de Trump en las elecciones presidenciales de EE. UU., el mercado empezó a descontar de forma agresiva un mayor crecimiento futuro gracias a la desregulación y al estímulo fiscal esperados. Un mayor crecimiento económico permitiría a la Fed subir los tipos más rápidamente (o subirlos, sin más).

La previsión mediana de la Fed para el tipo terminal es en este momento de solo el 3 %. Esto supone un aumento respecto al 2,8 % anterior, el primero desde la crisis crediticia. A modo de comparación, el tipo efectivo medio de los fondos federales durante los 10 años previos a la crisis financiera (1998-2007) fue del 3,9 % (incluidos tres años de tipos muy bajos tras la burbuja de las puntocom). En 20 años fue del 4,8 % y en 50 años, del 6,0 %.

Suponiendo que la Fed solo subiría los tipos si la inflación alcanzara el objetivo del 2 % de la Fed, esto implicaría tipos de interés reales de alrededor del 1 % al final del ciclo de subidas. En consecuencia, incluso en el mejor de los escenarios, en el que no hubiera recesión hasta que la Fed subiera los tipos tanto como espera actualmente, los tipos de interés reales realizados acabarían apenas por encima de los niveles actuales. Eso significa que, ante una recesión futura, el margen de maniobra de la Fed es muy limitado y daría lugar de nuevo a tipos de interés reales profundamente negativos. Sin embargo, si la economía se ralentiza o entra en recesión antes de que la Fed haya tenido ocasión de subir los tipos en la limitada medida que prevé actualmente, los tipos de interés reales probablemente caerían a niveles sin precedentes. Lo mismo ocurriría si la inflación y/o las expectativas de inflación siguen aumentando. A medida que suba la inflación, los tipos de interés reales volverían a caer, aunque la Fed siga subiendo los tipos nominales.

Por el momento, el mercado concede al presidente Trump el beneficio de la duda. Está por ver si un cambio de política conducirá realmente a un mayor crecimiento, pero mientras tanto los tipos podrían seguir subiendo de todos modos. Por tanto, los tipos de interés reales podrían volver a subir durante los próximos meses. Sin embargo, a largo plazo esperamos que los tipos de interés reales retomen su tendencia de varias décadas. Dado el nivel de deuda del sistema, es muy improbable que los bancos centrales tengan demasiado margen. Una normalización de los tipos nominales hasta el 5 %-6 % o más parece totalmente descartada. Pero esto sería necesario para evitar tipos reales profundamente negativos cuando llegue la próxima recesión.

Tanto los precios de la energía a más largo plazo como los tipos de interés reales ya han superado sus puntos de inflexión. Aunque no esperamos que los precios de la energía a más largo plazo suban mucho más en el corto plazo (salvo que la inflación generalizada repunte), los tipos de interés reales tienen poco potencial de subida y mucho más de bajada a largo plazo. Por lo tanto, existe una fuerte asimetría en las perspectivas de los precios del oro y la plata desde los niveles actuales. A medida que el oro suba impulsado por una mayor demanda monetaria, la plata debería beneficiarse de forma desproporcionada.

Los precios de la plata se sitúan actualmente alrededor de un 10 % por debajo de los niveles previstos por el modelo; sin embargo, queremos reiterar que el modelo nos permite determinar en qué punto nos encontramos dentro de un ciclo de precios y no debe interpretarse como una herramienta de trading capaz de detectar precios erróneos. Dado que los precios de la plata se forman por una serie de factores macroeconómicos y no por el miedo y la codicia que a menudo menciona con insistencia la prensa financiera, entender las perspectivas de estos factores es clave para predecir hacia dónde es probable que vayan los precios.

¹ A lo que mi estimado colega Alasdair MacLeod comentó: «Los austriacos cuestionarían en primer lugar si la plata es dinero o no. Esa es una decisión que depende de factores económicos y es susceptible de cambiar. Para que sea dinero, su poder adquisitivo debería ser estable a efectos de intercambio y también deseable a largo plazo. Si la plata puede mostrar esas cualidades, es probable que los agentes económicos la consideren dinero, en competencia con otras formas. No es función de un observador decir si la plata es dinero o no, salvo en la medida en que sea claramente aceptada como tal en un momento determinado».

² El valor intrínseco de una moneda fiduciaria (el metal que contiene) es inferior a su valor nominal. Una moneda de metal precioso es una moneda cuyo valor nominal está cubierto por el valor intrínseco. En un sistema en el que las monedas fiduciarias pueden canjearse por monedas de oro a un tipo fijo, las transacciones más pequeñas pueden realizarse usando el oro como dinero base.