La creciente evidencia de una grave recesión global provocará, sin duda, políticas monetarias más agresivas por parte de los bancos centrales. Habían esperado disponer del margen necesario para recortar significativamente los tipos de interés después de normalizarlos. Eso no ha ocurrido. En consecuencia, a medida que se intensifique la recesión, los bancos centrales no verán otra alternativa que recurrir a tipos nominales aún más negativos para mantener a flote a sus gobiernos y a sus bancos, mediante una combinación de eliminación de los costes de endeudamiento e inflado de los precios de los bonos. Será la última tirada de dados del dinero fiduciario y, si se lleva a cabo, acabará por provocar su muerte. Los precios del oro y del bitcoin están empezando ya a anticipar unos tipos aún más negativos y las consecuencias adversas para las monedas fiduciarias.
El problema
Los bancos centrales se enfrentan a un dilema: cómo pueden recortar los tipos de interés lo suficiente como para evitar que una economía se deslice hacia la recesión. Un banquero central que aborde la cuestión señalará que el recorte medio necesario para volver a poner en pie una economía ronda el 5 %, a juzgar por la experiencia de 2001/02 y 2008/09 y por lo que les indican sus modelos económicos. Sin embargo, en la eurozona el punto de partida es de menos 0,4 % y en Japón de menos 0,1 %. En EE. UU. era del 2,5 % antes de la reciente reducción y en el Reino Unido del 0,75 %. La solución que casi con toda seguridad preferirán es la de unos tipos de interés nominales aún más negativos.
Dadas las crecientes pruebas de que la economía mundial está entrando en una recesión significativa y avanza hacia una crisis crediticia cíclica, este tema ha cobrado de pronto relevancia. Quienes leéis habitualmente mis artículos sabéis que he destacado la evidencia empírica de que la combinación de proteccionismo comercial y un giro en el ciclo del crédito es la receta para una recesión económica. Combinados, fueron los dos factores que hundieron la bolsa estadounidense en 1929 y desembocaron en la gran depresión de los años treinta. La teoría económica que lo explica es clara. Hoy, los aranceles comerciales estadounidenses llegan al final del periodo de expansión del crédito más largo y agresivo que se haya visto jamás. No es exagerado prever que una crisis crediticia combinada con el proteccionismo comercial estadounidense pueda esta vez ser peor que la de hace nueve décadas.
Además, hemos llegado a este punto mediante inyecciones cada vez mayores de dinero fiduciario y de crédito a lo largo de sucesivos ciclos crediticios, porque los bancos centrales no permiten que las distorsiones del crédito se deshagan. En cambio, en su misión de proteger a los bancos comerciales de los impagos, fomentan que las malas inversiones persistan. No bastará con deshacer las distorsiones crediticias posteriores a la crisis de Lehman: hay también un largo legado de ciclos crediticios anteriores con el que lidiar.
Tras el colapso del Acuerdo de Bretton Woods en 1971, la libertad concedida a los bancos centrales para imprimir dinero es el marco de las políticas monetarias actuales. Además de financiar los déficits públicos, la expansión monetaria se ha utilizado para proteger al estamento financiero y empresarial a costa de todos los demás. Se nos dice que una inflación moderada de los precios es buena para nosotros, cuando es evidente que empobrece a los más desfavorecidos de la sociedad. El verdadero propósito es permitir la expansión monetaria y crediticia. Además, la inflación de precios siempre la cuantifican gobiernos ansiosos por ocultar las pruebas desfavorables. La combinación de inflación monetaria y supresión de las pruebas de su efecto sobre los precios es hoy la columna vertebral de la política monetaria.
Es una política que ha añadido virulencia al ciclo crediticio, lo que ha dado lugar a crisis crediticias cada vez mayores. Cabría pensar que unos fracasos cada vez mayores de la política monetaria a lo largo de sucesivos ciclos crediticios harían que los seres humanos racionales se detuvieran a reflexionar. Pero, unidos en su pensamiento de grupo, los banqueros centrales tienden a opinar que lo erróneo no es la política y que no es culpa suya: la culpa es de las empresas (lo llaman ciclo económico) y la solución es más intervención.
Las personas racionales saben que hay otra crisis crediticia y económica a la vuelta de la esquina, y ya saben cómo responderán los banqueros centrales. Querrán reducir los tipos de interés para rescatar sus economías con recortes al menos tan agresivos como los del pasado, lo que significa disponer del margen para recortar los tipos un mínimo de cinco puntos porcentuales. Lo que esas personas racionales aún no han comprendido es que eso lleva la política monetaria a tipos profundamente negativos en todas partes. Es probable que curvas de rendimiento enteras de bonos con calificación AAA se vean forzadas a terreno negativo, siguiendo al mercado de deuda pública suizo, que ya está ahí. La negación del valor temporal del dinero hará que un bono del Estado sin fecha final de amortización y con un precio inferior al infinito sea, técnicamente, una ganga. Esa es la medida de la distorsión.
No cabe duda de que los banqueros centrales se sienten cada vez más atrapados. Leyendo entre líneas, era difícil escapar a esta conclusión tras la reducción de la semana pasada en el tipo de los fondos federales. Mario Draghi, en el BCE, se alegrará de traspasar las riendas el 1.º de noviembre. Su sustituta es una abogada y política socialista que se reinventó como directora del FMI. La única cualificación de Christine Lagarde para el puesto es la misma que tenía Mark Carney en el Banco de Inglaterra: se la considera una persona de confianza y se espera que lleve al BCE por los conocidos raíles monetarios de siempre.
Sabe poco de economía. Peor aún, la lastra haber sido ministra de Finanzas francesa, cargo en el que conocer la economía de libre mercado es una desventaja. Pero, convenientemente, el FMI, que ella deja para dirigir el BCE, ha publicado recientemente un documento de trabajo que muestra a ella y a sus colegas banqueros centrales cómo hacer posibles tipos de interés nominales profundamente negativos.[i]
Este documento de trabajo, al que volveremos más adelante, sigue a otro escrito en 2015 por los mismos autores, también publicado por el FMI, titulado Breaking Through the Zero Lower Bound.[ii] El primer documento enumera quince «ideas erróneas» sobre la eliminación del límite del cero. Ninguna trata el problema de la preferencia temporal ni, algo aún más llamativo, el hecho de que unos tipos profundamente negativos pondrán a todo el complejo de materias primas en backwardation y arriesgarán una retirada masiva de depósitos bancarios por parte de los grandes depositantes. Tampoco hay más que referencias oblicuas a los verdaderos objetivos de los tipos negativos: facilitar la financiación de los gobiernos y rescatar a los bancos.
Los asuntos económicos más importantes simplemente se esquivan.
El origen de la creencia en los tipos negativos
Los dos autores mencionan la historia del deseo de reducir los tipos de interés, que comienza con la obra de Silvio Gessel (1862-1930), quien propuso introducir un impuesto de timbre sobre el papel moneda físico: el papel moneda solo conservaría su valor si se validaba cada mes con sellos comprados en una oficina de correos. Esto equivaldría, en la práctica, a dotar al efectivo en papel de una rentabilidad negativa, fijada por el coste de los sellos mensuales.
Al dar al efectivo en papel una rentabilidad negativa, Gessel creía que los tipos de interés de los préstamos podían acercarse a cero. El fallo evidente era que los tipos de interés eran los tipos de los préstamos y empréstitos de oro, que respaldaba la mayoría de las divisas de la época. Habría requerido, como mínimo, una acción coordinada de todos los emisores de sustitutos del oro y era poco práctico incluso antes de considerar las transgresiones de la teoría de precios.[iii]
De hecho, el interés siempre ha tenido mala fama: la Iglesia cristiana lo llamó usura y lo prohibió en distintos momentos de su larga historia. La fe musulmana todavía lo prohíbe. La gente no logra asimilar la idea de que el dinero parezca poder generar dinero sin ningún esfuerzo por parte de su propietario. Keynes también se atormentó con este problema y dedicó más de cinco páginas de su Teoría general a Gessel, después de descartar inicialmente su trabajo y de admitir luego que le había impresionado profundamente. Gessel parece haber proporcionado a Keynes el esqueleto de su argumento de que los ahorradores no merecían la remuneración del interés y podían ser eliminados del futuro como proveedores de capital monetario.
Aunque Gessel solo propuso tipos de interés negativos para el efectivo físico, Keynes señaló que «una larga lista de sustitutos ocuparía su lugar: dinero bancario, deudas a la vista, moneda extranjera, joyas y los metales preciosos en general, etcétera». En sus documentos, los señores Argarwal y Kimball se centran en la cuestión del dinero bancario.
Dada la genealogía de ideas que va de Gessel a Keynes, quizá no debería sorprendernos que los dos documentos de trabajo del FMI no mencionen la preferencia temporal. Los economistas clásicos, que consideraban la ley de Say una verdad fundamental, entendían que la función del dinero es actuar como instrumento intermedio para que todos los individuos que economizan transformen su producción (o su trabajo) en consumo. Siendo así, y como la posesión actual de bienes vale más que la posesión futura, el dinero debe reflejar esas características. De ello se sigue que, para un economista poskeynesiano, sugerir lo contrario desafía la teoría de precios más elemental.
Por eso Keynes tuvo que descartar la ley de Say definiéndola deliberadamente de forma ambigua y logrando que su versión se impusiera. Pero eso nos deja con una condición que sabemos antinatural: la de los tipos de interés negativos y los rendimientos negativos de los bonos. Hemos avanzado tanto por este camino que no hay vuelta atrás, porque hacerlo liberaría fuerzas destructivas contenidas.
Cómo gestionar tipos profundamente negativos
El problema evidente de los tipos profundamente negativos es que fomentan el atesoramiento de efectivo en papel. El más reciente de los documentos de trabajo de Argarwal y Kimball ofrece dos enfoques básicos, ambos basados en encarecer la tenencia de efectivo en papel.
Llaman a su método preferido el enfoque limpio: el banco central introduce un tipo de descuento sobre las retiradas de efectivo de los bancos comerciales, que se aplica cuando este se devuelve. Para ponerlo en práctica, el banco central tendría que definir el dinero electrónico como unidad de cuenta, y no el efectivo físico, que es lo habitual por defecto. Si el enfoque limpio plantea dificultades legales, recomiendan un segundo método, al que llaman el enfoque de la tarifa de alquiler. En este método, una rentabilidad negativa del papel moneda se expresaría mediante una comisión porcentual sobre las retiradas bancarias de la ventanilla de efectivo del banco central.
Cualquiera de los dos métodos tendría el efecto de cerrar la ventana de arbitraje entre el atesoramiento de efectivo en papel y los tipos negativos sobre los depósitos del público en los bancos. En teoría, esto permitiría a un banco central imponer tipos negativos tan profundos como quisiera, eliminando cualquier límite inferior y ganando flexibilidad para fijar tipos nominales negativos al nivel que sus modelos económicos indiquen como necesario para estabilizar una economía que se desliza hacia la recesión.
Los tipos de interés profundamente negativos serían muy impopulares entre los depositantes de los bancos, y los documentos de trabajo sugieren que los bancos centrales pueden proteger su imagen pública como guardianes del dinero del Estado traspasando todo el problema de la aplicación a los bancos comerciales. Estos tendrían la facultad de no cobrar tipos negativos sobre los depósitos pequeños, suponiendo que valoren sus franquicias de banca minorista. Según los autores, los comercios minoristas ya están acostumbrados a absorber las comisiones de las tarjetas de crédito y a añadir impuestos sobre las ventas, por lo que deberían poder absorber el coste adicional de aceptar pagos en efectivo.
En conjunto, no se puede evitar que llame la atención la actitud despreocupada de los autores respecto a la propiedad monetaria de los clientes de los bancos, mientras proponen soluciones a los problemas derivados de los tipos de interés negativos que protegen la imagen pública de los bancos centrales. No hay ningún intento de considerar la destrucción de riqueza que sufrirían el público y sus negocios por unas políticas de tipos de interés tan dañinas. Los más perjudicados son los ancianos, los pobres y las personas sin acceso a servicios bancarios. Son las personas a las que cualquier gobierno civilizado debería ayudar.
Consecuencias no deseadas
La razón de fondo para preocuparse por el rumbo futuro de la política monetaria es que no hay pruebas de que la manipulación de los tipos de interés por parte de los bancos centrales funcione realmente, y mucho menos la política más extrema de los tipos de interés nominales negativos. En realidad, los tipos de interés solo pueden ser determinados por los agentes económicos a partir de su valoración subjetiva de la preferencia temporal y de la solvencia de su contraparte. Esto no resultaba evidente para los economistas poskeynesianos, que han aceptado la negación de la ley de Say por parte de Keynes, así como la creencia que subyace a la suposición de Gesell de que los tipos de interés pueden eliminarse. Nuestro sistema monetario y financiero actual da por hecho que el interés es simplemente el coste del dinero y, por tanto, un obstáculo para el progreso económico.
Los prestatarios, en su mayoría, ven el interés como un coste, porque tienen que incorporarlo a sus cálculos. Quienes viven de sus ahorros, como las personas mayores, no se interesan por la preferencia temporal, pues solo se centran en llegar a fin de mes. Pero es deber de los economistas profundizar en la cuestión, y no lo hacen. Los dos documentos de trabajo elaborados conjuntamente por los expertos del FMI adolecen de este defecto, ya que parten de supuestos propios del pensamiento de grupo. No contienen ningún análisis económico ni intentan discernir las consecuencias catalácticas.
Allí donde aún existen tipos de interés nominales positivos, en muchos casos ya son negativos si se ajustan por la pérdida de poder adquisitivo de las monedas subyacentes. Pero si se incorporan estimaciones independientes de la inflación de precios (donde existen), se comprueba que son todavía más negativos en términos reales.
Visto desde esta perspectiva, la propuesta de tipos nominales profundamente negativos resulta realmente escandalosa. La suma de la transferencia de riqueza mediante la inflación de precios y, por ejemplo, un tipo de interés negativo del cinco por ciento solo puede considerarse económicamente destructiva. Suponiendo que Shadowstats y el índice Chapwood ofrezcan una aproximación razonable de la pérdida anual de poder adquisitivo del dólar, la imposición de tipos de interés negativos de esa magnitud significa que el público en general y sus empresas productivas podrían perder hasta un quince por ciento de su riqueza y de sus ingresos cada año. Parece que en ninguna parte se reconoce esto, y cabría pensar que la magnitud de la destrucción económica merece al menos una mención. En cambio, los banqueros centrales y los economistas hacen la vista gorda ante la naturaleza destructiva de sus políticas monetarias. En consecuencia, todo el sistema financiero se asienta sobre una mentira.
Surge entonces la pregunta de cuánto tiempo pueden imponerse a la sociedad tipos profundamente negativos. Una intervención monetaria moderada suele no cuestionarse, dado que el público cree que todas las acciones del Estado y de sus instituciones responden al interés nacional. Por eso Agarwal y Kimball admiten que deben adoptarse medidas para desviar las críticas de los bancos centrales hacia los bancos comerciales cuando los tipos de interés se vuelvan profundamente negativos.
Con el fin de proteger sus relaciones con los clientes, los autores suponen que los bancos comerciales solo trasladarán los tipos negativos de los depósitos a sus mayores depositantes. Los bancos ya sufren la presión de la compresión de márgenes, que solo puede empeorar considerablemente con estas propuestas. Si un banco quiere sobrevivir, tendrá que trasladar todo el peso de los tipos de interés negativos a sus mayores depositantes. Lo que los autores no tienen en cuenta es que los grandes depositantes no se van a quedar de brazos cruzados mientras se les descuenta un tres, un cuatro o un cinco por ciento anual de sus cuentas. No entienden que pondrán a todo el complejo de materias primas en backwardation, lo que garantiza casi con seguridad un intento de huida de los depósitos bancarios.
Los grandes depositantes tienden a actuar del mismo modo y al mismo tiempo. Al cerrárseles otras vías, como la posibilidad de exigir efectivo físico sin penalización, el depositante se ve obligado a vender su derecho en divisa a cambio de activos o bienes a otros depositantes igualmente reticentes. Muy pronto se desata una carrera por salir de los depósitos bancarios y el poder adquisitivo de la moneda se desploma. Los bancos centrales sentirán la tentación de equilibrar el nivel de tipos negativos con esta tendencia a cambiar depósitos por activos, con el fin de mantener una suave subida de los precios de los activos.
El peligroso juego de mantener inflada la burbuja de activos
Si se les advierte de los peligros de los tipos profundamente negativos, los banqueros centrales podrían adoptar un enfoque más cauteloso y tratar de reducirlos hasta niveles moderadamente negativos, justo los necesarios para sostener los precios de los bonos y de las acciones. Con ello también podrían estabilizarse los precios de la vivienda. No cabe duda de que los banqueros centrales consideran deseable la inflación de activos, siempre que no alimente en exceso la inflación de los precios de consumo. Pero se trata de un delicado ejercicio de equilibrio, un paso entre la Escila de la depresión económica y la Caribdis de la inflación monetaria.
Hemos visto la ineficacia de la supresión de los tipos de interés en un ciclo de crédito normal, y ahora nos enfrentamos a uno violento, consecuencia de que el proteccionismo comercial estadounidense coincida con el final de una fase expansiva sin precedentes del actual ciclo de crédito. Unos tipos nominales negativos del dos o el tres por ciento no lograrán un resultado económico positivo, salvo quizá el de avivar la inflación de activos. Mientras la inflación de los precios de consumo parezca estar bajo control (algo muy probable en una recesión económica), se mantendrá la presión para aplicar tipos negativos aún más profundos que sigan inflando la burbuja de activos.
Nada podría ser más propicio para sacar el dinero del sistema bancario que profundizar los tipos de interés nominales negativos. Si los bancos centrales persisten en tipos negativos más profundos, la fuga de los depósitos hacia cualquier otra cosa socava el poder adquisitivo de las divisas implicadas. La inflación de activos se descontrola entonces y, pese al estado deprimido de la economía, los precios de consumo también subirán. Toda la evidencia apuntará entonces a una sola cosa: lo que sube no son los precios, sino que el poder adquisitivo de las divisas se desploma en espiral.
La única forma de estabilizar después una divisa es seguir a los tipos nominales profundamente negativos con subidas de tipos rápidas y sustanciales. Pero eso conducirá simplemente a una crisis de deuda alternativa, y como política deliberada cabe descartarlo. Serán los mercados los que fijen tipos de interés más altos.
¿Cuándo se introducirán los tipos profundamente negativos?
A pesar de las afirmaciones de los documentos de trabajo del FMI, podemos estar razonablemente seguros de que los banqueros centrales se mostrarán inicialmente reacios a introducir tipos profundamente negativos. En el pasado han mostrado, comprensiblemente, cautela a la hora de aventurarse en territorio desconocido en materia de política monetaria, y querrán ver solo una inflación moderada de los activos.
En cambio, a medida que la economía global muestre más señales de una recesión cada vez más profunda, cabe esperar que los bancos centrales amplíen la cantidad de su dinero base como primer recurso. Es probable que la prioridad se centre en financiar los déficits presupuestarios de los gobiernos y en hacer llegar efectivo a los balances de los bancos, dos objetivos que logra la flexibilización cuantitativa. Cuando los tipos de interés ya son negativos, llevarlos mucho más lejos en terreno negativo probablemente se considerará una segunda opción. Por tanto, si no hay una crisis de crédito que amenace el sistema bancario, parece poco probable que se apliquen tipos nominales muy inferiores al menos dos o tres por ciento, a menos que la economía global se hunda de verdad.
Todo esto cambia en caso de una crisis crediticia y sistémica. Mientras exista la banca de reserva fraccionaria, las crisis de crédito periódicas son endémicas del sistema. Por muy bien capitalizado que parezca un banco, al comienzo de una crisis de crédito corre el riesgo de verse rápidamente desbordado por los créditos incobrables y la caída de los precios de las garantías. En ese caso, la prioridad inmediata de un banco central es estabilizar tanto el sistema bancario nacional como el global y respaldar los precios de los activos. Esto se logró con éxito tras la crisis de Lehman y, lo que es crucial, el aumento sin precedentes de la cantidad de dinero y de crédito no pareció provocar una inflación significativa de los precios.
Es esa experiencia, que silenció a los monetaristas y a otros críticos, la que guía a los responsables políticos actuales. Cabe esperar que los banqueros centrales crean que pueden ampliar sus bases monetarias de forma considerable sin efectos adversos. En una crisis, esto les permite recortar los tipos aún más en terreno negativo. Es probable que los recortes más profundos se den en la zona euro, donde los tipos ya son negativos y los bancos están más infracapitalizados, y algunos de ellos ya afrontan problemas de solvencia. Además, los funcionarios de Christine Lagarde en el FMI ya le han allanado el camino para aplicar políticas de tipos profundamente negativos en su nuevo cargo, al publicar los dos documentos citados en este artículo.
Tras una crisis de crédito, las finanzas públicas siempre se ven sometidas a tensión. Lagarde tendrá como objetivo principal financiarlas mediante flexibilización cuantitativa, probablemente en una medida mucho mayor que la vista hasta ahora. Con un enfoque agresivo de los tipos de interés negativos, la financiación de los gobiernos se facilitará más, al menos a corto plazo. Al mismo tiempo, unos tipos de interés negativos del orden del tres o el cuatro por ciento elevarán el valor de los bonos públicos existentes, lo que dará a los bancos apariencia de solvencia. Pero unos tipos negativos de la magnitud necesaria harán que los depositantes busquen alternativas por las razones descritas anteriormente. En resumen, es probable que provoquen un «crack-up boom», en el que, con un creciente instinto de rebaño, primero los grandes depositantes y después los pequeños intenten comprar cualquier cosa solo para deshacerse del dinero en depósito.
Ya tenemos cierto aviso previo de estos posibles acontecimientos en la rápida subida de los precios del oro y del bitcóin. Dada la trampa que los señores Argarwal y Kimball parecen haber tendido sin darse cuenta a los bancos centrales, y en especial al BCE, es improbable que la destrucción del valor del dinero en depósito sea un proceso prolongado. Un «crack-up boom» no es un auge en absoluto, sino un colapso de la moneda. Y dado que surgirá de una crisis sistémica, que probablemente comience en la zona euro pero que sin duda se volverá global con rapidez, los tipos de interés nominales profundamente negativos harán que el colapso de la moneda ocurra muy deprisa una vez que empiece.
Dada la rapidez con la que se está deteriorando ahora la economía global, tendremos suerte si una crisis de crédito que conduzca a tipos nominales profundamente negativos no se produce a finales de este año. El ritmo al que los depositantes de los bancos tomen conciencia de lo que está ocurriendo con su moneda fiduciaria determinará la velocidad y el alcance del colapso de la moneda.
[i] Enabling Deep Negative Rates to Fight Recessions: A Guide, de Ruchir Argarwal y Miles S Kimball, abril de 2019. https://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2019/04/29/Enabling-Deep-Negative-Rates-A-Guide-46598
[ii] https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2015/wp15224.pdf
[iii] The Natural Economic Order, Silvio Gessel, 1916.
Las opiniones y los puntos de vista expresados en este artículo son los de su(s) autor(es) y no reflejan los de Goldmoney, salvo que se indique expresamente. El artículo tiene fines meramente informativos de carácter general y no supone que Goldmoney o el autor o los autores le presten asesoramiento jurídico, financiero, fiscal, de inversión o contable. No debe actuar ni confiar en ninguna información contenida en el artículo sin antes obtener asesoramiento profesional independiente. Se ha procurado que la información del artículo sea fiable; no obstante, Goldmoney no garantiza que sea exacta, completa o actualizada, ni que deba tomarse como indicación de resultados futuros, y no debe confiarse en ella como tal. Goldmoney no se hará responsable de ninguna reclamación, pérdida, daño o molestia causados por la información o las opiniones contenidas en este artículo, y cualquier acción emprendida como consecuencia de ellas corre por su cuenta y riesgo.