Los tipos de interés negativos y el oro

El motivo de la fortaleza persistente del precio del oro se encuentra en la relación cambiante entre la preferencia temporal por el oro monetario y una nueva ronda de supresión de los tipos de interés del dólar. Cada vez hay más pruebas de que la próxima recesión probablemente será significativa e incluso podría convertirse en una profunda crisis. Los operadores de los bancos de metales preciosos empiezan a darse cuenta de que los tipos de interés del dólar podrían llegar a cero y de que es probable que se presione a la Fed para que introduzca tipos negativos. Las leyes de la preferencia temporal nos dicen que los bancos de metales preciosos deben cubrir con urgencia sus posiciones cortas en metal precioso ante una backwardation permanente del oro, la plata y todas las materias primas, provocada por los tipos del dólar.

Este artículo analiza las piezas móviles de esta fascinante historia.

Introducción

Desde hace tiempo sostengo que es probable que la economía mundial se descarrile antes de que acabe el año. Además, para muchos de mis interlocutores, la reciente subida del precio del oro es solo una prueba de una crisis cíclica inminente, que anticipa y descuenta la respuesta inflacionista, segura, de los bancos centrales. Pero con esto solo describimos pruebas superficiales, no la realidad subyacente del mercado.

En la combinación de proteccionismo comercial y una crisis crediticia incipiente nos enfrentamos a un problema sobre el que casi no se ha hecho investigación formal, por lo que ni siquiera los analistas más previsores lo han considerado. Que yo sepa, ningún economista convencional ha señalado la mezcla letal que suponen estas dos dinámicas juntas. Muy pocos reconocen siquiera la existencia de un ciclo crediticio, llamado tradicionalmente ciclo comercial o ciclo económico. Ni siquiera el gran von Mises lo llamó ciclo de crédito, a pesar de haberlo identificado y descrito con gran precisión en su obra The Theory of Money and Credit, publicada por primera vez en 1912. Pero hay que llamar a las cosas por su nombre: en el fondo es un ciclo crediticio.

Hay muchos economistas austriacos que comprenden a la perfección el ciclo crediticio. Pero a ello debemos añadir la sinergia destructiva de la política comercial estadounidense dirigida contra China. Se ha investigado mucho sobre las causas de un ciclo crediticio, comercial o económico, como quiera llamarse. También se ha investigado mucho sobre las consecuencias económicas de los aranceles. Pero en ningún lugar hay investigación ni comentario alguno sobre el poder destructivo de combinar ambos.

Sin embargo, estas fueron precisamente las condiciones de octubre de 1929, cuando Wall Street se despertó con la certeza de que el Congreso votaría a favor de la Ley arancelaria Smoot-Hawley a finales de ese mes. El shock de una caída del 35 % del Dow, de máximo a mínimo, en octubre de 1929 fue solo el preludio de un colapso prolongado después de que el presidente Hoover la firmara y la convirtiera en ley al año siguiente. La investigación económica posterior a la depresión la llevaron a cabo casi por completo inflacionistas partidarios de la reflación, por lo que se ha ignorado la sinergia destructiva entre una crisis crediticia y el proteccionismo comercial.

No podemos conocer el futuro con certeza, pero sí podemos señalar la evidencia empírica posterior a Smoot-Hawley y establecer un paralelismo alarmante con los acontecimientos actuales. Una vez alertados, podemos desarrollar un argumento teórico convincente de que se repita. Cada semana aparecen en los titulares noticias sobre el estancamiento de la economía mundial, lo que acerca aún más el paralelismo. Sin embargo, con los mercados de renta variable cerca de máximos históricos, lo que se espera en general es poco más que una recesión leve, que se despachará fácilmente con un poco más de inflación monetaria.

Pero nuestro conocimiento nos dice que casi con certeza nos espera un gran shock imprevisto, y deberíamos abordar cualquier análisis con esa expectativa. Este artículo plantea cómo las primeras pruebas, procedentes del aumento del precio del oro, sugieren que el shock está más cerca de lo que esperan incluso los analistas perennemente pesimistas. Ahora daremos por sentadas las consecuencias inflacionistas de una crisis inesperada para predecir los cambios en la relación entre el oro físico y los dólares fiduciarios; una relación que durante las últimas cuatro décadas ha llevado a una enorme expansión de los derivados del oro. Para entender esa relación, y por qué ahora parece estar invirtiéndose, hace falta un conocimiento práctico de la preferencia temporal, la base del interés; y, más concretamente, de la relación cambiante entre la preferencia temporal del oro y la de los dólares.

El interés y la preferencia temporal

Nuestra propia librería es la mejor ilustración de la preferencia temporal, que es el mayor valor de la posesión frente a la no posesión. Hay libros comprados por capricho que solo abarrotan una estantería y no tienen ningún valor. La próxima vez que hagas limpieza, irán a parar a una tienda benéfica: no hay diferencia en su valor temporal, ya que no valen nada para su dueño ni hoy ni en el futuro.

Luego están las primeras ediciones, que tienen un valor comercial. Los libros de esta categoría tendrán para ti un valor actual elevado en comparación con no tenerlos. Pero quizá los libros de mayor valor personal sean los que apenas tienen valor para nadie más: ese ejemplar maltrecho de Beau Geste, de Wren, o la traducción de Struwwelpeter, de Hoffmann, que te leían de niño. Puede que hayas visitado incluso el museo de Fráncfort dedicado a Hoffmann y a su famoso libro de cuentos con moraleja para niños. El valor de estos libros en posesión es mucho mayor que el de su ausencia, aunque rara vez abras sus páginas.

Esta es la base de la preferencia temporal: el mayor valor que se otorga a la posesión que a la no posesión. Los libros con valor sentimental tendrán muy poco valor para cualquier otra persona, pues los demás aficionados a la lectura tienen sus propios favoritos. Las preferencias temporales de cada uno son distintas. En términos económicos, expresamos estos valores variables como la diferencia entre el valor actual de la posesión y el valor de la no posesión, pero con la certeza de recuperarla en un momento futuro. El valor descontado de la posesión futura se expresa normalmente como un tipo de interés sobre el valor monetario actual.

Suponiendo precios de libre mercado, en teoría casi todo lo que tiene valor tiene una preferencia temporal, un tipo de interés. Es decir, cualquier cosa que la gente valora más en su posesión inmediata que la promesa de poseerla en algún momento futuro. Un valor futuro, con muy pocas excepciones, es siempre menor que el de la propiedad actual, y la diferencia entre ambos es lo que se entrega al propietario actual, de una forma u otra, para que renuncie a la posesión durante un período de tiempo determinado.

Los únicos ejemplos que contradicen la preferencia temporal son casos especiales. Por ejemplo, una persona puede renunciar hoy a un buen salario para estudiar y ganar más después de aprobar un examen profesional. En este caso, se rechaza el valor de un flujo de ingresos actual en favor de mejores perspectivas futuras. O el filántropo que presta obras de arte gratuitamente a una galería pública para que un público más amplio pueda apreciarlas (aunque quizá sí obtenga una recompensa: que lo consideren un filántropo generoso y un pilar de la sociedad).

El indicador para valorar la preferencia temporal de los bienes es el dinero, y lo habitual es expresarla como un tipo de interés monetario, a menudo llamado tipo originario. El tipo de interés originario puede ser específico, evaluado y aplicado en una sola transacción, como la obtención del uso temporal de una máquina durante un tiempo determinado. Puede ser un tipo consolidado mediante la aplicación del ahorro, que refleja las preferencias temporales de los numerosos bienes y servicios cuya posesión aplaza temporalmente el ahorrador.

La preferencia temporal es solo la consideración central que hay detrás de un tipo de interés. Habrá además otros elementos, como la fiabilidad y el historial financiero del prestatario. Pero para quien ha sacrificado la satisfacción inmediata de gastar el dinero que ha apartado como ahorro, el elemento de preferencia temporal reflejará los valores futuros descontados de los bienes y servicios que, de otro modo, habría comprado.

Además de que las preferencias temporales reflejan cestas de bienes y servicios concretos, cada persona tiene también preferencias temporales distintas, como muestra el ejemplo de la biblioteca personal. Pero, como ocurre con cualquier valor, el tipo marginal es el que suele aceptarse como tipo de interés de mercado y, por tanto, indica el valor global de la preferencia temporal que contiene. Además, un tipo de interés debe ser superior a la suma del tipo originario y la compensación por todos los riesgos percibidos del préstamo, para generar flujos de ahorro que alimenten la inversión.

Siendo así, ¿por qué en los mercados financieros el precio a plazo de algo en una fecha futura suele ser más alto que el actual? La respuesta es sencilla: los precios a plazo no son por la posesión, sino por prolongar la no posesión. En lugar de verse obligado a pagar por la posesión hoy, un precio de futuros o a plazo permite conservar el dinero más tiempo en vez de desprenderse de él ahora. Y, suponiendo que los mercados libres fijan los tipos de interés, con una preferencia temporal del dinero mayor que la del artículo de consumo medio (para generar los flujos de ahorro mencionados antes), más la compensación por riesgo financiero, siempre debería ser más alto que la preferencia temporal pura aplicada a la materia prima, el artículo o incluso un simple título de propiedad.

Por lo tanto, los precios más altos de las entregas futuras de materias primas y títulos de propiedad en los mercados financieros reflejan principalmente la preferencia temporal del dinero, más los riesgos asociados al cambio de su titularidad. A esto habría que restarle la preferencia temporal específica de cada materia prima, pero mientras haya suministro suficiente, no será relativamente significativa en comparación con la del dinero.

Esto significa que la representación financiera del tiempo en un contrato de futuros o a plazo en un mercado que funciona correctamente es normalmente un coste positivo. Esta condición se denomina contango. También debemos tener en cuenta las características relativas de oferta y demanda del activo subyacente entre la Fecha 1 y la Fecha 2, que pueden elevar temporalmente la preferencia temporal de una materia prima por encima de la del dinero. Si las características de la demanda son tales que el valor de una entrega inmediata prevalece sobre la preferencia temporal del dinero, entonces hay una backwardation. Por ejemplo, puede haber una escasez aguda en este momento, pero se espera que los suministros de la materia prima en cuestión sean más abundantes en una fecha futura. La backwardation es una condición temporal, y no la situación normal en los mercados financieros.

En resumen, la preferencia temporal nos dice que, salvo en unos pocos casos concretos, el tipo de interés subyacente u originario del dinero, que representa la preferencia temporal de todos los bienes y servicios, debe ser siempre positivo e incluir un margen adicional para garantizar que se generen flujos de ahorro. Además, esta es la base de toda la fijación de precios en los mercados financieros por aplazar la entrega o la liquidación, lo que se denomina contango. En mercados normales, las backwardations son siempre antinaturales y temporales, y reflejan un exceso de demanda sobre la oferta para una fecha más próxima frente a una más lejana, pero nunca son una condición general.

Los tipos de interés negativos crean backwardations permanentes

La razón por la que es vital comprender el significado y las implicaciones de la preferencia temporal es mostrar que los tipos de interés negativos son antinaturales y no se corresponden con la acción humana. Puede que no resulte claramente perturbador para los mercados financieros que un banco central, cuya moneda no es la moneda de reserva, imponga un tipo negativo relativamente reducido sobre las reservas de sus bancos comerciales. Al fin y al cabo, un banco comercial seguirá cobrando un tipo positivo a sus prestatarios, aunque tenga que ser imaginativo para mantener satisfechos a los depositantes. Pero esto está empezando a cambiar, ya que tanto los gobiernos como las grandes empresas pueden ahora emitir bonos con tipos negativos. Como hemos visto en nuestra exposición sobre la preferencia temporal, esto supone una distorsión significativa respecto a la normalidad e indica que los mercados de bonos esperan tipos negativos aún más profundos en las monedas en cuestión.

Al gestionar los tipos de interés, los banqueros centrales parten del supuesto de que el interés es el precio del dinero. Esto es erróneo por las razones expuestas más arriba. Pero en lugar de darse cuenta de que unos tipos negativos más profundos no impulsarán la recuperación económica de acuerdo con un enfoque de gestión económica basado en el coste del dinero, los modelos económicos de los bancos centrales predicen que unos tipos negativos más profundos son necesarios en caso de que se materialice una recesión importante.

Sin embargo, este es un terreno nuevo para los responsables de las políticas, y es natural que sean cautelosos ante la perspectiva de unos tipos negativos más profundos. Es casi seguro que las políticas de tipos de interés negativos más profundos irán precedidas o acompañadas de una flexibilización cuantitativa, que permite a un banco central anclar los tipos a plazo y los rendimientos de la deuda pública en el límite de cero o incluso en terreno negativo. Si el mundo se enfrenta a una recesión global, la expansión monetaria probablemente sea la única vía de actuación abierta a los bancos centrales, y los tipos negativos más profundos pasarán a ser el eje de la política monetaria si la recesión persiste.

Dado que la fase expansiva del ciclo del crédito se está quedando claramente sin fuelle, la historia nos dice que no solo llevamos un retraso en la llegada de una crisis del crédito bancario, sino que además la guerra arancelaria entre China y Estados Unidos probablemente se combinará con el descenso cíclico del ciclo del crédito para desencadenar una caída de una magnitud que no se ha visto desde principios de la década de 1930.

Siendo así, según nuestros supuestos sobre las perspectivas económicas, los tipos negativos más profundos serán inevitables.[i] Es probable que los primeros en explorar este territorio peligroso sean el BCE, el Banco Nacional de Suiza y el Banco de Japón.[ii] Hasta ahora, los tipos de préstamo de la Fed y del Banco de Inglaterra siguen en terreno positivo, pero ante una caída económica, esto podría no mantenerse. El tipo de interés de la Fed es especialmente importante, porque los mercados financieros internacionales fijan todos los precios en dólares. Y a menos que la Fed esté dispuesta a ver cómo el dólar se fortalece por los tipos negativos cada vez más profundos en otros lugares, puede que apenas tenga otra opción que seguir ese camino.

Si la Fed introduce tipos negativos en dólares, las distorsiones de la preferencia temporal tomarán un giro catastrófico. Todos los mercados financieros entrarán en backwardation, reflejando los tipos negativos impuestos sobre los dólares. Recuerda que las únicas condiciones en las que la backwardation puede existir teóricamente en mercados libres se dan cuando hay escasez de una materia prima para una liquidación más temprana que para una posterior. Sin embargo, aquí se imponen condiciones de backwardation desde el lado del dinero. Esto nos lleva a una conclusión: si se imponen tipos negativos para el dólar a los mercados financieros, es casi seguro que provocarán una huida del dólar, en la que los depósitos pasan a estar gravados con tipos negativos, no hacia otras monedas, sino hacia todas las materias primas y los derechos futuros sobre ellas. La situación actual, en la que desde la década de 1980 los derivados han inflado la oferta de materias primas y, con ello, han mantenido los precios deprimidos, se revertirá. El poder adquisitivo de los dólares se verá socavado por un intento de huida del dinero. Y es improbable que pase mucho tiempo antes de que la diferencia entre las preferencias temporales negativas de los dólares y las ligeramente positivas de los artículos cotidianos promueva una huida similar de los depósitos bancarios minoristas.

Esa es la versión en blanco y negro. Pero hay una zona gris de tipos cercanos a cero, cuando son inferiores al tipo de interés implícito en el oro, debido a su preferencia temporal. Conviene señalar aquí que el tipo de interés del oro cuando la libra esterlina estaba en el patrón oro variaba generalmente entre el dos y el cuatro por ciento, utilizando como referencia el rendimiento de los Consols británicos. El tipo de los fondos federales ya está poniendo a prueba el límite inferior de la preferencia temporal histórica del oro monetario, y los mercados esperan ahora que baje todavía más.

Tipos de interés negativos en dólares y oro

Esto nos lleva a plantearnos cómo afectará un tipo de interés negativo del dólar al precio del oro. El oro es distinto de otras materias primas, porque también es un medio de cambio. Y aunque no se utilice habitualmente como tal en los mercados de capitales, los bancos centrales y diversas partes lo mantienen ampliamente como reserva monetaria de valor.

El oro tiene su propia preferencia temporal monetaria, de acuerdo con la teoría de la preferencia temporal. Y cuando el oro era dinero, expresado como tal a través de sustitutos monetarios, sabemos por la experiencia británica del siglo XIX que la preferencia temporal del oro solía situarse por encima del dos por ciento, y que ese seguía siendo más o menos el caso, tal como reflejaba el tipo de arrendamiento del oro desde la década de 1980.

En la década de 1980 el oro se utilizó cada vez más como garantía para operaciones de carry trade, lo que provocó una explosión del negocio en el mercado londinense de metales preciosos. La situación de fondo era que los bancos centrales habían acumulado metal precioso como parte de sus reservas monetarias, y el precio del oro estaba generalmente a la baja. Al desaparecer las condiciones alcistas, la preferencia temporal del oro disminuyó. Los bancos centrales y los departamentos del tesoro de los gobiernos reforzaron esta tendencia, al estar dispuestos a arrendar su oro en grandes cantidades a bancos especializados del mercado de metales preciosos.

En aquella época, un banco de metales preciosos podía arrendar oro a un banco central y utilizarlo como garantía para invertir en letras del Tesoro de EE. UU. La preferencia temporal del oro se reflejaba en un tipo de arrendamiento de entre el 1,5 y el 2 % (aunque hubo algunos picos del 3 al 5 %). Los tipos de arrendamiento concordaban con la evidencia del tipo originario del oro establecido en el siglo XIX.

Mientras tanto, las letras del Tesoro estadounidense a 6 meses rendían alrededor del 6 % o más, lo que daba a los bancos de metales preciosos un jugoso beneficio sobre el tipo de arrendamiento. Aunque nunca se publicaron cifras, Frank Veneroso, entonces un destacado analista independiente del oro, pronunció un discurso en Lima en 2002 en el que estimó que los arrendamientos y permutas de oro de los bancos centrales ascendían a entre 10 000 y 15 000 toneladas. En otras palabras, hasta la mitad de todo el oro de los bancos centrales estaba arrendado o permutado.

Desde entonces, el mercado londinense de futuros ha seguido creciendo. Los bancos de metales preciosos ampliaron sus operaciones para ofrecer cuentas de metal precioso a particulares con mayor patrimonio de todo el mundo, casi siempre en régimen no asignado. Las cuentas no asignadas permiten al banco ser propietario del oro depositado en él y apalancar su uso como garantía en carry trades y otras oportunidades de arbitraje de tipos de interés. Este mercado se desarrolló tanto que personas del sector han planteado que por cada onza de metal precioso físico en poder de los bancos podría haber cien de pasivos en papel.

No tenemos forma de conocer el verdadero nivel actual de apalancamiento del oro en papel. Una hipótesis de trabajo que sitúe el apalancamiento real entre diez y veinte veces parece más realista, a la vista de las estadísticas del Banco de Pagos Internacionales sobre permutas y futuros OTC y de las estadísticas de custodia de la LBMA, descontando los ETF y otras tenencias en custodia, segregadas de la propiedad de los bancos. A esto hay que sumar los pasivos de las cuentas no asignadas de clientes de los bancos, que no se registran. En cualquier caso, podemos estar seguros de que en las últimas décadas un tipo de arrendamiento del oro positivo dio lugar a una posición descubierta sistémica considerable, que probablemente sigue institucionalizada, a juzgar por las estadísticas diarias de compensación de la LBMA.

El tipo de interés del dólar que importa hoy es el del mercado mayorista, el USD LIBOR con un plazo equivalente al de un arrendamiento de oro. En el momento de escribir esto, el USD LIBOR a 12 meses se sitúa en el 1,949 %. El tipo a plazo del oro a 12 meses es aproximadamente el mismo, lo que implica que el tipo de arrendamiento es cero. Es evidente que, con tipos de arrendamiento que no reflejan ninguna preferencia temporal por el oro, su oferta a los mercados mayoristas está severamente restringida. Véalo desde el punto de vista de un banco central: si un arrendamiento está a punto de vencer, no hay incentivo para renovarlo, sobre todo dados los riesgos de contraparte y sistémicos no cuantificables que pueden surgir en el actual clima económico mundial.

Podemos concluir que la base del arbitraje de tipos de interés altamente apalancado mediante el préstamo de oro se está topando con un muro. No solo no hay incentivo para quienes arriendan, sino que también disminuye el apetito de quienes toman en arrendamiento, porque las oportunidades se están desvaneciendo. Los pasivos sintéticos en oro se están reduciendo gradualmente, no solo dejando de crear nuevas obligaciones, sino comprando metal precioso para cubrir las existentes. Esto habrá ocurrido sobre todo cuando la curva de rendimientos del dólar empezó a invertirse en los últimos meses (lo que es en sí una backwardation de la preferencia temporal), y fue, por tanto, la razón aparente de que el precio del oro pasara rápidamente de menos de 1200 $ a más de 1500 $.

Los bancos de metales preciosos se enfrentan ahora a la perspectiva de que la Fed vuelva a reducir los tipos de interés a cero, incluso sin una crisis sistémica como la de Lehman. Los operadores, que no suelen ser muy analíticos, casi con seguridad vincularán el movimiento del oro tras la crisis de Lehman, una vez disipadas las preocupaciones por la liquidez en dólares, de menos de 750 $ a más de 1900 $, con la supresión de los tipos del dólar en el límite cero. Si los tipos vuelven a ese nivel y el LIBOR sigue siendo positivo, ello reflejará riesgo sistémico, no preferencia temporal. Mientras tanto, la preferencia temporal del oro aumentará casi con seguridad a medida que los mercados intenten descontar una nueva oleada de expansión de la base monetaria cuando la Fed intente estabilizar la economía estadounidense y gestionar las finanzas del gobierno.

Los operadores de los bancos de metales preciosos pueden ver, por tanto, que ha llegado el día en que la preferencia temporal del oro supera a la del dólar por un margen creciente. Además, existe la amenaza creciente de tipos negativos en el dólar, a medida que se deterioran las condiciones económicas. Dejando a un lado otras consideraciones, el cambio en las preferencias temporales sugiere que la futura estrategia de negociación de un banco de metales preciosos debería ser la polar opuesta a su posición actual. En lugar de mantener una pequeña reserva de oro para financiar una gran posición en dólares, lógicamente deberían mantener una pequeña reserva de dólares para financiar una posición mayor en oro físico.

Es por esta razón por la que el precio del oro no solo está subiendo, sino que probablemente continuará haciéndolo, aparentemente desafiando todas las expectativas. Es imposible cuantificar hasta dónde subirá el precio del oro mientras los bancos de metales preciosos se apresuran a deshacer o incluso invertir sus habituales posiciones cortas, pero si hay una sorpresa, probablemente será al alza.

Las consecuencias

Además de verse modificada por sus condiciones específicas de oferta y demanda, la preferencia temporal del oro se debe esencialmente a su carácter de dinero, representado por su uso como medio de cambio y reserva de valor. Este carácter monetario lo vincula a su valor de cambio frente a todas las materias primas, y es precisamente esta cualidad del oro la que debería advertirnos de que una backwardation en el oro, derivada de unos tipos de interés negativos en dólares, anunciará también una backwardation generalizada en las materias primas.

No debemos olvidar que los mercados anticipan los acontecimientos siempre que pueden, así que, con una recesión que amenaza con convertirse en una depresión profunda y con una crisis de crédito en el horizonte, la perspectiva de tipos negativos se irá incorporando cada vez más a los precios en la relación entre las materias primas y los dólares fiduciarios. Suponiendo que las perspectivas económicas se oscurezcan por la coincidencia de los aranceles estadounidenses y la fase de crisis emergente del ciclo del crédito, será jaque mate para los bancos centrales. Nunca fueron designados para salvar la moneda a costa de quiebras generalizadas, ni cuentan con los medios técnicos para ello, y no solo en el sector privado, sino también entre sus propios gobiernos. Y eso es a lo que se enfrentarán los mercados.

La situación actual guarda notables similitudes con la de la década de 1930, y las perspectivas de la economía mundial responden a los mismos factores generales. Como entonces existía el patrón oro y ahora no, los efectos sobre los precios ya muestran diferencias. Tampoco existía entonces una burbuja de cientos de billones en derivados pendientes, como ocurre hoy. Esta vez, los pecados monetarios cometidos desde el fin de los acuerdos de Bretton Woods parecen destinados a pasar factura de golpe, incluso si los tipos del dólar se reducen hacia cero y se quedan ahí. Pero si pasan a ser negativos, cuanto más por debajo de cero lleguen, mayor será la backwardation en el conjunto de las materias primas. Cuanto más rápido se compren materias primas para poder vender el dólar, gravado con tipos negativos, más deprisa devaluarán la moneda los agentes del mercado.

Como todas las demás monedas fiduciarias toman el dólar como referencia, esto marcará el comienzo de un proceso que probablemente hará colapsar todo el sistema de divisas fiduciarias. Los bancos de metal precioso que tarden demasiado en reconocer el cambio y no hayan cerrado sus obligaciones en oro se verán obligados a apropiarse del oro asignado de sus clientes, o a quebrar, lo que agravará la perturbación. Todos los derivados de materias primas atravesarán un periodo de rápida contracción del interés abierto, al mismo ritmo que los del oro o un paso por detrás.

En lugar de estabilizar el sistema mediante la relajación monetaria, esta misma relajación garantizará la crisis. La aparición de un problema en los mercados del oro, que dispare el precio del metal mientras algunos bancos son pillados por sorpresa, probablemente anticipe una crisis financiera y sistémica más amplia. Por tanto, dado el repentino repunte del oro y su fortaleza persistente, podemos estar razonablemente seguros de que estamos viendo el inicio del desmantelamiento del sistema monetario basado en el dólar, y de que el oro tiene todavía mucho recorrido.

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