Este artículo trata de por qué los tipos de interés y los rendimientos de los bonos están subiendo y por qué seguirán haciéndolo, con la amenaza de socavar todo el sistema bancario occidental.
La subida de los rendimientos de los bonos está aplazando la perspectiva de que los bancos centrales dejen de combatir la inflación y pasen a afrontar una recesión que se da por muy probable. En cualquier caso, esas expectativas suponen erróneamente que la inflación de precios caerá en una recesión, lo que daría lugar a tipos de interés más bajos.
La historia nos enseña que la depreciación monetaria, la subida de precios y el desplome de la actividad empresarial van de la mano. De hecho, un desplome de la actividad económica es casi seguro, pero los tipos de interés seguirán subiendo, reflejo del deterioro del poder adquisitivo de las monedas fiduciarias. Las autoridades monetarias no pueden hacer nada para evitarlo y, en consecuencia, el resultado será inevitablemente una crisis bancaria cíclica que, esta vez, afectará tanto al sistema de la banca central como al de la banca comercial.
En este artículo señalo las consecuencias de no entender el verdadero papel de los tipos de interés, las falacias que rodean la formación de los precios de las materias primas y por qué no puede producirse una saturación general del mercado, que según los keynesianos es lo que provoca las recesiones.
Culpar de la inflación a Rusia o a otras fuerzas externas no sirve de nada. Nuestra crisis es obra enteramente nuestra. La subida de los tipos de interés es nuestro asesino silencioso.
Introducción
A los bancos centrales les parecía bien mantener los tipos de interés bajos, incluso en terreno negativo, siempre que la estadística de inflación de los precios de consumo, muy manipulada, subiera a un ritmo anualizado de en torno al dos por ciento. Pero la expansión del crédito durante la pandemia de covid lo cambió, y los precios superaron después el objetivo del dos por ciento. La nueva tendencia de precios se hizo patente por primera vez a mediados de 2020, tanto en los precios de producción como en los de consumo. Y cuando la OTAN decidió responder hace un año a la invasión rusa de Ucrania aislando de los mercados mundiales a este importante proveedor de energía y materias primas, los precios se dispararon y las políticas de contención de los tipos de interés se volvieron en contra de sus autores.
La última vez que la Fed intentó dejar que los tipos de interés se «normalizaran» y que el endurecimiento cuantitativo sustituyera a la relajación fue antes de la pandemia de covid. Subió su tipo de los fondos federales hasta los entonces vertiginosos niveles del 2,25 %–2,5 % a mediados de 2019, lo que provocó una crisis en el mercado de repos en septiembre y un desplome bursátil en el que el índice S&P 500 perdió un tercio de su valor en solo cinco semanas, entre febrero y mediados de marzo. Después volvió la expansión cuantitativa con toda su fuerza y el tipo de los fondos federales se mantuvo en el límite de cero durante dos años enteros. Y ahora se sitúa en el 4,25 %–5 %, el doble del nivel que condujo a la crisis de los mercados de 2020, que se produjo en condiciones más benignas.
Lo único que se interpone en el camino de un nuevo desplome del mercado es la esperanza: la esperanza de que el dragón de la inflación no sea más que una ilusión mágica de la imaginación. Al principio nos dijeron que la inflación era transitoria. Después nos dijeron, y se nos sigue diciendo, que sin duda volvería al objetivo del 2 %, solo que tardaría un poco más…
Es una historia de la que el mercado ya se está cansando. Tras consolidar las subidas anteriores a finales de 2022, los rendimientos de los bonos vuelven a subir, lo que indica que los inversores y especuladores internacionales están perdiendo la fe. La figura 1, más abajo, ilustra la situación de los bonos en dólares.
La amplia diferencia entre unos rendimientos a corto plazo más altos y unos rendimientos a largo plazo más bajos mide la esperanza de los inversores de que, con el tiempo, los tipos de interés bajen al ritmo de la inflación. Se dice que una curva de rendimientos negativa (siendo positiva la condición normal) anticipa una recesión próxima. En términos keynesianos, indica que la perspectiva de una saturación general de producto en el mercado y de una demanda insuficiente de los consumidores provocará una caída de los precios. Es un argumento basado más en un razonamiento poco sólido que en hechos probados, pero mientras los inversores lo imaginen, seguirán manteniendo su optimismo general. Para ellos, lo normal es que la inflación de los precios de consumo vuelva a un 2 % normal, que los tipos de interés retrocedan hacia el límite de cero y que el crédito vuelva a expandirse.
Una suposición subyacente es que todos los cambios en los precios provienen de la oferta y la demanda de bienes, y que el poder adquisitivo de la moneda es constante. Pero cuando la cantidad de una moneda fiduciaria y del crédito asociado se expande de forma masiva, y dados los vaivenes de la valoración humana, esto no puede ser cierto.
En una economía aislada, donde los inversores nacionales son los únicos participantes, el cuento de hadas keynesiano puede persistir durante más tiempo del que cualquier análisis objetivo considera razonable. Pero las grandes economías están interconectadas de múltiples maneras, y la percepción de los extranjeros puede diferir, y de hecho difiere, de la nacional. En algún momento, los extranjeros pierden la paciencia con una divisa con tipos de interés reprimidos y un poder adquisitivo en caída, y la divisa se vende, a menos que las autoridades monetarias reconozcan sus errores y suban los tipos de interés lo suficiente para protegerla. Y cuando todos los grandes bancos centrales intentan proteger sus divisas de las ventas de los extranjeros mediante políticas inflacionistas similares, los extranjeros tienden a hacer dos cosas. Reducen su exposición a divisas extranjeras recomprando la suya propia para no estar expuestos al riesgo de tipo de cambio, y compran otras cosas que puedan necesitar en el futuro, acumulando oro y materias primas simplemente para salir de divisas que se deprecian.
No cabe duda de que la divisa a la que los extranjeros están más expuestos es el dólar. Cuando pasan a ser vendedores, suele ser una sorpresa desagradable para los inversores nacionales, que han aprendido a convivir con la mala gestión estatista. Para los extranjeros, la señal de alarma tiene más probabilidades de venir de unos tipos de interés aún más altos, anunciados por una tendencia emergente de mayor rendimiento en el bono del Tesoro de EE. UU. a 10 años.
Este artículo examina los factores que determinan los tipos de interés, así como los errores que impulsan las políticas monetarias de los bancos centrales. A continuación, ofrece un breve análisis de la precaria situación de los sistemas bancarios y de las consecuencias de su fracaso.
La verdad sobre la mala gestión de los tipos de interés
Según la política monetaria oficial, los tipos de interés regulan la demanda de crédito. Pero el M3, que es la medida más amplia de moneda y crédito bancario, parece mostrar poca o ninguna correlación con las oscilaciones de los tipos de interés a lo largo de toda la historia del dólar puramente fiduciario (es decir, tras la suspensión de Bretton Woods). Podría parecer que existe cierta correlación tras la reducción de los tipos al límite cero a principios de 2020. Pero un examen de los hechos muestra que el aumento del M3 fue consecuencia de la expansión cuantitativa acelerada y de unos depósitos bancarios ampliados mediante un lanzamiento de dinero desde helicóptero a las cuentas bancarias de los particulares. Tuvo poco que ver con los tipos de interés.
En los últimos meses, la subida del tipo de los fondos federales ha ido acompañada de una contracción del M3, pero en gran medida esta contracción representa una retirada de crédito de las actividades financieras, lo cual no es un objetivo de la política. Sin duda, los bancos son más conscientes del mayor riesgo de préstamo, una percepción que se examina más adelante en este artículo. Pero parte de los depósitos que de otro modo formarían el total del M3 se han desviado hacia repos inversos en la Fed por parte de bancos sin capacidad en su balance para absorberlos, lo que reduce el total del M3 en unos 2 billones de dólares respecto a lo que sería de otro modo.
La evidencia de la Figura 2 plantea otras cuestiones importantes. ¿Deberían los responsables de la política seguir gestionando los tipos de interés como método principal de control de la inflación mediante la fijación del precio del crédito? ¿Por qué los tipos de interés no se correlacionan con la cantidad de dinero y de crédito? ¿Significa eso que los tipos de interés no representan el precio del crédito? ¿Anuncia esta falta de correlación un fracaso de la política?
Resolver estas cuestiones es ahora una prioridad urgente. La inflación de precios ha estallado de repente en todas partes, en un momento en que, según la opinión dominante, las economías de todas las grandes jurisdicciones parecen necesitar más estímulos. El resultado más probable de la política será seguir subiendo los tipos de interés, aunque sea a regañadientes, y mantener a la vez la libertad de expandir las cantidades de moneda y crédito para apoyar la actividad económica y el gasto público, y para resolver fallos sistémicos. En la práctica, el propio establishment monetario está a punto de negar la existencia de un vínculo entre los tipos de interés y el crédito total en su búsqueda de una solución.
Hemos dejado atrás los años de Volcker, cuando el remedio contra la inflación consistía en subir los tipos de interés hasta niveles que descontaran por completo las expectativas de inflación. Hoy la situación general de la deuda, que se ha vuelto hipersensible a las subidas de los tipos de interés, es más grave que nunca. La solución por la que los bancos centrales pueden salir de las subidas de tipos imprimiendo dinero sin hundir sus divisas parece una ilusión a corto plazo cuando se comprende bien el papel de los tipos de interés. Para entender por qué, debemos responder a la pregunta planteada en la Figura 2 anterior sobre la falta de correlación entre los tipos de interés y las cantidades de moneda y crédito. Solo entonces podremos apreciar de verdad el alcance de las falacias que impulsan las políticas monetarias actuales y sus probables consecuencias.
Los tipos de interés reflejan la preferencia temporal y la depreciación monetaria
Si hay una razón por la que el Estado siempre fracasa en sus políticas monetarias, es la incapacidad de la mentalidad burocrática para incorporar el tiempo en la toma de decisiones. En la economía de mercado productiva, que no es mucho más que un nombre para las acciones colectivas de los individuos que realizan transacciones y de sus empresas, el tiempo es probablemente el factor más importante. Un productor incorpora el tiempo en sus cálculos de beneficio, igual que un consumidor en sus necesidades y deseos, ya quiera algo de inmediato o esté dispuesto a aplazar su compra. Y, como el dinero es el vínculo entre los ingresos y el gasto, por un lado, y el ahorro y la inversión, por otro, el tiempo es también esencial para el dinero. Es este hecho irrefutable el que lleva a preferir tener el dinero cuanto antes mejor. Y si un ahorrador se desprende de él temporalmente para que se lo devuelvan más tarde, es natural que espere una compensación por la pérdida de su utilidad.
En el fondo, esto es lo que representan los tipos de interés en la economía de mercado. Es el factor de preferencia temporal, fijado entre personas que realizan transacciones, que valora menos la posesión en el futuro que la posesión hoy. A la preferencia temporal pura, definida de forma estricta como la valoración de la pérdida de posesión, podemos añadir un elemento por el riesgo de contraparte. Y cuando las personas que realizan transacciones prevén una caída del poder adquisitivo antes de que se les devuelva el dinero que se les debe, ese es otro factor que, en las divisas fiduciarias, puede llegar a ser la variable más importante.
El objetivo habitual de los bancos centrales de una inflación de precios del 2 % implica que, si la compensación por intereses debe incluir un elemento de preferencia temporal, riesgo de contraparte y depreciación monetaria, un caso base sugiere que haría falta quizá un interés de depósito del 3 %–4 % para animar a mantener el ahorro en una cuenta bancaria. La tributación de los ingresos por intereses elevaría aún más este nivel.
Los precios al consumo en EE. UU. suben actualmente, según las cifras oficiales, a un ritmo del 6,2 %, tras haber sido algo más altos. Pero esa tasa del 6,2 % es una suposición, porque solo podemos hablar del nivel general de precios en abstracto. No se puede calcular, solo estimar, lo que deja margen para la manipulación estadística. Solo podemos hacer conjeturas sobre la verdadera tasa de depreciación de la moneda y, por tanto, sobre cuál debería ser el nivel de los tipos de interés. Y podemos estar seguros de que la opinión del banco central está sesgada tanto por objetivos políticos como por un análisis condicionado por teorías estatistas del dinero.
Por ahora, los mercados de bonos asumen que la Fed tiene un control total sobre los resultados de su política y que un rendimiento inferior al 4 % para el bono del Tesoro a 10 años es justo. Pero si la inflación de precios sigue siendo persistentemente alta, habrá un desplome liderado por el mercado de bonos, a medida que sus rendimientos gravitan hacia un nivel determinado por la suma de la preferencia temporal, la depreciación de la moneda y un riesgo de contraparte creciente. Y conviene señalar que los extranjeros poseen unos 12 billones de dólares en inversiones de cartera, además de 6,4 billones en bonos del Tesoro, 1,3 billones en bonos de agencias y 4 billones en bonos corporativos, en total 23,6 billones de dólares[i], a los que hay que añadir depósitos bancarios y letras comerciales y del Tesoro por otros 7,1 billones.[ii]
Más de 30 billones de dólares no es una cantidad trivial para unos extranjeros que se enfrentan a unos tipos de interés en dólares al alza. No solo no obtienen una compensación satisfactoria por sus dólares, sino que, mientras los conserven, se verán cada vez más atrapados en los problemas del dólar.
La situación en otras economías financiarizadas y basadas en divisas fiduciarias tampoco ofrece consuelo. A pesar de la disminución del poder adquisitivo del yen japonés, reflejada en un IPC que sube actualmente un 4,2 % anual, el Banco de Japón sigue insistiendo en los tipos de interés negativos. Con un −0,19 %, los tipos a un mes llevan siete años en terreno negativo. El BoJ se esfuerza por mantener el rendimiento de los bonos del Estado japonés a 10 años limitado al 0,5 %. Con la inflación de precios al consumo en los niveles actuales, calculo que el JGB a 10 años debería cotizar más de un 30 % por debajo de los niveles actuales. Una valoración a precios de mercado a ese nivel dejaría en quiebra a todo el sistema bancario japonés y dejaría al Gobierno japonés ante una factura de intereses imposible de afrontar. Todo el sistema bancario japonés, su moneda y su economía tendrían suerte si sobrevivieran en su forma actual.
Los rendimientos de la zona euro también están subiendo, con rendimientos de bonos importantes que alcanzan nuevos máximos. Se ilustra en la Figura 3.
Parte del problema es que, a pesar de los crecientes signos de recesión en las economías occidentales, China está despertando de los largos confinamientos por la covid y de una crisis inmobiliaria interna, con un crecimiento del crédito que vuelve. Mientras el sol se pone en Occidente, sale en Oriente. Las necesidades energéticas y de materias primas de China crecerán de forma significativa en los próximos años, y por eso ha asegurado acuerdos de suministro de gas y petróleo a largo plazo con Catar y Arabia Saudí, respectivamente.
Los analistas empiezan a ser conscientes del factor chino, lo que lleva a esperar que la inflación de precios en Occidente persista durante más tiempo. Pero siguen señalando que una recesión en Europa y Estados Unidos conducirá a una menor demanda de los consumidores y a un exceso de bienes sin vender. Ahora es necesario desmontar este mito: que una recesión se produce cuando los consumidores reducen su gasto, lo que genera un exceso general de productos y, por tanto, una bajada de los precios de consumo.
La falacia del exceso general de oferta
La confusión sobre si puede darse un exceso general de oferta aumenta cuando se desarrolla una recesión o una caída de la economía. Los macroeconomistas esperan que los precios bajen debido a un desplome de la demanda; es decir, prevén un excedente general de producción que quedará sin vender.
Puede haber un efecto negativo sobre los precios por la liquidación de inventarios, pero es solo un efecto a corto plazo. Y hoy, con las prácticas de inventario just-in-time, los efectos de la liquidación de inventarios sobre los precios son breves y relativamente menores.
El error de la tesis de Keynes sobre el exceso general de oferta proviene de su negación de la ley de Say, o ley de los mercados, que nos dice que los consumidores obtienen sus salarios y beneficios del trabajo con el que producen bienes y servicios. Si se quedan sin empleo, la pérdida de ingresos reflejará también una pérdida de producción. Ambos tienden a disminuir a la par. Mientras la producción siga financiando el consumo y se mantenga un equilibrio entre ambos, la visión keynesiana de que una recesión conduce a un exceso general de oferta, a diferencia de un exceso temporal en algunos productos, es insostenible.
Como se espera que el inicio de una recesión provoque excedentes de materias primas en el mercado, una caída del valor de estas podría parecer causa de descensos de precios aunque se admita la ley de Say. Los precios del petróleo y del gas son especialmente volátiles en este sentido, a pesar de que los volúmenes de extracción son relativamente insensibles a los cambios en la demanda. Y los mineros de metales preciosos y básicos suelen responder en un primer momento a la debilidad de los precios aumentando la extracción para compensar, lo que puede provocar nuevas caídas de precios. Sin embargo, la relación entre los precios de las materias primas y las recesiones no es tan sencilla.
La figura 4 muestra el precio del petróleo WTI en dólares estadounidenses y las recesiones oficialmente designadas. Hay que tener en cuenta que las pruebas de una desaceleración de la actividad económica se anticipan con mucha antelación (como ocurre hoy) y, en teoría, los mercados descuentan una recesión incluso antes. Según los dogmas macroeconómicos, teniendo en cuenta estos factores, los precios del petróleo deberían caer antes de una recesión oficialmente designada y recuperarse cuando esta empieza a terminar.
Siendo así, el aumento del precio de 16 a 40 dólares entre 1979 y 1980 no debería haberse producido. Y el aumento de 18 a 35 dólares en 1990 va igualmente a contracorriente. Pero lo más espectacular fue el paso de 58 dólares en 2007 a 140 dólares en junio de 2008, en plena recesión oficialmente designada.
Hay ejemplos en sentido contrario, y las guerras y las crisis financieras también distorsionan la relación. Pero no existe una correlación clara entre ambas. Y allí donde pudiera alegarse una correlación, los efectos de las recesiones sobre los precios del petróleo y de otras materias primas fueron probablemente exagerados por la actividad especulativa en derivados, que incluso llevó brevemente los precios del WTI a terreno negativo en abril de 2020.
Los analistas de mercado y los economistas ignoran en general los cambios de precios que se originan en variaciones del valor de una moneda fiduciaria. La situación actual es la de un crédito sin anclaje y poco sólido. Y dada la enorme volatilidad de los precios medidos en monedas fiduciarias, los cambios de precios parecen proceder de las monedas en mucha mayor medida que de las propias materias primas. Esta es la única conclusión que se puede extraer de nuestro siguiente gráfico, la figura 5, que muestra el petróleo cotizado tanto en dólares fiduciarios como en oro, este último el dinero legal por excelencia tanto en el derecho romano como en sus sucesores modernos durante los últimos 1.800 años.
El valor del propio oro no ha sido inmune a las influencias procedentes de las monedas fiduciarias y de la especulación financiera con derivados, que introducen en los precios del oro una volatilidad que de otro modo no existiría. Aun así, medidos en dinero legal, los precios del petróleo han sido notablemente estables.
Por tanto, aunque podemos postular que las variaciones de los precios de las materias primas a lo largo de auges y caídas pueden dar, o no, la apariencia de escaseces y excesos de oferta de materias primas concretas, la evidencia clara es que la volatilidad de precios observada en el valor de las materias primas se debe, en mucha mayor medida, a las propias monedas fiduciarias. Y por ello, cuando se tienen en cuenta estas distorsiones, no constituyen prueba de un exceso de oferta de materias primas. Además, la evidencia empírica de los precios al por mayor durante los auges y las caídas del siglo XIX bajo patrones de moneda de oro confirma nuestro análisis.
La diferencia entre los precios de la energía y de las materias primas valorados en una moneda fiduciaria, en lugar de en oro, no se debe a un supuesto exceso de oferta provocado por la recesión, sino a cambios en la disponibilidad de crédito. Esto es lo que muchos economistas contemporáneos, en especial los seguidores de Keynes, no lograron entender en su afán por descartar los mercados libres.
La situación bancaria
La inmensa mayoría del medio circulante es crédito bancario comercial. El crédito del banco central en circulación pública, formado íntegramente por billetes, suele representar menos del diez por ciento del dinero en sentido amplio M3 o M2, y el resto son pasivos por depósitos bancarios. Aunque los bancos centrales pretenden que sus billetes son dinero, no es cierto, porque son un pasivo de un banco central y, por tanto, crédito frente a una contraparte.
En el caso del dólar estadounidense, los billetes en circulación representan el 10,8 % del M3. Sin embargo, varias estimaciones sitúan la cifra real en aproximadamente la mitad, si se tienen en cuenta los billetes en dólares que circulan en el extranjero y los que se han perdido. Por lo tanto, el 95 % del medio circulante denominado en dólares en la economía estadounidense es crédito bancario, y el comportamiento crediticio del conjunto de los bancos comerciales es el factor más importante que determina la actividad económica.
En las primeras etapas de un periodo de subida de los tipos de interés, el negocio va bien para los bancos, ya que los márgenes del crédito tienden a mejorar. Lo hemos visto recientemente, con unos beneficios bancarios y unas cotizaciones que han subido de forma significativa en 2022. Pero esta es una fase temporal, a la que sigue inevitablemente la preocupación por los efectos de unos tipos de interés aún más altos sobre el cálculo económico. Las empresas que incorporaron tipos de interés más bajos a sus cálculos descubren que sus planes empiezan a torcerse. Los banqueros son conscientes de este problema gracias a su propio seguimiento de la situación empresarial.
Antes, habrán ampliado sus balances en condiciones favorables de crédito, de modo que la proporción entre los activos del balance y la responsabilidad del banco frente a sus accionistas será forzosamente superior a la normal. Y aunque en tiempos buenos esto mejora la rentabilidad para los accionistas, en tiempos malos destruye rápidamente su valor. Es el elevado apalancamiento del balance lo que hace que los banqueros sean hipersensibles a los cambios en las condiciones de crédito. Como confirmación, la Figura 6 que aparece más abajo muestra la relación entre las intenciones de préstamo y los periodos de recesión en el sistema bancario estadounidense.
Es evidente que cada recesión ha sido precedida por un endurecimiento de los criterios de concesión de préstamos, lo que indica que es la restricción o contracción del crédito bancario lo que conduce a las recesiones en todos los casos. El motivo es que la medida del PIB para el crecimiento y la recesión refleja los cambios en el nivel de transacciones totales de la economía, por lo que siempre mide el crédito empleado y no, como se suele suponer, el progreso o el retroceso económico.
En esta fase del ciclo crediticio, la cautela en la concesión de préstamos bancarios se debe al temor a los préstamos morosos, cuyo daño puede eliminar rápidamente los fondos propios de los accionistas en un balance bancario muy apalancado. Los gráficos de la Figura 7 justifican aún más la cautela de los banqueros respecto a sus políticas de préstamo.
Los ratios anteriores proceden de la Corporación Federal de Seguro de Depósitos (FDIC, por sus siglas en inglés) y están actualizados hasta septiembre del año pasado (la próxima publicación está prevista para finales de este mes).[iii] En el primer gráfico vemos que la proporción entre capital y activos de todas las categorías de bancos muestra un mayor apalancamiento desde la última crisis bancaria, cuando quebró Lehman. El grupo más apalancado es el de los mayores bancos, que además están expuestos a la caída del valor de los activos financieros.
Es este ratio de apalancamiento el que más afecta a la rentabilidad de los accionistas. Pero, a efectos regulatorios, lo que importa es el ratio de capital ordinario de nivel 1 (CET-1). El CET-1 se define como las acciones ordinarias, las primas de emisión de acciones ordinarias, los beneficios no distribuidos, las ganancias y pérdidas no realizadas que se registran en la sección de patrimonio del balance y otras partidas similares. Se excluyen el fondo de comercio, los créditos fiscales y el capital preferente. El ratio se determina con activos ponderados por riesgo de acuerdo con el ratio de financiación estable neta, que clasifica las fuentes de financiación y su aplicación. También se aplican otros factores de riesgo.
Por lo tanto, a los externos les resulta imposible evaluar la situación bancaria real de cada banco desde el punto de vista regulatorio. Pero podemos suponer que, si un banco corre el riesgo de incumplir los mínimos de capital regulatorio, se verá obligado a aumentar el capital de los accionistas o a liquidar préstamos. Y cabe señalar que casi todos los grandes bancos internacionales de Japón y Europa tienen una capitalización bursátil muy inferior a su valor contable, lo que elimina la posibilidad de obtener financiación adicional de los accionistas, salvo en una crisis de reestructuración de capital como la que se ha visto recientemente en el caso de Credit Suisse.
El segundo gráfico de la FDIC de la Figura 7 también resulta inquietante, pues muestra la proporción creciente de compromisos de préstamo a largo plazo, lo que indica un deterioro de la liquidez. Tradicionalmente, esta preocupación se ha interpretado como señal de falta de solvencia de un banco o de que se pide prestado a corto plazo para prestar a largo. En una crisis bancaria, se convierte en una preocupación pública fundamental que provoca retiradas masivas de depósitos en bancos concretos. Pero el creciente nivel de préstamos a largo plazo refleja, casi con toda seguridad, la tendencia de los prestatarios a fijar tipos de interés bajos cuando la Fed los mantenía deprimidos.
Solo podemos suponer que muchos bancos habrán cubierto parte o la totalidad de su exposición ilíquida mediante swaps de tipos de interés, trasladando los problemas de la subida de tipos a otros bancos, aseguradoras y fondos de pensiones. En la medida en que las contrapartes de los swaps de tipos de interés sean otros bancos, la exposición a la subida de tipos y las consecuencias para las obligaciones de préstamo a largo plazo permanecen dentro del sistema bancario. Para el conjunto de los bancos, con cobertura o sin ella, la subida de tipos no solo hace que estos préstamos sean cada vez menos rentables, sino que los responsables de crédito empezarán a preocuparse por si podrán renovarlos a su vencimiento con tipos más altos.
El sistema bancario estadounidense está menos apalancado que sus equivalentes de la UE y Japón, al menos en lo que respecta a los bancos de importancia sistémica mundial (G-SIB). Los G-SIB de esas jurisdicciones tienen habitualmente ratios de activos sobre capital de veinte veces o más. Y ya ha habido que rescatar a Credit Suisse, que no estaba tan apalancado como sus vecinos europeos. En resumen, unos tipos de interés más altos, que conllevan una caída del valor de los activos y un aumento de los préstamos morosos, suponen en conjunto una amenaza existencial para la supervivencia de la red bancaria mundial.
Los bancos centrales también se encuentran en una situación precaria
Una de las funciones principales de un banco central moderno es garantizar la integridad de los bancos comerciales de su jurisdicción. Es evidente que nuevas subidas de los tipos de interés amenazarán sin duda esa integridad, lo que plantea si los bancos centrales están en condiciones de gestionar una crisis bancaria mundial.
Para empezar, hay que señalar que la reacción inmediata de los líderes del G20 y de sus ministros de Finanzas ante la quiebra de Lehman fue asegurarse de que, en el futuro, los bancos en dificultades no fueran rescatados a costa de los contribuyentes. El concepto que subyace a los llamados «bail-ins» era que los tenedores de bonos y los grandes depositantes debían sacrificar sus bonos y depósitos a cambio de capital para recapitalizar un banco como método inicial de rescate. En consecuencia, todos los países miembros del G20 acordaron aprobar la legislación necesaria para permitir los bail-ins en sustitución del enfoque anterior de rescatar con dinero público a un banco en quiebra.
El cálculo del coeficiente de financiación estable neta (NSFR) de la normativa de Basilea 3, introducida a instancias del G20, refleja el mayor riesgo que suponen los bail-ins para los grandes depósitos, que en una crisis bancaria abandonarían rápidamente los bancos más débiles y precipitarían su quiebra. Según el cálculo del NSFR, los grandes depósitos se penalizan como financiación estable disponible, una medida diseñada para reducir la exposición a ellos. Es probable que esta sea la razón por la que los bancos estadounidenses rechazan grandes depósitos, que ahora la Fed está absorbiendo mediante su facilidad de repo inverso.
Hay pocas dudas de que la introducción de legislación sobre bail-ins en todas las grandes jurisdicciones bancarias dificultará que los bancos centrales coordinen sus actuaciones en una crisis bancaria mundial. Cuando tras la quiebra de Lehman en EE. UU. solo había un conjunto de procedimientos de rescate, ya fue bastante malo. La UE tuvo que rescatar a toda la economía de Irlanda y hubo que rescatar a los principales bancos de Alemania. Ni siquiera está claro si los bancos centrales podrán acordar descartar la normativa sobre bail-ins en aras de un enfoque práctico y coordinado ante una crisis bancaria internacional.
Además, está la cuestión de su propia situación financiera. Desde la quiebra de Lehman, los bancos centrales han ampliado sus balances como contrapartida de las inyecciones de efectivo en los mercados de bonos en forma de QE. Lo que ha puesto de manifiesto la subida de los tipos de interés es que los bancos centrales pagaron los precios más altos por su deuda pública, que posteriormente ha perdido valor. Con la excepción del Banco de Inglaterra, cuyas pérdidas están respaldadas por el Tesoro británico, todos los grandes bancos centrales, a valor de mercado, presentan un patrimonio neto profundamente negativo.
En el caso del Banco de Inglaterra y de la Fed, debería bastar con una recapitalización sencilla, aunque embarazosa, que consistiría en registrar un préstamo a sus gobiernos nacionales como activo y equilibrarlo con un pasivo en forma de capital. En una crisis, eso puede ser bastante difícil de aceptar para un público escéptico, pero la situación del Banco de Japón y del BCE, junto con su red de bancos centrales nacionales del eurosistema, es considerablemente más complicada.
El Banco de Japón fue pionero de la flexibilización cuantitativa (QE) desde el año 2000, es decir, hace 23 años. Las consecuencias inflacionistas a nivel de consumidor han sido moderadas, en parte gracias a las subvenciones gubernamentales, que se estima que contienen los precios de hasta el 40 % del IPC de Japón, pero sobre todo por la costumbre japonesa de ahorrar. Cuando el crédito se ahorra y no se gasta, la inflación del crédito no se refleja del todo en los precios al consumo.
Hasta septiembre de 2019, cuando los valores de la cartera que entonces tenía el Banco de Japón estaban en su punto más alto, la entidad registraba beneficios teóricos. Pero desde entonces los rendimientos han subido y, desde enero de 2022, las pérdidas acumuladas solo en la cartera de bonos del Estado japonés (JGB) suman 453.000 millones de yenes, 4.530 veces el capital del Banco de Japón, de 100 millones de yenes. En este momento, el Banco de Japón intenta desesperadamente contener la situación acelerando sus compras de bonos. A pesar de que la inflación del IPC del mes pasado fue del 4,2 %, los rendimientos de los JGB siguen fijados en tipos negativos hasta los vencimientos a 2 años; el bono a 10 años rinde un 0,51 % y el de 20 años, un 1,2 %. Es un mercado muy manipulado para salvar la piel del Banco de Japón.
El Eurosistema, que integra el BCE y los bancos centrales nacionales de la zona del euro, también tiene un patrimonio neto negativo, una situación que comparten casi todos los bancos centrales implicados. Y ver que los rendimientos de los bonos franceses, alemanes y españoles a 10 años alcanzan nuevos máximos (véase la Figura 3 más arriba) indica que se está gestando una nueva crisis bancaria en la zona del euro.
Recapitalizar el BCE será extremadamente difícil, ya que requerirá legislación en la mayoría de los parlamentos nacionales de la zona del euro, si no en todos. No solo se pedirá a los políticos que recapitalicen sus propios bancos centrales nacionales, sino que, como accionistas del BCE, también habrá que aportar recursos adicionales para su recapitalización.
Dado que los políticos alemanes casi con toda seguridad querrán una explicación adecuada de los 1.160 millones de euros que se le deben al Bundesbank a través del sistema de liquidación TARGET2, registrados como un activo de valor dudoso en su balance, es probable que la recapitalización del Bundesbank y del BCE sea un proceso largo y difícil. Y cuando hay una crisis bancaria, el tiempo es esencial.
Resumen y conclusión
En este artículo se ha demostrado por qué los errores de política monetaria compartidos por todos los bancos centrales responsables de las principales monedas occidentales y de sus sistemas bancarios han llevado a un punto en el que el sistema crediticio global de moneda de banco central y crédito bancario comercial está al borde del colapso. El momento lo marcará una nueva subida de los tipos de interés, que en la zona del euro y en Japón ya van en cabeza. Los tipos de interés son el asesino silencioso.
Los bancos centrales están demasiado metidos en este lío como para encontrar de algún modo una solución convencional. Se supone que son el último recurso de sus sistemas bancarios en una crisis. Sin embargo, la Fed, el BCE y el Banco de Japón se encuentran ellos mismos en una crisis de solvencia de su propia cosecha. Quizá sea una vergüenza aguda para la Fed, pero es mucho más grave para los otros dos. Y en el caso del BCE, podemos descartar una recapitalización rápida debido a la estructura del sistema del euro y a los desequilibrios inexplicados de TARGET2.
Arrullados por una falsa sensación de seguridad, estos bancos centrales interpretaron mal las consecuencias de su propia expansión del crédito y no se dieron cuenta del daño que causaban al poder adquisitivo de sus monedas y, en última instancia, a sí mismos. Incluso antes de la invasión de Ucrania por Rusia, los precios de producción y de consumo empezaban a subir, y se descartó como una tendencia transitoria. Nos dijeron que la inflación volvería al objetivo del dos por ciento y ahora nos dicen que tardará solo un poco más.
La política monetaria ha sido el peor error posible que podían cometer las autoridades y, con los tipos de interés negativos que el Banco de Japón sigue aplicando, Japón sigue estando catastróficamente en negación. Y las previsiones oficiales de organismos como la Oficina de Responsabilidad Presupuestaria del Reino Unido y la Oficina Presupuestaria del Congreso de EE. UU. siguen insistiendo en que la inflación volverá al objetivo del 2 %, cuando las pruebas sugieren con firmeza lo contrario. Los participantes del mercado, perennemente optimistas, quieren creer en estas previsiones. Pero los rendimientos de los bonos vuelven a subir, sobre todo en Japón y en la zona del euro, que partían de tipos de interés negativos.
La verdad es que los tipos de interés y los rendimientos de los bonos nunca subieron a niveles suficientes para mantener invertidos los fondos extranjeros en depósitos bancarios y activos financieros. La combinación de preferencia temporal, riesgo de crédito y pérdida de poder adquisitivo sugiere que los depósitos en dólares a un año deberían ofrecer al menos algo más de un 6 %, dada una inflación actual del IPC del 6,2 %. La distancia entre la realidad y los tipos de interés y rendimientos de los bonos actuales es aún más alarmante en la zona del euro y en Japón. Y que los bonos del Estado británico (gilts) rindan menos que los bonos del Tesoro estadounidense equivalentes no tiene justificación posible.
Los mercados de bonos están rotos. Sin duda, los banqueros centrales están en negación porque no quieren afrontar el desplome de los mercados de bonos y de acciones, vital para ellos de cara a preservar la confianza económica. Tampoco pueden afrontar las quiebras de empresas sobreendeudadas y de empresas zombi incapaces de asumir tipos de interés más altos. Es la consecuencia última de que unos funcionarios públicos que no se juegan nada intenten gestionar los resultados económicos manipulando el crédito y los tipos de interés.
Tras salir de un periodo prolongado de tipos de interés a la baja, los mercados de capitales occidentales aún afrontan un reajuste importante, un proceso que apenas ha comenzado. Y en lo que respecta a los precios de las materias primas, es probable que los banqueros centrales y los alcistas de los activos financieros se lleven una doble decepción. La más fácil de entender es que la enorme economía china sale del confinamiento con planes de aumentar la inversión de capital en toda Asia, razón por la cual el presidente Xi ha tenido cuidado de asegurar el suministro energético a largo plazo. La segunda decepción surge de una lamentable falta de comprensión sobre la relación entre producción y consumo en una recesión.
Últimamente, la especulación ha girado en torno a cuándo dejará la Fed de ser un halcón de la inflación para centrarse en evitar una recesión, como si fuera una elección excluyente. La ley de Say, que refutó la posibilidad de una saturación general del mercado y que Keynes tergiversó injustamente en 1936, es clara al respecto. Los inflacionistas que esperan una saturación general se llevarán una decepción.
Cuando llegue la crisis, es casi seguro que los extranjeros intentarán deshacer su exposición a divisas e inversiones extranjeras. La divisa extranjera más poseída es el dólar: los extranjeros tienen en total 30 billones de dólares en bonos, otros activos financieros y depósitos bancarios. La liquidación de estas posiciones llevará inevitablemente a una crisis del dólar y a una crisis bancaria más amplia, ambas a punto de ser desencadenadas por nuevas subidas de los tipos de interés y de los rendimientos de los bonos.
[i] Véase https://ticdata.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Documents/slt2d.txt
[ii] Véase https://ticdata.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Documents/bltype.txt
[iii] Véase https://www.fdic.gov/analysis/quarterly-banking-profile/index.html
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