La desconexión entre la realidad física y la volatilidad de los derivados quedó patente esta semana en los precios del oro y la plata. ¿Sin plata? No importa. Los futuros siguen como si nada.
Esta semana ha habido inestabilidad en los precios del oro y, sobre todo, de la plata. Esta mañana, en la sesión europea, el oro cotiza a 4875 $, 210 $ por encima del cierre del viernes pasado, y la plata, a 73,80 $, ha caído 11,60 $ tras haber llegado a los 92 $ el miércoles.
Al contrario de lo que dicen la mayoría de los comentarios, el interés especulativo en los contratos de Comex de ambos metales es muy bajo; en el caso del oro, el más bajo de esta década:
Entonces, ¿qué está pasando?
Los motivos fundamentales para acumular oro siguen vigentes. Además, la mayoría de los grandes bancos estadounidenses prevén precios del oro más altos a lo largo de 2026, con sus fondos de inversión muy infraponderados. Y hay indicios anecdóticos fiables de que los grandes inversores están aprovechando la ocasión para comprar más oro físico (y plata, si la consiguen) y no se dejan intimidar por la situación actual. Esto es importante, porque aísla la causa de la volatilidad de los precios como una función puramente de los derivados.
Sin interés comprador especulativo por parte de los fondos de inversión libre, no podemos descartar las posiciones cortas especulativas. Esto no se refleja en el interés abierto de Comex, porque permite a los swaps (creadores de mercado y operadores de bancos de metales preciosos que normalmente toman la posición corta) cerrar sus cortos en lugar de crear nuevos contratos.
Esperamos el informe Commitment of Traders de esta noche para evaluar el alcance de estos cambios. Pero, si es así, los swaps tienen una carta temporal para librarse del apuro. Aun así, es probable que los fondos de inversión libre también sufran un duro apretón cuando termine el paréntesis actual. Este apretón, generado por la demanda física sobre los derivados, se observó por primera vez en el mercado a plazo de plata de Londres a principios de octubre, pero ahora podría trasladarse a Comex.
Esta mañana, el contrato de plata de marzo se sitúa en 80.479 según estimaciones preliminares, frente a solo 20.706 contratos equivalentes registrados en los almacenes de Comex para su entrega. En un mercado normal, esperaríamos que este contrato se cerrara o se prorrogara a mayo, el siguiente contrato activo. Pero el interés especulativo, que es lo que normalmente se prorroga o se cierra, es extremadamente bajo, como refleja nuestro siguiente gráfico:
Es prácticamente el mínimo posible. Pero, si no se trata de interés especulativo, buena parte de esos 80.479 contratos llegarán a la entrega, y en ese caso existe una posibilidad significativa de incumplimiento del contrato. Puede que no ocurra, porque grandes bancos de metales preciosos como JPMorgan probablemente encontrarán plata de algún sitio para reforzar las existencias registradas. Pero eso es desvestir a un santo para vestir a otro, y se suma al resto de obligaciones de arrendamiento y swaps pendientes de deshacer. Es extremadamente improbable que los precios de la plata se mantengan tan bajos con este volumen de compras aplazadas de metal físico pendiendo sobre el mercado.
Por tanto, el apretón sobre Londres y Comex continúa y probablemente se agrava de forma significativa por una caída de casi la mitad del precio de la plata debida por completo a la inestabilidad de los derivados.
Mientras tanto, el oro, que ha sufrido de manera parecida las maniobras con derivados, ha resistido mejor que la plata y, como ilustra su gráfico en escala logarítmica, no está demasiado lejos de la tendencia:
Esta consolidación del precio llega antes de las elecciones generales anticipadas de Japón del domingo. La primera ministra Sanae Takaichi es la gran favorita para obtener un mandato claro y seguirá adelante con sus planes de reflación. Promete usar los fondos para contener la inflación de precios, con la idea de aliviar la presión sobre el Banco de Japón para que suba los tipos. Pero imprimir dinero para frenar la inflación solo conduce a más inflación, a mayores rendimientos de los bonos y, en última instancia, a tipos de interés más altos.
Como principal proveedor de capital del mundo, las aseguradoras y los fondos de pensiones japoneses serán menos receptivos a comprar deuda de EE. UU., la UE y el Reino Unido cuando los rendimientos de sus bonos reanuden el alza tras las elecciones. Por tanto, el entorno financiero podría ser distinto a partir de la próxima semana, incluido un deterioro de las perspectivas de financiación de la deuda estadounidense.
Las cifras macroeconómicas publicadas esta semana apuntan a un estancamiento de la economía estadounidense, que muestra signos de desestabilizar la burbuja tecnológica y, más en concreto, la superburbuja asociada, que es el bitcóin. Los gestores de inversión y de fondos de inversión libre neokeynesianos lo toman como una señal de que la Fed puede bajar los tipos antes, lo que se refleja en una ligera caída de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU.
Es un error nacido de un malentendido: creer que los rendimientos de los bonos bajan en una recesión. Al contrario, los rendimientos de los bonos en dólares van a subir, reflejando una oferta creciente de deuda sin los ingresos fiscales para financiarla.
Veremos qué opinan de eso los tenedores extranjeros de 44 billones de dólares en activos financieros subyacentes, en el contexto de una trampa de deuda del dólar estadounidense que se cierra de golpe.