Los retos de financiación que se avecinan

Introducción

Nuestro gráfico principal de la Figura 1 muestra el exceso de liquidez en la economía estadounidense que la Fed está absorbiendo mediante repos inversos (RRP). Con un repo inverso, la Fed presta colateral (en este caso, bonos del Tesoro de EE. UU. de su balance a un día) a contrapartes admisibles a cambio de fondos a un día, que se retiran de la circulación pública. A fecha de anoche (6 de octubre), el total de RRP ascendía a 1,451 billones de dólares (1.451 mm$), que es el exceso de liquidez del sistema financiero, con tipos de interés fijados por el tipo de los RRP, del 0,05 %. En pocas palabras, si la Fed no ofreciera retirar esta liquidez de la circulación pública, los tipos del mercado monetario del dólar a un día probablemente pasarían a ser negativos.

El gráfico abarca desde el 31 de diciembre de 2019 para incluir el periodo en que la Fed redujo su tipo de interés de referencia hasta el límite de cero y comenzó la expansión cuantitativa a razón de 120 mil millones de dólares al mes; ambas medidas se anunciaron el 19^.º y el 23^.º de marzo de 2020, respectivamente. Salvo el breve repunte de los RRP en aquel momento, una oscilación previsible mientras el mercado se ajustaba al límite de cero, los RRP se mantuvieron en términos generales en cero durante un año completo, y solo empezaron a aumentar de forma sostenida en marzo pasado.

Gran parte del exceso de liquidez absorbido por los RRP procede del gasto público no compensado de inmediato con ventas de bonos. La Figura 2 muestra cómo se refleja esto en la cuenta general del Gobierno en la Fed. El saldo del Tesoro de EE. UU. en la Fed representa dinero que no está en circulación pública. Por tanto, es inflación monetaria latente, que se libera en la economía a medida que se gasta. Desde marzo de 2021, el saldo de esta cuenta ha caído unos 800 mil millones de dólares, mientras que los repos inversos han subido unos 1,4 billones, lo que aún deja un saldo significativo de liquidez por absorber derivado de otros factores, el más importante de los cuales es probablemente la filtración hacia la economía en general de la expansión cuantitativa (más de dos billones hasta ahora, y la cifra sigue creciendo).

El Tesoro de EE. UU. ha reducido su cuenta general porque había acumulado saldos procedentes de la financiación mediante bonos por encima de su gasto antes del confinamiento inicial por la covid. Además, el techo de deuda se estaba acercando, y actualmente se está renegociando. Pero esto es solo una parte de la historia, ya que el déficit federal se situó en torno a los 3 billones de dólares en el año fiscal que acaba de terminar.

Es una cantidad enorme de «estímulo fiscal» del gobierno y, claramente, al sector privado le cuesta absorberlo todo. La magnitud de este déficit, al margen de los techos de deuda, va a aumentar con la administración Biden. Si la economía estadounidense ya se está ahogando en dólares, es probable que la situación empeore.

Suponiendo que las negociaciones sobre el techo de deuda eleven el límite de endeudamiento del Tesoro, el déficit de referencia para el nuevo año fiscal tiene que ser de otros 3 billones de dólares. Los optimistas del entorno del gobierno esperaban que la recuperación económica aumentara los ingresos fiscales lo suficiente como para reducir este déficit y que, junto con algunas subidas selectivas de impuestos, permitiera al gobierno invertir fondos de capital adicionales en la infraestructura nacional, que se está deteriorando. Una valoración más realista es que las interrupciones inesperadas del suministro de casi todos los bienes y el aumento de los costes de producción están mermando la recuperación, que ahora flaquea. Y esto eleva los costes del gobierno en su gasto obligatorio, incluso por encima de las últimas previsiones. Cada vez es más difícil ver cómo el déficit presupuestario no va a superar esa base de 3 billones de dólares.

Este artículo analiza los problemas de financiación del nuevo año fiscal tras la resolución prevista del asunto del techo de deuda. Los principales problemas son su magnitud, cómo se financiará y el impacto de la inflación de precios y su efecto sobre los tipos de interés.

Evaluación de la magnitud del problema de financiación

Hay tres fuentes distintas para esta financiación: la Fed, los inversores extranjeros y el sector privado, que incluye a las empresas financieras y no financieras. La figura 3 muestra cómo ha evolucionado en los últimos diez años la titularidad de la deuda del Tesoro en estas categorías y la suma de estas fuentes de financiación hasta la mitad del último año fiscal estadounidense (31 de marzo de 2021). En ese tiempo, la deuda total del Tesoro más que se duplicó, hasta casi los 30 billones de dólares.

Es probable que financiar una mayor expansión de la deuda a partir de estos niveles sea un reto considerable. Al principio, la Fed puede liberar fondos reduciendo el nivel de las RRP a un día, parte de los cuales se absorberá, directa o indirectamente, en la financiación del Tesoro. Pero después, la financiación será más problemática.

Desde 2011, las tenencias de deuda del Tesoro de EE. UU. de la Fed han pasado del 11 % al 19 % del total, que no deja de crecer, reflejo de la flexibilización cuantitativa, especialmente desde marzo de 2020. Al mismo tiempo, la proporción de la deuda total del Tesoro en manos de inversores extranjeros ha caído del 32 % al 24 % actual y, ahora que están muy expuestos al dólar, podrían ser reacios a aumentar de nuevo su participación, a pesar de los continuos déficits comerciales. Los inversores del sector privado, cuya cuota del total, un 57 %, prácticamente no ha cambiado respecto a hace diez años, solo pueden ampliar su participación aumentando su ahorro y mediante la expansión del crédito bancario. Pero, con balances bancarios sin margen para una mayor expansión del crédito y consumidores más inclinados a gastar que a ahorrar, también es difícil imaginar que esta proporción aumente lo suficiente.

Está claro que la Fed ha sido fundamental para cubrir el déficit de financiación. Pero ahora ha dicho que pretende reducir gradualmente sus compras de bonos. Si los inversores extranjeros no intervienen, la Fed no podrá reducirlas. Cabe esperar que el exceso de liquidez que reflejan actualmente las RRP pendientes se absorba en su mayor parte mediante una mayor financiación con letras del Tesoro y bonos a corto plazo, lo que podría ganar tres o cuatro meses de financiación y no permitiría emitir muchos bonos a más largo plazo. Pero después, es posible que la Fed no pueda reducir la flexibilización cuantitativa.

Problemas de financiación exterior

Aunque no podemos tener conocimiento de las reuniones bimestrales de los banqueros centrales en el Banco de Pagos Internacionales y en otros foros, podemos estar seguros de que existe un mayor nivel de cooperación en política monetaria entre los principales bancos centrales de lo que se admite públicamente. En asuntos como la política de tipos de interés, es importante que haya cierto grado de cooperación; de lo contrario, podría producirse inestabilidad en los mercados de divisas. Y para respaldar la depreciación del dólar, puede que sea necesario considerar acuerdos de política entre los bancos centrales extranjeros más importantes.

Esto se debe a que el papel del dólar como moneda de reserva otorga al Gobierno de EE. UU. y a sus bancos una ventaja de señoreaje no solo sobre el pueblo estadounidense, sino también sobre los tenedores extranjeros de dólares. La oferta monetaria M1 en dólares asciende actualmente a 19,7 billones de dólares, aproximadamente el 50 % del stock mundial de M1.[i] Por lo tanto, su señoreaje y el efecto Cantillon a escala mundial derivado del aumento de la circulación pública suponen una gran ventaja para el Gobierno de EE. UU., no solo frente a su propia población, sino también por la transferencia de riqueza desde otras naciones. Esto perjudica especialmente a cualquier otro gobierno nacional que, al seguir políticas monetarias más sólidas, no expande su propia masa monetaria a un ritmo similar y, aun así, se ve obligado a usar dólares en las transacciones internacionales.

Garantizar la depreciación de las monedas a escala global es, por tanto, una razón de peso detrás de la cooperación monetaria entre gobiernos. Al acordar líneas de swap de divisas permanentes con cinco grandes bancos centrales (el BCE, el Banco de Japón, el Banco de Inglaterra, el Banco de Canadá y el Banco Nacional de Suiza), estos se ven arrastrados a apoyar un sistema inflacionario global que asegura que la cantidad de dólares pueda ampliarse sin consecuencias en los mercados de divisas.

Antes de su enorme expansión monetaria del 19 de marzo de 2020, y para mantener de su lado a otros bancos centrales, se extendieron acuerdos de swap temporales a otros nueve bancos centrales, asegurando también su cumplimiento.[ii] Pero llamaba la atención la ausencia de los bancos centrales de los gobiernos que son miembros y asociados de la Organización de Cooperación de Shanghái, que habrán comprobado que sus tenencias de dólares y sus activos financieros (principalmente bonos del Tesoro de EE. UU.) se han devaluado sin consulta ni compensación.

Por tanto, no es de extrañar que los gobiernos extranjeros que no disponen de líneas de swap permanentes sean cada vez más reacios a aumentar sus tenencias de dólares y de bonos del Tesoro de EE. UU. Al excluir selectivamente a grandes naciones como China de los acuerdos de líneas de swap, la Fed persigue, de hecho, una agenda política con respecto a su moneda. Con ello se socava la aceptación internacional del dólar, justo cuando el Tesoro de EE. UU. necesita cada vez más desesperadamente entradas de capital para financiar sus déficits presupuestarios.

Incluso incluyendo a los gobiernos aliados, todos los extranjeros están reduciendo ahora su exposición a los depósitos bancarios en dólares estadounidenses, en un 12,9 % entre el 1 de enero de 2020 y finales de julio de 2021, y a las letras del Tesoro y los certificados de EE. UU., en un 20,7 % en el mismo periodo. La única razón para mantener activos a más largo plazo es la expectativa de ganancias especulativas.

La situación de los bonos del Tesoro a más largo plazo no es alentadora. La lista de «principales tenedores extranjeros» del Tesoro de EE. UU., que recoge los tenedores de valores del Tesoro de mayor vencimiento, está dominada por Japón y China, que entre ambos poseen el 31,5 % de todos los bonos del Tesoro en manos extranjeras. La relación de cooperación de Japón con la Fed quedó confirmada porque Japón aumentó sus tenencias de bonos del Tesoro de EE. UU., aunque solo un 1,3 % en el año hasta julio de 2021, mientras que China y Hong Kong, que entre ambos poseen una cantidad similar a la de Japón, redujeron las suyas un 3 %.[iii] Por tanto, la capacidad del Tesoro de EE. UU. para encontrar compradores extranjeros, salvo por cantidades relativamente menores procedentes de centros financieros extraterritoriales y de países productores de petróleo, parece potencialmente limitada.

También debemos señalar que el total de activos financieros y efectivo en dólares en manos de extranjeros ya asciende a 32,78 billones de dólares, aproximadamente una vez y media el PIB de EE. UU., una cifra peligrosamente alta según cualquier criterio. Este total y su desglose se muestran en la Tabla 1.

Si los residentes extranjeros van a aumentar sus tenencias de bonos del Tesoro estadounidense, lo más sencillo es que lo hagan los bancos centrales extranjeros incluidos en la lista permanente de líneas swap, utilizándolas y suscribiendo además letras del Tesoro y valores similares a corto plazo. Además de ser claramente inflacionista, ese recurso tiene limitaciones prácticas si la Fed no actúa de forma recíproca. Pero un peligro mucho mayor para la financiación del Gobierno federal procede de la liquidación en dólares de las posiciones existentes en deuda y renta variable, sobre todo si los tipos de interés empiezan a subir, teniendo en cuenta que, para cualquier tenedor extranjero de dólares sin una razón estratégica para mantener una divisa extranjera, toda esa exposición, incluso mantener dólares y activos denominados en dólares, es de naturaleza especulativa.

Surge entonces la pregunta de qué comprarán los extranjeros cuando vendan sus dólares. Los gobiernos sin un imperativo estratégico pueden preferir, en el margen, ajustar sus reservas exteriores a favor de las otras grandes divisas y del oro. Pero, del total de pasivos que muestra la Tabla 1, las instituciones oficiales solo poseen 4,284 billones de dólares en bonos del Tesoro a largo y corto plazo, cifra que incluye las tenencias de China y Hong Kong, de los 7,2 billones del total que aparece en la Figura 2 anteriormente en este artículo. El saldo de 3 billones pertenece a inversores extranjeros del sector privado.

Excluyendo los 1,3 billones de China y Hong Kong, la deuda del Tesoro estadounidense en manos de gobiernos extranjeros es inferior al 10 % del total de valores y efectivo en dólares que poseen los extranjeros. Por tanto, lo que mantienen los agentes extranjeros del sector privado importa bastante más, teniendo en cuenta que todo ello puede clasificarse como especulativo, al tratarse de una divisa extranjera que introduce riesgo contable en los balances y las carteras de inversión. Si los tipos de interés suben porque la inflación de precios no resulta ser transitoria, se producirán pérdidas significativas en las inversiones y, por tanto, ventas de dólares, lo que desencadenará una repatriación generalizada de fondos globales. Un aumento global de los rendimientos de los bonos y una caída del valor de las acciones también obligarán a los inversores estadounidenses a vender valores extranjeros. Pero, dado que los inversores estadounidenses están menos expuestos a divisas extranjeras en bancos corresponsales y tienen un nivel de exposición a la inversión extranjera notablemente inferior, los flujos netos de capital irían en perjuicio del dólar.

Es probable que parte de lo obtenido con la liquidación de dólares por parte de extranjeros se destine a acumular materias primas y, en el margen, que una parte se cubra con metales preciosos, lo que impulsaría sus precios al alza. La supresión a largo plazo de los precios de los metales preciosos llegaría a su fin.

Problemas internos para la Fed

Es evidente que la reanudación de la financiación del déficit público ya no contará con el respaldo de las compras extranjeras de bonos del Tesoro estadounidense en un momento en que los déficits comerciales siguen siendo obstinadamente elevados. Esto traslada el peso de la financiación a la Fed y a los compradores nacionales de deuda pública. Pero, como se ha señalado antes, el sector privado tendrá que reducir su consumo para aumentar su ahorro. Alternativamente, los bancos, que tienen una capacidad limitada para hacerlo, tendrán que expandir el crédito para comprar bonos del Tesoro, lo cual no solo es inflacionista, sino que desvía la expansión del crédito del sector privado.

Los consumidores van en la dirección contraria al aumento del ahorro: lo están reduciendo en favor de un mayor consumo. Esto se debe en parte a que están volviendo a la relación entre consumo y ahorro que tenían antes de la pandemia, y en parte a un cambio de la liquidez en efectivo hacia los bienes, cada vez más impulsado por las expectativas de precios más altos. Con los dedos firmemente cruzados, los banqueros centrales y los políticos creen que esto último es un fenómeno temporal, consecuencia de desequilibrios en la economía debidos a fallos logísticos. Pero cuanto más persista, más se revelará esta visión como un deseo ilusorio.

La subida de los precios de la energía y de los bienes esenciales, que como es sabido están infrarrepresentados en las estadísticas generales del IPC, se perfila como la principal preocupación. Hasta ahora, pocos observadores parecen aceptar que son la consecuencia inevitable de la devaluación previa de la moneda. Existe un riesgo creciente de que, cuando los consumidores se den cuenta de que la subida de precios no es solo un fenómeno temporal y a corto plazo, compren cada vez más los bienes que puedan necesitar en el futuro en lugar de comprarlos cuando los necesiten. Esto altera la relación entre la liquidez en efectivo disponible y los bienes, y eleva los precios de los bienes medidos en la moneda en declive. Y mientras los consumidores esperen que los precios sigan subiendo, es un proceso que acelerará inevitablemente hasta que los usuarios de la moneda comprendan de forma generalizada que, a cambio de bienes, deben deshacerse de ella por completo. Si se llega a ese punto, la moneda habrá fracasado por completo.

Es este proceso el que socava la credibilidad de una moneda fiduciaria. Antes de que derive en una desbandada total, solo puede contrarrestarse con una subida de los tipos de interés suficiente para detenerlo, así como limitando estrictamente el crecimiento de la cantidad de moneda. E incluso entonces, puede que haga falta alguna forma de convertibilidad en oro para restablecer la confianza del público.

Esta, la única cura para la inestabilidad de la moneda fiduciaria, es demasiado radical para que el establishment la contemple, y se trata de una crisis que se agrava hasta que se aborda como es debido. La subida de los tipos de interés deja al descubierto todas las malas inversiones que han crecido y persistido mientras los tipos de interés se mantenían reprimidos desde la década de 1980, hasta terminar en el límite del cero.

El impacto de los fracasos empresariales generalizados provocados por la subida de los tipos de interés se dejará sentir pronto en el declive de la moneda, cuando resulte evidente que a las primeras subidas de los tipos seguirán otras más. Y, lo que es más importante, el suministro de bienes esenciales se verá entonces aún más comprometido por las quiebras de empresas, en lugar de verse aliviado por una mejora de la logística. Además, la demanda de los consumidores se desplaza todavía más hacia lo esencial de la vida y se aleja del gasto de lujo y prescindible. Los pobres resultan especialmente perjudicados por ello y las clases medias empiezan a tener dificultades.

Los crecientes problemas económicos del sector privado socavan aún más las finanzas públicas. El desempleo aumenta y los ingresos fiscales se desploman, lo que incrementa el déficit presupuestario y, con ello, las necesidades de financiación del gobierno. Los gastos obligatorios aumentan por encima de lo presupuestado. Los intereses, que actualmente rondan los 400.000 millones de dólares, añaden todavía más al déficit.

Hoy, en todas las principales monedas, el control de los bancos centrales sobre los tipos de interés está siendo cuestionado. Al igual que la Fed, otros grandes bancos centrales también insisten en que la subida de precios es temporal, mientras los mercados empiezan a sospechar que la realidad es otra. Toda la evidencia empírica y las teorías del dinero y del crédito nos gritan que el control estatal sobre los tipos de interés se está erosionando y cediendo ante resultados determinados por el mercado.

Las consecuencias para los mercados y los costes de financiación del gobierno

Cada vez hay más pruebas de que la aceleración de la expansión monetaria en los últimos años está alimentando una crisis de poder adquisitivo en las principales divisas. El covid y las perturbaciones logísticas, unidos a la falta de inventarios debida a la extendida práctica de los procesos de fabricación just-in-time, han agravado sin duda considerablemente la situación. Pero en la historia de las inflaciones aceleradas siempre ha habido acontecimientos económicos inesperados. El cambio en las prioridades de los consumidores deja al descubierto debilidades hasta ahora imprevistas, así que sería un error desvincular estos problemas de la depreciación de las divisas.

Esto está generando una situación que desconcierta a los economistas estatistas, que tienden a pensar de forma unidimensional sobre la relación entre los precios y las perspectivas económicas. Para ellos, la subida de los precios es solo un síntoma del aumento de la demanda. Y mientras la expansión de la demanda siga bajo control y sea compatible con el pleno empleo, es su objetivo de política económica. No parecen entender la subida de precios en una economía en dificultades.

Pero la economía clásica y las condiciones sobre el terreno apuntan en sentido contrario. La inflación tiene un origen monetario, y lo que reflejan los precios al alza es la destrucción del poder adquisitivo de la divisa. Y cuando el público ve que los precios de los bienes necesarios suben a un ritmo mayor, empieza a deshacerse de la divisa. Lejos de estimular la producción y el consumo, las altas tasas de inflación monetaria actúan como una carga para la economía. La política monetaria afronta ahora el doble reto de la subida de precios y la subida de los tipos de interés mientras la economía se hunde. Cuando los bancos centrales esperarían bajar los tipos de interés, ahora se verán obligados a subirlos. Cuando se recurre al gasto deficitario para estimular la economía, ahora hay que recortarlo.

Justo cuando más importa, los rendimientos de los bonos subirán a lo largo de sus curvas de rendimiento empezando por el tramo corto, y el valor de los mercados de renta variable se verá socavado por el cambio en las relaciones de rendimiento.

La caída del valor de los activos financieros es consecuencia de que la inflación monetaria anterior ha minado el poder adquisitivo de la divisa. La Fed, el Banco de Inglaterra, el Banco de Japón y el BCE han actuado todos de forma conjunta para acomodar los déficits presupuestarios de los gobiernos, que se financian lo más barato posible mediante la supresión de los tipos de interés. El hecho de que hayan actuado juntos ha ocultado hasta ahora las consecuencias a los mercados de bonos, cuyos participantes solo comparan un mercado de deuda pública con otro en lugar de valorar los riesgos de los bonos por sus propios méritos. Y, a través de la regulación, se ha hecho que los bancos consideren la inversión en deuda pública como libre de riesgo a efectos de contraparte.

Todo esto está a punto de cambiar con el giro de la tendencia de los tipos de interés. La política monetaria tendrá que sopesar dos opciones básicas: apoyar el poder adquisitivo de la divisa subiendo los tipos de interés, o apoyar los mercados financieros suprimiéndolos. Si se considera que lo segundo es más importante que la divisa, lo más probable es que haga falta más flexibilización cuantitativa por parte de la Fed, no menos. Dicho de otro modo, o bien los bancos centrales seguirán con la política actual de mantener la confianza interna y el efecto riqueza de unos valores elevados de los activos financieros y dejarán que la divisa se hunda, o bien pueden intentar apoyar sus divisas y estar preparados para presidir un desplome del valor de los activos financieros y aceptar las consecuencias en cadena.

Es una elección desagradable, y es probable que cualquiera de las dos opciones fracase en su objetivo. Se vislumbra el final del camino estatista neokeynesiano, que empezó elogiando los méritos del gasto deficitario. La economía matemática y la teoría estatal del dinero están a punto de mostrarse como lo que son: ilusiones intelectualizadas. Como divisa más distribuida, es probable que el dólar marque el camino para todas las demás, seguido servilmente por el Banco de Inglaterra, el Banco de Japón y el BCE. Y todos sus gobiernos de gasto elevado, adictos a la deuda, afrontarán dificultades de financiación inesperadas.



[i] Véase rankred.com/how-much-money-is-there-in-the-world

[ii] Reserve Bank of Australia, Banco Central do Brasil, Danmarks Nationalbank, Bank of Korea, Banco de México, Monetary Authority of Singapore y Sveriges Riksbank, todos por un importe de hasta 60 000 millones de dólares cada uno.

[iii] Véanse las cifras TIC del Tesoro de EE. UU.