Los precios del petróleo han alcanzado los niveles más altos desde los máximos históricos de 2008. La explicación más evidente de este fuerte repunte es el conflicto militar en Ucrania y la amenaza de perder el suministro de petróleo ruso. Sin embargo, los precios del petróleo solo han subido 20 $ desde que empezó la guerra hace un mes. De hecho, los precios del crudo Brent llevan subiendo sin pausa desde los mínimos de alrededor de 20 $/barril que vimos durante los primeros confinamientos en la primavera de 2020, hasta los 95 $/barril justo antes de la invasión (véase el Gráfico 1).
Gráfico 1: El petróleo subió casi 80 $/barril desde sus mínimos antes de que comenzara la invasión de Ucrania
$/barril
Fuente: Análisis de Goldmoney
Aunque todo el mundo señala el conflicto de Ucrania para explicar los precios altos, hace apenas un mes había un intenso debate entre analistas, medios y políticos sobre qué había detrás de que el petróleo hubiera salido del rango de 60-80 $ en el que se había movido casi siempre durante los últimos años (salvo el rápido desplome por los confinamientos a principios de 2020) y hubiera comenzado a subir sin freno. ¿Era una demanda excepcional, reflejo de una economía fuerte tras la pandemia, como afirmaban algunos? ¿O más bien cuellos de botella en la oferta, similares a los problemas de suministro que afectan ahora a muchos otros sectores? ¿Era la OPEP? ¿O simplemente la inflación generalizada que se trasladaba al petróleo, dado que casi cualquier otra materia prima ha mostrado subidas de precio similares o incluso mayores en los últimos dos años?
En primer lugar, no era (ni es) una demanda excepcionalmente fuerte. Aunque la demanda mundial de petróleo se ha recuperado de forma significativa desde los mínimos de la primavera de 2020, en 2022 sigue estando ligeramente por debajo del nivel previo a la pandemia (véase el Gráfico 2).
Gráfico 2: La demanda mundial de petróleo se ha recuperado con fuerza, pero hasta ahora sigue por debajo de los niveles previos a la pandemia
Mb/d, media móvil de 12 meses, variación frente a 2019
Fuente: Análisis de Goldmoney
Esto significa que va por detrás de la actividad económica general que, según el Banco Mundial y el FMI, es aproximadamente un 7 % mayor en 2022 que en 2019 (véase el Gráfico 3). Una regla general es que la demanda mundial de petróleo crece aproximadamente al ritmo del PIB menos un 2 % anual por ganancias de eficiencia. En este caso, un crecimiento del PIB del 7 % en dos años, junto con un 2 % de ganancias de eficiencia compuestas, indicaría que la demanda de petróleo, de no ser por los restos de la pandemia, debería situarse aproximadamente 1 millón de b/d por encima de los niveles de 2019.
Gráfico 3: variaciones acumuladas del PIB real frente a 2019
%
Fuente: FMILa razón de que la demanda de petróleo vaya rezagada se debe sobre todo a la falta de demanda de queroseno de aviación. Este representa alrededor del 10 % de la demanda mundial de petróleo y el tráfico aéreo sigue siendo bastante inferior al previo a la pandemia. A nivel mundial, el tráfico aéreo comercial sigue un 20 % por debajo de los niveles previos a la pandemia, según Flightradar24, una web que sigue el tráfico aéreo comercial (véase el Gráfico 4).
Gráfico 4: La actividad de vuelos comerciales sigue un 20 % por debajo de los niveles previos a la pandemia
Fuente: Flightradar24.com
Durante la primera ola de la pandemia de COVID-19, la demanda de petróleo se desplomó como nunca antes. En su punto más bajo, la demanda cayó un 20 %. Como comparación, durante la gran recesión de 2008-2009, la demanda de petróleo cayó solo alrededor de un 3,5 % en cualquier momento (véase el Gráfico 5).
Gráfico 5: La destrucción de demanda causada por los confinamientos eclipsó la causada por la recesión posterior a la crisis crediticia de 2008-2009
Kb/d interanual
Fuente: Análisis de Goldmoney
Esta destrucción de demanda a principios de 2020 provocó una enorme acumulación de inventarios mundiales. Las existencias mundiales totales de petróleo aumentaron al ritmo más rápido y alcanzaron sus niveles más altos de la historia, ya que los productores no redujeron la producción con la suficiente rapidez (véase el Gráfico 6).
Gráfico 6: Las existencias comerciales totales de petróleo, incluido el almacenamiento flotante, alcanzaron sus niveles más altos de la historia en 2020
Kb
Fuente: Análisis de Goldmoney
Aquí es donde entra la OPEP+. Tras tomar una dirección muy distinta en la reunión de febrero (Arabia Saudí, molesta porque Rusia se negaba a aceptar recortes de producción, aumentó la producción hasta máximos históricos e inundó el mercado de crudo, hundiendo los precios de inmediato), la OPEP+ decidió actuar con rapidez cuando quedó claro el efecto de los confinamientos mundiales sobre la demanda. El grupo recortó la producción de petróleo en unos 10 millones de b/d (véase el Gráfico 7). Y, sorprendentemente, todos los miembros del grupo han respetado sus cuotas desde que se tomó esa decisión.
Gráfico 7: La OPEP recortó con rapidez la producción en una cantidad récord cuando quedaron claros los efectos de los confinamientos sobre la demanda
Kb/d (solo crudo de la OPEP, sin incluir los estados auxiliares de la OPEP+)
Fuente: Análisis de Goldmoney
Posteriormente, el grupo presentó una hoja de ruta para la vuelta de esos barriles. Durante los primeros meses de esta recuperación de la producción de petróleo, la OPEP+ cuidó de que el mercado siguiera en déficit. Como resultado, los inventarios de petróleo siguieron cayendo hasta alcanzar su media de 5 años a mediados del verano de 2021 (véase el Gráfico 8).
Gráfico 8: Las existencias mundiales de petróleo volvieron a las medias de 5 años a mediados del verano de 2021
Kb, niveles frente a la media de 5 años
Fuente: Análisis de GoldmoneySin embargo, la producción real de la OPEP+ lleva muchos meses por detrás de las cuotas, y la brecha entre la producción real y el objetivo es cada vez mayor. La razón es que algunos de los miembros más pequeños de la OPEP tienen dificultades para producir tanto como les permitiría el plan (véase el gráfico 9). No se trata de recortes voluntarios. Se ha hecho evidente que la capacidad de muchos miembros de la OPEP simplemente no existe, ya que estos países sufren problemas internos que impiden la producción plena. Además, los miembros de la OPEP+ que no pertenecen a la OPEP también producen unos 200 kb/d por debajo de sus cuotas, y eso fue antes de que la guerra en Ucrania redujera las exportaciones rusas.
Gráfico 9: Muchos miembros de la OPEP siguen produciendo por debajo de sus cuotas
Kb/d
Fuente: OPEPCuriosamente, los principales miembros de la OPEP, Arabia Saudí, los EAU y Kuwait, por una vez no están interviniendo para cubrir la brecha. En nuestra opinión, esto puede deberse en parte a motivos políticos, por algunas tensiones entre EE. UU. y ciertos miembros de la OPEP, pero es más probable que también se deba a sus propias limitaciones de capacidad. En abril de 2020, Arabia Saudí aumentó brevemente la producción a 12 mb/d cuando el reino reaccionó a la negativa de Rusia a comprometerse con un recorte de producción (véase el Gráfico 10). Esta estrategia fue contraproducente, ya que supuso aumentar la producción justo cuando se producía el mayor desplome de la demanda de la historia. No obstante, da algunas pistas sobre cuál es la capacidad de producción de los saudíes. Creemos que Arabia Saudí superó entonces su capacidad de producción sostenible. Es improbable que pudiera mantener ese nivel de producción durante un periodo prolongado. Su capacidad de producción a medio plazo probablemente se acerca más a 11-11,5 mb/d. En nuestra opinión, cualquier aumento de capacidad requeriría inversiones sustanciales y llevaría años.
Gráfico 10: Arabia Saudí demostró que puede elevar la producción a 12 mb/d durante un periodo muy breve, pero su capacidad de producción sostenible es probablemente bastante inferior
Fuente: Análisis de Goldmoney, OPEPAunque Arabia Saudí sigue produciendo por debajo de su capacidad sostenible, el país no puede intervenir realmente para cubrir los huecos de producción que dejan los productores más inestables de la OPEP, ya que eso supondría no poder aumentar más la producción cuando le corresponde según la hoja de ruta de la OPEP+. El país no tiene más remedio que ceñirse a su propia trayectoria de producción predeterminada. Lo mismo ocurre con otros miembros principales de la OPEP. Como resultado, la demanda siguió superando a la producción en el 1T22, en un momento en que, en teoría, ya deberíamos haber pasado a un exceso de oferta en los dos primeros meses del año.
Esto ha empujado los inventarios mundiales cada vez más a la baja. Como hemos explicado en informes anteriores, existe una relación muy fuerte entre el nivel de los inventarios y los diferenciales temporales del crudo, es decir, la diferencia entre los precios inmediatos y los precios a plazos más largos de la curva de futuros (véase el Gráfico 11). En pocas palabras, cuando los inventarios son bajos, los consumidores de una materia prima, en este caso los productos petrolíferos, están dispuestos a pagar una prima por la entrega inmediata. Prefieren pagar esta prima antes que correr el riesgo de tener que cerrar el negocio porque se queden sin petróleo (queroseno, diésel, etc.). En esta situación, los precios inmediatos cotizan por encima de los precios futuros, lo que se denomina «backwardation». Cuando los inventarios son altos, los consumidores no tienen preferencia por la entrega inmediata. En cambio, los costes de almacenamiento, seguro y financiación hacen que prefieran no acumular inventarios, sino recibir la entrega en el futuro. En esa situación, los precios inmediatos cotizan por debajo de los precios a plazo y la curva está en «contango».
Gráfico 11: Los diferenciales temporales del crudo están inversamente correlacionados con los inventarios
% diferencial temporal 1-60 meses, predicción basada en los niveles de inventarios
Fuente: Análisis de GoldmoneyEl grado en que una curva de futuros está en backwardation o en contango está muy correlacionado con el nivel de escasez o abundancia de inventarios en relación con la demanda. En este momento, vemos un nivel extremo de backwardation en el tramo corto de la curva. El mercado señala una escasez extrema de existencias de petróleo y el riesgo de nuevas carencias de suministro. Esto es el resultado de la insuficiencia de oferta persistente que hemos comentado antes, que condujo a una situación de inventarios muy bajos, pero también de la preocupación por posibles escaseces aún mayores debido a la falta de suministros de crudo ruso.
Es difícil evaluar en este momento hasta qué punto el conflicto de Ucrania ha agravado este problema desde un punto de vista fundamental. Hasta ahora, EE. UU. es el único país que ha prohibido por completo las importaciones de petróleo y productos rusos. Aunque esto puede crear dificultades para algunas refinerías que dependen de tipos concretos de crudo ruso importado, no altera el panorama mundial de oferta y demanda. Las refinerías estadounidenses se verán obligadas a cambiar a un tipo alternativo, pero el crudo ruso que solía ir a EE. UU. (solo unos 670 kb/d en 2021, de los cuales 200 kb/d eran crudo y el resto productos, sobre todo fueloil y VGO que se usaban en el sistema de refino estadounidense) encontrará su camino hacia Asia (véase el Gráfico 12).
Gráfico 12: Los volúmenes de importación estadounidense de petróleo ruso son relativamente pequeños
Kb/d
Fuente: Análisis de Goldmoney, EIALa UE ha impuesto algunas sanciones a Rusia que afectan al sector de las materias primas en general, pero hasta ahora se ha abstenido de prohibir las importaciones de energía. Sin embargo, en las últimas semanas se ha hecho evidente que las sanciones voluntarias de las empresas occidentales, a veces como resultado de protestas públicas, están afectando de todos modos a la capacidad de Rusia para exportar crudo a Occidente. Según varios informes, los gigantes internacionales del comercio de materias primas se han visto obligados a ofrecer Urals (un tipo de crudo ruso) con descuentos de hasta 30 $/barril porque no encontraban comprador. Las exportaciones rusas de crudo dependen de los flujos por oleoducto hacia Europa. Estos flujos no pueden sustituirse del todo por exportaciones marítimas en este momento. Por tanto, la reticencia de las petroleras, comerciantes, bancos, navieras, puertos y aseguradoras occidentales a tratar con entidades rusas, o su decisión de dejar de tratar con cualquier cosa que pueda estar relacionada con Rusia, puede seguir provocando una reducción sustancial de las exportaciones rusas aunque no haya una prohibición legal. Actualmente, esto afecta probablemente a alrededor de 1 mb/d de suministros de crudo ruso. Además, Rusia acaba de anunciar que el oleoducto CPC, el Consorcio del Oleoducto del Caspio entre Kazajistán y Rusia, se someterá a un mantenimiento no planificado de hasta dos meses, lo que reducirá el suministro mundial en otros 0,5 mb/d.
Gráfico 13: Las exportaciones rusas de petróleo y gas dependen de los flujos por oleoducto hacia Europa
Fuente: National Geographic https://www.nationalgeographic.org/photo/europe-map/
Por otro lado, los Estados miembros de la AIE acordaron liberar 60 mb de petróleo de sus reservas estratégicas para aliviar las escaseces actuales. La mayor parte procederá de EE. UU., y otros 29 países se han comprometido a aportar volúmenes menores. Sin embargo, eso cubre las pérdidas actuales de Rusia solo durante uno o dos meses. EE. UU. ya había orquestado una liberación coordinada de la reserva estratégica en noviembre pasado para hacer frente a los precios altos antes de la guerra de Ucrania. La reacción fue una breve caída y una recuperación inmediata, con los precios subiendo mucho más.
No hay una forma fácil de predecir cómo cambiará este panorama en los próximos meses.
- Sin duda, la clave está en cómo evolucione el conflicto de Ucrania. Por un lado, es improbable que Europa prohíba las importaciones de petróleo y gas a menos que el conflicto se intensifique de forma drástica. Por otro lado, aunque es poco probable que las sanciones europeas se relajen a corto plazo, incluso si Ucrania y Rusia llegan a algún tipo de acuerdo, un escenario así probablemente reduciría la presión sobre las empresas occidentales para mantener sus sanciones voluntarias.
- Los miembros centrales de la OPEP sí tienen capacidad excedente y la irán reincorporando según lo previsto, sin acelerar el ritmo. Pero se quedarán sin capacidad excedente en el segundo semestre de 2022.
- La producción de EE. UU. también vuelve a crecer, pero, igual que la OPEP, los productores de petróleo de esquisto han dejado claro que también se atienen a sus objetivos de producción y que los precios más altos no les disuaden. La producción de fuera de la OPEP (no de esquisto) también crece, pero se está recuperando de los descensos de los últimos 2 años en lugar de aumentar de forma incremental. Esto significa que es algo puntual y que la mayor parte del aumento ya se ha producido.
- Por último, hay una probabilidad significativa de que se reactive el acuerdo nuclear con Irán, lo que permitiría que unos 1 millón de b/d de producción de crudo vuelvan a estar disponibles con relativa rapidez.
- Este panorama incierto de la oferta se enfrenta a una rápida mejora de la demanda mundial, impulsada por lo que parece ser el abandono acelerado de las restricciones por la Covid-19 en todo el mundo, lo que permitiría un fuerte repunte del transporte aéreo en los próximos meses.
Así pues, parece que los fuertes precios del crudo son principalmente el resultado de una curva muy en backwardation, porque la oferta está bajo presión a corto plazo. Aunque esto se suma a la presión inflacionista general derivada de los precios más altos de las materias primas, las expectativas de inflación implícita sugieren que el mercado espera que estas presiones se mantengan solo a corto plazo. En otras palabras, el mercado cree que los problemas de oferta serán transitorios. Sin embargo, creemos que lleva años gestándose en los mercados del petróleo un problema aún mayor y más permanente, que por fin está llegando al tramo largo de la curva de futuros. Los precios a más largo plazo han roto su rango de 5 años y no han dejado de subir. Creemos que los mercados del petróleo han empezado por fin a comprender que la falta de inversión en grandes proyectos petrolíferos durante los últimos años amenaza el suministro durante toda la próxima década, en un momento en que la demanda seguirá creciendo, ya que la electrificación del transporte no afectará de forma significativa a la demanda durante años. Los fuertes avances de los precios del petróleo en medio de un repunte más amplio de las materias primas han impulsado con fuerza la inflación realizada y las expectativas de inflación a corto plazo (0-2 años). Pero las expectativas de inflación más allá de ese horizonte temporal se han mostrado resistentes. Hasta ahora, el tramo largo de la curva del petróleo solo ha subido 15 $/barril. Sin embargo, creemos que, cuando los precios del tramo largo se muevan de forma similar a lo que vemos ahora en el tramo corto, las expectativas de inflación a más largo plazo probablemente también empezarán a subir. Haremos un análisis en profundidad del fuerte movimiento en el tramo largo de la curva del petróleo en un próximo informe
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