Este artículo define el crédito, un tema sobre el que el público tiene poco conocimiento. Lo que la gente llama dinero es en realidad crédito, y el dinero propiamente dicho, que es oro físico sin riesgo de contraparte, rara vez o nunca circula. Casi todo el mundo, incluidos la mayoría de los economistas, no entiende el crédito ni la importancia de que su valor esté vinculado al dinero.
Tampoco entienden que el crédito bancario es solo una parte menor del colosal sistema de crédito.
Un error común es pensar que los billetes son dinero, porque, a diferencia de un depósito bancario, se tienen en la mano. Pero son una obligación de crédito de sus emisores, que hoy son los bancos centrales. Su valor depende por completo de la confianza que el público y los acreedores extranjeros tengan en su poder adquisitivo, como ocurre con cualquier otra forma de crédito.
La expansión del crédito es fundamental para el progreso económico, pero esa expansión solo puede ser determinada entre acreedor y deudor. Esto sí provoca fluctuaciones disruptivas en el crédito bancario, pero son autocorrectivas. Mucho peor es el abuso del crédito por parte de los gobiernos y sus intentos de gestionar los resultados económicos.
Los economistas y el establishment inversor suelen ignorar los papeles constructivo y destructivo del crédito. Al creer que los mercados libres son imperfectos y que la gestión del crédito y de los tipos de interés por parte de organismos gubernamentales conduce a mejores resultados, tanto los keynesianos como los monetaristas no entienden que esos organismos son incapaces de realizar cálculo económico, ni comprenden el verdadero papel del crédito.
En consecuencia, al estar totalmente desligado del ancla del dinero verdadero, el mundo del crédito liderado por el dólar afronta ahora su destino final. Los gobiernos emisores se hunden bajo una deuda insostenible y sus bancos centrales están técnicamente en quiebra, sin la credibilidad necesaria para garantizar que los sistemas bancarios comerciales nacionales no fracasen.
Además, el valor de los activos financieros está muy desajustado respecto al aumento de los rendimientos de los bonos del Estado, lo que amenaza con un mercado bajista sustancial en la renta variable.
Cuanto antes entiendan estas dinámicas quienes buscan proteger su patrimonio y se protejan cambiando crédito por dinero legal, mejor. Pero eso exige comprender bien el CRÉDITO y su relación con el DINERO.
Introducción
Todas las liquidaciones de transacciones se hacen en crédito. El dinero propiamente dicho nunca circula, salvo in extremis. No definimos el dinero en el sentido en que se usa habitualmente, sino como el único medio de liquidación que no tiene riesgo de contraparte. Y hoy ese medio es el oro por peso, aunque en épocas anteriores incluía también la plata y el cobre. Se posee oro en forma de metal precioso o de moneda, pero no se posee una divisa ni un depósito bancario, ya que ambos son obligaciones de crédito del emisor hacia ti.
A lo largo de toda la historia posterior al trueque, la relación entre el dinero y el crédito ha sido simplemente que el dinero proporciona un ancla de valor para el crédito. En 1971, Estados Unidos acabó por eliminarla, sustituyendo el oro por su dólar e insistiendo en que todas las demás divisas debían anclarse al dólar. Fue el abuso final de la relación entre el dinero y el crédito, que había comenzado con la creación del Sistema de la Reserva Federal en 1913. Tras la Primera Guerra Mundial, Benjamin Strong, primer presidente de la Fed, estimuló artificialmente la economía expandiendo el crédito al mismo tiempo que se expandía el crédito bancario comercial. Esto dio lugar a los felices años veinte, seguidos del colapso financiero y la crisis bancaria de 1929—1933. La respuesta fue retirar a los residentes en EE. UU. la convertibilidad del dólar en oro en 1933 y luego devaluar el dólar un 40 %, lo que permitió que el estímulo del crédito por decreto gubernamental continuara.
La lección que debería haberse aprendido es que los gobiernos y sus agentes financieros no pueden gestionar el crédito, y que los intentos de hacerlo, o de usar el crédito para lograr resultados económicos, casi siempre fracasan y empeoran las cosas. El uso exitoso del crédito es esencialmente una cuestión del sector privado, determinada por deudores y acreedores en mercados libres. En cambio, en la década de 1930 se culpó a los mercados libres de los errores de la gestión económica centralizada, y esos errores se les han atribuido desde entonces.
Debido a la mala gestión de la economía por parte del Gobierno de EE. UU., sus reservas de oro empezaron a agotarse, lo que condujo a la ruptura final entre el dólar y el oro en 1971. No hubo un mea culpa del presidente Nixon. En su lugar, creó las condiciones para que el crédito en dólares se expandiera sin la molesta restricción de mantener reservas de oro. Había que crear un mito: que el dólar es dinero y el oro ya no lo es.
Por eso se ha llegado a considerar el dólar no como la divisa que es, sino como dinero en lugar del oro. Es un error profundo, nacido de la propaganda del Gobierno de EE. UU., que desafía toda la historia monetaria, el Estado de derecho y el concepto humano de dinero natural. Las consecuencias de esta falacia se están revelando poco a poco a través de los acontecimientos económicos y financieros actuales. El riesgo de contraparte del dólar se muestra por fin tal como es: una promesa de pago de un gobierno emisor que preside un sistema financiero en quiebra, y una divisa que solo vale lo que valga su credibilidad, cada vez menor.
Al vincular nuestras propias divisas al dólar, todos hemos desligado el valor del crédito del dinero verdadero y nos hemos atado a la suerte del dólar. Para comprender bien las consecuencias probables y hacia dónde deben llevarnos el futuro del dinero y del crédito, debemos desmontar los conceptos erróneos que han creado deliberadamente los gobiernos y sus economistas epígonos. Hoy es más importante que nunca que las personas entiendan el dinero, el crédito y las diferencias entre ambos. El dinero casi nunca circula, sobre todo ahora que prevalece la creencia errónea en el dólar. Por ello, este artículo empieza definiendo el crédito, muestra por qué su relación con el dinero trasciende y refuta el monetarismo, y explica después por qué los gobiernos no son aptos para dirigir su aplicación, antes de examinar las consecuencias de estos errores.
¿Qué es el crédito?
Para nuestro análisis, y para evitar cualquier malentendido, debemos limitar el término «dinero» a los medios de pago en circulación que no tienen contraparte. Según el derecho romano establecido en las Doce Tablas de 449 a. C., y las resoluciones jurídicas posteriores recogidas tanto en los Digesto de Justiniano (533 d. C.) como en los Basílicos (892 d. C.), la posesión de oro, plata o cobre por peso no es crédito, sino dinero verdadero. El crédito representa el resto de los medios de pago en circulación y las obligaciones de deuda.
La definición exacta de crédito es la siguiente: el crédito es un derecho presente a un pago futuro.
Así, un depósito bancario es una obligación del banco de pagar al depositante a la vista. El depositante es acreedor del banco. Y el examen del balance de un banco central confirma que un billete es un pasivo del banco central a favor del tenedor: es decir, el banco central tiene la obligación de pagar al tenedor del billete en dinero. Como los gobiernos incumplieron esa obligación, los tenedores de billetes solo pueden quedarse con las ganas. Pero lo cierto es que la obligación sigue ahí, y los principios básicos del derecho romano no han sido superados por legislación posterior, solo por reglamentos y órdenes. Por eso el presidente Nixon solo pudo suspender el Acuerdo de Bretton Woods.
El crédito va mucho más allá de los medios de pago en circulación. Casi todo lo que hacemos implica un pago futuro. Cuando pagas a un tendero con billetes o mediante una transferencia desde tu cuenta bancaria, estás transfiriendo el derecho a un pago futuro. E incluso cuando unos padres prometen costear la educación de un hijo, se comprometen a hacer pagos futuros en nombre del hijo.
Cuando compras un activo financiero, te comprometes a un pago futuro conforme a las condiciones de liquidación a cambio de un derecho presente sobre el activo. Cuando adquieres un bono, adquieres el derecho presente a un flujo futuro de ingresos. Lo mismo ocurre con la inversión en acciones; la diferencia con los bonos es que el flujo futuro de ingresos es menos predecible y puede quedar retenido en el balance de la empresa en lugar de distribuirse.
Todos los derechos en papel y digitales son crédito, y dependen de la capacidad del deudor para cumplir su obligación.
Igual que la propiedad de bienes inmuebles, propiedad intelectual y bienes muebles, las obligaciones de crédito son riqueza. El crédito es el reverso de la deuda, que es la obligación del deudor de pagar al acreedor. Por tanto, los bonos, las acciones y todas sus obligaciones derivadas son riqueza, siempre que se puedan intercambiar. Toda riqueza lo es porque es intercambiable. Son los deseos y necesidades humanos los que dan valor a la riqueza, porque otra persona la demanda. Mientras sea así, un aumento general de las obligaciones de deuda de un país supone un aumento de la riqueza nacional.
Este hecho es lo que genera tanta confusión. ¿Cómo es posible que un gobierno endeudado cree más riqueza para su pueblo que uno que gestiona sus finanzas nacionales con más responsabilidad? La respuesta está en el valor de la deuda, que siempre determinan los mercados. A esto se le suele llamar riesgo de contraparte o riesgo de divisa, y se trata con más detalle más adelante.
Al valorar la riqueza surge la cuestión de cuál debe ser el medio de valoración. En la práctica, las valoraciones se hacen en divisas nacionales. Pero, como hemos visto, la divisa es una obligación de deuda en el balance del emisor y, por tanto, es en sí misma crédito. Se está valorando crédito en crédito. Quienes afirman que las divisas nacionales son dinero no abordan este hecho.
Hay buenas razones legales por las que los billetes del Banco de Inglaterra llevan la leyenda «Prometo pagar al portador a la vista la suma de…», firmada por el cajero jefe. Es también la razón por la que los bancos centrales mantienen, o dicen mantener, importantes reservas de metal precioso en forma de oro, las custodian celosamente frente al público y se niegan a desprenderse de ellas. Aunque el tema se haya vuelto tabú, está claro que los banqueros centrales saben que la valoración última de sus divisas, y por tanto el valor de toda la riqueza nacional, no se expresa en dólares sino en oro por peso.
El crédito del sector privado y su uso provechoso
Ya hemos establecido que, al aumentar la deuda, compensada por crédito, y siendo el crédito riqueza, la riqueza de una nación aumenta. Voy a citar ahora dos ejemplos para dejar claro este punto. El primero procede de Poverty and the State, de Herbert Mills (1886), y trata de la construcción de un nuevo mercado de carne en 1822, un edificio que todavía se usa hoy:
«Los Estados de Guernsey, tras decidir construir un mercado de carne, votaron 4000 libras para sufragar el coste. En lugar de pedir prestada esa suma al 5 por ciento de interés, el gobernador emitió cuatro mil fichas de cartón en las que se inscribió "Guernsey Meat Market Notes". Representaban 1 libra cada una y eran moneda de curso legal por consentimiento universal. Con estos billetes los Estados pagaron al contratista; y con ellos él pagó a sus obreros y a todos los que le suministraron materiales. Los comerciantes los aceptaban libremente a cambio de mercancías, los propietarios como pago del alquiler y las autoridades como pago de impuestos. A su debido tiempo se terminó el mercado. Los puestos de los carniceros, con algunas salas públicas construidas encima, se alquilaron por una renta anual de 400 libras. Al cumplirse el primer año de este arrendamiento, los Estados retiraron la primera tanda de billetes, numerados del uno al cuatrocientos, y con las 400 libras de dinero real recibidas como renta amortizaron las 400 libras de dinero representativo expresadas en los "Meat Market Notes". Al cabo de diez años todos los billetes estaban amortizados, mediante la aplicación de diez años de alquileres. De este modo construyeron un mercado muy bueno sin pagar ningún interés por dinero prestado y sin perjudicar a nadie.»
Este fue un raro ejemplo de un organismo público que emitió con éxito crédito para un proyecto concreto, en este caso un crédito que además funcionó como moneda en circulación. El segundo ejemplo es el del sistema de crédito en efectivo que inventó el Royal Bank of Scotland a finales de la década de 1720.
Conforme a la ley escocesa, el Bank of Scotland se fundó en 1695 con poderes ilimitados de emisión. Solo emitía billetes en las siguientes denominaciones: 100, 50, 10 y 5 libras. Conviene tener presente que, en moneda actual, 100 libras equivalían a 41.000 libras de hoy. Está claro que el plan del Bank of Scotland era atender y fomentar a clientes comerciales importantes, en línea con la banca de Londres, que se dedicaba principalmente al descuento de letras comerciales. El banco no emitió billetes de 1 libra, más prácticos, hasta 1704.
Su monopolio expiró en 1727 y entonces se formó un rival, el Royal Bank of Scotland. El problema era que, al ser la economía comercialmente poco desarrollada, no había en Escocia suficientes letras comerciales para satisfacer a ambos bancos. Fue el Royal Bank quien dio con una solución. Si recibía garantías suficientes, aceptaba adelantar crédito en cantidades limitadas a favor de personas fiables y respetables. Estos créditos en efectivo eran cuentas de disposición creadas a favor de una persona que no ingresaba dinero alguno y que la usaba como una cuenta corriente normal, salvo que, en lugar de recibir intereses por el saldo, se le cobraban intereses. En el balance del Royal Bank, un préstamo de crédito en efectivo se registraba como un activo, compensado por un depósito que representaba el importe disponible para disponer.
Fue el precursor del préstamo bancario moderno, frente a la banca que en Londres, en aquella época, giraba en torno al descuento de letras comerciales.
Los créditos en efectivo se aplicaron de dos maneras: para ayudar a particulares en sus negocios y para promover la agricultura y la formación de empresas comerciales de todo tipo. La tierra agrícola estaba poco desarrollada por falta de capital. Pero lo que nos interesa especialmente aquí son los préstamos a particulares con negocio.
Los bancos limitaban sus adelantos a entre 100 y 1.000 libras (el equivalente en libras esterlinas de hoy a unas 41.000 y 410.000). No se exigía garantía alguna, salvo avales de personas que conocieran al prestatario. Estos «cautioners», como se los llamaba en la ley escocesa, vigilaban de cerca el uso de los fondos, siempre tenían derecho a inspeccionar la cuenta del prestatario en el banco y tenían autoridad para intervenir en cualquier momento.
En las pruebas presentadas ante un comité de la Cámara de los Comunes en 1826, casi un siglo después de que el Royal Bank of Scotland creara los créditos en efectivo, un testigo citó el caso de un modesto banco rural que ofrecía facilidades de crédito en efectivo y que, a lo largo de veintiún años, movió 90.000.000 de libras y solo sufrió pérdidas de 1.200 libras. Fue una innovación notable que acabó siendo ampliamente adoptada.
Antes de que existieran bancos que ofrecieran créditos en efectivo, Escocia era un país atrasado, cuya gente se dedicaba más al robo de ganado y a la guerra con los vecinos que a una agricultura pacífica. Sobre todo, faltaba crédito y la población vivía apenas de la subsistencia. La creación del sistema de crédito en efectivo, junto con la circulación de los billetes del Bank of Scotland y del Royal Bank, que se aceptaban como si fueran dinero, propició un enorme progreso social y económico. Y, a medida que el sistema de crédito en efectivo se consolidó, se amplió para financiar proyectos mayores. Por ejemplo, el canal Forth y Clyde, que conectaba Edimburgo con Glasgow, se construyó con un crédito en efectivo de 40.000 libras concedido por el Royal Bank. Ferrocarriles, muelles y puertos, carreteras e incluso edificios públicos se financiaron con créditos en efectivo.
Como ejemplo entre muchos, Henry Menteith empezó su actividad como comerciante-tejedor con un modesto crédito en efectivo y adquirió su propia fábrica en 1785. Y en 1826, Menteith daba empleo a 4.000 hombres y mujeres. Fue dos veces Lord Provost de Glasgow y, después, miembro del Parlamento por Linlithgow.
La Ilustración escocesa del siglo XVIII, que nos dio a David Hume, Adam Smith, Robert Burns y muchas otras figuras eminentes, debe su existencia a la transformación de Escocia, que dejó de ser una nación atrasada gracias a los créditos en efectivo. En solo cincuenta años, Escocia avanzó comercialmente más que en toda su historia anterior. Y esto ocurrió a pesar de la alteración política que supuso la rebelión jacobita de 1745.
El éxito de los créditos en efectivo y la adopción más amplia de su equivalente por parte de las cooperativas de crédito y otras organizaciones a escala local en Inglaterra y Gales se convirtió después no solo en la base de algunas fortunas notables, sino también en el cimiento sobre el que prosperaron muchos negocios más modestos. No cabe duda de que la evolución del crédito bancario a partir del sistema escocés de crédito en efectivo ha sido beneficiosa, no solo para Escocia sino para el conjunto del Reino Unido. También revolucionó la banca en Inglaterra y Gales, al llevar los beneficios del crédito organizado a la gente corriente. Y la adopción mundial del derecho bancario inglés ha hecho llegar esos beneficios también a otras naciones civilizadas.
Está claro que la expansión del crédito tiene enormes beneficios. El problema son los ciclos desestabilizadores de expansión y contracción del crédito bancario, no la existencia del crédito bancario. Este debe ser nuestro próximo tema.
El efecto perturbador de los ciclos del crédito bancario
Hemos establecido ya que la expansión del crédito y de la deuda del sector privado es algo bueno, porque aumenta la riqueza nacional. Hemos visto que el sistema de crédito en efectivo ideado por el Royal Bank of Scotland llevó el crédito organizado a todos, y que el uso de la deuda en el sector privado es fundamental para el progreso económico. El problema ha sido el comportamiento de los banqueros. Un ciclo de expansión imprudente y posterior contracción del crédito bancario, visible desde que existen estadísticas fiables, ha dado lugar a un ciclo de auges y caídas.
Los bancos son simplemente comerciantes de crédito: crean préstamos y los depósitos correspondientes al mismo tiempo. El motor de su negocio es la creación de préstamos. Como el crédito es el intercambio de un derecho presente a un pago futuro, no necesitan emplear su propio capital para crear préstamos. Por tanto, la relación entre el capital propio de un banco y el total de su balance depende de lo que se perciba como prudente en las circunstancias económicas del momento.
Naturalmente, la percepción del riesgo cambia con el tiempo y, como un grupo de banqueros utiliza modelos de análisis de riesgo similares, hay un alto grado de pensamiento de grupo. Por eso, cuando se juzga que la situación económica es mala, los banqueros buscan protegerse reduciendo su exposición al crédito, y cuando parece que mejora, se relajan en la creación de préstamos.
Cuando mejoran las condiciones de los negocios, los banqueros llegan a recortar sus márgenes de préstamo para atraer clientes, y aumentan el apalancamiento entre balance y capital para compensarlo y asegurar que se mantiene la rentabilidad global. En esencia, el crédito bancario se vuelve inflacionista porque los tipos de los préstamos bajan en un momento de demanda creciente de crédito. El exceso de crédito barato en las épocas buenas pone en marcha un auge sin fundamento que, si los consumidores no lo absorben con más ahorro, conduce a precios más altos y a la especulación financiera. Mientras todo el mundo, banqueros incluidos, está de fiesta, llega un momento en que los planes de negocio se tuercen por cuellos de botella en el suministro, inflación salarial y precios más altos de las materias primas. Hay demasiado crédito persiguiendo muy pocos bienes.
Los banqueros se dan cuenta entonces de que la base sobre la que concedieron crédito ha empeorado. Al verse sobreapalancados, se vuelven cautelosos y empiezan a restringir su actividad crediticia. Las empresas sobreendeudadas y las que dependen de líneas de crédito continuas se enfrentan a reducir su actividad o a quebrar. En algunos casos, pueden conseguir préstamos por importes menores y a mayores costes de interés. El desempleo comienza a aumentar y el gasto de los consumidores disminuye con él. Y cuanto más entusiastas fueron los banqueros en los buenos tiempos, mayor será la recesión posterior. Y cuanto más restrinjan la oferta de crédito, más subirán los tipos de los préstamos.
A veces, los propios bancos se ven arrastrados a una especulación excesiva. Lo vimos con las quiebras de la crisis de Lehman de 2008—2009 y también ocurre en la actualidad. Provocó la crisis de Overend Gurney en 1866 y la crisis de Baring en 1890. Dos siglos de estadísticas financieras confirman que se trata de un ciclo repetitivo de comportamiento crediticio, con una duración media de unos diez años, aunque su extensión puede variar considerablemente.
El efecto de este ciclo del crédito sobre el nivel general de precios es menos claro. En los primeros tiempos del patrón oro británico fue considerable, pero fue disminuyendo con el tiempo, como ilustra el gráfico siguiente.
Una indagación sobre por qué las fluctuaciones del nivel de precios de consumo disminuyeron con el tiempo siembra serias dudas sobre la teoría cuantitativa del dinero, que, con propiedad, debería llamarse teoría cuantitativa del crédito. La naturaleza cíclica de auge y caída del crédito bancario es evidente. Pero a medida que avanzaba la revolución industrial, el crédito bancario se expandió enormemente para financiarla. Si tomamos las estimaciones del Banco de Inglaterra sobre el dinero amplio y restamos la base monetaria, vemos que los préstamos bancarios aumentaron en torno a un 800 % entre 1830 y 1911, mientras que el aumento del nivel general de precios fue nulo.
La explicación de la menor volatilidad de la inflación es que, con el tiempo, el sistema bancario mejoró con los sistemas de compensación y los mercados interbancarios se volvieron cada vez más eficientes. Y a pesar de la perturbación causada por grandes quiebras como las de Overend Gurney y Barings a finales del siglo XIX, y de la suspensión de los compromisos de convertibilidad en oro del Banco de Inglaterra en tres ocasiones tras la Ley Bancaria de 1844, en 1847, 1857 y 1866 (la quiebra de Overend Gurney), esta tendencia de mejora de la inflación continuó con perturbaciones cada vez menores.
La clave de la estabilidad de precios es sencilla. Todo crédito, sea cual sea el riesgo de contraparte, debe tomar su valor del dinero, que es únicamente el oro. Mientras exista un patrón de cambio en oro creíble, teniendo en cuenta el riesgo de contraparte, el valor del crédito en términos de su poder adquisitivo se mantendrá a lo largo de los disruptivos ciclos de auge y caída. Como vimos en las tres ocasiones en que se suspendió la Ley Bancaria y se autorizó al Banco de Inglaterra a emitir billetes sin ampliar las reservas en monedas, la tendencia hacia una menor volatilidad de los precios continuó y las crisis de crédito pudieron contenerse.
La intervención del gobierno en los mercados de crédito siempre fracasa
Es evidente que el ciclo del crédito bancario es perjudicial para la economía. Antes de la década de 1920, al igual que en el Reino Unido, la política del gobierno estadounidense era no intervenir en una recesión, sabiendo por experiencia que, si se la dejaba a su aire, el ciclo del crédito cambiaría y el progreso económico se reanudaría. La profunda recesión de 1920—1921, en la que no hubo intervención del gobierno, fue breve y la recuperación, rápida. Fue la última recesión estadounidense en la que no hubo injerencia gubernamental.
Pero cuando Benjamin Strong, presidente de la recién creada Junta de la Reserva Federal, adoptó medidas para expandir el crédito a nivel del banco central, esta nueva forma de despilfarro crediticio reforzó el auge del crédito, conocido popularmente como los locos años veinte. Hacia el final, el auge condujo a una especulación excesiva en la bolsa, señal inequívoca de exceso de crédito. Y la depresión posterior fue excesivamente profunda.
Por desgracia, esta perturbación fue la señal para que el presidente Hoover, y después el presidente Roosevelt, intervinieran, con intervenciones que en el mejor de los casos simplemente prolongaron la depresión y, en el peor, la agravaron. Paradójicamente, la profesión de los economistas se puso cada vez más del lado de la intervención del gobierno, culpando del fracaso económico a los agentes del sector privado, cuando deberían haber reconocido que el ciclo del crédito bancario había sido impulsado por la creación de crédito de la Fed en la década anterior.
La falta de comprensión del crédito fue, y sigue siendo, el núcleo de los torpes intentos de intervención económica de la clase política. Por desgracia, los economistas de hoy aconsejan a los gobiernos que los mercados libres necesitan ser gestionados. Tanto los keynesianos como los monetaristas son culpables de este error.
Los keynesianos recomiendan déficits presupuestarios, lo que conduce a la creación de demanda artificial. Si los gobiernos se atuvieran al principio de que la sustitución del crédito bancario comercial en contracción solo debe hacerse mediante una expansión equivalente del crédito del banco central, podrías pensar que este enfoque tiene lógica. Pero esto lleva a dos errores. El primero es suponer que, teniendo licencia para emitir crédito en exceso, la clase política dejaría de usarlo para otros fines, lo que supone el triunfo de la esperanza sobre la experiencia. El segundo es que el gasto público por encima de los ingresos es improductivo o desacertado, porque los ministros del gobierno son incapaces, debido a sus prioridades políticas y a la falta de una auténtica motivación comercial, de aplicar este crédito de forma productiva.
Los principios keynesianos son totalmente incompatibles con las condiciones en las que el crédito de la economía puede expandirse a lo largo del tiempo sin socavar el poder adquisitivo de la moneda. Por eso, desde el crac de Wall Street y la depresión posterior, a Estados Unidos le resultó cada vez más difícil mantener el patrón oro, antes de abandonarlo por completo en 1971.
Los monetaristas recomiendan controlar la oferta monetaria (con lo que se refieren al crédito) mediante políticas de tipos de interés, que, según creen, regulan la demanda de crédito. Pero, como hemos visto en el gráfico de expectativas de inflación de precios a corto plazo mostrado más arriba, el crédito necesita el ancla de un patrón oro que garantice su valor a lo largo de los ciclos del crédito bancario. Por tanto, la creencia de que el ciclo del crédito bancario puede gestionarse regulando la oferta de crédito total se funda en una concepción errónea.
Esta teoría fue refutada por la paradoja de Gibson, que demostró que no existía correlación entre los tipos de interés y la inflación de precios. La correlación se da entre los tipos de interés y el nivel general de precios, que no es lo mismo que su tasa de variación. La relación real se observó en Gran Bretaña durante dos siglos, entre 1730 y 1930. La razón de la paradoja es que las empresas que invierten su propio capital y el crédito obtenido de inversores y bancos siempre se remiten a los valores de producción en sus cálculos económicos para determinar la rentabilidad de una inversión. Si el valor del crédito es sólido, los valores de producción dentro de cinco o diez años serán similares a los de hoy. Por tanto, un empresario puede confiar en sus cálculos, sabiendo qué nivel de interés puede pagar y a la vez obtener un beneficio razonable.
Por eso los tipos de interés generalmente se correlacionaban con el nivel general de precios.
Sin entender por qué ocurre esto, los economistas modernos afirman que la paradoja de Gibson solo se aplicaba durante el patrón oro y que hoy ya no se aplica. Pero la razón por la que hoy no parece aplicarse es la ausencia de estabilidad de precios, que corrompe la base de los cálculos de las empresas. No es un argumento válido decir que, en condiciones de dinero fiduciario, los tipos de interés ahora se correlacionan con la tasa de inflación de precios y que, por tanto, pueden utilizarse para controlarla.
Además, esto es antes de considerar los valores de preferencia temporal, que son especialmente importantes para los tenedores extranjeros de cualquier moneda.
Según la teoría de la preferencia temporal, un acreedor examinará tres cosas: la pérdida de la posesión de su crédito al ser novado a otra parte, cuando de otro modo podría usarlo para sus propios fines; el riesgo de que el crédito no se devuelva; y los cambios en el valor de ese crédito antes de que venza el reembolso. Por tanto, si el interés de un préstamo no satisface estos objetivos, el préstamo no se concederá. Y en estos tiempos de monedas fiduciarias con valores relativos futuros inciertos, los extranjeros empezarán por considerar los posibles cambios en el poder adquisitivo de la moneda, un factor que generalmente no se aplica cuando esta está vinculada de forma convincente al dinero real, que es el oro.
Como alternativa al patrón oro, la gestión de los tipos de interés es un sustituto muy pobre. La inestabilidad económica y financiera a la que nos enfrentamos hoy surge de la desvinculación entre los valores del crédito y el dinero. Las crisis financieras periódicas suelen dar lugar a nuevas emisiones de moneda o de crédito del banco central, lo que socava aún más el poder adquisitivo del crédito. Eso es lo que, con el tiempo, lleva a tipos de interés aún más altos y a costes aún mayores para financiar los déficits públicos.
Al carecer de conocimiento sobre el uso correcto del crédito y disponer solo de teorías mal concebidas al respecto, desde la Segunda Guerra Mundial los gobiernos y sus economistas han estado volando a ciegas. Ahora han descartado por completo la distinción correcta entre dinero y crédito, sustituyendo el dinero por crédito del banco central. Para ellos, el crédito bancario toma su valor de los billetes de banco y no del oro. Esto nos lleva a considerar el comportamiento del crédito en la situación actual.
El valor del crédito afronta su crisis más profunda hasta ahora
Según el FMI, en 2022 el grupo de países del G7 tenía una ratio de deuda pública sobre PIB del 128 %. Encabeza la lista Japón, con un 260,1 %, seguido de Italia con un 144 %, EE. UU. con un 121,3 %, Francia con un 111,8 %, Canadá con un 107,4 %, el Reino Unido con un 101,9 % y Alemania con un 61,8 %. El FMI supone que muchos de estos países harán crecer su PIB más rápido que su deuda, lo que reducirá estas ratios, mientras la deuda pública sigue aumentando a un ritmo más lento.
El FMI supone que los tipos de interés mundiales se relajarán. Por lo demás, el FMI toma como base de sus previsiones las expectativas del mercado sobre la evolución futura de los tipos de interés, por lo que no habrá incorporado la tendencia alcista de los costes de financiación que ahora es evidente. El problema de las finanzas del Gobierno de EE. UU. es especialmente grave: los intereses de la deuda, de 880 000 millones de dólares en el ejercicio fiscal de 2023, implican un tipo de interés medio del 2,75 % sobre su deuda. En el ejercicio fiscal actual, el coste de financiar la nueva deuda y los 7,6 billones de dólares que hay que refinanciar a los tipos actuales o superiores es casi el doble y sigue aumentando. Además, con la contracción del crédito bancario comercial, se avecina una recesión o incluso una depresión, que minará la recaudación fiscal y aumentará los costes de bienestar social. Y en un año electoral, son problemas que ningún político querrá abordar.
Surge la pregunta de quién va a pagar la factura. En el pasado, los gobiernos extranjeros estaban dispuestos a reciclar sus saldos en dólares en deuda del Gobierno de EE. UU., pero los dos principales tenedores, China y Japón, están vendiendo ahora sus bonos del Tesoro estadounidense. Y es cada vez más probable que los tipos de interés suban, ya que la OPEP+ no solo está manteniendo deliberadamente más altos los precios de la energía, sino que además las reservas de petróleo y gas natural de los países del G7 son insuficientes para el invierno que se acerca.
Está claro que el Gobierno de EE. UU. se encuentra en una trampa de deuda. Las cifras anteriores sobre sus necesidades de financiación sugieren que solo los intereses de la deuda podrían acercarse a los 1,5 billones de dólares en el ejercicio fiscal actual. Los demás países del G7 de la lista anterior afrontan problemas similares, que probablemente sean más graves en Japón, donde el banco central sigue negándose obstinadamente a llevar sus tipos de depósito a terreno positivo.
Mientras se escuda en sus credenciales keynesianas, el Banco de Japón tiene un problema enorme. Desde 2000 ha estado manipulando sus mercados financieros mediante la compra de bonos del Gobierno japonés, deuda corporativa e incluso acciones a través de ETF. Con la subida de los rendimientos de los bonos, su balance presenta ya un patrimonio neto muy negativo: técnicamente, el banco central está en quiebra y, si fuera una empresa del sector privado, sus directivos irían todos a la cárcel por fraude. Pero es una organización controlada por el Estado, igual que el resto de los principales bancos centrales del G7, que sin refinanciación están igualmente en quiebra técnica.
Son estas organizaciones las que se supone que sustentan todo el sistema de crédito del G7. Y ahora que el crédito en moneda fiduciaria está completamente desvinculado del dinero y depende de la confianza del público en él, la situación no es nada buena. Además, el sistema financiero del G7 se ha construido sobre tipos de interés cero y negativos, y tiene que adaptarse a tipos de interés y rendimientos de los bonos mucho más altos, y potencialmente aún más altos. Antes, en este artículo, describí el ciclo del crédito bancario y, a partir de ahí, debería resultar ahora evidente por qué el crédito bancario se está contrayendo en algunas de estas grandes jurisdicciones: los bancos comerciales son cada vez más conscientes del derrumbe del valor de los bonos y de las garantías, y de una avalancha de préstamos fallidos en un momento en que sus balances están terriblemente sobreapalancados.
El siguiente gráfico ilustra claramente el problema de las garantías.
El gráfico muestra la estrecha correlación negativa entre el rendimiento del bono a largo plazo (escala de la derecha) y el índice S&P 500 (escala de la izquierda), al invertir el rendimiento. Desde la crisis de Lehman, la caída del rendimiento de los bonos ha impulsado al alza el S&P, hasta una divergencia extrema en julio de 2020. Desde entonces, la divergencia se ha revertido de forma espectacular, lo que indica que el S&P está ahora enormemente sobrevalorado en relación con los rendimientos de los bonos y que una fuerte caída de las acciones es casi segura. Sobre esta base, se puede justificar un objetivo para el S&P (actualmente en 4240) de entre 500 y 1000 si esta brecha de valoración se cierra y si el rendimiento del bono a largo plazo se mantiene en los niveles actuales.
Se cree comúnmente que la Fed no tendrá más alternativa que cambiar su política de tipos de interés para evitar un desastre inminente tanto para las finanzas públicas como para el valor de los activos financieros. En un momento de aumento continuo de los precios de la energía, es difícil ver cómo se puede lograr esto sin abandonar su lucha contra la inflación de precios. En el momento en que la Fed abandone esta lucha, el dólar se hundirá sin duda en los mercados de divisas, lo que reducirá su poder adquisitivo y supondrá el riesgo de ventas masivas de los 32 billones de dólares que los extranjeros tienen invertidos en dólares y en activos financieros en dólares y que se enfrentarían a pérdidas sustanciales; y esto sin contar el crédito en dólares en bancos extranjeros, que el Banco de Pagos Internacionales calcula en otros 90 billones de dólares.
Conclusión
Nunca ha sido tan importante entender el crédito y el hecho de que, desde 1971, está totalmente desvinculado del dinero global, que legal y naturalmente es el oro físico. Es un error flagrante pensar que el dólar ha sustituido al oro: quizá el dólar sea la forma más elevada de crédito, pero no es dinero.
El fin del sistema de crédito basado en el dólar está ya a la vista, una inevitabilidad que ha sido totalmente previsible. Desde un valor equivalente de 20,67 dólares por onza, confirmado legalmente en 1900 pero vigente de facto desde la década de 1850, el dólar ya ha perdido casi el 99 % de su valor. La mayor parte de esa pérdida se ha producido desde 1971, como se muestra en el último de nuestros gráficos:
Además, hay indicios de que China y Rusia se han preparado para una crisis de crédito del G7, como se describe en este artículo, acumulando cantidades sustanciales de metal precioso, que pueden usar para respaldar sus monedas. En el momento en que se active esta opción, todo el sistema de crédito basado en el dólar se verá amenazado de colapso, aunque solo sea porque todo el mundo se dará cuenta de algo que es legalmente cierto desde las primeras leyes de Roma, las Doce Tablas, y que John Pierpont Morgan confirmó en su testimonio ante el Congreso en 1912: que el oro es dinero y todo lo demás es crédito.