Los precios del petróleo han caído de forma significativa desde sus máximos recientes. En el momento de redactar este texto, el Brent y el WTI han perdido 4,51 $/barril y 4,89 $/barril, respectivamente, desde los 91,17 $/barril y 86,91 $/barril (véase el Gráfico 1).
Gráfico 1: Los precios del petróleo se corrigieron con fuerza desde sus máximos
$/barril
Fuente: Goldmoney Análisis
No fueron solo los precios planos del petróleo los que sufrieron presión. Los diferenciales temporales del Brent y del WTI también se sitúan muy por debajo de sus máximos. Por ejemplo, el diferencial del Brent a 6 meses (junio-diciembre) ha bajado a 3,59 $/barril en el momento de redactar este texto, tras alcanzar los 5,61 $/barril hace solo dos semanas (véase el Gráfico 2). Los diferenciales temporales del petróleo suelen reflejar la tensión física del mercado. Cuando la disponibilidad de petróleo es escasa, los diferenciales tienden a cotizar en backwardation, es decir, con los precios a corto plazo por encima de los precios a plazo. Un mercado con suministros abundantes cotiza en contango, donde los precios a corto plazo están por debajo de los precios a plazo.
Gráfico 2: Los diferenciales temporales del petróleo bajaron con fuerza desde sus máximos
$/barril
Fuente: Goldmoney Análisis
Todo esto ocurre en un contexto de máximo riesgo geopolítico en décadas. Irán culpa a Israel de un ataque con misiles contra la embajada iraní el 1 de abril de 2024, en el que murieron dieciséis personas. Siete eran miembros de la Guardia Revolucionaria Islámica, entre ellos el general de brigada Mohammad Reza Zahedi, comandante de la Fuerza Quds de la Guardia Revolucionaria. Israel nunca confirmó oficialmente su responsabilidad en el ataque. Irán tomó represalias unos días después lanzando su primer ataque directo contra Israel, con más de 300 drones, misiles de crucero y misiles balísticos, la mayoría de los cuales fueron interceptados por las defensas aéreas de EE. UU., el Reino Unido, Jordania e Israel.
Aunque el presidente estadounidense Biden instó después a Israel a no intensificar más la situación, Israel anunció que no dejaría sin respuesta este ataque iraní y que todas las opciones estaban sobre la mesa. No está claro si los tres drones derribados por Irán sobre la ciudad central de Isfahán suponen la respuesta israelí. El tipo de respuesta que elija Israel, si es que hay alguna, es crucial. Los ataques directos a gran escala contra territorio iraní casi con toda seguridad intensificarían aún más el conflicto.
Esto conlleva el riesgo de que derive en un conflicto más regional. Como mínimo, las exportaciones de petróleo de Irán están en riesgo, pero también los envíos de petróleo a través del estrecho de Ormuz. Esto tendría un impacto dramático en el suministro mundial de petróleo. Irán produce actualmente alrededor de 4,5 mb/d de petróleo crudo y condensados (véase el Gráfico 3). Estimamos que la capacidad excedentaria total de la OPEP es ligeramente inferior a esa cifra.
Gráfico 3: La producción de petróleo de Irán supera los 4 millones de b/d
Miles de b/d
Más importante aún, por el estrecho de Ormuz se transportan alrededor de 20 millones de b/d de petróleo (véase el Gráfico 4). Eso es aproximadamente 1/3 de todo el petróleo comerciado en el mundo. Irán ha amenazado en el pasado con atacar el estrecho de Ormuz y, sin duda, tendría capacidad para hacerlo.
Gráfico 4: Un tercio de todo el petróleo comerciado en el mundo transita por el estrecho de Ormuz
Fuente: Google Maps, Análisis de Goldmoney
Pero este conflicto no es el único que afecta a los mercados del petróleo. Si bien las sanciones a las exportaciones rusas de petróleo y productos derivados a raíz de la invasión de Ucrania han hecho muy poco por reducir el suministro ruso (véase el Gráfico 5), la nueva estrategia de Ucrania, dirigida contra la producción energética rusa, tiene una probabilidad mucho mayor de causar interrupciones. Hasta ahora, Ucrania ha atacado principalmente refinerías rusas. Estimamos que hasta 1 millón de b/d de capacidad de refino ruso se ha visto afectada hasta el momento. Otros objetivos podrían ser las terminales de exportación rusas. Sin embargo, probablemente sería más difícil causar daños duraderos con un solo dron.
Gráfico 5: Las sanciones a las exportaciones rusas de petróleo tuvieron poco impacto en la producción, pero la nueva estrategia de Ucrania contra la infraestructura petrolera rusa podría tenerlo
Millones de b/d
Fuente: JODI, Análisis de Goldmoney
Esto no ha pasado desapercibido en Washington. Según algunas informaciones, la Casa Blanca instó a Ucrania a dejar de atacar la infraestructura energética rusa. Esto ocurrió tras una fuerte subida de los precios del crudo. Al principio, esta petición no fue escuchada, ya que Ucrania siguió atacando refinerías rusas después. Pero en las últimas semanas, los ataques parecen haberse detenido. Cuánto durará esto es otra cuestión.
Incluso sin interrupciones en el suministro de petróleo procedentes de ninguno de estos focos geopolíticos, la oferta de petróleo de la OPEP es sensiblemente menor. La OPEP+ decidió reducir la oferta de petróleo en 2023 y ha prorrogado estos recortes varias veces (véase el Gráfico 6). En su decisión más reciente, la OPEP acordó prorrogar todos los recortes hasta finales de 2024.
Gráfico 6: la OPEP ya ha reducido su producción en más de 1,5 mb/d
Miles de b/d
Fuente: JODI, Goldmoney Research
Sin embargo, a pesar de todo ello, el petróleo no consigue mantenerse por encima de los 90 $/barril. Creemos que esto podría indicar un problema de demanda.
La evolución reciente de los precios es un indicio de que la demanda podría estar teniendo dificultades. Otro indicador visible de una demanda más débil son, sin embargo, los inventarios. Las existencias de crudo descendieron bruscamente en 2023 a raíz de los recortes de la OPEP mencionados antes. Pero más recientemente, los inventarios de petróleo han aumentado a un ritmo rápido (véase el Gráfico 7). Esto resulta especialmente preocupante, ya que la producción de petróleo en EE. UU. se vio afectada por el frío extremo de enero. Hasta ahora, la producción estadounidense aún no se ha recuperado del todo, algo que esperamos que ocurra en los próximos meses.
Gráfico 7: los inventarios de petróleo de EE. UU. han aumentado con fuerza en los últimos meses, a pesar de una pérdida de producción de 30 mb en enero
Miles de barriles
Fuente: EIA, Análisis de Goldmoney
Otro indicador de debilidad de la demanda son los márgenes de refino y los diferenciales de productos. Los márgenes de refino (cracks) de destilados medios y los diferenciales temporales se dispararon a principios de año, impulsados por la interrupción de los envíos a través del canal de Suez y por los ataques ucranianos contra refinerías rusas. Aunque el canal de Suez sigue bloqueado y las refinerías rusas tienen dificultades para volver a ponerse en marcha, los márgenes de los destilados medios han caído con fuerza desde sus máximos y los diferenciales temporales se encuentran ahora en contango (véase el Gráfico 8).
Gráfico 8: los diferenciales del ULSD de Nueva York han pasado recientemente a contango
$/gal
Fuente: Goldmoney Análisis
Organismos del sector petrolero como la AIE y la EIA, bancos de Wall Street y empresas de análisis independientes prevén que la demanda mundial de petróleo crezca entre 1,2 mb/d y más de 2 mb/d en 2024. La mayoría de las previsiones rondan los 1,5 mb/d o más. Un crecimiento de la demanda de petróleo de 1,5 millones de b/d equivale a aproximadamente un 1,5 %. Al mismo tiempo, el FMI prevé que el crecimiento económico mundial sea de solo un 3,2 %, cifra que creemos que se acerca al consenso de Wall Street.
En cambio, durante los 10 años posteriores a la crisis financiera mundial y hasta los años de la pandemia, la demanda de petróleo creció una media de alrededor del 1,6 %. Sin embargo, el crecimiento económico mundial se situó en torno al 3,8 % de media durante ese período. Por tanto, las previsiones de crecimiento de la demanda de petróleo parecen demasiado optimistas dado el consenso sobre las expectativas de crecimiento mundial.
Además, un crecimiento económico mundial del 3,2 % requiere un aterrizaje suave. Pero la economía mundial no atraviesa un gran momento. El crecimiento económico mundial en 2023 fue de solo un 3 %, y eso a pesar de la reapertura de la economía china y de algunos efectos de base puntuales posteriores a la pandemia en el resto del mundo. En 2024, el mundo se enfrenta a una China con dificultades y a varias economías europeas cercanas a la recesión. Por ejemplo, China publicó sus cifras de PIB del primer trimestre de 2024 el martes 16 de abril. A primera vista, las cifras fueron mejores de lo esperado. Pero el problema es que los datos de marzo fueron mucho peores de lo previsto. Así, el amplio estímulo aportado por el Gobierno chino ayudó algo a la economía del país, pero, si los datos de marzo sirven de guía, ese efecto ya se ha agotado. Esto es importante porque China supuso más del 70 % del crecimiento de la demanda de petróleo en 2023.
La economía europea tampoco va especialmente bien. Algunas economías europeas ya están en recesión. Los datos PMI recientes mostraron algunas señales de mejora, pero aún está por ver si Europa logra salir de la recesión en algún momento o si solo está al principio de ella.
Además, las economías resistentes, como la de EE. UU., acabarán sintiendo el efecto de los tipos de interés más altos. La economía estadounidense fue muy fuerte en 2023 y sigue siéndolo hasta ahora. Pero la demanda de petróleo no lo ha reflejado desde principios de año. La demanda de diésel ha caído un -3,5 %, la de gasolina un -0,2 % y la demanda total de productos derivados del petróleo un -0,6 %[1] (véase el Gráfico 9).
Gráfico 9: la demanda de petróleo de EE. UU. en el primer trimestre de 2024 es inferior a la del año pasado
Miles de b/d (gasolina, destilados medios, queroseno de aviación y fueloil residual)
Fuente: EIA, Goldmoney Análisis
Por tanto, la previsión de consenso actual de crecimiento mundial del 3,2 % es, en nuestra opinión, un escenario optimista. Una cifra mayor parece completamente inverosímil. Pero los escenarios con menor crecimiento parecen perfectamente plausibles.
En resumen, la demanda mundial de productos petrolíferos parece estar flaqueando en las últimas semanas. El crecimiento de la actividad económica mundial y el de la demanda de petróleo están muy correlacionados. Dado el aumento de los inventarios, estimamos que el crecimiento de la demanda mundial de petróleo cayó por debajo de 1 mb/d en el primer trimestre de 2024. Esto implica que el crecimiento del PIB mundial descendió por debajo del 3 %.
Mientras la economía podría estar desacelerándose, la Fed está ocupada con otra cosa: la inflación supercore. Esta nueva medida de inflación favorita de la Fed, centrada en los servicios, muestra que la inflación vuelve a acelerarse (véase el Gráfico 10). Además, el repunte de los precios del petróleo en el primer trimestre de 2024 también añadirá presión inflacionista. Por tanto, la Fed podría mostrarse cada vez más reticente a recortar los tipos aunque la economía mundial se esté ralentizando. En nuestra opinión, esto reduce cada vez más las probabilidades de un aterrizaje suave a escala mundial.
Gráfico 10: La inflación supercore del IPC de EE. UU. ya vuelve a subir
% interanual
Fuente: Goldmoney Análisis
[1] Se excluye la demanda de «otros» productos petrolíferos y de propano.