Las bolsas están descontando un escenario ideal en el que la actividad económica mundial se reacelera mientras la inflación sigue bajando, lo que permitiría a la Fed y a otros bancos centrales seguir recortando los tipos. Sin embargo, creemos que este planteamiento entraña un riesgo considerable.
En este informe en dos partes, analizamos con más detalle la dicotomía entre la clara desaceleración de la actividad económica mundial y el repunte simultáneo de las bolsas. En nuestra opinión, no cabe duda de que la economía mundial lleva ya un tiempo desacelerándose de forma significativa. La demanda de petróleo ha sido débil en 2024 y está cerca de señalar una recesión global. Las economías europeas lo han hecho especialmente mal, pero también China parece haber llegado por fin a un punto en el que el Gobierno ya no puede reconducir la economía simplemente por la fuerza. EE. UU. ha seguido siendo un punto brillante en el mundo durante la mayor parte de 2024, y los datos en tiempo real todavía no indican que esté en apuros. Pero cuanto más tiempo siga sufriendo el resto del mundo, más difícil le resultará a EE. UU. prosperar por sí solo, sobre todo si ahora se vislumbran guerras arancelarias. Mientras tanto, la renta variable, y en particular la estadounidense, se mantiene cerca de máximos históricos. En nuestra opinión, esto refleja simplemente la expectativa de los mercados de que la Fed y otros bancos centrales seguirán recortando los tipos, al mismo tiempo que la economía se reacelera. Aunque consideramos bastante plausible que los bancos centrales continúen recortando los tipos, creemos que solo podrá ocurrir si la inflación sigue bajando. Y, en nuestra opinión, eso solo puede ocurrir si EE. UU. y la economía mundial se desaceleran aún más. Una reaceleración de la economía no solo es poco probable, sino que además volvería a impulsar la inflación. Por lo tanto, a nuestro juicio, los mercados parecen estar descontando dos escenarios mutuamente excluyentes.
Las cotizaciones de la renta variable estadounidense siguen rondando máximos históricos (véase el Gráfico 1). En nuestra opinión, los activos están descontando una mezcla de futuros aparentemente contradictorios. Por un lado, las cotizaciones se sustentan en las expectativas de una reaceleración de la economía mundial. Por otro, se sustentan en las expectativas de nuevos recortes de tipos por parte de la Reserva Federal (y de otros bancos centrales). El problema es que lo segundo requiere una nueva caída de la inflación, mientras que lo primero probablemente provocaría una reaceleración de la inflación.
Gráfico 1: El S&P500 se mantiene cerca de máximos históricos
Índice S&P500
Fuente: Goldmoney Análisis
Tras los confinamientos mundiales por la COVID de 2020, el mundo registró un crecimiento económico muy fuerte, debido principalmente a un efecto base. Lo vemos en la demanda de materias primas. La demanda de petróleo, por ejemplo, no alcanzó los niveles de 2019 hasta finales de 2023. En 2020, la demanda de petróleo, como la de otras materias primas, se desplomó a un ritmo sin precedentes debido a los confinamientos globales. Hicieron falta tres años de un crecimiento de la demanda extremadamente fuerte, incluso por encima del crecimiento económico mundial, para volver a los máximos anteriores. Fueron efectos puntuales, y el crecimiento será más acorde con la expansión económica mundial normal de ahora en adelante.
2024 fue un año muy distinto a los tres anteriores. El crecimiento del PIB mundial ya se desaceleró de forma notable hasta solo el 3 % el año pasado. Para este año, los economistas del Banco Mundial, el FMI y los bancos de inversión prevén un crecimiento del PIB similar. Sin embargo, creemos que estas previsiones son demasiado optimistas. Varias regiones, como Europa y China, se desaceleraron drásticamente en 2024, y no tenemos claro por qué deberían reacelerarse de repente. Otras regiones, como EE. UU., siguen teniendo una economía notablemente fuerte, pero los altos tipos de interés están empezando a pasar factura. Aun así, las dos regiones que más preocupan siguen siendo China y Europa.
Analizamos en detalle la situación económica china en nuestro informe del año pasado (véase «China no vendrá al rescate», 26 de marzo de 2024). En pocas palabras, a diferencia de casi todos los episodios de desaceleración económica global de los últimos 25 años, es poco probable que China acuda al rescate esta vez. Creemos que, en el mejor de los casos, China no arrastrará al resto del mundo por culpa de sus propios problemas económicos. Desde que publicamos nuestro informe, hace casi un año, hemos visto un cambio drástico en la demanda china de materias primas. La demanda de petróleo disminuyó interanualmente por primera vez en un año sin COVID. La dirigencia china pretende que el PIB crezca un 5 % en 2025. Sin embargo, será crucial que el liderazgo político logre estimular la economía sin poder apoyarse en el impulso del sector de la construcción. El objetivo a largo plazo es estimular el consumo interno. Y aunque a largo plazo hay mucho potencial, no creemos que estimular únicamente el consumo interno sea suficiente para alcanzar el objetivo de crecimiento, ya que eso requeriría con toda probabilidad una nueva y sustancial expansión de la deuda, algo que el gobierno central ha dejado claro que no permitirá. Por tanto, la forma más probable de alcanzar el objetivo de crecimiento es fomentar las exportaciones, que fue lo que salvó a China en 2024. Pero las exportaciones de China son las importaciones de otros. Dada la perspectiva de que EE. UU. imponga aranceles masivos a las importaciones chinas, a China le resultará difícil seguir impulsando sus exportaciones.
La otra región en dificultades es Europa. Los PIB de las economías europeas han seguido una marcada tendencia a la baja durante gran parte del año pasado. Alemania lleva seis trimestres en una recesión leve. Otros países, como Francia e Italia, han resistido mejor, pero ahora también están cerca de la zona de contracción. La eurozona en su conjunto aún muestra un crecimiento del PIB (apenas) positivo, pero se encuentra en su nivel más bajo desde la salida de los confinamientos por la COVID (véase el Gráfico 2).
Gráfico 2: Los PIB de las economías europeas siguen una marcada tendencia a la baja
Fuente: Goldmoney Análisis
Los índices de gestores de compras (PMI, por sus siglas en inglés) también han seguido una tendencia a la baja. Los PMI indican las tendencias económicas. Se elaboran mediante encuestas a directivos de empresas de los sectores manufacturero y de servicios. Se pregunta a los participantes por varios indicadores y si estos mejoran, empeoran o no cambian. Un valor superior a 50 significa expansión respecto al mes anterior, un valor inferior significa contracción y 50 significa que no hay cambios. Los PMI compuestos europeos (manufacturas y servicios) indican contracción desde mediados del año pasado. Aunque los PMI de algunos países se han recuperado ligeramente desde sus mínimos en los últimos meses, siguen en territorio de contracción, lo que indica una contracción continuada, aunque a un ritmo más lento (véase el Gráfico 3).
Gráfico 3: Los PMI compuestos europeos indican contracción
Fuente: Goldmoney Análisis
Los PMI manufactureros muestran un panorama aún más desolador. Los PMI manufactureros registraron una fuerte contracción el año pasado. Creemos que se debió principalmente a la crisis energética europea. Desde entonces, los precios de la energía en Europa han bajado considerablemente y, hasta hace unas semanas, estaban cerca de los niveles históricos. Aun así, los PMI manufactureros europeos siguen indicando contracción (véase el Gráfico 4). Como los precios de la energía están subiendo, esta tendencia podría empeorar.
Gráfico 4: Los PMI manufactureros europeos muestran una fuerte contracción
Fuente: Goldmoney Análisis
Curiosamente, este entorno económico débil todavía no se ha traducido en mayores niveles de desempleo. De las mayores economías europeas, solo ha subido la tasa de desempleo de Alemania, pero sigue muy por debajo de los niveles posteriores a los confinamientos por la COVID y muy por debajo de los niveles posteriores a la crisis financiera (véase el Gráfico 5).
Gráfico 5: El débil entorno económico de Europa todavía no ha provocado un aumento del desempleo
%
Fuente: Eurostat, Análisis de Goldmoney
Esto no es inusual en Europa. A diferencia de lo que ocurre en Estados Unidos, el empleo reacciona con mucho retraso a la contracción económica, como resultado de una legislación laboral mucho más estricta.
Es importante señalar que, en nuestra opinión, Europa no está saliendo de una recesión, sino que la recesión acaba de empezar. Es cierto que los precios europeos del gas y de la electricidad son mucho más bajos que tras la invasión de Ucrania. A primera vista, esto podría sugerir que la escasez de energía que provocó los actuales problemas económicos ha quedado atrás. Pero los precios de la energía son más bajos porque la demanda se ha contraído enormemente. Aunque el sector industrial ha hecho un trabajo extraordinario aplicando medidas de eficiencia energética, buena parte de esta destrucción de demanda de energía industrial se debe al cierre permanente de capacidad de fabricación, ya que la producción intensiva en energía se ha trasladado a otros lugares. Por lo tanto, la normalización de los precios de la energía en Europa no significa que la economía europea también vaya a volver a la normalidad. Si lo hiciera, la escasez de energía volvería también. En nuestra opinión, es más probable que la pérdida de capacidad de fabricación tenga efectos de contagio sobre el resto de la economía en el futuro. Esperamos que el desempleo aumente y también prevemos una desaceleración, o incluso una contracción, en otros sectores distintos de la industria manufacturera.
En la segunda parte de este informe, que publicaremos la próxima semana, analizaremos con más detalle Estados Unidos, que hasta ahora ha resistido la fuerte subida de los tipos de interés mucho mejor que el resto de las economías occidentales.