Las bolsas están descontando un escenario ideal en el que la actividad económica mundial se reacelera mientras la inflación sigue bajando, lo que permitiría a la Fed y a otros bancos centrales seguir recortando los tipos. Sin embargo, creemos que este planteamiento entraña un riesgo considerable.
En este informe en dos partes analizamos con más detalle la dicotomía entre la clara desaceleración de la actividad económica mundial y el repunte simultáneo de las bolsas. En nuestra opinión, no cabe duda de que la economía mundial lleva un tiempo desacelerándose de forma significativa. La demanda de petróleo ha sido débil en 2024 y está cerca de anticipar una recesión global. Las economías europeas lo están haciendo especialmente mal, pero también China parece haber llegado por fin a un punto en el que el gobierno ya no puede reconducir la economía simplemente por la fuerza. EE. UU. ha seguido siendo un punto brillante en el mundo durante la mayor parte de 2024, y los datos en tiempo real todavía no indican que tenga problemas. Pero cuanto más tiempo siga sufriendo el resto del mundo, más difícil le resultará a EE. UU. prosperar por sí solo, sobre todo si ahora se vislumbran guerras arancelarias. Mientras tanto, las bolsas, y en particular las estadounidenses, rondan máximos históricos. En nuestra opinión, esto refleja simplemente la expectativa de los mercados de que la Fed y otros bancos centrales seguirán recortando los tipos, mientras que, al mismo tiempo, la economía volverá a acelerarse. Aunque consideramos bastante plausible que los bancos centrales sigan bajando los tipos, creemos que solo puede ocurrir si la inflación continúa descendiendo. Y, en nuestra opinión, eso solo puede suceder si EE. UU. y la economía global se desaceleran aún más. Una reaceleración de la economía no solo nos parece improbable, sino que además volvería a impulsar la inflación. Por tanto, en nuestra opinión, los mercados parecen estar descontando dos escenarios mutuamente excluyentes. En la primera parte del informe analizamos la situación económica de Europa y China. Puedes encontrar el informe aquí: Los inversores en bolsa quieren tenerlo todo – Parte I, 31 de enero de 2025.
Con dos grandes regiones, Europa y China, ante un futuro cercano complicado, el crecimiento económico mundial depende de Estados Unidos y del resto del mundo. Se puede decir que la economía estadounidense ha vivido un gran momento en los últimos años. Por ejemplo, el desempleo sigue siendo excepcionalmente bajo (véase el Gráfico 6).
Gráfico 6: El desempleo en EE. UU. sigue cerca de mínimos históricos
%
Fuente: FRED, Goldmoney Análisis
Sin embargo, aunque el desempleo general en EE. UU. no ha subido mucho, en los últimos 18 meses se perdieron cerca de tres millones de empleos a tiempo completo, que fueron sustituidos por empleos a tiempo parcial (véase el Gráfico 7).
Gráfico 7: Las cifras generales de desempleo en EE. UU. ocultan que se han perdido cerca de tres millones de empleos a tiempo completo en los últimos 18 meses
Miles[41]
Fuente: Goldmoney Análisis
Aun así, no se observa un fuerte aumento de las tasas de desempleo, algo típico de una desaceleración económica en Estados Unidos. Esto es notable dada la fuerte subida de los tipos de interés. Históricamente, una subida tan brusca de los tipos habría provocado al menos cierta desaceleración de la actividad económica.
Sospechamos que la economía está mucho más aislada de las subidas de tipos que en el pasado. Cerca de 15 años de tipos extremadamente bajos, y el hecho de que toda la curva de tipos estuviera tan baja, permitieron a empresas y propietarios de viviendas fijar tipos bajos durante un periodo prolongado. Por eso, el fuerte aumento de los tipos de interés, tanto a corto como a largo plazo, todavía no se ha traducido en un aumento equivalente de los pagos de deuda. Aun así, los pagos trimestrales de intereses hipotecarios siguen una clara tendencia alcista: han subido 166.000 millones de dólares desde los mínimos de finales de 2021 (véase el Gráfico 8).
Gráfico 8: Los pagos hipotecarios trimestrales han aumentado 166.000 millones de dólares desde 2021
Millones de $
Fuente: FRED, Goldmoney Análisis
Es casi seguro que los pagos de intereses hipotecarios seguirán aumentando, a medida que venzan más hipotecas a tipo fijo y deban renovarse a tipos mucho más altos, aunque los tipos de los fondos federales de la Fed hayan alcanzado su máximo. El importe total de hipotecas pendientes se ha disparado hasta los 21 billones de dólares, un 40 % por encima de los niveles previos a la crisis de las hipotecas subprime (véase el Gráfico 9).
Gráfico 9: Las hipotecas pendientes en EE. UU. están en máximos históricos
Miles de millones de $
Fuente: FRED, Goldmoney Análisis
Mientras tanto, los tipos de interés están ahora en niveles que no se veían desde la burbuja de las puntocom. Pero la deuda hipotecaria pendiente es ahora tres veces mayor. A menos que veamos un fuerte descenso de los tipos, es casi seguro que el gasto hipotecario de los hogares seguirá aumentando durante años. Los tipos fijos a 10 años rondan actualmente el 6 % y los tipos de las hipotecas variables son aún más altos. Así, si toda la deuda pendiente tuviera que renovarse a estos tipos, el total de pagos hipotecarios residenciales se duplicaría hasta unos asombrosos 1,2 billones de dólares al año.
Hasta ahora, esto no ha provocado un colapso del mercado inmobiliario. Lo más probable es que la razón sea que los propietarios todavía no se encuentran en una situación en la que se vean obligados a vender sus viviendas. Pero hay bastantes motivos por los que esto puede cambiar rápidamente. Como hemos mencionado antes, las tasas de desempleo siguen siendo bastante bajas. Un aumento del desempleo a medida que la economía empeore podría obligar a los propietarios a vender, al no poder hacer frente a los pagos. Otro motivo es el vencimiento de una hipoteca a tipo fijo y la necesidad de pasar a una nueva hipoteca con tipos mucho más altos.
El problema es que los propietarios que intentan vender se encuentran con posibles compradores que no quieren o no pueden comprar en el entorno actual. Según el índice de sentimiento de la Universidad de Míchigan, las condiciones para comprar una vivienda están en su nivel más bajo de la historia. Esto se debe a una combinación de precios obstinadamente altos y tipos de interés elevados. Como es poco probable que los tipos bajen de forma significativa, a menos que haya una recesión profunda, los precios de la vivienda tendrían que corregirse con fuerza a la baja para que los nuevos compradores se animaran a entrar.
Gráfico 10: Los posibles compradores de vivienda afirman que las condiciones actuales de compra están en mínimos históricos
Índice de sentimiento de la Universidad de Míchigan: condiciones para la compra de vivienda
Fuente: Universidad de Míchigan
Al mismo tiempo, los intereses pagados por la deuda de tarjetas de crédito también se han disparado. Tras un breve período de descenso de la deuda pendiente de tarjetas de crédito en 2020, a raíz de los primeros confinamientos, esta volvió a aumentar rápidamente en 2021 y se encuentra en máximos históricos. Y lo que es aún más preocupante: la deuda de tarjetas de crédito crece ahora mucho más rápido que en cualquier momento desde la gran crisis financiera. Simultáneamente, los tipos de interés de la deuda de tarjetas de crédito han alcanzado máximos de varias décadas. Esto significa que el importe de intereses que los consumidores pagan por su deuda de tarjetas de crédito ha aumentado de forma drástica, lo que agrava la velocidad a la que se acumula nueva deuda.
Gráfico 11: La deuda total pendiente de tarjetas de crédito está en máximos históricos, mientras que los tipos de interés de las tarjetas se mantienen por encima del 20 %
Millones de $ (eje izq.), % (eje der.)
Fuente: FRED, Análisis de Goldmoney
Dicho de otro modo, el consumidor estadounidense afronta un gasto mucho mayor en el servicio de su deuda, mientras que, al mismo tiempo, la inflación ha erosionado un 30 % del poder adquisitivo de cada dólar desde 2020 (si uno se fía de las estadísticas oficiales de inflación). Durante un tiempo, los hogares estadounidenses lograron sobrellevarlo gastando el exceso de ahorro acumulado en 2020 durante los períodos de confinamiento. Pero ese exceso de ahorro se agotó hace tiempo y, como consecuencia, están apareciendo grietas en la reluciente fachada de la sólida economía estadounidense.
Por ejemplo, las tasas de morosidad de la deuda de tarjetas de crédito y de los préstamos al consumo van en aumento. Aunque siguen muy por debajo de los niveles históricos, siguen una trayectoria alcista muy pronunciada. Creemos que, salvo cambios importantes en el entorno, esto conducirá inevitablemente a una desaceleración del gasto de los consumidores.
Gráfico 12: Tras años de descenso de las tasas de morosidad, tanto la morosidad de las tarjetas de crédito como la de los préstamos pequeños vuelven a aumentar
% en situación de morosidad
Fuente: FRED, Análisis de Goldmoney
Hay también otras señales de que el consumidor estadounidense está teniendo dificultades por los tipos elevados y la erosión del poder adquisitivo. Según el índice de sentimiento de la Universidad de Míchigan, el sentimiento de los hogares con bajos ingresos no se está recuperando de forma significativa. Mientras que el tercio superior de los hogares muestra señales constantes de mejora en su sentimiento, el tercio inferior sigue cerca de mínimos récord. Creemos que esto se debe a que los hogares de mayores ingresos se benefician de los precios más altos de las acciones y de la vivienda, mientras que los de menores ingresos solo han visto la inflación de precios, sin un ajuste equivalente de sus salarios.
Gráfico 13: Índice de sentimiento del consumidor de Míchigan
Fuente: Universidad de Míchigan, Análisis de Goldmoney
Entonces, ¿por qué los mercados de renta variable están cerca de máximos históricos? En nuestra opinión, la razón está en las expectativas del mercado sobre la política de la Fed. El enfriamiento de la economía también ha provocado una desaceleración de la inflación. Hace dieciocho meses, la inflación estaba en tasas de dos dígitos. Desde entonces se ha moderado hasta el 2,9 %. Sigue estando por encima del objetivo oficial de la Fed, del 2 %, pero es lo bastante baja como para haber generado fuertes expectativas de que la Fed seguirá recortando los tipos. La propia Fed también lo está señalando, aunque a un ritmo más lento del que creemos que el mercado está descontando. Esto, a su vez, ha respaldado los precios de las acciones.
Se puede argumentar que unos tipos más bajos, manteniéndose todo lo demás igual, deberían tener efectos positivos sobre los precios de los activos. Pero parece extremadamente optimista suponer que todo lo demás se mantendrá igual. El problema es que la única razón por la que la Fed podría bajar los tipos sin ningún impacto en la inflación es que la economía también se está desacelerando. Esto acabará afectando a los beneficios empresariales.
Actualmente, el mercado espera 1,5 recortes de tipos más antes de finales de 2025 y otro recorte en 2026. Al mismo tiempo, vencerá más deuda que se refinanciará a tipos mucho más altos que los de la que está[42] venciendo. Esto seguirá lastrando al consumidor estadounidense.
Y no es solo el consumidor quien se enfrenta a estos problemas. Mientras que las grandes multinacionales se benefician actualmente de los tipos más altos, ya que disponen de billones en efectivo que por fin genera intereses frente a una deuda mayormente a largo plazo, las empresas más pequeñas y las de reciente creación están sufriendo los tipos elevados. Dado que los tipos pasaron de cero al 4,25 % en dos años, creemos que no es realista pensar que una bajada del 0,375 % cambie mucho las cosas para esas empresas.
Además, está lejos de ser seguro que la Fed recorte los tipos 0,375 pb en 2024. Hace un año, las expectativas del mercado eran de 6 recortes para 2024, pero al final la Fed recortó solo 3 veces, ya que la inflación se mantuvo elevada. Sin embargo, esto no tuvo ningún impacto negativo en la renta variable.
En nuestra opinión, la renta variable está descontando un mundo con tipos mucho más bajos. Esto requeriría una inflación sensiblemente menor. El único escenario en el que creemos que esto es posible es que EE. UU. entre en recesión. Esto afectaría a los salarios, así como a los alquileres y a los precios de las materias primas. Pero, sobre todo, también afectaría a los beneficios de las empresas. Da la impresión de que el mercado bursátil estadounidense quiere tenerlo todo.
[41]No entiendo exactamente qué es esto. Las cifras de abajo ya están indicadas en miles.
[42]???