Los relatos de los banqueros centrales se están desmoronando. Y ante la impopularidad por la subida de los precios, los políticos empiezan a cuestionar la independencia de los bancos centrales. Impulsados por el pensamiento de grupo coordinado en las reuniones periódicas del Banco de Pagos Internacionales, se volvieron colectivamente ciegos a los errores de política que ellos mismos habían creado.
En varias ocasiones he escrito sobre las falacias que hay detrás de las políticas de tipos de interés. He escrito sobre la pérdida del vínculo entre la cantidad de moneda y de crédito en circulación y el nivel general de precios. He escrito sobre el efecto de los cambios de preferencia entre dinero y bienes, y su efecto sobre los precios.
Este artículo llega al fondo de por qué la política monetaria de los bancos centrales era errónea desde el principio. El error fundamental es considerar que los ciclos económicos se originan en el sector privado, cuando son consecuencia de las fluctuaciones del crédito, a las que podemos añadir los supuestos beneficios de la inflación continua de precios.
Introduction
Muchos inversores creen firmemente en los ciclos. Por desgracia, hay pocos elementos que vinculen estos supuestos ciclos con la teoría económica, salvo la relación entre el ciclo económico y el ciclo del crédito bancario. El economista estadounidense Irving Fisher se acercó a ella con su teoría de la deuda-deflación, al atribuir a la caída del crédito bancario la depresión de la década de 1930.El de Fisher, padre del monetarismo moderno, era un argumento bien fundamentado. Pero cualquier investigación posterior de los economistas convencionales quedó arrinconada por la revolución keynesiana, que se limitó a sostener que las recesiones, depresiones o crisis eran prueba de los fallos de los mercados libres y requerían la intervención del Estado. Ni Fisher ni Keynes parecían conocer el trabajo de los economistas de la escuela austriaca, principalmente el de von Mises y Hayek. Fisher estaba en el panorama estadounidense probablemente demasiado pronto para haberse beneficiado de sus hallazgos, y Keynes era, bueno, Keynes, el estatista que, como los estatistas en general, daba poca importancia al tiempo y a sus efectos sobre el comportamiento humano.
Tiene sentido, por tanto, apoyarse en el planteamiento austriaco y hacer de entrada las siguientes puntualizaciones:
- Se asume erróneamente que los ciclos económicos nacen de los mercados libres. En realidad, son consecuencia de la expansión y la contracción de dinero y crédito sin respaldo sólido creados por los bancos y el sistema bancario.
- La inflación del crédito bancario transfiere riqueza de los ahorradores y de quienes tienen ingresos fijos a los clientes favorecidos del sector bancario. Se ha convertido en una de las principales causas del aumento de las desigualdades entre ricos y pobres.
- El ciclo del crédito es un fenómeno repetitivo de auge y caída que, históricamente, ha durado aproximadamente diez años. La fase de caída es la forma que tiene el mercado de eliminar la deuda insostenible creada mediante la expansión del crédito. Si no se permite que la caída siga su curso, los problemas se acumulan para el siguiente ciclo del crédito.
- Hoy, las distorsiones económicas de ciclos de crédito anteriores se han acumulado hasta tal punto que bastará una pequeña subida de los tipos de interés para desencadenar la próxima crisis. En consecuencia, los bancos centrales tienen muy poco margen de maniobra para hacer frente a la inflación de precios actual y futura.
- La coordinación internacional de las políticas monetarias ha aumentado la posible magnitud de la próxima crisis de crédito, en lugar de contenerla, como creen erróneamente los bancos centrales.
- La reversión de la enorme expansión del crédito en la eurozona tras la creación del euro supone un riesgo adicional para la economía mundial. Excesos comparables en el sistema monetario japonés plantean una amenaza similar.
- Los bancos centrales siempre fracasarán al utilizar la política monetaria como herramienta de gestión de la economía. Actúan para el Estado, y no para el sector privado productivo no financiero.
Supuestos monetarios modernos
La política keynesiana original que sustenta el estímulo monetario y fiscal pretendía ayudar a una economía a recuperarse de una recesión fomentando un consumo adicional mediante la expansión del crédito bancario y unos déficits públicos financiados por medios inflacionarios. En un principio, Keynes no recomendó una política de expansión monetaria continua, porque presumía que una recesión era el resultado de un fallo temporal de los mercados que podía remediarse aplicando gasto deficitario por parte del Estado. El error fue no comprender que el ciclo es del propio crédito, con la consecuencia de imponer el auge y la caída a una economía que de otro modo no sería cíclica, donde la acción aleatoria de las empresas en un entorno de dinero sólido permitía un proceso evolutivo que generaba progreso económico.Fue este entorno el que Schumpeter describió como destrucción creativa. En un régimen de dinero sólido, las empresas emplean las distintas formas de capital de que disponen de la manera más productiva y rentable en un entorno competitivo. La competencia y el fracaso de la inversión errónea ofrecen los mejores resultados a los consumidores, satisfaciendo sus deseos y demandas. Cualquier empresa que no entienda que el cliente es el rey merece fracasar.
La creencia en el estímulo monetario y fiscal supone erróneamente, entre otras cosas, que no existen efectos intertemporales. Ya en 1730, Richard Cantillon describió cómo la introducción de dinero nuevo en una economía afectaba a los precios. Observó que, cuando el dinero nuevo entraba en circulación, elevaba los precios de los bienes que se compraban primero. Los siguientes receptores del dinero nuevo elevaban los precios de los bienes que demandaban, y así sucesivamente. De este modo, el dinero nuevo se distribuye gradualmente, elevando los precios a medida que se gasta, hasta que la economía lo absorbe por completo. En consecuencia, el máximo beneficio del poder adquisitivo del dinero nuevo corresponde a quienes lo reciben primero, que en su época eran el oro y la plata que España importaba de América. Hoy, sin embargo, son principalmente los bancos quienes crean crédito sin respaldo de la nada, y sus clientes preferentes quienes más se benefician de la expansión del crédito bancario. Los perdedores son los últimos en recibirlo, normalmente las personas con salarios bajos, los jubilados, quienes no tienen acceso a servicios bancarios y los pobres, que comprueban que sus ingresos y sus ahorros compran menos como consecuencia.[i]
En efecto, se produce una transferencia de riqueza desde los más pobres de la sociedad hacia los bancos y sus clientes favorecidos. Los bancos centrales modernos parecen ignorar por completo este efecto, y el Banco de Inglaterra se ha esforzado incluso en disuadirnos de él citando cambios marginales en el coeficiente de Gini, que, como promedio, no nos dice nada sobre cómo afecta la degradación monetaria a las personas o a los grupos de personas.
Como mínimo, deberíamos cuestionar las políticas monetarias de la banca central tanto por su eficacia como por su moralidad, ya que, al envilecer la moneda, transfieren riqueza de los ahorradores a los prestatarios manirrotos, incluido el Gobierno. Al aplicar las mismas políticas monetarias, todos los grandes bancos centrales cargan con esta mancha de ignorancia y están atrapados en la firme garra de una jerga incomprensible fruto del pensamiento de grupo.
El funcionamiento de un ciclo de crédito
Para comprender la relación entre el ciclo del crédito y sus consecuencias para la actividad económica, es necesaria una descripción de un ciclo crediticio típico, aunque conviene señalar que cada ciclo puede variar de forma significativa en los detalles.
Tomaremos la crisis crediticia como punto de partida de este ciclo recurrente. Normalmente, una crisis crediticia se produce después de que el banco central haya subido los tipos de interés y endurecido las condiciones de concesión de préstamos para frenar la inflación de precios, que siempre es el resultado previsible de una expansión monetaria anterior. Esto se ilustra gráficamente en la Figura 1. La gravedad de la crisis viene determinada por la cantidad de deuda excesiva del sector privado financiada con crédito bancario en relación con el conjunto de la economía. Además, esa gravedad se ve cada vez más agravada por la integración internacional de las políticas monetarias. Si bien las crisis de 2007-2008 en el Reino Unido, la eurozona y Japón fueron, en distinta medida, de origen interno, la especulación excesiva en el mercado inmobiliario residencial estadounidense, facilitada además por una titulización fuera de balance en la que invirtió la red bancaria mundial, hizo que la crisis en cada una de las demás grandes jurisdicciones fuera más grave de lo que habría sido de otro modo.
Actuando como prestamista de última instancia de los bancos comerciales, el banco central intenta estabilizar la economía tras la crisis. Al fomentar un repunte del crédito bancario, busca estimular la recuperación económica mediante la reducción de los tipos de interés. Sin embargo, inevitablemente pasa algún tiempo antes de que las empresas, conscientes de la crisis recién vivida, tengan la confianza necesaria para invertir en producción. Solo responderán a las señales de los consumidores cuando estos, a su vez, sean menos cautos en su gasto. Los bancos, que en esta fase serán igualmente cautos con sus préstamos, preferirán invertir en bonos del Estado de vencimiento corto para minimizar el riesgo de su balance.
Sigue entonces un periodo en el que el banco central mantiene los tipos de interés suprimidos por debajo de su nivel natural. Durante este periodo, el banco central vigilará el desempleo, las encuestas de confianza empresarial y los indicadores de inflación de precios en busca de señales de recuperación económica. Al no haber expansión del crédito bancario, el banco central intenta estimular la economía principalmente mediante la supresión de los tipos de interés y, más recientemente, mediante la expansión cuantitativa.
Con el tiempo, los tipos de interés suprimidos empiezan a estimular la actividad empresarial, ya que los empresarios aprovechan el bajo coste del capital para adquirir a rivales más débiles y reasignar activos infrautilizados de las empresas objetivo. Mejoran sus beneficios recomprando sus propias acciones, a menudo financiadas con crédito bancario abaratado, así como mediante otras operaciones de ingeniería financiera. Las grandes empresas, en las que los bancos confían, salen favorecidas en estas actividades frente a las pymes, a las que por lo general les resulta difícil obtener financiación en las primeras etapas de la fase de recuperación. En este sentido, la manipulación del dinero y del crédito por parte de los bancos centrales acaba discriminando a las pequeñas empresas emprendedoras y retrasando la recuperación del empleo.
El consumo termina por repuntar, impulsado por el crédito de los bancos y de otras entidades de crédito, que irán recuperando poco a poco su apetito por el riesgo. El coste de los intereses de los préstamos al consumo para bienes de elevado precio, como coches y artículos para el hogar, suele reducirse por la presión de la competencia, lo que estimula una demanda de los consumidores alimentada por el crédito. Los primeros en beneficiarse de esta expansión del crédito tienden a ser los consumidores con mayor poder adquisitivo y solvencia, y las grandes empresas, que son los primeros receptores del crédito bancario en expansión.
Cabría esperar que el banco central subiera los tipos de interés para frenar el crecimiento del crédito si estuviera gestionándolo de forma efectiva. Sin embargo, el descenso del desempleo siempre va rezagado en el ciclo y es probable que se sitúe por encima del nivel objetivo deseado. Y la inflación de precios casi con toda seguridad estará por debajo del objetivo, lo que anima al banco central a seguir suprimiendo los tipos de interés. Hay que tener presente el efecto Cantillon: el crédito bancario en expansión tarda en elevar los precios en todo el país, y ese tiempo contribuye al efecto cíclico.
Incluso si el banco central ha subido los tipos de interés llegados a este punto, inevitablemente lo hace en una medida insuficiente. A estas alturas, los bancos comerciales empezarán a competir por el negocio de préstamos de las grandes empresas solventes, recortando sus márgenes para ganar cuota de mercado. Así, aunque el banco central haya subido los tipos de forma moderada, al principio los bancos comerciales no trasladan el mayor coste del endeudamiento.
Con la confianza empresarial no financiera extendiéndose desde los centros financieros, el crédito bancario aumenta aún más, y cada vez más empresas empiezan a ampliar su producción basándose en sus cálculos de rentabilidad sobre recursos propios, vigentes con tipos de interés y precios de los insumos artificialmente bajos, que todavía no reflejan el aumento del crédito. Se genera un impulso creciente para aprovechar el nuevo ánimo. Pero la futura inflación de precios de los insumos empresariales suele subestimarse. Se empiezan a aplicar planes de negocio basados en información falsa, la creciente especulación financiera se apoya en un crédito disponible sin restricciones, y quedan sentadas las condiciones para que se desarrolle otra crisis.
Dado que los ingresos fiscales van rezagados en cualquier recuperación económica, las finanzas públicas aún no se han beneficiado de forma sustancial de un aumento de la recaudación. Los déficits presupuestarios que no se financian por completo con emisiones de bonos suscritas por el público nacional y por empresas no bancarias suponen un estímulo monetario adicional, que alimenta aún más el ciclo del crédito en un momento en que la expansión crediticia debería moderarse, como mínimo.
Para los responsables de los bancos centrales, la economía se ha estabilizado ya, y las estadísticas que siguen de cerca empiezan a mostrar signos de recuperación. En esta fase del ciclo crediticio, los efectos de la inflación monetaria anterior empiezan a reflejarse más ampliamente en la subida de los precios. Este desfase entre la expansión del crédito y su efecto sobre los precios se debe al efecto Cantillon, y solo ahora empieza a reflejarse en el cálculo de los índices generales de precios de consumo. Por consiguiente, los precios empiezan a subir de forma persistente a un ritmo superior al fijado como objetivo por la política monetaria, y el banco central no tiene más remedio que subir los tipos de interés y frenar la demanda de crédito. Pero como los precios siguen subiendo por una expansión del crédito que aún está en curso, las subidas moderadas de los tipos tienen poco o ningún efecto. En consecuencia, se siguen subiendo hasta el punto en que los préstamos anteriores, fomentados por el dinero barato y fácil, empiezan a dejar de ser rentables.
Un aumento del desempleo y, potencialmente, una caída de los precios pasan entonces a ser una amenaza creciente. Como intermediarios financieros en una crisis de deuda en desarrollo, los bancos quedan de pronto expuestos a cuantiosas pérdidas de su propio capital. La codicia de los banqueros se convierte en temor a estar excesivamente apalancados para las condiciones de negocio que se avecinan. Se apresuran a reducir su exposición al riesgo liquidando préstamos allí donde pueden, con independencia de su solidez, y ponen a la venta cantidades cada vez mayores de garantías de préstamos. La inflación de activos se revierte con rapidez, y todos los valores negociables pierden mucho valor. El inicio de la crisis financiera siempre es súbito y pilla desprevenido al banco central.
Cuando se produce la crisis, los bancos con muy poco capital para el tamaño de sus balances corren el riesgo de colapsar. Las empresas con deuda improductiva y que dependen de más crédito se hunden. La crisis es catártica y supone una limpieza necesaria de los excesos debidos por completo al deseo humano de los banqueros y de sus accionistas de maximizar los beneficios mediante el apalancamiento del balance. Al menos, eso es lo que debería ocurrir. En cambio, un banco central moderno actúa para contener la crisis comprometiéndose a respaldar el sistema bancario, con el fin de frenar una posible espiral descendente de ventas de garantías y de asegurar que se contenga el aumento del desempleo. En consecuencia, muchas de las malas inversiones anteriores sobrevivirán.
A lo largo de varios ciclos, la deuda asociada a malas inversiones pasadas que no se han liquidado se va acumulando, lo que hace que cada crisis sucesiva sea de mayor magnitud. La de 2007-2008 fue peor que las consecuencias de la burbuja puntocom de 2000, que a su vez fue peor que las crisis anteriores. Y por este motivo, la actual crisis crediticia promete ser aún mayor que la última.
Los ciclos crediticios son cada vez más un asunto global. Por desgracia, todos los bancos centrales comparten el mismo error de concepto: creen que gestionan un ciclo económico que emana de errores empresariales del sector privado y no de los bancos a los que ellos mismos dan licencia ni de sus propios fallos de política. Los bancos centrales, a través del foro del Banco de Pagos Internacionales o de las reuniones del G7, el G10 y el G20, están plenamente comprometidos con la coordinación de las políticas monetarias a escala global. Como consecuencia, las crisis crediticias son potencialmente mayores. Recuerda que el G20 se creó tras la crisis de Lehman para reforzar la coordinación de las políticas monetarias y financieras, lo que fomenta aún más un pensamiento de grupo destructivo. No solo el inicio de una crisis crediticia en un país cualquiera puede llegar a ser exógeno a este, sino que el fracaso de cualquiera de los grandes bancos centrales a la hora de contener su crisis socavará con toda seguridad a todos los demás.
El riesgo sistémico, es decir, el riesgo de que fallen los sistemas bancarios, es hoy verdaderamente global y ha empeorado. La introducción del nuevo euro distorsionó los ciclos crediticios de los miembros de la eurozona y hoy se ha convertido en una amenaza financiera y sistémica adicional y significativa para el sistema bancario mundial. Tras la introducción del euro, el coste del endeudamiento descendió sustancialmente para muchos Estados miembros de alto riesgo. Como era de esperar, los gobiernos de esos Estados aprovecharon la oportunidad para aumentar su gasto financiado con deuda. Los ejemplos más extremos fueron Grecia, seguida de Italia, España y Portugal, conocidos colectivamente como los PIGS.
En consecuencia, las presiones políticas para suprimir los tipos de interés del euro son abrumadoras, para evitar que se hundan las finanzas de esos actores estatales.
Los bancos comerciales de la eurozona pasaron a estar excepcionalmente apalancados, con un apalancamiento de activos sobre recursos propios superior a veinte veces de media en el caso de los bancos de importancia sistémica mundial. Los ciclos crediticios de estos países se han vuelto considerablemente más peligrosos por el apalancamiento bancario, la deuda dudosa y el sistema de liquidación TARGET2, que se ha desequilibrado de forma peligrosa. Por ello, la tarea que afronta hoy el BCE para evitar que el sistema bancario caiga en una crisis de contracción del crédito es casi imposible. La liquidación de las malas inversiones y de la deuda asociada se ha aplazado con éxito hasta ahora, pero la eurozona sigue siendo una fuente importante y creciente de riesgo sistémico y un detonante creíble de la próxima crisis global.
Las semillas de la próxima crisis crediticia se sembraron en la última
Cuando el dinero nuevo se ha absorbido por completo en una economía, puede decirse que los precios se han ajustado para acomodarlo. El aparente estímulo del dinero adicional se habrá revertido, tras haberse transferido la riqueza de los últimos receptores a los beneficiarios iniciales, dejando un mayor volumen de moneda y crédito y precios más altos. Todo esto presupone siempre que no ha habido ningún cambio en el nivel general de preferencia del público por mantener dinero frente a mantener bienes.Los cambios en este nivel de preferencia pueden tener un efecto profundo sobre los precios. En un extremo, una aversión generalizada a tener dinero lo dejará sin valor, mientras que una fuerte preferencia por él hará bajar los precios de bienes y servicios en lo que los economistas llaman, con poco rigor, deflación. Eso fue lo que ocurrió en 1980-81, cuando Paul Volcker, al frente de la Reserva Federal, subió el tipo de los fondos federales por encima del 19 % para poner fin a una hiperinflación de precios incipiente. Es también lo que ocurrió más recientemente, en 2007/08, cuando estalló la gran crisis financiera, que obligó a la Fed a inundar los mercados financieros con crédito ilimitado para evitar que los precios cayeran y para rescatar al sistema financiero del colapso.
El ciclo de tipos de interés inducido por el Estado, que va por detrás del ciclo crediticio por las razones descritas arriba, siempre acaba con tipos de interés lo bastante altos como para minar la actividad económica. Los dos ejemplos citados en el párrafo anterior fueron extremos, pero todo ciclo crediticio termina con el banco central subiendo los tipos lo suficiente como para desencadenar una crisis.
El gráfico anterior, con el tipo de los fondos federales de la Fed en Estados Unidos, se repite de más arriba en este artículo para facilitar la consulta. Los máximos de los tipos de interés unidos por la línea de puntos marcaron los giros del ciclo crediticio estadounidense en enero de 1989, mediados de 2000, principios de 2007 y mediados de 2019, respectivamente. Estos puntos señalaron también el comienzo de la recesión de principios de los noventa, el colapso posterior a la burbuja puntocom, la crisis del mercado inmobiliario estadounidense y la crisis del mercado de repos de septiembre de 2019. El período medio entre estos máximos fue exactamente de diez años, lo que se hace eco de una periodicidad similar observada en la Gran Bretaña del siglo XIX.
La amenaza para la economía estadounidense y su sistema bancario ha crecido con cada crisis. Los sucesivos máximos de tipos marcaron una mayor gravedad en las crisis crediticias posteriores, y es notable que el nivel de tipos de interés necesario para desencadenar una crisis ha ido disminuyendo continuamente. Si se prolonga esta tendencia, un tipo de los fondos federales de no más del 2 % bastaría hoy para dar un nuevo impulso a la crisis financiera actual. La razón por la que debe ser así es la acumulación continua de deuda del sector privado denominada en dólares. Y esta vez, los precios están alimentados por aumentos récord en la cantidad de moneda y crédito en circulación.
Conclusiones
El factor que impulsa el ciclo de auge y caída de la actividad empresarial es el propio crédito. Por lo tanto, es lógico pensar que cuanto mayor sea el nivel de intervención monetaria, más incontrolable se vuelve el resultado. Así lo confirman tanto la teoría razonada como la evidencia empírica. Es igualmente evidente que, al intentar gestionar el ciclo crediticio, los bancos centrales se han convertido en la principal causa de la inestabilidad económica. Muestran un pensamiento de grupo institucional en la aplicación de sus políticas de crédito.Por lo tanto, el intento subyacente de impulsar el consumo fomentando una inflación continua de los precios, para desplazar la asignación de recursos del consumo diferido al consumo presente, es demasiado simplista e ignora las consecuencias negativas.
Cualquier economista que defienda un objetivo de inflación, como el 2 % que suelen fijar los bancos centrales, no comprende que la inflación monetaria transfiere riqueza desde la mayoría de las personas, que son realmente el motor de la producción y del gasto. Al empobrecer a la sociedad, las políticas inflacionistas resultan contraproducentes. Los economistas neokeynesianos tampoco entienden que los precios de los bienes y servicios, en general, no se comportan como los de las inversiones especulativas. La gente comprará un activo si su precio sube, porque percibe un efecto arrastre. Normalmente no compra bienes y servicios porque vea una tendencia de precios al alza. En cambio, busca valor, como puede atestiguar cualquier observador de la caída de los precios de los productos eléctricos y electrónicos.
Hemos visto que, para los responsables de las políticas, el margen de maniobra con los tipos de interés se ha ido reduciendo a lo largo de los sucesivos ciclos crediticios. Además, la continua acumulación de deuda del sector privado ha reducido el nivel de tipos de interés que desencadenaría una crisis financiera y sistémica. En cualquier caso, la Fed podría provocar una nueva crisis global si sube el tipo de los fondos federales a tan solo un 2 %. Cabe esperarlo con un alto grado de confianza, a menos, claro está, que una crisis sistémica se origine en otro lugar: en el sistema del euro y en Japón, el euro y el yen, respectivamente, ya se encuentran en las primeras fases de un colapso monetario. Esto llevará inevitablemente a una subida de los tipos de interés en el euro y el yen, lo que desestabilizará sus respectivos sistemas bancarios. La probabilidad de que fracasen parece aumentar día a día, una situación que resulta obvia cuando se acepta que el problema es totalmente financiero, resultado de la expansión irresponsable del crédito y de la moneda en el pasado.
Una economía que funciona mejor es aquella en la que un dinero sólido permite que su poder adquisitivo aumente con el tiempo, reflejando todos los beneficios que las mejoras en la producción y la tecnología aportan a los consumidores. En una economía así, el proceso de «destrucción creativa» de Schumpeter se produce de forma aleatoria.
En cambio, los consumidores y las empresas son arrastrados a actuar como un rebaño, financiados por el flujo y reflujo cíclico del crédito bancario. La creación del ciclo crediticio nos empuja a todos a una forma de comportamiento destructivo que de otro modo no se produciría.
[i]Essai sur la Nature du Commerce en Général de Cantillon (Ensayo sobre la naturaleza del comercio en general)
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