Este artículo llega al fondo de por qué la política monetaria de los bancos centrales nunca tendrá éxito. El error fundamental es considerar que los ciclos económicos se originan en el sector privado, cuando son consecuencia de las fluctuaciones del crédito.
Se basa en la presentación de pruebas por parte del autor ante la investigación del Comité del Tesoro del Parlamento del Reino Unido sobre el fracaso de la política monetaria tras la crisis de 2008i.
Resumen
- Se supone erróneamente que los ciclos económicos surgen de los mercados libres. En realidad, son la consecuencia de la expansión y la contracción de un dinero y un crédito poco sólidos.
- La inflación monetaria transfiere riqueza de los ahorradores y de quienes tienen ingresos fijos a los clientes favorecidos del sector bancario. Se ha convertido en una de las principales causas del aumento de las desigualdades entre ricos y pobres.
- El ciclo del crédito es un fenómeno repetitivo de auge y caída. La fase de caída es la forma que tiene el mercado de eliminar la deuda insostenible creada mediante la expansión del crédito. Si no se permite que la caída siga su curso, los problemas se acumulan para el siguiente ciclo del crédito.
- Hoy, las distorsiones económicas de ciclos de crédito anteriores se han acumulado hasta el punto de que bastará una pequeña subida de los tipos de interés para desencadenar la próxima crisis. En consecuencia, los bancos centrales tienen muy poco margen de maniobra para hacer frente a la futura inflación de precios.
- La coordinación internacional de las políticas monetarias ha aumentado la posible magnitud de la próxima crisis crediticia, en lugar de contenerla, como creen los bancos centrales.
- La reversión de la enorme expansión del crédito en Grecia, Portugal, Italia, España y Francia tras la creación del euro supone un riesgo adicional para la economía mundial.
- Los bancos centrales deberían dejar de utilizar la política monetaria como herramienta de gestión de la economía.
«Probablemente no vamos a predecir la próxima crisis financiera, ni vamos a predecir la próxima recesión». - Gertjan Vlieghe, en su declaración ante el Comité Selecto del Tesoro, 20 de febrero de 2017
El Sr. Vlieghe, que es miembro del Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra, ha admitido en la práctica que no tiene sentido que el Banco siga aplicando su política monetaria, porque es imposible juzgar el resultado.
Hay buenas razones para ello, y no se encuentran en una modelización econométrica ineficaz, como se suele creer. Se encuentran, más bien, en los conceptos económicos erróneos que subyacen a los ciclos económicos, que no tienen su origen en los mercados libres, sino en la expansión del dinero y del crédito bancario. El autor de este documento demuestra que la fuente de los ciclos regulares de auge y caída es la propia política monetaria.
Supuestos monetarios modernos
La idea keynesiana original que subyacía al estímulo monetario y fiscal era ayudar a la economía a recuperarse de una recesión fomentando un consumo adicional mediante la expansión del crédito bancario y los déficits públicos sin financiación. En un principio, Keynes no recomendaba una política de expansión monetaria continua, porque presumía que una recesión era el resultado de un ciclo económico que podía suavizarse aplicando crédito adicional. El error fue no entender que el ciclo es del propio crédito, con la consecuencia de imponer el auge y la caída a una economía que, de otro modo, no sería cíclica.
La creencia en el estímulo monetario y fiscal supone erróneamente, entre otras cosas, que no hay efectos intertemporales. Ya en 1730, Richard Cantillon describió el efecto de introducir dinero nuevo en una economía. Tardaba tiempo en dispersarse y solo hacía subir los precios a medida que lo hacía. Observó que, cuando el dinero nuevo se gastaba por primera vez, elevaba los precios de los bienes adquiridos en primer lugar. Quienes recibían después ese dinero nuevo elevaban los precios de los bienes que demandaban, y así sucesivamente. De este modo, el dinero nuevo se distribuye gradualmente, elevando los precios a medida que se gasta, hasta que la economía lo absorbe por completo. En consecuencia, el máximo beneficio del poder adquisitivo del dinero nuevo corresponde a quienes lo reciben primero, principalmente los bancos que crean crédito sin respaldo de la nada, y sus clientes preferentes. Los perdedores son los últimos en recibirlo, normalmente las personas con salarios bajos, los jubilados, quienes no tienen acceso a la banca y los pobres, que descubren que sus ingresos y ahorros compran menosii.
En la práctica, se produce una transferencia de riqueza de los más pobres de la sociedad a los bancos y a sus clientes favorecidos. Los bancos centrales parecen ajenos a este efecto, y el Banco de Inglaterra se ha esforzado incluso en disuadirnos de él citando cambios marginales en el coeficiente de Gini, que, como promedio, no nos dice nada sobre cómo afecta la depreciación monetaria a los individuos o a los grupos de individuos.
El Banco de Inglaterra aplica políticas monetarias similares a las de la Junta de la Reserva Federal, el Banco Central Europeo y el Banco de Japón. Como mínimo, deberíamos cuestionar sus políticas monetarias tanto por su eficacia como por su moralidad, ya que, al degradar la moneda, transfieren riqueza de los ahorradores a los prestatarios manirrotos.
El funcionamiento de un ciclo del crédito
A continuación se describe brevemente la relación entre el crédito y la actividad económica, aunque hay que tener en cuenta que cada ciclo puede variar de forma considerable en los detalles.
Tomaremos la crisis crediticia como punto de partida de este ciclo que se repite. Por lo general, una crisis crediticia se produce después de que el banco central haya subido los tipos de interés y endurecido las condiciones de préstamo para frenar la inflación de precios, que siempre es el resultado previsible de una expansión monetaria anterior. La gravedad de la crisis es proporcional al volumen de deuda pendiente del sector privado en relación con el tamaño de la economía. Además, esa gravedad se ve cada vez más agravada por la integración internacional de las políticas monetarias. Aunque las crisis de 2007-2008 en el Reino Unido, la eurozona y Japón fueron en distinta medida de origen interno, la especulación excesiva en el mercado inmobiliario residencial estadounidense, facilitada además por la titulización fuera de balance, hizo que la crisis en cada una de las demás grandes jurisdicciones fuera más grave de lo que habría sido en otro caso.
Tras actuar como prestamista de última instancia de los bancos comerciales, el banco central intenta estabilizar la economía una vez pasada la crisis. Al fomentar una recuperación del crédito bancario, busca estimular la economía y lograr su recuperación mediante la reducción de los tipos de interés. Sin embargo, inevitablemente pasa un tiempo antes de que las empresas, conscientes de la crisis recién vivida, tengan la confianza suficiente para invertir en producción. Solo responderán a las señales de los consumidores cuando estos, a su vez, sean menos cautos en su gasto. Los bancos, que en esta fase serán igualmente cautos con sus préstamos, preferirán invertir en bonos del Estado de vencimiento corto para minimizar el riesgo.
Sigue entonces un periodo en el que el banco central mantiene los tipos de interés suprimidos por debajo de su nivel natural. Durante este periodo, vigilará el desempleo, las encuestas de confianza empresarial y las medidas de inflación de precios en busca de señales de recuperación económica. Fíjate en cómo todos estos indicadores son coherentes con la creencia de que el crédito se gestiona para controlar un ciclo económico que nace en el sector privado, y de que el fallo no ha sido inducido por el crédito. Es decir, se cree que el crédito es la solución cuando en realidad es el problema.
Con el tiempo, los tipos de interés suprimidos empiezan a estimular la actividad empresarial, ya que los empresarios aprovechan el bajo coste del capital para adquirir a competidores más débiles y reasignar activos infrautilizados de las empresas objetivo. Mejoran sus beneficios recomprando sus propias acciones, a menudo financiadas con crédito bancario, así como mediante otras operaciones de ingeniería financiera. Las empresas más grandes, en las que los bancos confían, salen favorecidas frente a las pymes, que por lo general tienen dificultades para obtener financiación en las primeras etapas de la fase de recuperación. En este sentido, la manipulación del dinero y del crédito por parte de los bancos centrales acaba discriminando a las empresas más pequeñas y emprendedoras, lo que retrasa la recuperación del empleo.
El consumo termina repuntando, impulsado por el crédito de bancos y otras entidades de préstamo, que irán recuperando poco a poco su apetito por el riesgo. El coste de los intereses de los préstamos al consumo para artículos de precio elevado, como coches y bienes del hogar, suele reducirse por la presión competitiva, lo que estimula una demanda de consumo alimentada por el crédito. Los primeros en beneficiarse de este crédito tienden a ser los consumidores con mayor poder adquisitivo y buena solvencia, y las grandes empresas, que son las primeras receptoras de la expansión del crédito bancario.
Si el banco central gestionara el crédito de forma eficaz, en esta fase debería subir los tipos de interés para frenar el crecimiento del crédito. Sin embargo, el desempleo reacciona con retraso y es probable que esté por encima del nivel objetivo, y la inflación de precios estará casi con seguridad por debajo del objetivo, lo que anima al banco central a seguir suprimiendo los tipos de interés. Ten presente el efecto Cantillon: la expansión del crédito bancario tarda tiempo en elevar los precios en todo el país.
Incluso si el banco central ya ha subido los tipos de interés en este punto, inevitablemente lo ha hecho en una cuantía insuficiente. A estas alturas, los bancos comerciales competirán por el negocio de préstamos de las grandes empresas solventes y recortarán sus márgenes para ganar cuota de mercado. Así, aunque el banco central haya subido los tipos de forma modesta, los bancos comerciales no trasladan el mayor coste del endeudamiento.
Con la confianza empresarial extendiéndose desde los centros financieros hacia fuera, el crédito bancario aumenta aún más y cada vez más empresas empiezan a ampliar su producción, basándose en cálculos de rentabilidad sobre el capital con los tipos de interés y los precios de los insumos vigentes. Hay un impulso creciente para beneficiarse del nuevo ánimo. En esta fase, la futura inflación de precios de los insumos empresariales suele subestimarse, empiezan a ponerse en práctica decisiones antieconómicas, la especulación se apoya en un crédito disponible sin restricciones y se dan las condiciones para que se desarrolle otra crisis.
Como los ingresos fiscales van con retraso en una recuperación económica, las finanzas públicas aún no se han beneficiado de un aumento de los impuestos. Cualquier déficit presupuestario que no se financie con emisiones de bonos suscritas por el público nacional y por empresas no bancarias supone un estímulo monetario adicional, que alimenta aún más el ciclo del crédito en un momento en que la expansión del crédito debería retirarse.
La economía se ha estabilizado y las estadísticas más seguidas muestran señales de recuperación. En esta fase del ciclo del crédito, los efectos de la inflación monetaria anterior empiezan a reflejarse en una subida de precios más generalizada. Esto se debe al efecto Cantillon, y solo ahora empieza a reflejarse en el cálculo de los índices amplios de precios de consumo. Por tanto, los precios empiezan a subir a un ritmo superior al fijado como objetivo por la política monetaria, y el banco central no tiene más remedio que subir los tipos de interés y frenar la demanda de crédito. Pero, como los precios siguen subiendo por la expansión del crédito que aún está en camino, las subidas moderadas de los tipos tienen poco o ningún efecto. En consecuencia, se siguen subiendo hasta el punto en que los préstamos anteriores, fomentados por el dinero fácil, empiezan a fracasar.
Entonces, un aumento del desempleo y, potencialmente, una caída de los precios se convierten en una amenaza creciente. Como intermediarios financieros en una crisis de deuda en desarrollo, los bancos quedan de repente expuestos a cuantiosas pérdidas de su propio capital. Se apresuran a reducir su exposición al riesgo liquidando préstamos donde pueden, con independencia de su solidez, y sacan a la venta las garantías de esos préstamos. La inflación de activos se revierte rápidamente y todos los valores negociables pierden mucho valor. El inicio de la crisis financiera es siempre rápido y pilla desprevenido al banco central.
Cuando estalla la crisis, el banco central hace todo lo posible por contenerla, extendiendo en la práctica un cheque en blanco al sistema bancario para frenar la espiral descendente de ventas de garantías. Este apoyo monetario es un intento de estabilizar la situación. En consecuencia, muchas malas inversiones anteriores sobrevivirán. A lo largo de varios ciclos, la deuda asociada a las malas inversiones del pasado se acumula, y cada crisis sucesiva es de mayor magnitud. La de 2007-2008 fue peor que las consecuencias de la burbuja de las puntocom en 2000, que a su vez fue peor que las crisis anteriores. Y por esta razón, la próxima crisis crediticia promete ser aún mayor que la última.
Los ciclos del crédito son cada vez más un asunto global. Por desgracia, todos los bancos centrales comparten el mismo error de concepto: creen que gestionan un ciclo económico que nace en el sector privado. Los bancos centrales, a través del foro del Banco de Pagos Internacionales o de las reuniones del G7, el G10 y ahora el G20, están plenamente comprometidos con la coordinación de las políticas monetarias. La consecuencia es que las crisis crediticias son ahora totalmente globales y, por ello, potencialmente mayores. Recuerda que el G20 se creó tras la última crisis para aumentar la coordinación de las políticas monetarias y financieras, lo que refuerza aún más un pensamiento de grupo destructivo. No solo el inicio de una crisis crediticia en cualquier país puede venir de fuera, sino que el fracaso de cualquiera de los grandes bancos centrales a la hora de contener su crisis amenaza con agravar la crisis de todos los demás.
El riesgo sistémico, es decir, el riesgo de que fallen los sistemas bancarios, es ahora verdaderamente global y ha empeorado. La introducción del nuevo euro distorsionó los ciclos del crédito de los miembros de la zona euro y hoy se ha convertido en una amenaza financiera y sistémica adicional significativa para el sistema bancario mundial. Tras la introducción del euro, el coste del endeudamiento bajó sustancialmente para muchos Estados miembros de alto riesgo. Entre ellos estaban todos los países mediterráneos, además de Francia, Portugal e incluso la República de Irlanda. No es de extrañar que los gobiernos de estos Estados aprovecharan la oportunidad para aumentar su gasto financiado con deuda. Los ejemplos más extremos fueron Grecia, seguida de Italia. En consecuencia, los bancos de la zona euro quedaron excepcionalmente apalancados, una situación que persiste. Los ciclos del crédito de estos países se han vuelto considerablemente más peligrosos por este hecho único, y la tarea que hoy afronta el BCE es más difícil como resultado. La reversión de las malas inversiones y de la deuda asociada se ha aplazado con éxito hasta ahora, pero la zona euro sigue siendo un importante riesgo sistémico y un detonante creíble de la próxima crisis global.
Se siembran las semillas de la próxima crisis crediticia
Cuando el dinero nuevo se absorbe por completo en una economía, puede decirse que los precios se han ajustado para acomodarlo. El estímulo aparente del dinero adicional se habrá revertido, ya que la riqueza se habrá transferido de los últimos receptores a los beneficiarios iniciales, dejando una mayor cantidad de dinero y precios más altos. Esto supone siempre que no ha habido ningún cambio en el nivel general de preferencia del público por mantener dinero frente a mantener bienes.
Los cambios en este nivel de preferencia pueden tener un efecto profundo en los precios. En un extremo, una aversión general a mantener cualquier cantidad de dinero lo dejará sin valor, mientras que una fuerte preferencia por él hará bajar los precios de bienes y servicios. Esto es lo que ocurrió en 1980-81, cuando Paul Volcker, al frente de la Junta de la Reserva Federal, subió el tipo preferencial a más del 20 % para poner fin a la hiperinflación de precios. Es lo que ocurrió más recientemente en 2007/08, cuando estalló la gran crisis financiera, que obligó a la Fed a inundar los mercados financieros con crédito ilimitado para evitar que los precios cayeran y rescatar al sistema financiero del colapso.
El ciclo de los tipos de interés, que va por detrás del ciclo del crédito por las razones descritas anteriormente, siempre acaba con subidas de los tipos lo bastante altas como para minar la actividad económica. Los dos ejemplos citados en el párrafo anterior fueron extremos, pero todo ciclo del crédito termina con subidas de tipos por parte del banco central suficientes para que los consumidores prefieran el dinero a los bienes.
En el gráfico anterior del tipo de los fondos federales de EE. UU., que la Fed utiliza para gestionar los tipos de interés, los máximos de los tipos unidos por la línea de puntos marcaron los giros del ciclo del crédito estadounidense en enero de 1989, a mediados de 2000 y a principios de 2007, respectivamente. Estos puntos señalaron también el comienzo de la recesión de principios de los noventa, del colapso posterior a la burbuja de las puntocom y de la crisis del mercado inmobiliario estadounidense. La amenaza para la economía de EE. UU. y su sistema bancario creció con cada crisis. Los sucesivos máximos de los tipos marcaron una mayor gravedad en las crisis crediticias posteriores, y es notable que el nivel de tipos de interés necesario para desencadenar una crisis no ha dejado de bajar. Si se extiende esta tendencia, un tipo de los fondos federales de no más del 2,5 % a mediados de 2017 bastará para desencadenar una nueva crisis financiera. La razón de que así deba ser es la continua acumulación de deuda del sector privado denominada en dólares.
Conclusiones
El origen de los cambios en el nivel de actividad empresarial es el propio crédito. Por tanto, es lógico que cuanto mayor sea la intervención monetaria, más incontrolable resulte el desenlace. Así lo confirman tanto la teoría razonada como la evidencia empírica. Igualmente claro es que, al intentar gestionar el ciclo del crédito, los propios bancos centrales se han convertido en la principal causa de la inestabilidad económica. Muestran un pensamiento de grupo institucional en la aplicación de las políticas de crédito.
Por lo tanto, el intento de fondo de estimular el consumo, fomentando una inflación continua de precios para desplazar la asignación de recursos del consumo diferido al consumo presente, es demasiado simplista e ignora las consecuencias negativas.
Cualquier economista que defienda un objetivo de inflación, como el 2 % que suelen fijar los bancos centrales, no aprecia que la inflación monetaria transfiere riqueza desde la mayoría de las personas, que son realmente el motor de la producción y del gasto. Tampoco entiende que, en general, los precios de los bienes y servicios no se comportan como los de las inversiones especulativas. La gente compra un activo si su precio sube, porque ve un efecto arrastre. Normalmente no compra bienes y servicios porque vea una tendencia de precios al alza. Más bien busca valor, como podrá confirmar cualquier observador de la caída de precios de los productos eléctricos y electrónicos.
Hemos visto que el margen de maniobra sobre los tipos de interés se ha ido limitando progresivamente a lo largo de sucesivos ciclos del crédito. Además, la continua acumulación de deuda del sector privado ha reducido el nivel de tipos que desencadenaría una crisis financiera y sistémica. En cualquier caso, la Junta de la Reserva Federal podría desencadenar una crisis global si sube el tipo de los fondos federales a tan solo el 2,5 %. Esto puede esperarse con un alto grado de confianza.
El crédito adicional que resultó de la creación de la eurozona se ha convertido en una amenaza importante para la supervivencia de los bancos de la eurozona y, por consiguiente, para sus contrapartes en otros lugares. La probabilidad de su quiebra parece aumentar día a día, una situación que resulta evidente cuando se acepta que el problema es totalmente financiero, resultado de la expansión irresponsable del crédito en el pasado.
Una economía que funciona de la mejor manera es aquella en la que un dinero sólido permite que su poder adquisitivo aumente con el tiempo, reflejando todos los beneficios que las mejoras en la producción y la tecnología aportan a los consumidores. En una economía así, el proceso de «destrucción creativa» de Schumpeter se produce de forma aleatoria. En cambio, se encauza a consumidores y empresas para que actúen como un rebaño, financiados con crédito artificial. La creación del ciclo del crédito nos obliga a todos a un comportamiento cíclico que de otro modo no se daría.
ihttp://data.parliament.uk/writtenevidence/committeeevidence.svc/evidencedocument/treasury-committee/effectiveness-and-impact-of-post2008-uk-monetary-policy/written/48221.html
iiEssai sur la Nature du Commerce en Général de Cantillon (Ensayo sobre la naturaleza del comercio en general)
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