La cantidad de dinero fiduciario (FMQ)

Se trata esencialmente de un fenómeno moderno: todos los colapsos de monedas fiduciarias registrados, salvo uno, han ocurrido desde la Primera Guerra Mundial[1]. El economista austriaco Ludwig von Mises lo vivió de primera mano, primero en su Austria natal y después en Alemania. Tanto la teoría económica apriorística como los testimonios de la época dejan claro que la pérdida de confianza en una moneda fiduciaria implica tanto el abandono de todos los derechos de conversión en oro como una expansión significativa de la cantidad de moneda sin respaldo. Aunque Von Mises explicó el fenómeno y nos dio una comprensión teórica de él, pocos economistas parecen ser conscientes de que hoy afrontamos estos peligros a escala global.

La primera condición, el abandono de la convertibilidad en oro, se ha cumplido por completo: ninguna moneda fiduciaria ofrece conversión en oro. La segunda condición está en marcha, con el dólar estadounidense a la cabeza, que es el patrón monetario internacional al que se refieren todas las demás. Intentaremos evaluar el riesgo que supone la rápida expansión cuantitativa del dólar construyendo para ello una nueva medida monetaria, a la que aquí nos referimos como la cantidad de dinero fiduciario, o FMQ, para el dólar estadounidense.

Introducción

La mayoría de los bancos centrales registran varias versiones de la cantidad de dinero emitido, desde el efectivo o casi efectivo, normalmente denominado M0 o M1, hasta medidas más amplias que incluyen el crédito generado por los bancos, denominadas según el caso M2, M3 o incluso M4. Los monetaristas, que tratan de vincular los cambios en la cantidad de dinero con los cambios en el nivel general de precios, no logran ponerse de acuerdo sobre qué medida es la adecuada para gestionar la política monetaria, y a veces eligen una y luego otra por motivos empíricos o incluso por capricho.

Vigilar y gestionar la oferta monetaria en un sistema de moneda fiduciaria como medio de lograr un resultado de inflación de precios es una esperanza vana. Con un patrón oro, donde el papel moneda actuaba como sustituto del dinero libremente intercambiable, existía una relación aproximada entre los cambios en la cantidad de dinero y los precios, aunque con retraso, ya que los cambios en la cantidad de oro o de sustitutos del oro tardaban en absorberse por completo en la actividad económica. Muchos siguen dando por hecho que esto también se cumple con las monedas fiduciarias. Sin embargo, en un régimen de moneda fiduciaria existe un factor de confianza determinante que no estaba presente con un patrón oro, debido a la ausencia de cualquier valor intrínseco en la moneda emitida por el gobierno. Esto significa que el poder adquisitivo de una moneda fiduciaria puede variar con independencia de los factores de oferta y demanda entendidos de forma convencional, simplemente por cambios en el nivel de confianza depositado en el gobierno, en el sistema bancario nacional y en la propia moneda. Si bien la relación entre la cantidad de dinero y los precios era aproximada con un patrón oro, no puede decirse lo mismo de las monedas modernas. De no ser así, no podrían producirse cambios sustanciales y rápidos en el poder adquisitivo de una moneda, como el espectacular colapso de la corona islandesa el 8 de octubre de 2008.

Una vez entendido esto, podemos descartar los intentos de los bancos centrales de afinar la política monetaria para lograr un resultado deseado de inflación de precios, y ofrecer una finalidad realista para las estadísticas de oferta monetaria en el contexto del régimen actual de moneda fiduciaria. En lugar de buscar alguna relación entre la cantidad de dinero y los precios, el objetivo debe ser formarse una idea conceptual de la posible inestabilidad del dólar en comparación con el dinero sólido, es decir, el oro. Así, podemos intentar determinar en qué momento la política monetaria se está descontrolando, lo que a su vez conduce a un riesgo creciente de colapso de su poder adquisitivo.

El punto de vista del dinero sólido

La comparación con el oro determina el enfoque que debemos adoptar. Antes de la existencia de los bancos centrales, un banco debía mantener oro suficiente para atender las retiradas en moneda de oro (dejaremos de lado la plata a los efectos de este documento). Las retiradas podían producirse mediante el canje de los billetes del propio banco por parte del público o mediante cheques librados contra él y presentados a través del sistema bancario.  Por lo tanto, cada banco mantenía una reserva de oro físico cuyo tamaño en relación con los depósitos dependía de la decisión de cada banco sobre la cantidad de pasivos por depósitos no cubiertos con moneda de oro, una práctica que ha pasado a conocerse como banca de reserva fraccionaria. Esta decisión se basaba en la estimación del banco sobre las necesidades de oro de sus clientes y sobre las probables demandas de liquidación de otros bancos. A medida que se fueron consolidando los bancos centrales y adquirieron el monopolio de emisión de billetes, el oro depositado originalmente por el público en los bancos locales se transfirió a los bancos centrales. Los bancos centrales, respaldados por los gobiernos y por una legislación protectora, pudieron ampliar aún más la cantidad de billetes y restringir progresivamente los derechos de conversión, hasta que el presidente Nixon abandonó definitivamente todo derecho de conversión en oro en agosto de 1971.

Por lo tanto, deshacer el paso histórico desde la plena convertibilidad en oro hasta el actual sistema de moneda fiduciaria constituye la base de comparación entre el dinero sólido y la moneda fiduciaria de los gobiernos, en concreto todo el efectivo, las monedas y los depósitos. Esto concuerda con la pirámide invertida de John Exter[2], que describía cómo los pasivos en papel se construyeron sobre una pequeña base de oro; pero la FMQ es más específica y se centra en el dinero de depósito y el efectivo.

Identificar el dinero de depósito como base de comparación con el dinero sólido concuerda con el punto de vista del depositante. Este considera que un depósito bancario es de su propiedad, aunque la banca de reserva fraccionaria le niegue esa creencia. Un sistema bancario alineado con una estabilidad monetaria completa, es decir, cuando la proporción entre el oro y los sustitutos del oro es de uno a uno, trataría los depósitos como dinero mantenido en custodia para los clientes, sobre el cual pueden ofrecerse servicios de cheques y de liquidación. La inversión del ahorro, en la que la propiedad del dinero se transfiere claramente del ahorrador a otra parte, no debe confundirse con la función de depósito.[3]

Oferta monetaria austriaca o verdadera (TMS)

Gran parte del trabajo para contabilizar con exactitud la cantidad de moneda ya está hecho gracias a la elaboración de la Oferta Monetaria Verdadera (True Money Supply) por parte de los seguidores de la escuela austriaca de economía. El planteamiento teórico de la TMS es un intento de construir una estadística monetaria útil. En esencia, la TMS busca extraer de las distintas estadísticas monetarias el efectivo y los saldos bancarios de acceso inmediato, incluidos los depósitos de ahorro que quizá no sean instantáneamente accesibles en teoría, pero que en la práctica pueden considerarse disponibles[4].

Esta fue la base del cálculo de la TMS, planteada originalmente por los profesores Rothbard y Salerno[5]. Salerno concluyó que deberían extraerse las siguientes estadísticas del sistema bancario estadounidense para construir la TMS en dólares estadounidenses:

• Componente de efectivo del M1,
• Total de depósitos a la vista (cheques),
• Depósitos de ahorro,
• Depósitos a la vista y saldos de billetes del Gobierno de EE. UU.,
• Depósitos a la vista debidos a bancos comerciales extranjeros, y
• Depósitos a la vista debidos a instituciones oficiales extranjeras.

El artículo del profesor Salerno se publicó en 1987, y el profesor Frank Shostak escribió un artículo de seguimiento en 2000[6]. Nuestra tarea es parecida, pero distinta. Salerno y Rothbard buscaban «proporcionar una medida estadística del dinero coherente con la definición teórica del dinero como medio general de intercambio en la sociedad». Nosotros intentamos ahora definir con la FMQ una cantidad de moneda fiduciaria que presupone deshacer la historia de su evolución desde su papel original como sustituto del oro libremente convertible.

Reservas mantenidas en la Fed

Surge la cuestión de si las reservas obligatorias y excedentarias, que figuran como pasivos por depósitos a favor de las instituciones financieras depositarias (definidas como bancos comerciales, cajas de ahorros, entidades de ahorro y crédito y cooperativas de crédito) en el balance de la Fed, deben incluirse en la FMQ. Las reservas obligatorias las fija la Fed y esta puede modificarlas; las reservas excedentarias son el exceso sobre las reservas obligatorias.

En tiempos normales, las reservas excedentarias se mantienen al mínimo, porque la Fed no monetiza grandes cantidades de activos mediante compras que den lugar a la creación de estas reservas, y los bancos han procurado maximizar su rentabilidad ampliando sus balances, trasladando las reservas excedentarias a sus propios balances y a la categoría de reservas obligatorias. Estas pautas históricas cambiaron tras la crisis bancaria de 2008, porque la Fed amplió rápidamente su balance monetizando activos y los bancos se mostraron además reacios a conceder préstamos, ya que querían parecer más líquidos. Además, la Fed empezó a pagar un interés del 0,25 % sobre las reservas excedentarias para controlar su monetización por parte de los bancos.

La expansión espectacular de las reservas excedentarias se muestra en el Gráfico 1. Se multiplicaron por mil, pasando de 1,9 mil millones de dólares en agosto de 2008 a 1,969 billones de dólares en junio de 2013.

Las reservas obligatorias se muestran en el Gráfico 2.

Las reservas obligatorias se componen de efectivo en caja (moneda disponible) o de saldos en la Fed, y en origen estaban pensadas para ser muy líquidas y estar disponibles para atender las retiradas de los clientes, el papel que cumplía el oro antes de ser desmonetizado. Para evitar la doble contabilización, el efectivo en caja, que ya está reflejado en el efectivo de M1 como componente de la TMS, debe restarse de las reservas obligatorias para llegar a la FMQ.

Otra razón para no distinguir entre reservas obligatorias y excedentarias es que la división entre ambas es una cuestión de criterio político de la Fed; por lo demás, no existe ninguna diferencia monetaria entre las dos.

No está del todo claro por qué las reservas mantenidas en la Fed no deberían haberse incluido en la TMS, más allá de la convención de trazar una línea entre los depósitos mantenidos en las entidades depositarias y los mantenidos en el banco central. Sin embargo, es normal que un banco recurra libremente a sus reservas excedentarias para aumentar sus préstamos o para cuadrar sus propias cuentas, o incluso para reorganizar la financiación de su balance con el fin de minimizar las reservas obligatorias depositadas.

En tiempos normales, las reservas bancarias se han expandido y contraído como contrapartida del control de los tipos de interés por parte de la Fed mediante operaciones en el mercado monetario. Tras la crisis bancaria, los activos de la Fed se expandieron rápidamente como resultado de la flexibilización cuantitativa, mediante la cual la Fed compró activos tanto a los bancos como deuda pública de nueva emisión a los operadores primarios. Los pasivos de la Fed, en forma de depósitos de reservas bancarias, se expandieron en consecuencia, y presumiblemente se pretende que, al revertir este proceso, dichas reservas se reduzcan finalmente.

Por lo tanto, las reservas excedentarias en la Fed son una contrapartida de las compras de activos. Normalmente, la Fed compra bonos del Tesoro a los operadores primarios y abona los depósitos que los bancos de estos operadores tienen en la Fed, con lo que aumentan las reservas totales. Al mismo tiempo, los bancos abonan a los operadores primarios depósitos equivalentes. Algunos analistas de la Fed sostienen que las reservas en la Fed no pueden formar parte de la oferta monetaria, porque las compras de activos a través de los operadores primarios generan depósitos equivalentes en sus bancos, que se contabilizarían dos veces si se incluyeran en la TMS.

Este argumento ignora la capacidad de un operador primario de retirar su depósito de su banco, con independencia del depósito del banco en la Fed. Su banco podría responder financiando la pérdida del depósito del operador primario buscando otros depositantes, recurriendo a la financiación interbancaria, utilizando sus reservas excedentarias en la Fed o reduciendo sus propios activos. Quien tiene un depósito lo considera de su propiedad, y lo mismo ocurre con un banco que tiene un depósito en el banco central, sea cual sea la forma en que se haya creado. La cuestión de fondo es que es un error establecer una conexión explícita entre un depósito en la Fed y un depósito concreto del sistema bancario, y afirmar que el depósito se está contando dos veces.

Nuestra tarea al construir la FMQ es replicar la reversión teórica del proceso por el cual el oro físico fue sustituido inicialmente por sucedáneos del dinero y, después de la crisis de Nixon (el «Nixon Shock»), cuando se suspendió definitivamente toda convertibilidad, por moneda sin respaldo. Está claro que los depósitos en la Fed que figuran como reservas bancarias son propiedad de las entidades financieras depositarias correspondientes, y deben considerarse parte de ese proceso de reversión.

Acuerdos de recompra inversa (repos inversos)

Tras haber argumentado que las reservas mantenidas en el banco central deben incluirse en la FMQ, ahora debemos considerar los repos inversos. Según el sitio web FRED de la Fed de San Luis, en lo que respecta al banco central se definen de la siguiente manera:

«Los acuerdos de recompra inversa son operaciones en las que se venden valores a operadores primarios o a bancos centrales extranjeros con el compromiso de recomprarlos a la misma parte en una fecha determinada al mismo precio más intereses. Los acuerdos de recompra inversa absorben saldos de reservas del sistema bancario durante la vigencia del acuerdo. Normalmente se garantizan con letras del Tesoro. Al igual que en los acuerdos de recompra, la denominación utilizada aquí refleja la operación desde la perspectiva de los operadores; la Reserva Federal recibe efectivo en un acuerdo de recompra inversa y entrega garantías a los operadores.»[7]

La relevancia para la FMQ es que los repos inversos son un medio de sustitución temporal de los depósitos bancarios (reservas) en la Fed. Todos los repos inversos se cierran al final de un plazo definido, momento en el que se sustituyen por reservas. Es importante señalar que, al aumentar la cantidad de repos inversos, la Fed puede reducir las reservas excedentarias, dando la apariencia de una disminución de estas. Por tanto, por ambos motivos deben considerarse parte de la FMQ.

Reuniéndolo todo

Ya podemos calcular nuestra medida de la moneda fiduciaria, el FMQ, que es la suma de la TMS y las reservas totales, menos el efectivo en cámara acorazada, más los repos inversos. El crecimiento acumulado de los principales componentes del FMQ se muestra en el Gráfico 3. (Los depósitos a la vista del Gobierno de EE. UU., los depósitos a la vista debidos a bancos comerciales extranjeros, los depósitos a la vista debidos a instituciones extranjeras, las reservas obligatorias menos el efectivo en cámara acorazada y los repos inversos son actualmente demasiado pequeños para aparecer en el gráfico; todos los datos proceden de la Fed de St. Louis).

En particular, las reservas menos el efectivo en cámara acorazada han contribuido de forma espectacular al FMQ en los últimos años, lo que agrava de manera significativa el ritmo acelerado de inflación de los depósitos. Ahora podemos medir su evolución frente a una tasa de crecimiento exponencial establecida, como se muestra en el Gráfico 4.

La línea discontinua es la tasa de crecimiento exponencial compuesto del FMQ; es decir, su tasa porcentual media de aumento a largo plazo.

Es de esperar que las desviaciones significativas de esta tasa de aumento tengan consecuencias importantes. La burbuja de las puntocom se quedó sin combustible monetario, a lo que siguieron las políticas monetarias expansivas de 2003-2005. Antes de la crisis bancaria de 2008, el FMQ volvió a quedar por debajo de la tendencia exponencial a largo plazo, lo que sugiere que la inflación de activos, perceptible entonces en las titulizaciones fuera de balance, no tenía suficiente combustible monetario para continuar. Esto se hizo evidente con la crisis bancaria, que provocó la excepcional respuesta monetaria de la Fed. Desde entonces, el FMQ ha aumentado a un ritmo significativamente más rápido, lo que apunta a una hiperinflación incipiente de los depósitos en dólares. Es probable que las consecuencias de esta excepcional expansión monetaria sean también proporcionalmente significativas.

Una prueba para saber si el crecimiento de la cantidad de moneda puede controlarse mediante políticas diseñadas para devolver el ritmo de expansión a la media exponencial consiste en evaluar qué políticas monetarias harían falta. En agosto de 2013 se necesitarían medidas para reducir la brecha del Gráfico 4 retirando moneda y crédito bancario, de modo que los depósitos se contrajeran en unos 3,7 billones de dólares, el 31 % del FMQ, de los cuales 2,1 billones corresponden a las reservas obligatorias y excedentes, menos el efectivo en cámara acorazada. Otra opción es que el FMQ permaneciera sin cambios durante más de cinco años para que la tendencia exponencial original lo alcanzara.

Conclusión

Con el FMQ hemos construido una medida de la cantidad de moneda que permite entender mejor los riesgos a los que puede estar expuesta una divisa por una pérdida de confianza. En el caso del dólar estadounidense, este riesgo aumentó de forma significativa tras la crisis bancaria de 2008 y ha seguido creciendo desde entonces.

Lo más importante es que la aceleración del ritmo de crecimiento del FMQ es ya demasiado grande para volver a su tendencia exponencial sin consecuencias económicas considerablemente más graves que las que siguieron al colapso tanto de la burbuja de las puntocom como de la burbuja de titulización de activos seis años después. Y dada la falta de valor intrínseco que se ha comentado antes, existe un peligro creciente de que se ponga a prueba la confianza de fondo en el poder adquisitivo del dólar estadounidense y en su idoneidad como medio de intercambio de bienes y servicios.

Por tanto, existe también el riesgo de un colapso global del dinero fiduciario, debido al papel del dólar estadounidense como principal medio de liquidación internacional. Casi todos los demás países gestionan el tipo de cambio de su moneda con respecto al dólar y, al mismo tiempo, se está produciendo una expansión monetaria similar y sin precedentes tanto en el yen japonés como en la libra esterlina. Por ello, sería poco probable que una pérdida de confianza en el dólar estadounidense fuera un hecho aislado.

Los economistas y observadores que se basan en las medidas convencionales de las cantidades de moneda fiduciaria no reconocen con facilidad ni comprenden del todo los peligros derivados de la política monetaria desde la crisis bancaria. El FMQ identifica este riesgo con claridad.