Lecciones del pasado sobre la inflación

Este artículo examina dos experiencias inflacionistas del pasado para intentar predecir el resultado probable de las políticas monetarias actuales. La hiperinflación alemana de 1923 demostró que bastó una inflación monetaria sorprendentemente pequeña para hundir el poder adquisitivo del marco de papel. Esto es relevante para el destino de las políticas inflacionistas de «lo que haga falta» de los gobiernos actuales y sus bancos centrales. La gestión de la burbuja del Misisipi de John Law, cuando utilizó papel moneda para manipular el mercado, es precisamente lo que hoy pretende lograr la política de los bancos centrales. Como demostró John Law, al vincular el destino de la moneda al de los activos financieros, lo que acaba destruido es la moneda.

Introducción

Para empezar, quiero señalar la relevancia del gráfico siguiente, una captura de pantalla de The Economics of Inflation[i], de Constantino Bresciani-Turroni, que se ha reproducido con frecuencia y resultará familiar a muchos de los que han leído sobre la inflación alemana posterior a la Primera Guerra Mundial.

Si observamos la evolución del colapso del marco de papel desde su paridad con el marco oro, podemos aventurar dónde estaría hoy el dólar en esta escala. El dólar ha perdido el 98,2 % de su poder adquisitivo desde el fracaso del pool del oro de Londres a finales de los años sesenta. Eso sitúa el dólar en 56 en el gráfico, lo que equivale aproximadamente a la valoración del marco de papel alemán respecto al oro en el primer semestre de 1922. Si siguiera el mismo curso que el marco de papel, en cinco o seis meses estaría en 100 y en diez o doce meses en torno a 12 000. En lugar de la paridad original del marco de papel con el marco oro anterior a 1914, el dólar partió de 35 dólares por onza, de modo que el precio del oro en dólares sería de 1960, 3500 y 42 000 dólares respectivamente. El precio final al que se detuvo la inflación alemana el 20 de noviembre de 1923, cuando se fijó el cambio con el rentenmark en un billón a uno, equivaldría hoy a 35 billones de dólares por onza.[ii]

Jugar con cifras como estas no sustituye a un razonamiento sólido, pero aporta una perspectiva interesante. Una mejor forma de entender la posible desaparición del dólar sin respaldo no es pensar en el número de dólares por onza de oro que sube, ni en que el oro pueda alcanzar los 42 000 dólares en un año, una cifra aparentemente ridícula, sino en que el oro se mantiene en general estable mientras el dólar pierde su poder adquisitivo. Resulta menos creíble la presentación de una tendencia alcista imposiblemente empinada y acelerada que la de una tendencia de colapso. Además, lo que el marco de papel y el dólar tienen en común es que eran y son monedas emitidas por el Estado y sin respaldo, sujetas a las mismas influencias, un hecho cuyas consecuencias son cada vez más evidentes.

La hiperinflación alemana de los años veinte

En el caso del marco de papel, todo comenzó en 1905, cuando un economista alemán y líder del movimiento chartalista, Georg Knapp, publicó un libro cuyo título se traduce como Teoría estatal del dinero. Alentada por ello, bajo la dirección de Bismarck la administración prusiana financió el rearme militar previo a la guerra para acabar con todas las guerras mediante el uso del señoreaje del Estado. Y cuando Alemania perdió, cualquier idea de saquear la riqueza de los vencidos quedó en nada. Al contrario, fue Alemania la que se enfrentó a las reparaciones y a una crisis de posguerra. Igual que hoy responde la Fed a la crisis del covid, la respuesta fue imprimir dinero. La inflación monetaria se convirtió en la principal fuente de financiación del gobierno, igual que ahora en Estados Unidos y en otros lugares.

Hoy apenas hay un economista que no condene al Reichsbank por sus políticas inflacionistas. Sin embargo, apoyan políticas monetarias similares de la Fed, el Banco Central Europeo, el Banco de Japón y el Banco de Inglaterra. Deberíamos comparar la gestión de Rudolf Havenstein en el Reichsbank con la de Jay Powell, que, tras reducir los tipos de interés la semana anterior, publicó el 23 de marzo un comunicado del FOMC en el que prometía una política inflacionista de «lo que haga falta». Y Rishi Sunak, el ministro de Economía británico, utilizó la expresión varias veces en su presupuesto de emergencia.

Pero hay una diferencia. Hoy, los responsables de las políticas nunca discuten alternativas al inflacionismo; son como una secta ciega que cree por completo, con variaciones menores, que la inflación monetaria es la cura de todos los males económicos. Al menos en Alemania, las acciones del gobierno fueron objeto de un debate más amplio, tanto dentro como fuera del país, aunque las respuestas fueran en su mayoría desacertadas.

Parte del problema fue que la teoría cuantitativa del dinero se descartó por una confusión entre causa y efecto. Como señaló Bresciani-Turroni, muchos escritores y políticos alemanes pensaban que los déficits públicos y la inflación del papel moneda no eran la causa, sino la consecuencia de la depreciación externa del marco. Karl Helfferich, financiero, político y uno de los principales economistas alemanes de la época, lo expresó así:

«El aumento de la circulación no precedió a la subida de los precios ni a la depreciación del cambio, sino que los siguió lentamente y a gran distancia. La circulación aumentó entre mayo de 1921 y finales de enero de 1923 en 23 veces; no es posible que este aumento haya causado la subida de los precios de los bienes importados y del dólar, que en ese periodo aumentaron 344 veces.[iii]»

Es un argumento válido e importante, pero no en el sentido que pensaba Helfferich. Los observadores de hoy deberían advertir la disparidad entre el aumento de la cantidad de dinero y el aumento del nivel general de precios. Es fundamental señalar que no hizo falta una hiperinflación de la oferta monetaria para causar una hiperinflación de precios, un punto que abordaremos más adelante.

Además de lidiar con la economía de posguerra y con la dislocación del capital que había que corregir, estaba la carga de las reparaciones. Muchos culparon a estas del colapso del marco de papel, lo cual es una explicación insuficiente, dado que la corona austriaca, la corona húngara, el rublo ruso y el marco polaco colapsaron más o menos al mismo tiempo.

Una vez que se recurrió a la inflación monetaria como medio de financiación marginal, esta se convirtió rápidamente en la principal fuente de ingresos del gobierno. Las autoridades alemanas observaron entonces una dislocación entre el aumento de la cantidad de dinero y el efecto sobre su poder adquisitivo, tal como describe Helfferich. Se tomó como prueba contra la teoría cuantitativa, expuesta por David Ricardo un siglo antes y en la que se basó la Ley Bancaria de Peel de 1844 en Inglaterra. Es evidente que el rechazo de la teoría cuantitativa allanó el camino a una mayor financiación inflacionista en la Alemania de los años veinte, al estilo de la planificación monetaria actual. Llevó a concluir que la oferta monetaria era insuficiente para una economía que afrontaba precios en rápida escalada para los bienes importados.

La disparidad entre los aumentos de la oferta monetaria en Alemania y el efecto sobre el poder adquisitivo del marco de papel fue tan grande que la exactitud de las cifras de base no importa. Pero hoy, aunque presumiblemente podemos confiar en que las estadísticas monetarias son razonablemente exactas, las que reflejan el efecto sobre los precios no lo son. La supresión actual de los aumentos del nivel general de precios inhabilita sin más cualquier análisis estadístico y, en ese sentido, la observación de Helfferich es una valoración más honesta que las de los planificadores monetarios de hoy.

En apariencia, su deducción tenía cierto mérito. Continúa diciendo:

«La depreciación del marco alemán frente a las divisas extranjeras fue causada por las cargas excesivas impuestas a Alemania y por la política de violencia adoptada por Francia; el aumento de los precios de todos los bienes importados fue causado por la depreciación de los cambios; después vinieron el aumento general de los precios y salarios internos, la mayor necesidad de medios de circulación por parte del público y del Estado, mayores exigencias al Reichsbank por parte de las empresas privadas y del Estado y el aumento de las emisiones de marcos de papel. Contrariamente a la concepción extendida, el comienzo de esta cadena de causa y efecto no fue la inflación sino la depredación del marco; la inflación no es la causa del aumento de los precios ni de la depreciación del marco; sino que la depreciación del marco es la causa del aumento de los precios y de las emisiones de marcos de papel. La descomposición del sistema monetario alemán ha sido la causa primaria y decisiva del colapso financiero.»[iv]

 El punto de partida de esta lógica es que nunca es culpa del gobierno, sino siempre de factores externos y de los mercados. Y, sin duda, a medida que el dólar caiga en los mercados de divisas en los próximos meses y suban los precios de las materias primas, seguiremos viendo argumentos similares en futuros comunicados del FOMC.

El error común a ambos es no comprender la subjetividad que subyace al dinero. El dinero toma su valor del valor marginal que se le otorga en relación con la posesión de bienes. Si el dinero se considera ampliamente sólido, quien economiza está dispuesto a mantener una reserva de él, y solo lo cambia por bienes y servicios cuando los necesita. Esta es la cualidad más importante del dinero metálico, al que la gente siempre ha vuelto cuando falla el dinero del gobierno.

Otra ventaja de la que carecen las divisas estatales es que el oro y la plata como dinero se aceptan en todas partes y tienen el mismo valor en Nueva York, Londres y Bombay. Con la excepción del comercio transfronterizo, la inversión y quizá consideraciones estratégicas a más largo plazo, las divisas de los gobiernos suelen estar limitadas a las fronteras nacionales. Por ello, las divisas de papel son vulnerables a los cambios de la demanda en los mercados de divisas de un modo en que no lo son el oro y la plata; si a los extranjeros no les gusta tu divisa, reducirán su exposición vendiéndola, con independencia de los fundamentos.

En un colapso monetario, los mercados de divisas suelen ser los primeros en recibir la culpa, como ilustra un recorte de prensa de Alemania de finales de 1922:

«Desde el verano de 1921 el tipo de cambio ha perdido toda relación con la inflación interna. El aumento de la deuda flotante, que representa la creación por parte del Estado de nuevo poder adquisitivo, sigue a cierta distancia a la depreciación del marco. Además, el nivel de los precios internos no está determinado por la inflación del papel moneda ni del crédito, sino exclusivamente por la depreciación del marco frente a las divisas extranjeras. A decir verdad, lo asombroso no es la gran cantidad, sino la pequeña cantidad de dinero que circula en Alemania, una cantidad extraordinariamente pequeña en términos relativos; más sorprendente aún es que la deuda flotante no haya aumentado mucho más rápidamente.[v]»

Culpar a influencias extranjeras de la caída de una divisa es la excusa más antigua del manual del dinero fiduciario, pero, en general, los extranjeros, que no tienen mucho apego a una divisa nacional, son solo los primeros en vender. Al principio, los usuarios nacionales notan que los precios han subido en general y que sus ingresos y ahorros compran menos. Eso da lugar a quejas en lugar de a una valoración razonada, y a la lógica empleada en el recorte de prensa anterior. Y a pesar de la evidencia de que es la divisa la que pierde poder adquisitivo y no los precios los que suben, el poder adquisitivo puede caer de forma sustancial antes de que los usuarios de una divisa la abandonen por completo.

Dados los acontecimientos que se avecinan, vemos una tendencia similar para el papel moneda actual, en particular el representado por el dólar estadounidense. Se dio por hecho que la primera ola de covid sería un episodio único que golpearía a la economía estadounidense, pero al que seguiría un rápido regreso a la normalidad: la recuperación en forma de V. En todas partes la versión oficial era la misma: tras los confinamientos, la economía, estuviera donde estuviera, volvería a la normalidad. Pero llevó el déficit presupuestario de EE. UU. por encima de los 3,3 billones de dólares en el año fiscal que acaba de terminar, frente a un billón o así previsto antes.[vi] El déficit federal ya equivale al cien por cien de los ingresos fiscales federales.

Ahora nos enfrentamos a una segunda ola de covid, que exigirá imprimir más dinero. El déficit presupuestario del gobierno de EE. UU. en el próximo año fiscal volverá a superar los ingresos por un margen considerable. Desde el pasado marzo, se encuentra en la situación que afrontó el gobierno alemán a principios de los años veinte: la inflación monetaria se ha convertido en la principal fuente de financiación del gobierno, por encima de los ingresos fiscales.

La caída del comercio transfronterizo mundial, consecuencia de la imposición de aranceles entre Estados Unidos y China, llega al final de una década de expansión del crédito bancario, y replica la frágil situación de Estados Unidos al final de los felices años veinte. Los colapsos bursátil y económico que siguieron tuvieron efectos inflacionistas limitados sobre el nivel de precios solo gracias a un patrón oro operativo; pero ni siquiera este pudo resistir las consecuencias políticas de la depresión, lo que condujo a una devaluación del dólar en enero de 1934. Esta vez no hay ningún freno para el dólar, que sufre además el doble golpe de los confinamientos por el coronavirus.

En Alemania, el colapso del marco de papel terminó con su estabilización a un tipo de un billón por un marco oro el 20 de noviembre de 1923, el equivalente a 4,2 billones por dólar estadounidense. Después, el marco de papel fue sustituido por una nueva unidad, el rentenmark, al que simplemente se le dio el valor del marco oro. Este arreglo solo fue legal el 11 de octubre de 1924. El éxito de la estabilización, a pesar de una inflación del rentenmark —cuya cantidad pasó de 501 millones el 30 de noviembre de 1923 a 1.803 millones en julio siguiente—, ha confundido a los economistas desde entonces.

Los estudiosos de la escuela austriaca, y en particular de los escritos de Ludwig von Mises, deberían deducir que, tras la huida final del dinero hacia los bienes, la aparición de un nuevo dinero exige que sus usuarios acumulen una reserva de él. Lo único necesario era una aceptación creciente de que el rentenmark se mantendría. El aumento de los saldos de efectivo y de ahorro en la economía absorbió la mayor inflación del rentenmark, con el resultado de que los precios de consumo se mantuvieron en general estables.

Si el acuerdo de estabilización se hubiera introducido antes de que los extranjeros, las empresas y el público en general hubieran descartado por completo el marco de papel, la estabilización habría fracasado. Quienes piensen que hoy se puede evitar un colapso inflacionista al estilo alemán con un reinicio monetario temprano basado en otra forma de dinero fiduciario deberían tomar nota.

La comparación con la crisis de John Law de 1720

El colapso del marco de papel no es la única muestra de cómo una moneda estatal pierde su funcionalidad. La ventaja de compararlo con la actualidad es que existe un caudal considerable de libros, registros y estadísticas sobre el tema, lo que ha llevado a los historiadores económicos a usarlo como modelo de todas las demás hiperinflaciones de dinero fiduciario registradas desde entonces.

La historia económica del experimento de John Law en Francia no tiene tanta suerte en este sentido. Hace exactamente 300 años, su burbuja del Misisipi se desinfló y arrastró consigo a su moneda, la libra. Pero para entender su relevancia para la situación actual, primero tenemos que profundizar en los hechos que había detrás de su plan.

La muerte de Luis XIV en 1715 dejó las finanzas del Estado francés (que eran las finanzas reales) en situación de insolvencia. Las deudas de la corona sumaban tres mil millones de libras, los ingresos anuales eran de 145 millones y los gastos, de 142 millones. Eso significaba que solo había tres millones de libras disponibles para pagar los 220 millones de intereses de la deuda y, en consecuencia, la deuda cotizaba con un descuento de hasta el 80 % de su valor nominal.[vii]

Tras la muerte de Luis XIV, el duque de Orleans fue nombrado regente de Luis XV, que tenía siete años, y por tanto tuvo que encontrar una solución para las finanzas reales. El intento anterior, en 1713, había sido el recurso, tantas veces probado y tantas veces fracasado, de reacuñar la moneda y depreciarla en una quinta parte. El resultado fue el que cabía esperar: la ganancia a corto plazo en los ingresos del Estado se logró a costa de la economía francesa, gravándola un 20 %. Además, el contralor general de Finanzas anunció con poca cabeza su intención de seguir devaluando la moneda para obtener fondos. Este extraño plan se anunció con antelación como un intento de estimular de algún modo la economía, pero el efecto fue, en cambio, un aumento del atesoramiento de la moneda existente.

Por esa época, John Law se presentó en la corte y ofreció al regente su solución meditada. Diagnosticó que el problema de Francia era que había poco dinero en circulación, limitado como estaba al oro y la plata. Recomendó añadir una moneda de papel, como la de Gran Bretaña y Holanda, y usarla para ampliar el crédito.[viii]

En Francia no existían los billetes de banco, ya que todos los pagos se hacían en metálico, y Law convenció al regente de los beneficios del papel moneda para la circulación. Le pidió permiso para fundar un banco que gestionara los ingresos reales y emitiera billetes respaldados por ellos, además de billetes garantizados con propiedades. Estos billetes podían utilizarse como un préstamo del banco al rey al 3 % de interés, en lugar del 7½ % que se pagaba entonces por los billets d’etat.

El 5 de mayo de 1716 obtuvo permiso para fundar la Banque Générale como banco privado y para emitir billetes. Law logró convencer al público de que cambiara metálico por sus billetes. Tuvo tanto éxito que, tras solo once meses, en abril de 1717 se decretó que los impuestos y los ingresos del Estado podían pagarse con billetes, de los que Law era el único emisor.

Law ya podía capitalizar su banco. Además de su propio dinero, lo hizo sobre todo con billets d’etat, contabilizados por su valor nominal pero obtenidos con un descuento de en torno al 70 %. Se valió de que el público esperaba nuevas devaluaciones de la moneda para animarlo a cambiar dinero metálico por sus billetes, que garantizaba que se podían reembolsar en monedas con el contenido de plata vigente en el momento de la emisión del billete. Los billetes de Law se convirtieron en una vía de escape para el público general ante nuevas devaluaciones de las monedas de plata.

En un año, los billetes alcanzaron una prima nominal del quince por ciento sobre las monedas. El banco estaba exento de impuestos y, por decreto, se garantizaba a los extranjeros sus depósitos en caso de guerra. El banco podía abrir cuentas de depósito, conceder préstamos, gestionar transferencias entre cuentas, descontar letras y emitir cartas de crédito. Los billetes de Law podían usarse para pagar impuestos. No se puso ningún límite al total de billetes emitidos.[ix]

El dinero que se había atesorado por miedo a nuevas devaluaciones salió a la luz gracias a la prima de los billetes de Law, y la mejor circulación del dinero benefició rápidamente a la economía. Otros bancos privados y prestamistas usaron los billetes de Law como base para ampliar el crédito.[x] Este éxito aseguró su credibilidad ante el regente, el establishment francés y la comunidad empresarial.

El uso de sus billetes para pagar impuestos dio al banco la condición de un banco central moderno emisor de billetes. La expansión del dinero en circulación estimuló el comercio, sobre todo por la comodidad de los billetes frente a la moneda metálica. Conviene tener en cuenta que las primeras fases de la inflación monetaria suelen producir los efectos más beneficiosos, y esto, unido a la aparente pericia financiera y económica de Law, sobre todo comparada con la ineptitud del contralor general de Finanzas, dio a la economía un impulso muy necesario.

Conviene señalar que en esta etapa no había una inflación material de la moneda, ya que los billetes se emitían solo a cambio de monedas. Sin embargo (y esto parece haber pasado en general inadvertido a los historiadores económicos), era evidente que el papel moneda de Law facilitaba un negocio de préstamos, lo que inflaba la cantidad de crédito bancario en la economía.

Law ya podía dedicarse a elevar los precios de los activos para pagar las deudas reales, aumentar la riqueza del público y, con ello, su propia riqueza y la de su banco.

La conexión con el Misisipi

El Regente quedó, comprensiblemente, impresionado por el aparente éxito del Banque Générale a la hora de emitir papel moneda y reactivar la economía. El banco se gestionaba con prudencia: los billetes solo se canjeaban por metálico, y la cantidad de lo que hoy se denominaría dinero en sentido estricto no se había expandido de forma apreciable más allá de la salida a la luz del metálico atesorado. Pero Law tenía un problema: la emisión de billetes y el hecho de que el banco se hubiera capitalizado con una combinación de suscripciones parciales y billets d’etats a su valor nominal hacían que el banco no dispusiera de capital ni de beneficios suficientes para alcanzar su objetivo último, que era reducir las deudas reales y los tipos de interés que se les aplicaban.

Por ello, Law ideó un plan para aumentar los activos del banco, así como los que estaban bajo su control indirecto. En agosto de 1717, Law había solicitado al Regente, y se le concedió, un monopolio comercial y de recaudación de impuestos sobre el territorio francés de Luisiana y las demás dependencias francesas a las que se accedía por el río Misisipi, al haber caducado el arrendamiento comercial existente. Se suponía que uno de los grandes atractivos eran los metales preciosos, además del comercio de tabaco.

El nombre corporativo de la empresa del Misisipi era Compaigne de la Louisiane ou d’Occident, pero desde entonces se la conoce comúnmente como la empresa del Misisipi. Durante casi dos años, Law mantuvo el proyecto en suspenso mientras establecía su banco. Las acciones languidecían con descuento sobre su precio nominal de 500 libras, y lo que hacía falta era un plan de reorganización para reforzar tanto el banco como la compañía.

Como primer paso, en el verano de 1719 adquirió otras tres compañías para fusionarlas con la empresa del Misisipi. Estas tenían derechos comerciales exclusivos con China, las Indias Orientales y África, lo que en la práctica daba a la compañía del Misisipi de Law un monopolio sobre todo el comercio exterior de Francia. Para saldar las deudas de estas compañías y construir los barcos necesarios para el transporte, Law propuso una emisión de 50 000 acciones a 500 libras cada una, con el 10 % pagadero en el momento de la solicitud. Cuando se obtuvieron los permisos legales, las acciones cotizaban a 650 libras, de modo que las nuevas acciones valían tres veces su precio de suscripción en su forma parcialmente desembolsada.

El éxito anterior de Law con su emisión de billetes, su contribución a la mejora de la economía francesa y su capacidad para elevar el precio de las acciones emitiendo billetes eran una garantía de que su plan sería espectacularmente rentable para cualquiera que tuviera la suerte de que le aceptaran una suscripción.

El banco fue reautorizado como institución pública y rebautizado como Banque Royale en diciembre de 1718. Al mismo tiempo, el Regente autorizó la emisión adicional de hasta mil millones de libras en billetes, cifra que se alcanzó a finales de 1719. Mientras fue el Banque Generale, los billetes solo se habían emitido a cambio de metálico hasta un máximo de 60 millones de libras, pero esta nueva emisión inflacionista era completamente distinta. Aunque a esta distancia es imposible rastrear con detalle forense el curso de ese dinero, podemos estar seguros de que se utilizó para gestionar el precio de las acciones de la empresa del Misisipi y de que alimentó buena parte de las compras de acciones por pánico del público ese año.

Pero no fue solo la impresión de dinero para empujar el precio de las acciones lo que alimentó la burbuja. Las dotes de Law como promotor llevaron su inflación a un nuevo nivel, con nuevas emisiones de 50 000 acciones aprobadas en el verano de 1719 y ejecutadas como ampliaciones de capital ese otoño. Se ofreció a los accionistas existentes la posibilidad de suscribir una acción por cada cuatro antiguas que poseyeran, parcialmente desembolsada con un pago inicial de 50 libras y con el siguiente pago aplazado más de un mes. Estas acciones podían venderse con beneficio inmediato y, al mismo tiempo, ofrecían un punto de entrada a bajo precio para nuevos inversores.

Law utilizó la expansión de la emisión de billetes, sin la correspondiente adquisición de metálico, para reunir y financiar un monopolio total del comercio exterior de Francia. Además de esta expansión monetaria, podemos estar seguros de que los bancos privados y los prestamistas la usaron como base para expandir el crédito. Lo sabemos por documentos judiciales de Londres, cuando Richard Cantillon, en 1720, demandó con éxito a clientes ingleses ante el Tribunal del Exchequer por 50 000 libras esterlinas que le debían (unos 18 millones de libras actuales), a pesar de haber vendido ya las acciones del Misisipi en cuanto se depositaron como garantía.

Nos parece evidente que conceder a un solo hombre tanto el monopolio de la emisión de billetes como monopolios comerciales, y que luego use los billetes para crear riqueza de la nada, es extraordinariamente peligroso. Y nos parece igualmente evidente que un acuerdo así estaba condenado a derrumbarse cuando se enfriara el entusiasmo y los inversores, en conjunto, buscaran convertir sus beneficios en efectivo.

Hoy nos resulta menos evidente que los elementos principales de los monopolios de Law existen en las finanzas públicas modernas, que utilizan papel moneda para inflar los activos y dar a sus electorados la ilusión de riqueza.[xi] La diferencia no está en los métodos empleados, sino en la gradualidad de la inflación actual de los activos y en que es el Estado quien afirma actuar en interés público, en lugar de un individuo que hace la misma afirmación en nombre del Estado.

Entretanto, el precio de las acciones de la empresa del Misisipi había seguido subiendo y a finales de 1719 se situaba en 10 000 libras. Había que desalentar la creciente presión de las ventas de acciones de quienes querían realizar beneficios. El anuncio de un dividendo de 200 libras por acción se hizo sin duda con ese propósito, y se pagaría, como en cualquier esquema Ponzi, no con beneficios, sino con suscripciones de capital. El precio alcanzó finalmente su máximo, 11 000 libras, el 8^.º de enero de 1720.

A finales de 1719, Law tenía cada vez más dificultades para sostener la burbuja. Las emisiones de billetes continuaron. A finales de febrero de 1720, la Compañía del Misisipi y el Banque Royale se fusionaron. Después, las acciones empezaron a caer en picado y, en mayo, Law perdió su cargo de Controlador General y fue degradado. A finales de octubre de ese año, las acciones habían caído a 3200 libras, y buena parte de ellas había afrontado nuevos desembolsos pendientes a lo largo del año.

En 1719 despegó la inflación monetaria, que alimentó directamente los precios de los activos. La caída del precio de las acciones del Misisipi al año siguiente no fue tan acusada como cabría haber esperado, pero frente a ello hay que considerar la caída del poder adquisitivo de la libra de papel, sobre todo en los últimos meses. El tipo de cambio frente a la libra esterlina inglesa pasó de nueve peniques antiguos a 2 ½ peniques en septiembre de 1720, y la mayor parte de esa caída se produjo después de abril, a medida que el efecto sobre los precios de la inflación del año anterior se trasladaba a los tipos de cambio.

En los últimos tres meses de 1720 no se cotizó ningún precio en libras esterlinas para las libras de papel, lo que indica que se habían vuelto inservibles.

La relevancia para hoy

El impulso que John Law dio a un único activo financiero mediante la inflación monetaria guarda correlación con la política monetaria actual de la Fed. Las diferencias sustanciales son la supresión de los tipos de interés, y por tanto de los costes de financiación del Estado en el mercado, y la gama mucho más amplia de activos financieros que se inflan sobre la base de los bonos del Gobierno. Mantener los precios de los activos financieros no es solo una política de la Fed: cada vez se admite más que es una política que no puede permitirse fracasar.

En la medida en que otros bancos centrales están suprimiendo los rendimientos de sus bonos del Estado, esta política va más allá de Estados Unidos. Esta vez, la estrategia de John Law se ha vuelto verdaderamente global, con la consecuencia de que el futuro de las monedas fiduciarias está ligado a la perpetuación de las actuales burbujas financieras.

A este respecto, resulta interesante observar que el banquero más astuto de la época de John Law, Richard Cantillon, nunca jugó al juego de Law en la vertiente alcista. Hizo su primera fortuna concediendo crédito a otros para comprar acciones de John Law, las cuales, como garantía, vendió de inmediato. Posteriormente, demandó para recuperar los préstamos a quienes se negaron a pagar, obteniendo así un doble beneficio. Su segunda fortuna la hizo apostando en corto contra el esquema de Law en 1719, no vendiendo acciones del esquema, sino vendiendo la moneda a cambio de divisas. En otras palabras, calculó que, cuando el esquema fracasara, lo que se hundiría más que las acciones sería la moneda. Acertó.

Conclusión

Los dos modelos empíricos con los que podemos juzgar el colapso de una moneda fiduciaria dan mucho que pensar en nuestra situación actual. La política de manipular deliberadamente los mercados financieros reproduce la del esquema de John Law, lo que sugiere que el colapso de las monedas estará estrechamente ligado al final de la burbuja de la deuda pública. Las burbujas actuales en los activos financieros se sostienen por medios igualmente artificiales, incluso más transparentes que la manipulación del mercado de Law: la expansión cuantitativa, los tipos de interés suprimidos y negativos, etc., a los que podemos añadir la manipulación de las estadísticas de inflación de precios.

La experiencia alemana de principios de la década de 1920 mostró que hace falta menos inflación monetaria de la que los monetaristas podrían pensar para colapsar una moneda. La cita de Karl Helfferich sobre la relación entre el aumento de 23 veces en la cantidad de dinero y el aumento de 344 veces en el número de marcos de papel por dólar nos ofrece una perspectiva importante: hoy no haría falta una hiperinflación de la oferta monetaria para destruir las monedas de papel.

Una diferencia fundamental es que el mayor pecador, si no por escala, sí probablemente por efecto, es la Fed, con su inflado del dólar, la moneda de reserva de todos los demás. Y a diferencia de la Alemania de hace un siglo y de la Francia de hace tres siglos, no existe una divisa extranjera con la que medir la caída del dólar, salvo quizá a corto plazo, porque todos los bancos centrales siguen políticas inflacionistas similares con sus monedas fiduciarias.

En el pasado, una divisa extranjera adecuada era plenamente convertible en plata u oro, por lo que la caída y el colapso solo podían medirse en esos términos. Significa también que será imposible que las empresas eludan el colapso de la moneda tomando como referencia precios en otras divisas, al ser todas igualmente fiduciarias. Muchas empresas en Alemania sobrevivieron así al colapso del marco de papel, pero sus equivalentes modernas no tendrán esa opción.

El colapso final de una moneda es siempre una huida de la moneda fiduciaria del Estado hacia los bienes. Ese solo puede ser el resultado de la continuación de las políticas macroeconómicas actuales. Pero, sobre todo, sería un error pensar que no puede ocurrir, o que será un proceso largo que nos dé a todos tiempo de sobra para planificar. La huida final del marco de papel duró aproximadamente seis meses. El esquema de Law tardó algo más en destruir su livre. Estos deberían ser nuestros puntos de referencia.

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