Luego está la cuestión de las deudas incobrables, que en su mayor parte se han volcado en el sistema de liquidación TARGET2: de lo contrario, a estas alturas habríamos visto quiebras bancarias considerables.
Los mayores bancos de la Eurozona están excesivamente apalancados, y sus cotizaciones ponen en duda su supervivencia. Además, estos bancos tendrán que reducir sus balances para cumplir la nueva normativa de Basilea 4 sobre los activos ponderados por riesgo, que se introducirá en enero de 2023.
Y por último, deberíamos tener en cuenta las consecuencias políticas y económicas de un colapso del Eurosistema. Es probable que lo desencadene una subida de los tipos de interés del dólar estadounidense, que provocaría un mercado bajista global en los activos financieros. La situación financiera de los miembros de la Eurozona más endeudados se volverá rápidamente insostenible y la propia existencia del euro, el pegamento que mantiene unido todo el conjunto, quedará amenazada.
Introducción
Quizá resulte comprensible que los comentarios económicos internacionales dominantes se hayan centrado en las perspectivas de la economía estadounidense, y quienes buscan orientación sobre los asuntos económicos europeos han tenido que indagar más a fondo. Pero desde la crisis de Lehman, la UE se ha estancado en relación con EE. UU., como muestra el gráfico del PIB anual de la Figura 1.
Es evidente que, igual que gran parte de los comentarios sobre ella, la UE lleva estancada desde 2008. Hubo una serie de crisis que afectaron a Grecia, Chipre, Italia, Portugal y España. Además, la base de datos del Banco Mundial ha excluido al Reino Unido de las cifras de PIB de la UE ampliada anteriores al Brexit, de modo que esto no ha contribuido al mal desempeño de la UE. Es más, desde 1994 la brecha entre el crecimiento del PIB de los países miembros de la eurozona y el de los que no pertenecen a ella ha pasado del 9 % al 15 % del total, incluso ajustando por las nuevas adhesiones. Esto nos dice que, a pesar de toda la impresión de dinero del BCE, los miembros ajenos a la eurozona, sujetos a las mismas regulaciones y restricciones comerciales pero con sus propias monedas, han tenido mejor resultado que la eurozona.
El BCE aplica tipos de interés negativos desde junio de 2014 y ha recortado su tipo de depósito cuatro veces desde el −0,1 % inicial hasta el −0,5 %. Los planificadores de la política monetaria pensaron claramente que los tipos negativos impulsarían la demanda de crédito para inversión y consumo, darían margen fiscal a los gobiernos y, así, aumentarían la demanda agregada. No fue lo que ocurrió. Lo principal que han impulsado los tipos de interés negativos es la deuda pública, que a finales de 2020 había subido hasta el 98 % del PIB del conjunto de los miembros de la eurozona.[i]
Es cierto que la nefasta gestión de la covid y de las vacunas tampoco ha ayudado. No solo aumentó el gasto público, sino que los ingresos fiscales se resintieron por las consecuencias económicas. La crisis logística global ha afectado seriamente a la altamente productiva economía alemana, y grandes fabricantes han visto paralizarse su producción por falta de componentes. Además, en muchas jurisdicciones han continuado los confinamientos por la covid, lo que ha retrasado las recuperaciones esperadas y ha golpeado el turismo en los PIGS, muy endeudados.
Como demuestra la Figura 1, estos problemas se suman al estancamiento económico que ha caracterizado a la eurozona desde la crisis de Lehman. Las consecuencias de la covid todavía no parecen estar reflejadas adecuadamente en las cifras oficiales del PIB, que habrán sido elevadas por una aceleración del crecimiento de la masa monetaria en euros.
El dinero en sentido amplio aumentó de forma significativa en 2020, como se muestra en la Figura 2 más abajo, debido principalmente a la expansión de los saldos de los bancos centrales en la eurozona.
Al mismo tiempo, tras haberse recuperado en cierta medida desde la serie de crisis posteriores a Lehman, las finanzas públicas empeoraron bruscamente, como se muestra en la Figura 3.
No es difícil discernir la razón del peor desempeño del PIB de la eurozona frente al de EE. UU. que revela la Figura 1. El gráfico siguiente, del FRED de St. Louis, muestra cómo el crédito bancario al sector no financiero se ha estancado en términos generales desde la crisis de Lehman.
En cambio, el crecimiento monetario se ha producido en el Eurosistema, que comprende el BCE y los bancos centrales nacionales. De 2 billones de euros a finales de 2008, los saldos totales del Eurosistema crecieron hasta 7 billones de euros a finales de 2020, en parte debido a los crecientes desequilibrios en TARGET2, que se reflejan en balances ampliados de los bancos centrales.
Los déficits públicos de la eurozona persisten en el año en curso, y el propio BCE espera que aumenten hasta el 8,7 % del PIB de 2021. Eso, sobre un PIB estimado de 13,476 billones de euros, da un déficit del sector público de 1,2 billones de euros y eleva la deuda sobre el PIB al 103 % en 2021. Pero este aumento se debe principalmente al gasto previsto en infraestructuras y supone una fuerte recuperación de los ingresos fiscales gracias a la mejora del empleo y al mayor gasto de los consumidores. Eso ya ha sido superado por los acontecimientos, y los déficits fiscales serán mucho más altos de lo previsto.
En las previsiones oficiales del BCE hay una fuerte dosis de optimismo neokeynesiano en las expectativas, que hemos visto una y otra vez en el establishment económico de la eurozona. Además, bajo la presidencia de Christine Lagarde, el BCE se entromete en asuntos no monetarios, da prioridad a una agenda verde frente a los combustibles fósiles y sienta precedentes para la politización de los asuntos monetarios. Parece que los usos del árbol del dinero mágico del BCE son uno de los pocos aspectos de los asuntos económicos que están creciendo…
De una cosa podemos estar seguros: el BCE no ve el ciclo crediticio global impulsado por Estados Unidos y el dólar. Oficialmente, los precios en EE. UU. suben un 5,4 %, mientras que en la eurozona están en el objetivo deseado del 2 %. Sabemos que en EE. UU. el análisis independiente confirma que la tasa real de aumento de los precios supera el 13 %,[ii] así que, al emplear una metodología de IPC similar, los estadísticos de la eurozona tergiversan el verdadero efecto de la rápida inflación monetaria. No va a ser transitoria. En consecuencia, no solo empezarán a subir los tipos de interés en EE. UU., sino que también subirán desde un tipo de depósito negativo del BCE del −0,5 %. Entre otros, el gobierno italiano dejará de cobrar por endeudarse.
La política de estímulo monetario continuo se ha quedado sin tiempo, lo que crea una crisis para los responsables de la política del BCE. Igual que sus homólogos de EE. UU. y de otros grandes bancos centrales, afrontan la creciente certeza de una subida de los tipos de interés, una caída del valor de los activos financieros y una recesión acompañada de una escalada de precios. Según el neokeynesianismo, esa combinación es imposible, y sin embargo ahora es lo que se vislumbra.
El punto de partida no son solo los tipos de interés negativos, sino también un nivel medio de deuda pública sobre el PIB del 103 %. Las medias ocultan extremos, y con la deuda sobre el PIB de Grecia oficialmente en el 217 %, la de Italia en el 151 % y la de Portugal en el 137 % (es probable que sean más altas si se tiene en cuenta la deuda fuera de balance de las industrias nacionalizadas, etc.), la combinación de una recesión económica y una escalada de precios destruirá sus precarias finanzas.
Con el «Whatever it takes» de Mario Draghi, el BCE recurrió a todos los trucos para tapar las grietas de una eurozona en fracaso. En el centro de la estratagema estaba la deuda incobrable ocultada dentro del sistema de liquidación TARGET2. Solo gracias a este subterfugio se ha evitado la quiebra de grandes bancos.
Como muestra el gráfico de los saldos de los bancos centrales en TARGET2, los saldos acreedores vuelven a aumentar. Para entender por qué, debemos considerar qué los impulsa.
El gráfico ilustra los desequilibrios en el sistema de liquidación TARGET2 entre los bancos centrales nacionales y entre ellos y el BCE. Revela tres características notables. Alemania y Luxemburgo, entre las dos, tienen un saldo neto a su favor de 1,4 billones de euros. Italia y España, entre las dos, deben al sistema 1.024 millones de euros. Y el BCE debe 353 millones de euros a los bancos centrales nacionales. El efecto del déficit del BCE, que surge de las compras de bonos realizadas en su nombre por los bancos centrales nacionales, es reducir artificialmente los saldos TARGET2 de los deudores del sistema en la medida en que el BCE haya comprado bonos a gobiernos y otros emisores dentro de la jurisdicción de un BCN y aún no los haya pagado.
Cómo funciona TARGET2 por dentro
Así funciona TARGET2, al menos en teoría. Un fabricante alemán vende mercancías a una empresa italiana. La empresa italiana paga mediante una transferencia bancaria librada contra su banco italiano, a través del banco central italiano y del sistema Target2, que abona el importe en el banco alemán del fabricante a través del banco central de Alemania.En el pasado, el equilibrio se restablecía porque los déficits comerciales, por ejemplo los de Italia, se compensaban con entradas de capital: residentes de otros países de la eurozona compraban bonos italianos y otras inversiones en Italia, y el turismo generaba ingresos netos en efectivo. Como puede verse en el gráfico de los saldos de TARGET2, antes de 2008 esto era, en general, cierto. Parte del problema posterior se debió a que los flujos de inversión del sector privado dejaron de reciclar los pagos vinculados al comercio.
Después está la cuestión de la «fuga de capitales», que en realidad no es una fuga de capitales propiamente dicha. El problema no es que los residentes en Italia y España abran cuentas bancarias en Alemania y transfieran allí sus depósitos desde los bancos nacionales. El problema es que los bancos centrales nacionales con una fuerte exposición a préstamos potencialmente fallidos en su economía saben que, si sus pérdidas se materializan en una crisis bancaria general, acabarán repartiéndose por todo el sistema de bancos centrales, según sus claves de capital en el sistema de liquidación TARGET2.
Si un banco central nacional mantiene un déficit en Target2 frente a los demás bancos centrales, es casi seguro que se debe a que ha prestado dinero, en términos netos, a sus bancos comerciales para cubrir transferencias de pago, en lugar de tramitarlas a través del sistema de liquidación. Esos préstamos figuran como un activo en el balance del banco central nacional, que se compensa con un pasivo frente al Eurosistema del BCE a través de Target2. Pero, según las normas, si algo falla en el sistema TARGET2, el BCE reparte los costes con arreglo a la fórmula de la clave de capital preestablecida.
Por tanto, a un banco central nacional le interesa mantener un déficit mayor en relación con su clave de capital apoyando a los bancos insolventes de su jurisdicción. La clave de capital se refiere a la participación de los bancos centrales nacionales en el capital del BCE, que en el caso de Alemania, por ejemplo, es del 26,38 % de las claves de capital de los bancos nacionales de la zona del euro.[iii] Si TARGET2 colapsara, el Bundesbank perdería el billón largo de euros que le adeudan los demás bancos centrales nacionales y, en cambio, tendría que asumir hasta 400 000 millones de euros de las pérdidas netas.
Para entender cómo y por qué surge el problema, hay que remontarse a las crisis bancarias europeas anteriores, posteriores a Lehman, que han marcado las prácticas regulatorias nacionales. Si el regulador bancario nacional considera que los préstamos son dudosos, las pérdidas pasan a ser un problema nacional. Si, en cambio, los considera en situación normal, pueden acceder a las operaciones de refinanciación del banco central nacional. Entonces, un banco comercial puede usar los préstamos cuestionables como garantía y pedir prestado al banco central nacional, que reparte el riesgo del préstamo con todos los demás bancos centrales nacionales según sus claves de capital. Así, los préstamos fallidos salen de los sistemas bancarios nacionales de los PIGS y se vuelcan sobre el Eurosistema.
En el caso de Italia, el elevado nivel de préstamos dudosos alcanzó un máximo del 17,1 % en septiembre de 2015, pero en marzo de este año se había reducido al 5,3 %. Los hechos sobre el terreno indican que esto no puede ser cierto. Dados los incentivos del regulador italiano para desviar el problema de los préstamos dudosos de la economía nacional al Eurosistema, sería un milagro que alguna parte de la reducción fuera genuina. Y con todos los confinamientos por la covid-19, los préstamos dudosos italianos se habrán disparado de nuevo, lo que quizá explique que los pasivos de TARGET2 del banco central italiano hayan aumentado en 137 000 millones de euros durante los confinamientos.
En los Estados miembros con saldos negativos en TARGET2 ha habido tendencias hacia problemas de liquidez en las industrias tradicionales, que las han vuelto insolventes. Como el regulador bancario tiene incentivos para sacar el problema de la economía nacional, los préstamos a estas empresas insolventes se han renovado y ampliado de forma continua. La consecuencia es que las empresas nuevas se han quedado sin crédito bancario, porque el crédito de los bancos del país miembro está ocupado en sostener al gobierno y a empresas zombi que deberían haber quebrado hace tiempo. La presión añadida de la covid-19 sobre las empresas italianas en dificultades se refleja ahora en el creciente déficit de TARGET2 del Banco de Italia. El sistema no podría estar mejor calculado para dañar la economía italiana a largo plazo.
Oficialmente no hay ningún problema, porque las posiciones de TARGET2 del BCE y de todos los bancos centrales nacionales se compensan hasta sumar cero, y la contabilidad mutua entre los bancos centrales nacionales lo mantiene así. Para sus arquitectos, un fallo sistémico de TARGET2 es inconcebible. Pero, como algunos bancos centrales nacionales acaban usando TARGET2 como fuente de financiación para sus propios balances, que a su vez financian a sus dudosos bancos comerciales tomando como garantía sus préstamos dudosos, algunos bancos centrales nacionales acumulan pasivos potenciales cada vez mayores, obra de los reguladores bancarios nacionales.
El miembro del Eurosistema con la mayor carga es el Bundesbank alemán, que ahora presta bastante más de un billón de euros a través de TARGET2 a bancos centrales que se aprovechan del sistema. El riesgo de pérdidas para los prestamistas de TARGET2 se acelera ahora con rapidez a causa de los confinamientos por la covid, como puede verse en el gráfico de los desequilibrios de TARGET2 de más arriba. El Bundesbank debería estar muy preocupado.[iv]
Los desequilibrios actuales del sistema suman más de 1,6 billones de euros. Según las claves de capital, en un fallo sistémico los activos del Bundesbank, de 1,102 billones de euros, se sustituirían por pasivos de hasta 400 000 millones de euros, y el resto de las pérdidas se repartiría entre los demás bancos nacionales. Nadie sabe cómo se resolvería, porque nunca se contempló el fallo del sistema de liquidación; pero muchos de los bancos centrales nacionales, si no todos, tendrán que ser rescatados si TARGET2 falla, presumiblemente por el BCE como garante del sistema. Pero, con solo 7 660 millones de euros de capital suscrito, el balance del BCE es minúsculo comparado con las pérdidas en juego, y sus accionistas buscarían a su vez un rescate para rescatar al BCE. Un fallo de TARGET2 parecería obligar al BCE a ampliar de hecho sus programas de QE para recapitalizarse a sí mismo y a todo el sistema de bancos centrales de la eurozona.
Los bancos de la zona euro están sobreapalancados
Es casi seguro que el ocultamiento de deudas incobrables en TARGET2 ha evitado la quiebra de los bancos comerciales de la zona euro, porque están muy expuestos a las pérdidas, como ilustra la tabla de los bancos de importancia sistémica mundial (G-SIB) de la zona euro de la Figura 4.
Están ordenados de mayor a menor apalancamiento para el accionista (la última columna), que es la relación entre su capitalización bursátil y el tamaño de sus balances. El apalancamiento de balance, es decir, la proporción entre los activos del balance y el patrimonio neto, es excepcionalmente alto en todos ellos, y el banco francés Crédit Agricole supera las 30 veces. Esto se compara con los G-SIB estadounidenses, que están apalancados una media de unas 11 veces. Y mientras que los G-SIB de EE. UU. tienen una ratio precio/valor contable de alrededor de 1,3 veces de media, ninguno de los G-SIB de la zona euro tiene una ratio superior a uno.
Normalmente, a los inversores en valor les entusiasman las perspectivas de una inversión con descuento sobre su valor contable. Pero eso presupone que el negocio es viable y que sus acciones están mal valoradas. En el caso de estos G-SIB, el mensaje es otro: plantea serias dudas sobre su probable supervivencia. Y es doblemente grave porque quien compra acciones de bancos de la zona euro sabe que, en la práctica, cuentan con el respaldo del BCE y de los bancos nacionales, que sin duda acudirían en su rescate en caso de crisis sistémica. Sin embargo, incluso con esta garantía implícita, las acciones de Société Générale y Deutsche Bank cotizan con ese valor ya incorporado en su precio.
En otras palabras, lo que hay es valor de opción y poco más.
Vemos que bancos como Société Générale y Deutsche Bank tienen un apalancamiento implícito para los accionistas de más de 60 veces. Tiene sentido mirar más allá de estas cifras y concluir que, por lo que respecta a los mercados, la capacidad del Eurosistema para rescatar a estos bancos de la quiebra puede ser limitada. El rescate de los G-SIB en dificultades es casi seguro, pero sus condiciones no lo son. Además, la amenaza de los «bail-in» (rescates internos), que ya están ampliamente recogidos en la legislación del G-20, diluiría considerablemente a los accionistas actuales.
El efecto de Basilea 4
Basilea 4 es el nombre informal que se da a las normas de Basilea 3 sobre activos ponderados por riesgo (APR), ya aplazadas y cuya introducción está prevista ahora para enero de 2023. Es difícil ver cómo podrán cumplirlas los bancos de la zona euro, en particular los G-SIB, sin reducir sus balances.El objetivo de la nueva normativa es garantizar la resistencia de los bancos ante las crisis, estableciendo cuánto capital y liquidez deben mantener mediante un enfoque estandarizado. Los bancos podrán seguir utilizando modelos internos para calcular el capital necesario para los activos ponderados por riesgo, pero con el límite de no situarse por debajo del 72,5 % de las cifras que arroje el nuevo enfoque estandarizado. La Autoridad Bancaria Europea ha calculado que el impacto de estas normas hará que los APR aumenten un 28 %, lo que equivale a un déficit de capital de 135 000 millones de euros para los bancos europeos.
En términos operativos, los bancos europeos salen muy perjudicados en comparación con los de otras jurisdicciones. Basilea 4 penaliza los préstamos a empresas sin calificación independiente, que son poco habituales en EE. UU., pero no en la UE. Las calificaciones externas solo se aplican al 20 % de las empresas europeas, lo que traslada el peso a los sistemas internos de calificación de los prestamistas, que van a quedar estrictamente limitados. De ahí la necesidad de más capital.
En condiciones normales, con capitalizaciones bursátiles de los bancos superiores a su valor contable, captar capital computable para mantener el tamaño de los balances no sería un problema. Pero, como hemos visto en nuestra clasificación de los G-SIB de la zona euro de la Figura 4, todas sus acciones cotizan con descuento sobre el valor contable.
Los altos directivos de los bancos ya tendrán en cuenta esta normativa y es poco probable que estén dispuestos a proporcionar la expansión general del crédito necesaria para sostener las previsiones de crecimiento, aparentemente optimistas, que emanan del BCE. En todo caso, una caída al estilo de Irving Fisher, en la que los bancos aceleran la caída del valor de los activos al liquidarlos a medida que baja, se ha vuelto más probable.
El destino del euro
La toma de conciencia pública de la situación dentro de TARGET2 y de la precariedad de los grandes bancos, junto con la incapacidad de estos para conseguir capital adicional que cumpla con Basilea 4 (salvo que se recurra a una contabilidad extremadamente imaginativa), podrían poner fin al proyecto europeo. En particular, cuando el Bundesbank alemán descubra que, en lugar de que el resto de bancos centrales nacionales le deban unos 1,1 billones de euros, ella responde por 400 000 millones, será la gota que colme el vaso para un pueblo cuyos ahorros y cuya frugalidad habrán quedado aniquilados. Lo mismo puede decirse de Finlandia, Luxemburgo, los Países Bajos y algunos de los Estados más pequeños.Cuando se conocen los hechos, resulta fácil imaginar el fin del euro. Pero al comienzo de una crisis, es probable que los flujos de capital refuercen el tipo de cambio del euro, en particular frente al dólar estadounidense. Esto se debe a la acumulación de superávits comerciales y de flujos de cartera de entidades de la UE, que ha aumentado la exposición al dólar de las entidades de la eurozona. Según los datos TIC del Tesoro de EE. UU., las tenencias de la eurozona en activos financieros estadounidenses sumaban 5,339 billones de dólares, y hay otros 1,158 billones en depósitos bancarios en dólares e instrumentos del mercado monetario.
Mientras tanto, la exposición de EE. UU. a los activos financieros líquidos y a los saldos bancarios de la eurozona es mucho menor. Por lo tanto, es probable que la carrera hacia la liquidez que suele verse en una crisis financiera favorezca inicialmente al euro frente al dólar.
Resumen y conclusiones
Desafiando los términos del Pacto de Estabilidad del Tratado de Maastricht de 1992, desde la admisión de Grecia e Italia en la eurozona la historia del euro y del BCE ha sido una de incumplimiento persistente de las normas y de encubrimientos. Sin la covid, y sin la subida de precios que ahora casi con seguridad hará aumentar los tipos de interés mundiales, el BCE y Bruselas podrían haber logrado seguir ignorando algunas reglas básicas del comportamiento estatista un poco más de tiempo.La crisis a la que se enfrenta la eurozona es distinta de la que afronta EE. UU., que, dejando a un lado los factores sociales, es principalmente consecuencia de la impresión de dinero. Aunque en la eurozona se han aplicado políticas similares, no han alcanzado la misma magnitud. Los problemas son más estructurales, con un sistema bancario excesivamente apalancado y que depende de ocultar deudas incobrables en el sistema de liquidación TARGET2.
Además, gran parte del socialismo que es relativamente nuevo en EE. UU. está arraigado en las economías europeas al menos desde la Segunda Guerra Mundial, con más de la mitad de la actividad económica procedente del gasto público improductivo. El efecto acumulado de la planificación central ha sido hacer que las economías de los países de la UE sean menos eficientes y, por exceso de regulación, queden desvinculadas de unos mercados libres y eficientes.
Pero se está gestando una crisis final. Cuando disminuya la huida inicial del dólar hacia el euro, será prácticamente imposible evitar un fallo sistémico generalizado, que arrastraría no solo a los bancos, sino también a la red de bancos centrales y al propio euro. Algunos países podrán volver a sus antiguas monedas de forma creíble, pero otros, en particular Italia y Grecia, probablemente no. Y los intentos de sustituir el euro por un nuevo euro y una nueva red de bancos centrales se enfrentarán a obstáculos importantes.
La realidad es que el euro es el pegamento que mantiene unidos a los miembros de la eurozona y, sin él, el proyecto europeo está en la práctica muerto. Será casi imposible resistir el clamor por volver a Estados nacionales independientes, no solo en Alemania, sino en quienes valoran su voz de la razón. Es probable que países de Europa central como Polonia y Hungría dejen de intentar reformar la UE desde dentro y simplemente se marchen, y algunas de las naciones más pequeñas que están ahí por las subvenciones no tendrán motivo para quedarse.
Quizá sea un pronóstico demasiado dramático, pero es cada vez más probable, a pesar del «whatever it takes» de Draghi.
[i] Eurostat: https://ec.europa.eu/eurostat/documents/2995521/11563051/2-23042021-AP-EN.pdf/a794c696-ae8b-db1e-ba8b-76529919a843?t=1619178233484
[ii] Las claves de capital del BCE en la eurozona suman el 69,6176 % del total, mientras que la de Alemania es el 18,367 % de ese total. La cifra calculada en el texto supone que, en caso de fallo de TARGET2, las pérdidas se limitarían en primera instancia a los bancos nacionales de la zona del euro. Los bancos centrales nacionales ajenos al euro incluyen el Banco de Inglaterra, con un 14,3374 %, y presumiblemente el BoE tendría una responsabilidad si las pérdidas no pudieran contenerse dentro de la zona del euro.
[iii] Véase Evergreening in the euro area; Steinkamp, Tornell y Westermann, documento de trabajo n.º 113, julio de 2018, que describe cómo se mantiene a flote a empresas zombi y cómo sus préstamos acaban como garantía de Target2.
[iv] Estimación de Shadowstats.com.
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