Este artículo examina los desequilibrios monetarios entre el dólar estadounidense y las demás divisas, y concluye que, si los tenedores extranjeros decidieran reducir su exposición al dólar, las consecuencias para su valor serían dramáticas.
Los problemas del dólar deben achacarse a quienes, llevados por el wishful thinking, creen que el Estado sabe más que los mercados libres. Eso es lo que ha provocado los desequilibrios monetarios. Los bancos centrales, al intentar gestionar los resultados económicos manipulando los tipos de interés y «estimulando» la actividad económica, han actuado en contra de la ley de Say, que define la relación entre producción y consumo, y del verdadero papel de un medio de intercambio.
Al descartar esta verdad fundamental, las autoridades estadounidenses se han buscado su propio problema. Su empeño en sustituir el oro, la forma suprema de dinero, por el dólar fiduciario ha dado lugar a niveles extraordinarios de acumulación de dólares que están a punto de lanzarse sobre unos mercados desprevenidos. Una caída por debajo de 100,50 en el índice del dólar ponderado por comercio probablemente será la señal. En la actualidad se sitúa en 101,50.
La ley de Say lo explica de la forma más sencilla
John Maynard Keynes hizo un flaco favor al mundo al descartar con ligereza la ley de Say. Como consecuencia, los economistas han perdido de vista la verdadera relación entre producción y consumo. Y hemos perdido la comprensión del verdadero papel de las divisas como medio de intercambio. Casi todos nuestros errores económicos han surgido de ese rechazo.
Para entender la gravedad de esto en relación con el dólar actual, negar la ley de Say equivale a negar la división del trabajo. Sin embargo, la división del trabajo es, claramente, la base de toda actividad económica humana. Si no tenemos algo que vender, no podemos comprar las cosas que necesitamos y que no podemos producir por nosotros mismos de forma eficiente o sencilla. Lo que nos diferencia de otros animales es que desarrollamos nuestras habilidades personales para maximizar el valor de nuestra producción especializada y así aumentar nuestro consumo general, de modo que se alivien al máximo nuestras necesidades y deseos. Nuestras habilidades individuales son la clave de nuestra riqueza. Y es el papel de la moneda como medio de intercambio lo que nos permite convertir nuestra producción en consumo.
De esta verdad evidente se derivan varias cosas. Una es que, si reducimos nuestra producción total, reducimos nuestro consumo total, porque lo primero conduce a lo segundo. No, dicen los keynesianos, que lo plantean al revés. Afirman que, si reducimos nuestro consumo, habrá un exceso generalizado de bienes en el mercado, los precios caerán y eso llevará al desempleo. El error consiste en no entender que primero debemos producir para poder consumir, de modo que no puede haber un exceso generalizado, solo cambios en el nivel de producción que se corresponden, en líneas generales, con cambios en el consumo total.
Seguramente esto lo puede entender incluso quien no sea experto. Pero este error deliberado —pues solo puede haber sido deliberado— ha llevado a una incomprensión del papel del medio de intercambio. Este proporciona el modo de intercambiar bienes de valor desigual: por ejemplo, un zapatero fabrica zapatos y botas, cuyo valor unitario será mayor que el de cada uno de los alimentos que necesita a diario para dar de comer a su familia. También proporciona a los productores el crédito necesario para financiar la producción, pagando los costes en que se incurre antes de que se venda el producto final y se reembolse a los acreedores.
Esta es la esencia del comercio. Y mientras las personas que realizan transacciones produzcan solo para consumir, la expansión y la contracción de la suma total de dinero y crédito, exclusivamente en relación con ese comercio, no pueden alterar su valor en términos de bienes y servicios en general. No es así, dicen los macroeconomistas de Keynes, a quienes ahora se suman a coro los monetaristas. Sostienen que la expansión del dinero y del crédito altera la relación general de precios. Ambos creen en manipular el crédito con ese fin.
De nuevo, un niño debería poder entender el fallo de este argumento. La relación general de precios solo se altera cuando los bancos centrales introducen moneda adicional con fines distintos del crédito necesario para la liquidación del comercio en mercados libres.
Esto va en contra de la única función de un medio de intercambio, que es actuar como agente para convertir nuestra producción en consumo. Pero significa que, si se acumula moneda en exceso en forma de crédito adicional a su uso como medio de liquidación comercial, su poder adquisitivo se ve socavado, porque no procede de la necesidad de convertir producción en consumo. Es importante entender que es este exceso lo que cambia la relación de precios, no los cambios en el nivel de crédito en sí mismos. Y esto es lo que ocurre en el comercio internacional, donde se han acumulado saldos en divisas.
Cuando un extranjero tiene dólares sin gastar, se puede decir que esa persona o entidad tiene derecho a bienes y servicios nacionales estadounidenses. Esto se desprende lógicamente de los preceptos inflexibles de la ley de Say. Pero la mayoría de los dólares en manos extranjeras se han cambiado, en realidad, por algún tipo de producto. Según las cifras TIC del Tesoro de EE. UU., aproximadamente 24,5 billones de dólares están invertidos en bonos del Tesoro a largo plazo, bonos corporativos y acciones estadounidenses. Estos constituyen riqueza incorpórea y, por tanto, sus propietarios los clasifican mentalmente como activos, igual que si fueran riqueza corpórea, como inmuebles, tierras de cultivo, ganado y fábricas, que se valoran igualmente en dólares. Todos estos activos representan el consumo de los frutos de la producción.
Son los dólares sin gastar que se mantienen en el sistema bancario corresponsal, junto con las letras del Tesoro y comerciales a corto plazo de realización inmediata, los que suman unos 7,2 billones de dólares y representan el saldo no gastado de la producción extranjera. Surge porque los extranjeros han aceptado dólares como pago por sus bienes y aún no los han gastado en bienes y activos estadounidenses.
¿Qué alternativas tienen? Pueden, por supuesto, conservar sus dólares, gastarlos en producción estadounidense (presumiblemente aumentando su propiedad de activos financieros y no financieros valorados en dólares), venderlos para adquirir producción y activos no estadounidenses, o cambiarlos por la propiedad de su propia moneda de cuenta o de otras.
El carácter alterado de la economía estadounidense
No se te habrá escapado que, a lo largo de décadas, la economía estadounidense ha reducido su producción de bienes corpóreos en relación con los incorpóreos. Esto significa que los extranjeros no pueden comprar con sus dólares muchos productos semimanufacturados y manufacturados, sino sobre todo activos incorpóreos en forma de valores y servicios. En consecuencia, algunos afirman que la economía estadounidense se ha vaciado por dentro.
Dejando a un lado los servicios, esto significa que, al adquirir valores estadounidenses, que se han acumulado hasta una cifra superior al PIB de EE. UU., los extranjeros se comprometen a recibir flujos continuos de ingresos en dólares. Es una distinción importante respecto a gastar dólares en bienes físicos, que no están tan inmediatamente expuestos al riesgo de divisa.
Pero ha sido el descenso a largo plazo de los tipos de interés, que impulsó los mercados alcistas, lo que contribuyó a que los extranjeros acumularan activos incorpóreos o basados en crédito. Y así como el descenso a largo plazo de los tipos de interés fomentó la acumulación de activos incorpóreos puramente financieros, es seguro que en algún momento la nueva tendencia de subida de tipos provocará una avalancha de liquidaciones por parte de extranjeros, no solo de los propios activos, sino también de los dólares subyacentes.
Pero ya existe un exceso considerable de dólares en manos extranjeras que, según el Tesoro de EE. UU., supera ligeramente los 7,2 billones de dólares, lo que equivale a cerca del 40 % de los depósitos bancarios estadounidenses. Suponiendo por el momento que no haya intervención oficial, en conjunto esos dólares solo pueden venderse a cambio de divisas extranjeras y oro que posean ciudadanos y empresas estadounidenses. Pero según las cifras TIC del Tesoro de EE. UU., los estadounidenses solo poseen 632 000 millones de dólares en saldos en divisas extranjeras, y podemos ignorar sin riesgo el oro disponible para atender las ventas de dólares por parte de extranjeros. Por tanto, los dólares en manos extranjeras superan en más de once veces las divisas disponibles.
Los propietarios nacionales de dólares creen ampliamente que los extranjeros tienen que conservar dólares, porque se utilizan para liquidar compras de materias primas, liquidar el comercio internacional y pagar intereses de la deuda en dólares que deben los extranjeros. Esto es cierto. Pero ¿qué ocurre si los tenedores extranjeros de activos financieros estadounidenses empiezan a temer nuevas subidas de los tipos de interés del dólar? Aumentará la presión para que reduzcan sus posiciones en activos a más largo plazo, realizables en dólares, lo que se suma a ese desequilibrio monetario de once a uno.
Compensa en parte los 24,5 billones de dólares de propiedad extranjera de activos financieros estadounidenses a largo plazo la propiedad estadounidense de activos financieros extranjeros, que asciende a 14,5 billones de dólares: un saldo desfavorable, aunque no tanto como en el caso de los depósitos a corto plazo. Pero, además, las subidas de tipos de interés en EE. UU. se han producido antes que en las otras grandes monedas y, si esa relación continúa, el valor en dólares de los activos financieros de renta fija descenderá por lo general antes que el de los denominados en otras monedas. Suponiendo que esta relación temporal se mantenga, existe el riesgo de que la reanudación de un mercado bajista global perjudique primero a los activos en dólares frente al euro, el yen, el yuan y la libra, con independencia de sus características individuales.
El problema para el dólar se agrava por un factor adicional. Cuando los extranjeros liquidan sus inversiones en dólares, acaban poseyendo dólares adicionales a los que ya figuran en los saldos de los bancos corresponsales. Es probable que estos se vendan de inmediato a cambio del cada vez más reducido volumen de divisas extranjeras en manos de estadounidenses y de oro. La situación es distinta para los residentes en EE. UU. que poseen inversiones extranjeras, la gran mayoría de las cuales se mantienen en forma de certificados de depósito estadounidenses (ADR). En consecuencia, un inversor estadounidense no realiza una operación de cambio de divisas cuando vende estos activos. Por lo tanto, las ventas de inversiones extranjeras no pueden compensarse con las ventas de inversiones estadounidenses por parte de extranjeros en lo que se refiere a sus efectos sobre los tipos de cambio.
Es probable que la naturaleza unilateral de esta situación se haga evidente con rapidez cuando se vea que la posición técnica del dólar se deteriora desde los niveles actuales. El siguiente gráfico muestra la situación actual del índice del dólar ponderado por comercio.
La posición técnica sugiere que esta ruptura se producirá pronto, y que una pérdida del nivel de 100,50 (actualmente en 101,50) será probablemente el preludio de una nueva caída significativa del índice ponderado por comercio.
Si eso ocurre, probablemente será de forma repentina.
La intervención de la Fed y del Tesoro de EE. UU.
La escasa tenencia de divisas extranjeras por parte de los residentes en EE. UU. hace casi seguro que una fuga del dólar se afrontará con una intervención oficial. La Fed puede recurrir a las líneas swap con otros bancos centrales para obtener divisas extranjeras, comprando dólares a cambio. Estos acuerdos no se diseñaron para la gestión de divisas, sino para aportar liquidez en casos como el rescate de Credit Suisse. Por ello, los acuerdos swap entre los seis grandes bancos centrales (Fed, BCE, BoJ, SNB, BoE y Banco de Canadá) son demasiado pequeños para estabilizar el dólar, dada la magnitud probable de una fuga.
Las líneas swap actuales, comparadas con la escala del problema, son como un ratón frente a un elefante. Ampliarlas solo permitiría pasar de un ratón a una rata frente a un elefante. Por lo tanto, la única forma de afrontar una fuga del dólar es que la Fed suba los tipos de interés lo suficiente para protegerlo. Es improbable que sea una respuesta inicial, sino que se adoptaría cuando se temiera que la caída del tipo de cambio añade inflación de precios de producción y del IPC, y que la reticencia de la Fed a subir los tipos pondría en riesgo aún más la confianza en el dólar.
Sin embargo, si la Fed sube los tipos de interés del dólar, debilitará el valor de los activos sensibles a los tipos, lo que provocará una mayor liquidación de valores por parte de los tenedores extranjeros. Pero esa es la única solución para estabilizar el dólar, incluso subiéndolos lo bastante como para desincentivar la venta de los dólares obtenidos al vender inversiones. En pocas palabras, la Fed tendrá entonces que elegir entre proteger los mercados de valores de un mayor deterioro de su valor y proteger la moneda.
Proteger la moneda no solo iría en contra de todo lo que la Fed ha intentado lograr al mantener la confianza en los mercados financieros de EE. UU., sino que además tiene el deber de financiar el déficit del Gobierno. Unos tipos de interés mucho más altos provocarían sin duda una recesión económica, que reduciría los ingresos fiscales y aumentaría los costes de asistencia social. Las necesidades de financiación del Tesoro de EE. UU. aumentarán de forma significativa en un momento en que se están liquidando las tenencias extranjeras de bonos del Tesoro. Los costes de financiación también aumentarán. Además, la liquidación de activos en manos extranjeras, estimados actualmente en 24,5 billones de dólares, se aceleraría con cualquier intento de proteger el dólar subiendo los tipos de interés. Asimismo, las tensiones que sufriría la red de banca comercial conducirían casi con seguridad a una crisis bancaria en toda regla.
Para la Fed, se convierte realmente en un dilema como la horquilla de Morton.
La respuesta de Asia
Solo cabe conjeturar hasta qué punto los gobiernos extranjeros, normalmente miembros de la Organización de Cooperación de Shanghái y los miembros no asiáticos de BRICS+, anticipan estos acontecimientos. Pero en el Foro Económico Internacional de San Petersburgo, el pasado junio, el presidente Putin explicó los aspectos negativos de poseer dólares a los asistentes de ochenta y una delegaciones oficiales extranjeras. Desde entonces, muchas naciones han hecho declaraciones de intenciones y solicitudes para unirse a la OCS y a BRICS+. Pero hasta ahora hay pocas pruebas de que estén vendiendo dólares realmente.
Que parezcan estar sentados en la valla entre la alianza occidental y el eje asiático supone un cambio significativo respecto a épocas recientes, cuando no se habrían atrevido a cuestionar la posición monetaria y militar de Estados Unidos en el mundo. La explicación solo puede ser que los intereses de este grupo han cambiado. No solo una alianza con China y Rusia ofrece la perspectiva de un futuro más positivo, sino que sus miembros temen cada vez más hundirse con un sistema financiero basado en el dólar que ha dejado de tener utilidad. Es fácil imaginar por qué las perspectivas comerciales con los hegemones asiáticos resultan relativamente atractivas, pero pasar de un sistema monetario a otro exige cierto grado de confianza en este último.
Las señales que llegan de Rusia y China son positivas, aunque todavía no están confirmadas. Sergey Glazyev, de Rusia, nombrado oficialmente para diseñar una nueva moneda de liquidación comercial para la Unión Económica Euroasiática, fue la fuerza impulsora del refuerzo de la Bolsa de Oro de Moscú para sustituir los servicios de la LBMA retirados a los mineros y refinadores rusos tras las sanciones del año pasado contra Rusia. Posteriormente describió con cierto detalle los beneficios de un rublo respaldado por oro frente a los peligros de un sistema monetario fiduciario basado en el dólar, en un artículo publicado en Vedomosti, un periódico financiero con sede en Moscú, el pasado 27 de diciembre. Destacó el cambio de énfasis, que pasó de la moneda comercial propuesta para la UEEA a adoptar un respaldo en oro para el rublo.
En China, las señales siguen siendo opacas. Arabia Saudí ha encabezado un número creciente de naciones dispuestas a aceptar el pago en yuanes por sus exportaciones de energía. Los observadores han señalado que, si los saudíes utilizan los mercados de Hong Kong y Shanghái, pueden cambiar yuanes por oro. Si los saudíes y otros utilizan este mecanismo, equivale a cambiar pagos en petrodólares por pagos en oro.
El comercio de petróleo por oro sigue siendo una especulación. Pero parece que los principales bancos chinos ofrecen ahora a sus ciudadanos la posibilidad de tener cuentas de oro financiadas con yuanes. ¿Podría este acto deliberado de bancos controlados por el Estado equivaler a preparativos para la remonetización del oro? ¿Podría ser este el camino a seguir, la forma en que funcionará un patrón oro del yuan?
Un movimiento así presenta ventajas tanto para el rublo como para el yuan. Para el rublo, un vínculo creíble con el oro permitiría que los tipos de interés bajasen con el tiempo desde los niveles actuales del 7%—10% hasta cerca del 3%, con evidentes beneficios económicos. La presión sobre el yuan es considerablemente menor, con rendimientos de los bonos de la mayoría de los vencimientos que ya se sitúan entre el 2% y el 3%. China podría adoptar fácilmente un patrón oro. Además, su tasa de ahorro, increíblemente alta, permite a los bancos chinos expandir el crédito sin elevar los precios al consumo. Podría argumentarse que China no necesita actualmente asegurar el yuan al valor del oro, pero, para garantizar una confianza internacional sólida como una roca en él como moneda, el paso tiene muchísimo sentido. Además, ambos países poseen cantidades significativas de metal precioso no declaradas como reservas oficiales.
Está claro que tanto Rusia como China se mueven con mucha cautela. Parecen estar preparando un plan B por si se produce un colapso del sistema financiero de la alianza occidental, que comprende sus monedas fiduciarias, bancos comerciales e incluso bancos centrales.
No se hacen ilusiones sobre los riesgos que afrontan por el uso del dólar como arma por parte de Estados Unidos, ni sobre el hecho de que presiona a sus socios de seguridad de los cinco ojos para que hagan su voluntad. Pero también es importante la postura occidental sobre el oro. Contra todo el derecho internacional, el Banco de Inglaterra se negó a devolver el oro de Venezuela a petición de su gobierno, claramente por instrucciones de los estadounidenses. La Fed de Nueva York se negó a devolver parte del oro de Alemania cuando se lo pidió, aunque finalmente accedió a la petición.
Sabemos, por investigaciones realizadas hace mucho tiempo, que las reservas de oro de la alianza occidental están seriamente comprometidas por arrendamientos y permutas, lo que lleva a una doble titularidad, como mínimo, de gran parte de ellas. Con Rusia y China avanzando ahora hacia la reintroducción del respaldo en oro para sus monedas, se avecina un desastre para décadas de engaño monetario de la alianza occidental. Está claro que, si los hegemones asiáticos anunciaran de repente el regreso a un patrón de cambio oro formal para sus monedas, socavarían de forma irrevocable la credibilidad ya menguante del dólar y de sus compañeras de cuadra occidentales. Equivaldría a una declaración de guerra financiera de destrucción absoluta.
Además del riesgo de que una guerra financiera desemboque en un conflicto militar, no conviene a los intereses estratégicos del eje asiático que se les vea como la parte culpable. China sigue exportando grandes cantidades de bienes a Estados Unidos y Europa. Aunque sus intereses se orientan cada vez más hacia el comercio y la inversión en Asia, carece de sentido destruir deliberadamente sus actuales mercados de exportación. Pero lo único sobre lo que China no tiene control son las acciones de Estados Unidos. Tanto Rusia como China han adoptado la estrategia de dejar pasivamente que los estadounidenses cometan todos los errores estratégicos, que han cometido en abundancia. Irak, Siria, Afganistán, Georgia, Ucrania y luego las sanciones contra Rusia: lo máximo que puede reclamar Estados Unidos es, en ocasiones, una victoria pírrica.
El momento para que Rusia y China declaren sus nuevos acuerdos monetarios es aquel en que dicho paso sea claramente una respuesta protectora ante una crisis cada vez más profunda del dólar y de las divisas que lo acompañan. Solo entonces serían demostrablemente falsas las acusaciones de que volver a los patrones de cambio en oro es un acto agresivo contra Occidente. Pero supondría el telón final del error de los gobiernos occidentales y sus bancos centrales, que se tragaron el cuento de Keynes, descartaron los patrones oro como una reliquia bárbara, redujeron sus reservas de oro hasta cero en algunos casos y aprovecharon la ocasión para intervenir en todos los asuntos económicos, desafiando la ley de Say.