En algunos círculos se asume que las criptomonedas sustituirán al oro como dinero, o al menos lo desafiarán. Es un error que nace de no entender la catalaxia, o teoría del intercambio. Además, ignora que, fuera de unos pocos países europeos y de Norteamérica, el oro es firmemente dinero en la mente de la gente corriente. Escribí un artículo sobre este tema, en el que explico por qué las criptomonedas no son una nueva forma de dinero, aquí.
Quien lea este artículo quizá quiera leer primero mi artículo original para entender el verdadero estatus de las criptomonedas. Concluí que las criptomonedas son la forma más pura de burbuja financiera en la historia de la especulación, y que serán de gran interés teórico para las generaciones futuras, igual que lo son hoy para nosotros los fenómenos de las burbujas del Mississippi, de los Mares del Sur y de los tulipanes. También escribí que:
«Conviene señalar que todas las criptomonedas juntas valen 120 000 millones de dólares, de los cuales 55 000 millones corresponden al bitcoin. Esto es solo una fracción muy pequeña del efectivo y los depósitos de todo el mundo. Por tanto, no parece que se haya alcanzado el punto en el que se agota el dinero nuevo que alimenta la fiebre, y todavía podría quedar mucho camino por recorrer.»
Eso fue en agosto, cuando el bitcoin rondaba los 3000 dólares, frente a un precio actual que es más del doble. A corto plazo, todo tipo de promotores dudosos envían invitaciones no solicitadas para comprar, prometiendo subidas de precio de miles por ciento. Es probable que estos promotores posean criptomonedas ellos mismos y estén ensalzando su propio interés. Que los incautos no piquen el anzuelo en número suficiente podría provocar fácilmente una fuerte corrección.
Debemos mirar más allá. Este artículo examinará más de cerca la dinámica que impulsa al bitcoin y a otras criptomonedas, y concluye que, en lugar de desestabilizar el oro, si la fiebre continúa es mucho más probable que desestabilice las monedas fiduciarias.
Pero primero debemos entender cómo se forman y evolucionan las burbujas. Una advertencia: lo que sigue es una descripción teórica de cómo evolucionan las burbujas y cómo acaban implosionando, incluidos los puntos que pueden ser relevantes para las criptomonedas. Es casi seguro que otros factores influirán en la evolución de los precios, sobre todo la dinámica subyacente del ciclo crediticio global orquestado por el sistema bancario. Por sí sola, la próxima crisis crediticia, con independencia de la fiebre cripto, amenaza con ser la más perturbadora de nuestra vida y fácilmente podría imponerse al ciclo de la burbuja de las criptomonedas. Este artículo no pretende identificar todos los riesgos de esta nueva clase de activo.
Dinámica de una burbuja financiera: la fase inicial
Las burbujas, como los mercados, tienden a atravesar tres fases bien diferenciadas. La primera es el movimiento inicial, impulsado por quienes están al tanto de lo que ocurre o por personas cercanas a los promotores que ponen en marcha un esquema. Los inversores sensatos y con experiencia se dan cuenta pronto de que los precios de una nueva empresa, de un instrumento financiero o incluso de un objeto físico se están inflando, de forma irracional a su juicio, así que no participan. En este punto, el público general suele no ser consciente de lo que sucede, y muchos de los que podrían haber probado suerte al principio habrán sufrido fuertes correcciones, el impago de la contraparte o directamente un fraude. En consecuencia, los precios los mueven sobre todo los iniciados, los primeros en adoptar la novedad y los creadores de la nueva oportunidad de ganar dinero.
En el caso de las criptomonedas, se trata de los frikis y de los emprendedores con conocimientos tecnológicos que entienden bien la dinámica que impulsa los valores. Esa ha sido hasta ahora la historia de las criptomonedas. Bitcoin, líder de un grupo de unas 1.000 criptomonedas distintas, ha pasado de la nada a más de 7.000 $ en el momento de escribir estas líneas, en menos de una década.
Esta ya es una burbuja con una inflación cercana al récord. Cada burbuja tiene sus propias características, pero esta es especial. La invención de blockchain, el proceso de autoauditoría que es el núcleo de bitcoin, garantiza que los pagos queden confirmados y que los derechos de propiedad sean indiscutibles. Por sí sola, blockchain podría llegar a ser uno de los mayores legados financieros y tecnológicos de nuestra época. La combinación de elementos financieros y tecnológicos es el trasfondo de las criptomonedas, una mezcla potente si se compara con las burbujas de una sola dimensión del pasado.
La limitación de la nueva oferta de cada criptomoneda está diseñada para asegurar que una popularidad creciente haga subir los precios. Esto contrasta con las monedas fiduciarias, cuya oferta, debido a la expansión del crédito sobre una base monetaria elástica, puede aumentar de forma prácticamente ilimitada. Es probable que la diferencia entre estas dos características resulte cada vez más importante para los precios futuros de las criptomonedas, medidos en monedas fiduciarias.
La limitación de la nueva demanda ha sido considerable hasta ahora, porque ha tenido que superar algunas desventajas. Además del rechazo generalizado del fenómeno por parte del establishment inversor, el mercado no ha estado regulado y, por tanto, se ha considerado peligroso para invertir. Los gobiernos han cerrado plataformas de intercambio de bitcoin con el pretexto de que las criptomonedas se utilizan para evadir impuestos y blanquear el producto de delitos. Mientras que la vertiente tecnológica del fenómeno ha sido avanzada y en general competente, los aspectos financieros han ido desde lo amateur hasta lo fraudulento. Ha sido una versión moderna del salvaje oeste, impulsada en parte por un libertarismo contrario a los gobiernos.
Los gobiernos aún no han decidido su respuesta, pero, aparte de manifestar interés por la tecnología blockchain, en su mayoría están desorientados y les ha pillado por sorpresa. Las criptomonedas pueden socavar los controles de capital, importantes para China y para muchos otros países que intentan proteger el valor de su propia moneda fiduciaria, y por eso provocan incomodidad en esos ámbitos.
Sin embargo, ahora estamos dejando atrás las primeras etapas de desarrollo, cuando las criptomonedas eran sobre todo terreno de tecnófilos y libertarios soñadores. Puede que la transición no sea tranquila. Casi todos los que mueven los hilos están totalmente invertidos, de modo que una caída significativa podría causarles problemas. Un duro toque de atención de este tipo, tras unas ganancias iniciales tan enormes, no debería descartarse a la ligera.
Con o sin una corrección de precios así, las plataformas de intercambio y otros proveedores de servicios empiezan a darse cuenta de que tratar con desconocidos sin hacer preguntas es inviable cuando los gobiernos insisten en poder rastrear todas las transacciones. Las empresas que lleguen a la fase 2 trabajarán para mejorar su reputación y es probable que acepten la regulación. Esto nos lleva a la segunda fase.
Fase 2: aceptación en el circuito principal de la inversión
El interés generado por la fase inicial de la burbuja ha llamado ya la atención de los inversores profesionales, en particular de los fondos de cobertura más aventureros y de algunos otros operadores cuasi institucionales. Estos observan que las inversiones convencionales parecen plenamente valoradas, por lo que se están considerando activamente alternativas. Al fin y al cabo, si los tipos de interés van a subir a partir de ahora, es probable que los bonos, y por tanto las acciones, pierdan valor. Hay opciones, como jugar con el ciclo de las materias primas y quizá con el oro, para quienes lo entiendan. Sin embargo, la gran mayoría de las inversiones está en activos regulados que probablemente tengan poco o ningún margen de subida.
Estos especuladores profesionales seguirán de cerca la política de los gobiernos sobre las criptomonedas. Las criptomonedas no están reguladas, lo que supone un obstáculo serio para los inversores institucionales. Por ello, el reciente anuncio del CME de que introducirá un futuro sobre bitcoin antes de que acabe el año es un hito. Los futuros son inversiones reguladas y permitirán a la categoría de dinero gestionado en Comex especular con el precio del bitcoin. El contrato propuesto se liquidará en efectivo, con base en un tipo de referencia del bitcoin, lo que significa que no se puede exigir la entrega. Resulta irónico que el primer instrumento de inversión regulado en bitcoin utilice el mismo mecanismo que vincula las apuestas con una carrera de caballos, pero al menos el contrato de futuros queda separado de contrapartes no reguladas.
Suponiendo que el CME siga adelante con este contrato, es probable que otros mercados regulados de todo el mundo le sigan y que surja demanda de futuros sobre otras criptomonedas creíbles. Dentro de muy poco, los clientes con patrimonio preguntarán a sus gestores por su política de inversión en criptomonedas, y ya no será posible descartarlas como irrelevantes. Por eso el contrato del CME es un avance tan importante. Aunque desviará parte de la demanda de la segunda fase, que dejará de comprar bitcoins reales al crearse un mercado paralelo de apuestas, legitima la inversión en el producto subyacente.
Los bancos centrales y sus gobiernos se enfrentarán entonces a un enorme desafío. Es un fenómeno nuevo, y saben que no es dinero, pero temen que pueda llegar a serlo. Con franqueza, los economistas de los gobiernos carecen del conocimiento teórico para abordar la cuestión de forma convincente. Algunos, como los chinos, quizá sigan restringiéndolo donde puedan, por la amenaza que supone para sus controles de capital. Es probable que otros gobiernos adopten la postura contraria, con el argumento de que, si los proveedores de servicios de criptomonedas están regulados, o al menos cumplen la normativa financiera, los enormes beneficios que se obtienen son una fuente adicional de ingresos fiscales bienvenida.
Los impuestos son la zanahoria y podrían ser una clave importante para la futura aceptación de las criptomonedas. Y si los gobiernos permiten que las criptomonedas se vuelvan algo habitual, hará falta ser un gestor de fondos muy audaz para seguir negándose a participar. Será de nuevo la inversión por impulso frente a la inversión en valor, y un nuevo paradigma, igual que la burbuja tecnológica de finales de los noventa.
Es poco probable que la división entre el final de la fase 2 y el comienzo de la fase 3 sea nítida. Cuando los inversores institucionales entran en una burbuja, el público acaba haciéndolo también. Nuestras distinciones teóricas son solo eso, pero en la práctica es probable que haya una elisión entre la segunda y la tercera fase. A medida que avance la segunda fase, podría haber una enorme masa de dinero que busque entrar en este mercado, y ahí es donde empieza la tercera y última fase, la verdadera locura de las masas.
Fase 3: impulsada por la codicia del público
Quién sabe hasta dónde subirán el bitcoin y las demás en la fase 2. Una cosa es segura: al final de ella habrá que ser un auténtico ermitaño financiero para no saber que la forma más segura de ganar dinero, más del que se puede ganar haciendo cualquier otra cosa, es comprar criptomonedas. Sin duda, para entonces el bitcoin no tendrá un precio de decenas o cientos de miles, porque se habrá dividido, a razón de mil o incluso diez mil por uno. Todo lo que querrá saber un público ávido de beneficios es que el precio es bajo, asequible y solo puede subir. Pasa igual con todas las burbujas de la historia, pero esta es potencialmente mucho mayor. Para vivir la emoción de las burbujas del Mississippi y del Mar del Sur, había que estar al alcance de París y de Londres, respectivamente. Si vivías fuera de esas capitales, lo normal era arriesgarte con los bandoleros, tomar una diligencia con tu oro y buscar alojamiento cerca de los corredores. La histeria de la burbuja probablemente no contagió a más de unas pocas decenas de miles de personas. Eran los ricos, cuando apenas existía una clase media independiente.
En la época de esas burbujas, el dinero era en su mayoría sólido. Es decir, las compras especulativas había que pagarlas con dinero real, desviado de otros usos. El resultado fue una inflación de precios en París y Londres, que reflejaba la cantidad de dinero que fluía hacia esos centros. Al mismo tiempo, los precios en las provincias cercanas habrían caído por la falta de dinero en circulación. Quienes consolidaban sus beneficios lo hacían con dinero real: oro y plata.
Richard Cantillon, que era el banquero de John Law en París, prestó dinero real (su propio oro y el de sus depositantes) a la nobleza parisina para que entrase en el esquema de papel de John Law. Aceptó acciones del Mississippi como garantía y las vendió en secreto por oro. Cantillon se retiró a Italia a esperar los acontecimientos, y la burbuja del Mississippi de Law se derrumbó, como era de esperar.
La deflación de una burbuja suele reflejar un ajuste de valores y expectativas más que ventas reales. Se había drenado suficiente dinero de París, sobre todo gracias a unos pocos apostadores astutos como Cantillon, para asegurar que la burbuja implosionara. La riqueza simplemente desapareció y dejó empobrecidos a todos, incluso a quienes no habían comprado acciones.
No se puede decir que no hubiera crédito detrás de la burbuja, pero antes de la época de la banca de reserva fraccionaria, emitir crédito sin respaldo era muy arriesgado para un banco, además de fraudulento. Hoy, las criptomonedas no tienen esa limitación. Su compra se paga íntegramente con crédito bancario ampliado y dinero fiduciario sin respaldo, ambos creados de la nada. Con la práctica bancaria actual, las criptomonedas podrían llegar a aceptarse como garantía, y los banqueros solo sabrán que los precios suben y que es un negocio de préstamos rentable.
No solo habrá dinero fiduciario disponible, sino que ya no hace falta estar a un día de viaje en diligencia de donde ocurre la acción. Cualquiera que tenga una cuenta bancaria y un teléfono móvil podrá participar; no solo la aristocracia de París o Londres, sino miles de millones de personas en todo el mundo. La oferta, en forma de nuevas monedas y de medios de inversión que aún no se han inventado, probablemente no seguirá el ritmo del aumento de la demanda del público, al menos durante un tiempo. Los métodos para canalizar el dinero del público hacia las criptomonedas se regularán adecuadamente, lo que les dará respetabilidad pública.
Justo cuando el público solo sepa una cosa, que las criptomonedas son un milagro financiero y una forma infalible de ganar dinero, estarán a punto de hundirse, si la historia de las burbujas sirve de guía. La última cuestión que debemos abordar es cómo puede llegar a ocurrir.
El desenlace
El colapso de una burbuja se produce cuando el aumento de la oferta alcanza a la demanda o, alternativamente, cuando la demanda no logra seguir el ritmo de la oferta. Antes de que el Estado sancionara la banca de reserva fraccionaria, el límite a la demanda era la disponibilidad de dinero, lo que, como se ha dicho antes, significaba que había que desviar dinero de otras actividades para alimentar la burbuja. Hoy en día, la expansión del crédito bancario permite, al menos en teoría, prolongar las burbujas tanto en duración como en alcance.
En la práctica, la oferta en una burbuja siempre está limitada, aunque sea solo por el deseo de cada promotor de ver subir los precios de sus proyectos. Pero la burbuja de los Mares del Sur demostró que una promoción exitosa conduce a una multitud de imitaciones, y así está ocurriendo ya con las criptomonedas. Muy pocas han ganado tracción en el mercado hasta ahora, pero las futuras criptomonedas podrían ser más creíbles y ampliar los medios disponibles. Así, aunque los bitcoins de este mundo tienen individualmente limitaciones de oferta, el mercado en su conjunto no las tiene.
Es probable que del mercado surjan derivados y desarrollos asociados, y sin duda serán más sofisticados y aceptables. Los fondos que inviten a la suscripción pública e inviertan en futuros de criptomonedas podrían obtener aprobación oficial al quedar regulados mediante su cotización en bolsa. Esas cotizaciones organizarán demanda adicional, pero seguro que llegará un momento en que esa demanda adicional quede totalmente absorbida. En teoría, al menos, ese momento aún queda lejos.
Dada la capacidad de los bancos para crear el crédito que infla la burbuja, es difícil imaginar un final de la locura mirando solo las criptomonedas. Por tanto, debemos considerar las perspectivas de las monedas fiduciarias que se venden para comprar criptomonedas, y cómo afectará a estas la expansión de la burbuja de las criptomonedas. Porque es desde ese ángulo desde donde probablemente llegará el final.
Medida en monedas fiduciarias, toda burbuja es una inflación de precios. La exclusión de los activos relevantes de las estadísticas oficiales de inflación hace que el efecto sobre los precios de consumo sea un hecho de segundo orden.
A modo de ilustración y suponiendo que todo lo demás permanece igual, supongamos que en el punto álgido de la burbuja el cinco por ciento de la población mundial opera con criptomonedas. Es muy posible, dada la ubicuidad de los teléfonos móviles y otros dispositivos electrónicos. La riqueza en papel que generarán unos 350 millones de personas que disfrutan de la burbuja, junto con una pequeña parte de la enorme cantidad de dinero bajo gestión profesional, ascenderá entonces a billones, posiblemente a decenas de billones. Esa riqueza se extenderá al gasto en bienes y servicios y elevará los precios de consumo en todas partes. El efecto probablemente será más acusado en las economías avanzadas, donde muy poca gente carece de acceso a la banca y donde su especulación exitosa probablemente se traslade más directamente al gasto.
Aquí es donde la narrativa comúnmente aceptada, según la cual las criptomonedas acabarán sustituyendo a las monedas estatales, se convierte en una ilusión peligrosa. Los bancos centrales no tardarán en darse cuenta de que las ganancias generalizadas del público en criptomonedas están socavando el poder adquisitivo de las monedas gubernamentales sin respaldo. Entonces no tendrán más opción que subir los tipos de interés lo suficiente como para cortar la demanda de criptomonedas. Y cuando la demanda se reduzca, casi con seguridad habrá un colapso rápido.
A falta de otros factores, difícilmente puede dudarse de que así es como debería desarrollarse la burbuja. Tiene todas las características de ser la burbuja más pura de la historia del dinero, al seguir los tres movimientos impulsivos que tradicionalmente se asocian a los mercados alcistas. No hay una diferencia definitoria entre un mercado alcista y una burbuja salvo de grado, igual que no hay un punto único en el que la inflación se convierte en hiperinflación y el socialismo en comunismo.
El ciclo de crédito subyacente y sus efectos
El avance de este fenómeno probablemente se verá afectado o limitado por otros factores, en especial el ciclo crediticio actual. La revolución industrial que se está extendiendo por toda Asia, orquestada por China y Rusia, tendrá casi con toda seguridad un profundo impacto en los precios mundiales de bienes y servicios durante el próximo año o los dos próximos años. No solo cabe esperar una subida de los precios de las materias primas, sino que los fondos pasarán de las inversiones convencionales a proyectos de capital, lo que aumentará la demanda de trabajadores cualificados y elevará sus salarios.
La subida de los precios y la escasez de producción obligarán de todos modos a que los tipos de interés nominales suban, lo quieran o no los bancos centrales. Cualquier expansión del crédito bancario para respaldar la especulación con criptomonedas se sumará a estos factores propios del final de ciclo. Por lo tanto, parece probable que los tipos de interés suban lo suficiente como para desencadenar una crisis crediticia antes de que la burbuja de las criptomonedas tenga tiempo de completar su recorrido teórico.
Suponiendo que los bancos comerciales sean rescatados tras la próxima crisis crediticia, es posible que la burbuja de las criptomonedas, interrumpida, pueda continuar, quizá tras un fuerte tropiezo. Los depósitos bancarios seguirán intactos, y los depositantes en su conjunto ya poseerán bastante más moneda fiduciaria de la que necesitan. Casi con toda seguridad, los bancos centrales volverán a llevar los tipos de interés a cero, o a terreno negativo, lo que hará que las criptomonedas sean una alternativa más atractiva a los depósitos bancarios.
Todo esto lleva a una única conclusión: si continúa, la burbuja de las criptomonedas contribuirá de forma importante a socavar el poder adquisitivo de las monedas fiduciarias, posiblemente de manera dramática. Si la participación del público en la fase final de la burbuja se produce antes de la próxima crisis crediticia, podría adelantar y agravar la propia crisis crediticia. Si sigue su curso después de la crisis crediticia, podría socavar el poder adquisitivo de las monedas fiduciarias a su paso, de una forma que no vimos después de la crisis de Lehman.
¿Se verá afectado negativamente el precio del oro? Es evidente que algunas personas, sobre todo en Europa y Norteamérica, lo pensarán y venderán o retrasarán sus compras de oro para invertir en criptomonedas. Pero el oro es dinero real y ya ha superado episodios como este. La víctima final de esta burbuja será el dinero emitido por los Estados sin respaldo. El oro seguirá siendo dinero sólido mucho después de que la burbuja de las criptomonedas quede registrada en los libros de historia como la prueba más convincente y pura de la locura y las ilusiones de las multitudes.
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