Las creencias irracionales dominan los mercados

Para entender las consecuencias del ciclo del crédito, debemos descartar la mera opinión y examinar las pruebas de forma racional. Este artículo evalúa el destino del dólar en la próxima crisis crediticia, un tema cada vez más de actualidad. Concluye que la fase final del ciclo del crédito guarda importantes similitudes con 1927, cuando la Fed relajó la política monetaria tras detectarse indicios de una recesión leve.

Los mercados financieros actuales son inherentemente emocionales, principalmente porque están inundados de monedas emitidas por los gobiernos. Los inversores y los especuladores nunca serían tan descuidados con el dinero sólido como lo son con el dinero fiduciario, de elasticidad infinita. Por el contrario, están dispuestos a jugárselo, en parte porque saben que quedarse quieto garantiza una pérdida de poder adquisitivo y en parte porque la subida del precio de los activos, que en realidad es el reflejo de una moneda que se deprecia, hace atractiva la idea de vender moneda para comprar activos. Además, el crédito para especular está disponible sin límites a través de futuros y opciones.

Los mercados financieros también son irracionales porque la economía moderna, la explicación de todo, se ha convertido en un sistema de creencias. Si todos los bancos centrales siguen creencias económicas, tú, como inversor, probablemente harás lo mismo; de lo contrario, irás a contracorriente en un mundo que sigue las tendencias. Eso funciona hasta que deja de funcionar. Los banqueros centrales aplican políticas que son una mezcolanza de neokeynesianismo y monetarismo, y el equilibrio entre ambos marca la moda del momento, con la premisa predominante de que los mercados no regulados son la fuente de todos nuestros problemas económicos y sistémicos. Pero hay un elemento de la política monetaria que no cambia: la convicción de que todo se puede curar con inflación monetaria.

¿Es exagerada esta condena de la política monetaria? Pues bien, solo la semana pasada el Tesoro británico autorizó a Mark Carney, gobernador del Banco de Inglaterra, a emitir otros 1200 millones de libras de capital, lo que, según la prensa, permitirá al Banco de Inglaterra crear nuevos préstamos por un total de más de 750 000 millones de libras.^[i] Un buen trabajo si puedes conseguirlo: crear libras esterlinas con unas pocas pulsaciones de teclado y apalancarte emitiendo 625 veces más, respaldado únicamente por el mito de que el capital del banco central es real. ¿Cuál es el propósito? Eliminar todo riesgo procedente del sector privado, por supuesto.

Solo se pueden justificar políticas monetarias de este tipo suponiendo que son lo correcto. Pero nos dice algo importante: la deflación, la definamos como la definamos, no es el problema.

La deflación está mal definida

Los comentaristas y analistas parecen estar de acuerdo en general en que la deflación es el mayor riesgo al que nos enfrentamos hoy, y cada vez que una estadística no alcanza las expectativas del mercado, la sombra errante de la deflación cruza el escenario financiero. Todos somos cada vez más conscientes, con cierto nerviosismo, de la acumulación de deuda y del riesgo de que consumidores y empresas estén al borde de otra crisis crediticia.

En 1933, el economista Irving Fisher describió cómo, cuando los préstamos empiezan a deteriorarse, los bancos liquidan las garantías, lo que hace caer los precios de los activos y provoca quiebras generalizadas. Según Fisher, un ciclo de liquidación de deuda y caída de precios de los activos interactúa en un colapso vicioso que se retroalimenta, reduce la demanda y da lugar a una caída de los precios de las materias primas y a bienes sin vender. Casi todo el mundo teme este riesgo y olvida que solo puede darse con dinero sólido, porque el dinero sólido conserva su poder adquisitivo. En la década de 1930, el dólar era convertible en oro, hasta que Roosevelt prohibió a los ciudadanos estadounidenses poseer oro y devaluó el dólar. Hoy el panorama monetario es muy distinto: el oro ha sido desterrado del sistema de dinero fiduciario y las divisas actuales, emitidas por los gobiernos y sin respaldo, son tan poco sólidas como pueden serlo.

Por lo tanto, deflación es una forma inadecuada de describir cualquier situación económica cuando los bancos centrales están dispuestos a inyectar moneda fiduciaria ilimitada en sus economías a la primera señal de problemas. Erróneamente, la deflación se ha convertido en la descripción comodín de casi todas las formas de fracaso económico. En cambio, deberíamos entender que el fracaso económico, salvo guerras y plagas, siempre va asociado a la inflación monetaria y al deterioro del poder adquisitivo de una moneda.

Pensemos en los efectos económicos de una política monetaria inflacionista, como la del banco central argentino. El gobierno preside una economía donde la inflación de precios es oficialmente del 26 %, pero se estima que los precios suben en realidad al triple de esa cifra, según estimaciones de paridad de poder adquisitivo.^[ii]

Según un informe reciente de la OCDE, la economía argentina crecerá un 2 % en 2018.^[iii] Pero, de forma realista, la economía argentina se está contrayendo gravemente si se tiene en cuenta la pérdida real de poder adquisitivo de la moneda en la que se miden las cifras del PIB. Así, de la OCDE recibimos un comentario neokeynesiano que afirma un crecimiento económico marginal, cuando la realidad también puede describirse, en el lenguaje económico laxo de hoy, como intensamente deflacionista, porque el crecimiento real del PIB ajustado por inflación es fuertemente negativo.

No es deflación. Argentina sufre una fuerte inflación de precios, consecuencia de la política monetaria. La situación inflacionaria en EE. UU. y en otros lugares no es diferente, solo menos intensa. Al igual que Argentina, EE. UU. subestima la inflación en sus estadísticas oficiales, en este caso con solo un 2,8 %, y hasta esa cifra la ignora la Fed. Una tasa de aumento de precios más realista, según Shadowstats.com, supera actualmente el 10 %.^[iv] Esto deja el tipo real de los fondos federales, ajustado según una aproximación de la inflación real de precios, en menos ocho por ciento, algo que, con cualquier definición sensata, no es deflacionario.

A pesar de la realidad monetaria, la comunidad financiera, con la vista puesta solo en el exceso de deuda, persiste en pensar que el mayor riesgo es la deflación, no la inflación. Esta conclusión solo puede ser fruto de definiciones económicas imprecisas, que permiten al establishment monetario engañarse a sí mismo y engañarnos a todos para que aceptemos que sus políticas monetarias inflacionistas son válidas.

Flujos transfronterizos

Los deflacionistas parecen creer, de acuerdo con la teoría de la deuda-deflación de Irving Fisher, que en una crisis de crédito la deuda se liquidará, lo que generará demanda de moneda. Este planteamiento simplista ignora que, durante una inflación, que forzosamente conduce a tipos de interés nominales mucho más altos, la liquidación de deuda también es un factor siempre presente. La descripción que hace Fisher de cómo quiebran las empresas y los bancos en una recesión económica es selectiva y se ha utilizado para justificar la intervención monetaria con el fin de evitar que prestatarios y bancos paguen por sus errores. Esto transforma el sector privado: de la supervivencia del más apto pasa a la supervivencia del más influyente, y se roba a los ahorradores en beneficio de los pródigos.

No hay ninguna justificación económica para esta visión unilateral de la deuda-deflación, pero tenemos que convivir con ella. Podemos estar seguros de que, en caso de una crisis general de crédito, la Fed emitirá suficiente moneda para estabilizar la economía nacional. Esa es la política oficial y la razón por la que se creó la Fed y por la que existe. Las dificultades de las obligaciones extranjeras denominadas en dólares son una consideración distinta y secundaria. Sin embargo, podemos suponer que los principales bancos centrales ampliarán entre ellos acuerdos de swap inflacionarios para poder apoyar sus respectivos sistemas financieros, siempre que la exposición a divisas extranjeras sea un factor de riesgo. Pero eso sigue dejándonos con desequilibrios que probablemente alterarán los tipos de cambio.

Existe la suposición generalizada de que la liquidación de posiciones transfronterizas generará una demanda neta de dólares, lo que los hará subir frente a otras divisas. Según esta lógica, la superioridad del dólar como moneda de reserva garantizará que las ventas de divisas extranjeras derivadas de una crisis de crédito se traduzcan en compras de dólares.

Al fin y al cabo, nos dicen estos alcistas del dólar, esto lo corrobora el dilema de Triffin. Según el profesor Triffin, los dólares necesarios para la liquidez del comercio internacional los suministran los déficits comerciales de EE. UU. Y si EE. UU. entra en recesión, la contracción económica restringirá la oferta de dólares y obligará a que suba su tipo de cambio. Tenemos que desmontar este endeble argumento para cuestionar su validez.

El profesor Triffin pronosticó el fin del sistema de Bretton Woods en su libro Gold and the Dollar Crisis: The Future of Convertibility, publicado en 1960. En él sostenía que la avalancha de dólares que salió al extranjero tras la Segunda Guerra Mundial (plan Marshall, Corea, etc.) acabaría expulsando al dólar del patrón oro. Esto sucedió realmente en una serie de acontecimientos que empezaron con las dificultades en el mercado del oro de Londres a finales de la década de 1960, agravadas por un mayor gasto en el extranjero a causa de la guerra de Vietnam, y que culminaron con la suspensión del acuerdo de Bretton Woods por parte del presidente Nixon en 1971.

Triffin argumentaba en su libro que el dólar solo podía mantenerse en el patrón oro registrando superávits comerciales para revertir la tendencia y absorber los dólares sobrantes, que de otro modo se cambiarían por oro. Esto, para un intervencionista, era poco práctico y dejaba al descubierto el dilema: una moneda de reserva internacional exigía que el emisor tuviera déficits internos para proporcionar la liquidez necesaria para actuar como moneda de reserva. Sin embargo, esa política contenía en sí misma las semillas de su propia destrucción.

La relación entre los déficits comerciales y la liquidez de la moneda de reserva llevó a Triffin a defender una alternativa de oro en papel al dólar como moneda de reserva, que pudiera ampliarse o reducirse para compensar las tendencias deflacionistas o inflacionistas. Esta era, en esencia, la postura de Keynes al recomendar la creación del bancor, en lugar de utilizar el dólar como moneda de reserva en el sistema de Bretton Woods.

La relevancia actual radica en que, como señaló Triffin, unas políticas económicas y monetarias internas destructivas para sostener la liquidez internacional acabarían socavando la propia moneda de reserva. Esto lo olvidan convenientemente quienes afirman que el dilema de Triffin garantiza que la demanda de dólares continuará y que EE. UU. siempre puede tener déficits comerciales sin socavar el dólar.

El dólar está sobreofertado

Para evaluar el efecto de una crisis crediticia sobre el dólar, debemos, por tanto, calibrar hasta qué punto parece estar sobreextendido en términos de circulación internacional. Las cifras más recientes de los datos TIC del Tesoro estadounidense corresponden a la posición de junio del año pasado en lo relativo a la propiedad extranjera de valores de EE. UU., y a finales de 2016 en lo relativo a la propiedad estadounidense de valores extranjeros. Dejando a un lado estas diferencias de fechas, desde 2006 las inversiones denominadas en dólares en manos de extranjeros han superado en 8,52 billones de dólares a las inversiones extranjeras no denominadas en dólares en manos de estadounidenses, un 275 % más que en 2008. Esto se ilustra en el siguiente gráfico.



No podemos afirmar con certeza que esto represente algo cercano al punto de inflexión de Triffin, en el que la cantidad de dólares en manos extranjeras socavará la moneda. Pero, según el Banco Mundial, el PIB mundial solo ha aumentado un 20 % aproximadamente desde 2008, lo que sugiere que, en efecto, hay demasiados dólares en manos extranjeras en relación con la actividad económica, en comparación con hace diez años.

Siendo así, el dólar podría caer en los mercados de divisas durante una crisis crediticia, cuando aumentan las presiones para liquidar inversiones y se contratan coberturas de divisas. Es importante señalar que también podría ser el resultado que desea la Fed, firmemente aferrada a la idea de que hay que evitar a toda costa la caída de los precios al por menor, y que una moneda más débil podría utilizarse, junto con tipos de interés cero o incluso negativos, para ayudar a sostener los precios internos. En estas circunstancias, los inversores verán el oro, y quizá incluso las criptomonedas, como refugios frente a unas políticas monetarias inflacionistas cuyo objetivo principal será contener la liquidación de deuda y proteger a los bancos comerciales.

Sin embargo, este no es el panorama completo en lo que respecta a los tipos de cambio.

Es propio de las monedas fiduciarias que su valor individual sea intrínsecamente incierto, pues cada una refleja valoraciones puramente subjetivas en los mercados de divisas. Hay pocas dudas de que el equilibrio actual entre, por ejemplo, el peso argentino y el dólar estadounidense se alteraría en una crisis crediticia global, debilitando al peso. No podemos estar tan seguros de los tipos de cambio entre, por ejemplo, el euro y el dólar. Tampoco podemos estar tan seguros de cómo puede cambiar la política oficial china hacia las inversiones en dólares, ni de la posición de otros fondos soberanos. Todo lo que podemos decir es que el mundo exterior a EE. UU. está sobreexpuesto al dólar, igual que lo estaba a finales de los años sesenta, cuando el remedio fue venderlos por oro.

Los mercados bursátiles solo están vinculados indirectamente a la economía

Otra creencia simplista es que lo que ocurre en los mercados financieros anticipa las perspectivas económicas, cuando en realidad estas son solo uno de los varios factores que influyen en el valor de los activos. En un entorno puro de dinero sólido no existe riesgo sistémico, solo riesgos individuales de inversión. No hay déficits comerciales, porque no hay expansión de dinero sin respaldo para financiarlos. Los cambios en el poder adquisitivo del dinero, cuando este es oro, sí existen, y tienden a aumentar con el tiempo. Sin embargo, las variaciones de precios suelen corregirse solas, reguladas por el arbitraje del oro entre distintas comunidades económicas. El dinero no sólido, es decir, las divisas fiduciarias sin respaldo, trae consigo riesgos sistémicos, manipulación de precios, falsedades estadísticas y cualquier otra forma imaginable de deshonestidad monetaria. Por tanto, la idea de que existe un vínculo puro entre el valor actual de los activos y las perspectivas económicas es un disparate.

Con esta salvedad en mente, vamos a tratar de averiguar en qué punto del ciclo crediticio actual nos encontramos. Nuestro marco para entenderlo es que la última etapa previa a la crisis conduce siempre a un aumento inesperado de la inflación de precios, antes de que la economía no financiera empiece por fin a sobrecalentarse. Cuando eso sucede, los tipos de interés suben aún más y desencadenan la crisis crediticia.

Un vínculo clave son los flujos de dinero que salen del sector financiero hacia actividades no financieras. Los bancos reducen su exposición a bonos en favor de préstamos para producción y capital circulante. El dinero que sale del sector financiero erosiona el valor de los activos financieros y refuerza el de los activos productivos. Sin embargo, en los últimos ciclos crediticios, esta relación tan nítida se ha ido difuminando cada vez más. La destrucción del ahorro y su sustitución por deuda de consumo ha alterado de raíz las características de las últimas fases del ciclo crediticio, y además ha dejado como legado una acumulación de deuda improductiva en el sector empresarial. Y no son los menores de los cambios en un ciclo crediticio teórico las intervenciones distorsionadoras del gobierno, descritas en el primer párrafo de este apartado.

Por consiguiente, determinar en qué punto del ciclo crediticio estamos se está convirtiendo en un ejercicio cada vez más subjetivo. Las bolsas parecen haber alcanzado ya su máximo y podrían estar entrando en una nueva fase bajista. Cada vez más inversores temen que las subidas muy modestas de los tipos de interés registradas hasta ahora estén frenando demasiado la economía estadounidense, que según Jerome Powell, presidente de la Fed, en realidad está creciendo gracias a una mayor inversión industrial. Su postura, que coincide con nuestra propia teoría del ciclo crediticio, se expresó hace muy poco, en la rueda de prensa posterior a la última reunión del FOMC.

Sin embargo, los inversores se han vuelto muy sensibles a los elevados niveles de deuda de consumidores, empresas y gobiernos, que difícilmente pueden soportar la carga de unos tipos de interés más altos. Además, las consecuencias negativas de la política arancelaria del presidente Trump empiezan a hacerse evidentes. Algunos fabricantes estadounidenses hablan ya de reducir su inversión en EE. UU. y desviarla al extranjero, para eludir los aranceles sobre los bienes fabricados en EE. UU. y seguir siendo competitivos en los mercados exteriores. Jerome Powell también ha moderado ligeramente su visión optimista al admitir la posible desaceleración de la inversión empresarial a causa de los aranceles. ^[v]

Los aranceles se están convirtiendo cada vez más en un asunto para los mercados, pero por ahora son una cuestión política incierta más que económica. Las únicas estadísticas firmes son las de la oferta monetaria, y sugieren que sí se está produciendo una desaceleración. Los analistas señalan que el crecimiento del M2 estadounidense se está moderando, con solo un 4,3 % en el año hasta el 11 de junio. Además, el crecimiento de los préstamos a empresas en EE. UU. también se está ralentizando, tras haber repuntado recientemente. No obstante, a lo largo de sucesivos ciclos crediticios, la producción de bienes en relación con los servicios ha disminuido, lo que quizá reduce la importancia de este indicador, ya que los servicios suelen requerir menos inversión de capital. Es más, con hasta 2,6 billones de dólares de beneficios acumulados en el extranjero que se están repatriando tras la rebaja fiscal del presidente Trump, no tenemos idea de cuánto de ese dinero se invierte en producción en EE. UU., porque no se refleja en las estadísticas de préstamos bancarios.

Con los precios de los bonos también al alza, es difícil evitar la conclusión de que la economía podría sufrir un estancamiento al final del ciclo. Las apuestas por dos subidas más de tipos este año han cedido en favor de una, o quizá ninguna. Hay un precedente, en 1927, cuando se produjo en EE. UU. una recesión leve e inesperada. En aquel momento, la Fed decidió que no había sobrevaloración en las bolsas (que era su principal indicador entonces) y se inclinó hacia la relajación. En consecuencia, el Dow subió aún más hasta niveles récord antes del crac de 1929.^[vi]

Hoy, la incertidumbre sobre la política arancelaria del presidente Trump probablemente esté provocando una desaceleración de la inversión empresarial, como Jerome Powell señaló hace poco. Además, el reciente repunte del dólar se considerará levemente deflacionista. Es probable que este resultado dé cierto respiro a la Fed, al menos de forma temporal, dadas las preocupaciones por el coste de unos tipos más altos para los prestatarios sobreendeudados. Cualquier indicio de debilitamiento de la economía, y por tanto de que se puedan aplazar nuevas subidas de tipos, debería ser bien recibido por los responsables de la política económica. Sin embargo, con la inflación de precios ya al alza, la presión para subir los tipos solo se aplazará temporalmente.

Por tanto, aún podría producirse un último estertor alcista en las bolsas, al estilo de finales de la década de 1920, antes de que llegue el crac. El indicador clave, quizá, es el repunte de los precios de los bonos del Tesoro de EE. UU., que mientras se mantenga intacto debería aliviar los temores de deflación por deuda.

La destrucción inicial de riqueza tras el máximo de las bolsas podría entonces coincidir con la crisis crediticia y agravarla. Pero quienes piensan que será un episodio deflacionista no han prestado atención a la evolución de la política monetaria desde los tiempos de Paul Volcker, el último presidente de la Fed con el coraje de subir los tipos de interés para controlar la inflación de precios. Tampoco entienden que la deflación en realidad no existe, y se dejan engañar por las estadísticas oficiales y por definiciones económicas imprecisas.