Los bancos ya están reduciendo sus asignaciones de crédito al sector privado no financiero. Sin embargo, como señala este artículo, es prácticamente imposible que los bancos centrales convenzan a los bancos comerciales de que aumenten su financiación de la producción genuina. Esto se debe a que deben protegerse del aumento de las quiebras a medida que se retira el apoyo relacionado con la pandemia, en un momento de máximo apalancamiento de sus balances.
La retirada del crédito bancario justo cuando se libere la demanda de los consumidores tras el confinamiento dificultará la producción y el suministro de bienes a los consumidores y hará subir los precios en el comercio minorista, que ya soportan el encarecimiento de las materias primas y otros costes. Una mayor inflación monetaria solo agravará el problema, ya que socava el poder adquisitivo de las monedas fiduciarias. Pero para los bancos centrales y los gobiernos, ampliar la cantidad de dinero es el único recurso que les queda si quieren aplazar una recesión en toda regla.
Introducción
En todas partes se habla de una fuerte recuperación económica tras el fin de los confinamientos. Se espera que la marea de estímulos sin gastar inunde todas las grandes economías occidentales cuando se reanude la actividad normal.Además, los gobiernos y los bancos centrales van a seguir estimulándonos para devolvernos a la salud económica. La versión más extrema son los planes del presidente Biden, que incluyen hasta ahora un plan de ayuda por la covid de 1,9 billones de dólares, un Plan para las Familias Estadounidenses de 1,8 billones y un plan de infraestructuras de otros 2,3 billones. Son 6 billones de gasto adicional, sumados al gasto normal obligatorio de unos 4 billones anuales, sobre una base impositiva de solo 3,5 billones. Biden dice que gravará a los ricos para pagar una parte. Eso nunca ha generado muchos ingresos adicionales en el pasado, así que es razonable suponer que todo se financiará con deuda, casi toda ella en dólares inflados.
Otras economías avanzadas siguen un camino similar, aunque menos escandaloso. Todo ello se medirá con el PIB, que sin duda subirá de forma notable a finales de este año. Volverá el «crecimiento». En esta columna hemos advertido con frecuencia a los lectores de que no se dejen engañar por el PIB, que es simplemente un total monetario. Con todos los estímulos monetarios en todas partes, los totales monetarios aumentarán obviamente de forma considerable, lo que hace que el término «crecimiento» carezca de sentido en el verdadero sentido económico. Si el PIB se hubiera inventado en la década de 1920, el bloque europeo formado por Alemania, Austria, Hungría y Polonia habría mostrado un crecimiento espectacular, y un IPC de la época habría visto cómo el «PIB real» más que se duplicaba, e incluso se cuadruplicaba o más. Se habría proclamado un milagro económico de posguerra, aunque la realidad fue tristemente muy distinta.
Ese es el problema de la macroeconomía y sus estadísticas. Es una no ciencia, que en el PIB describe una economía de rotación uniforme y confunde una economía que se supone inmutable con una dinámica que hace progresar la condición humana. El PIB importa a los gobiernos porque cuantifica su base de ingresos, lo que justifica su popularidad estatista, pero es inútil para los analistas independientes. En cambio, un enfoque racionalista de la economía, que entienda que las leyes económicas existen y que son apriorísticas, es la única manera de comprender la situación actual y los peligros del inflacionismo total.
El análisis que brota de los bancos de inversión y de las gestoras de inversión, al ser enteramente macroeconómico, es erróneo por estas y otras razones, y debe ignorarse en la búsqueda diligente de resultados económicos y monetarios. Desvía la atención de los problemas reales: los factores subyacentes que determinan la vida cuando terminen los confinamientos y el papel de los bancos como proveedores de crédito.
La vida después de los confinamientos
Cuando terminen los confinamientos, cabe esperar que quienes han acumulado fondos sin gastar reduzcan sus saldos en efectivo hasta niveles más habituales. Pero el fin de los confinamientos no es una cuestión de blanco o negro. Algunos países y regiones saldrán más tarde. Otros, en particular la India, siguen viendo repuntes trágicos de covid-19. Otros, en el mundo subdesarrollado, no figuran en las estadísticas. Es probable que a muchos países se les impongan nuevas restricciones de viaje, y no hay garantía de que los países que han tardado en desplegar las vacunas no vean nuevas oleadas de nuevas variantes.También sabemos que las personas cuyos saldos bancarios han aumentado durante los confinamientos son predominantemente miembros de las clases medias, el grupo que tiene acceso a hipotecas y a financiación al consumo. Y son ellos quienes compran casas en el campo, hacen ampliaciones, y compran yates y autocaravanas. Son el objetivo de los anunciantes y el sostén de los medios de comunicación convencionales. Con estos lectores como referencia, esos medios proclaman las perspectivas de recuperación. Se ignora a los trabajadores con salarios bajos, que dependen de las ayudas del gobierno y que han perdido su empleo o es probable que lo pierdan a medida que se prolongue la pandemia. Antes de la pandemia, se decía con frecuencia que cerca del 70% de los estadounidenses y británicos asalariados vivían al día, de una nómina a la siguiente, lo que representa un agujero negro amenazante para la economía posterior a los confinamientos.
Con las cadenas de suministro aún en el caos, es improbable que los bienes y, en menor medida, los servicios puedan atender la demanda desatada que se prevé. Hoy, los fabricantes de automóviles se ven obligados a suspender la producción por la escasez de microchips. Los fabricantes de todo tipo de bienes y los ensambladores de componentes se enfrentan igualmente a trastornos en el suministro. Los contenedores están mal ubicados para afrontar cualquier aumento de la demanda de los consumidores, y algunos expertos del sector creen que la logística global no se normalizará antes de fin de año.
Los precios en las tiendas ya están subiendo más rápido que antes.
Probablemente el asunto más importante que descartan los macroeconomistas es el estado del ciclo del crédito bancario, que, combinado con el aumento de los aranceles comerciales contra China, rima con la situación de la economía global cuando se enfrentó a condiciones similares a las que hundieron Wall Street entre 1929 y 1932. Más recientemente, el sistema bancario estadounidense se quedó visiblemente sin espacio en el balance en septiembre de 2019, como señaló una crisis en el mercado de repos. Poco después, desde febrero de 2020, las restricciones de liquidez desplomaron la bolsa estadounidense, haciéndose eco de la fase de septiembre-octubre de 1929, noventa años antes. La figura 1 muestra ese ciclo comparado con el actual; la diferencia es que en el ciclo anterior los precios estaban en oro a través del dólar, a 20,67 dólares la onza, mientras que los dólares de hoy son puro dinero fiduciario.
Hace noventa años, los excesos fiduciarios de la expansión del crédito bancario, junto con los aranceles incrementados por la ley arancelaria Smoot-Hawley, acabaron hundiendo los precios de todo, desde las acciones hasta las materias primas. Fue esa experiencia la que llevó a toda una serie de economistas a concluir que el problema era el desplome de los precios, ignorando el hecho evidente de que era la consecuencia de los excesos de crédito anteriores unidos a los aranceles comerciales. El posterior desarrollo de la estadística, la economía matemática y la macroeconomía en los años de entreguerras condujo después a un proceso de desmonetización del oro, que fue sustituido por divisas puramente fiduciarias emitidas por los estados.
La adición mensual de 120.000 millones de dólares de QE inflacionista anunciada el 20 de marzo de 2020 explica por qué el índice Dow reanudó su ascenso en lugar de seguir el patrón de 1929-32. El QE es una inyección de efectivo en fondos de pensiones y de seguros, que se destina a activos de riesgo, sobre todo deuda corporativa de mayor rendimiento y acciones.
Se trata de una política deliberada de los bancos centrales, basada en la creencia de que un mercado bursátil al alza refuerza la confianza económica, sin atender a las consecuencias a largo plazo. Aunque hasta ahora ha funcionado y ha fomentado una perspectiva alcista continuada, oculta la situación de fondo de un mercado bursátil peligrosamente sobrevalorado en un momento en que las perspectivas económicas se deterioran.
La burbuja fiduciaria no se limita a los mercados bursátiles. La figura 2 ilustra cómo ha subido una serie de precios de distintos activos desde la venta generalizada de marzo de 2020, cuando la Fed redujo su tipo de interés a cero y anunció un QE de 120.000 millones de dólares al mes. Antes de ese hecho, los precios de todos estos activos, salvo las divisas, habían caído.
Desde entonces, las criptomonedas han tenido un comportamiento espectacular, seguidas de las materias primas y las acciones. La nueva versión de la oferta monetaria M2 (M2SL) ha aumentado un 22,8%, lo que ha provocado subidas de precios mucho mayores en esas tres categorías anteriores, mientras que el dólar perdió un 11% en su índice ponderado por comercio frente a otras divisas.
Vemos que, si estamos entrando en una fase contractiva del ciclo del crédito bancario, cualquier recuperación económica será estadística y no real, porque no habrá capital disponible para financiar el repunte de la producción. Teniendo en cuenta los tres factores de una base estrecha de clases profesionales que gastan los saldos bancarios acumulados, la interrupción de las cadenas de suministro y los efectos de la inflación de precios en las materias primas y otros costes, los resultados económicos pueden parecer distintos de los de hace noventa años, pero la única diferencia real estará en el dinero.
El crédito bancario realmente se está contrayendo
Convencionalmente, hay dos fuentes de aumento de la oferta monetaria: el dinero emitido por el banco central y el crédito bancario. Históricamente, la cantidad de dinero en sentido amplio, que incluye la parte de depósitos del crédito bancario, ha sido aproximadamente diez veces la base monetaria del banco central. Tras la quiebra de Lehman, cuando los bancos centrales ampliaron sus balances mediante la expansión cuantitativa, esta relación cambió debido a las reservas excedentarias creadas. Hoy, en EE. UU., el ratio ha bajado a menos de cuatro veces y sigue cayendo.Tras la quiebra de Lehman, que marcó el comienzo de la última fase de descenso del ciclo del crédito bancario, el crédito bancario subió al principio, pero cayó hasta 2010 cuando la economía sufrió el golpe y los préstamos bancarios pendientes al sector no financiero se contrajeron en 731 000 millones de dólares, un 10,5 %. Un aumento inicial se explica por la primera reacción de un banquero ante una crisis inesperada, que es creer que pasará pronto, mientras que las demandas inmediatas de crédito aumentan por la conmoción y deben ser atendidas.
Esta vez, el crédito bancario y los préstamos al sector no financiero subieron al principio, como en 2009, pero desde entonces han bajado algo más de 500 000 millones de dólares, como muestra la Figura 3.
El volumen de los préstamos bancarios es un 64 % mayor que tras la crisis de Lehman, y la magnitud de los problemas económicos en la economía no financiera es hoy mucho mayor. Por tanto, en comparación con el pasado, e incluso sin una crisis bancaria, la retirada del crédito bancario de la economía productiva parece estar solo comenzando y tener todavía mucho recorrido. Debemos tener presente que, para compensar la tendencia del crédito bancario a seguir contrayéndose, y si se quiere evitar una recesión por deuda y deflación, habrá que acelerar una combinación de financiación inflacionaria y garantías estatales que, inevitablemente, apoyará sobre todo a empresas zombi.
En lugar de prestar dinero a clientes no financieros arriesgados, en el último año los balances bancarios se han reorientado cada vez más hacia deuda pública y de agencias, de bajo riesgo. Esto es especialmente notable en los grandes bancos, cuyos balances están expuestos a no financieros solo en un 61 %, frente al 71 % de octubre de 2010, en el punto álgido de la recesión posterior a la crisis. La expresión que se usaba para esta situación en los años setenta era que la economía sufría un efecto de «expulsión» («crowding out»), con la inversión empresarial y la recuperación económica frenadas por las exigencias monetarias del gobierno. Esta vez es el gobierno, junto con un sector financiero especulador y muy efervescente, quien provoca esa expulsión.
Del mismo modo, vemos que el crédito bancario en el Reino Unido se está ralentizando, como muestra la Figura 4. La economía británica comparte muchos de los rasgos anglosajones de la de EE. UU. y algunas de sus características regulatorias. El tamaño relativo del apoyo inflacionario del Reino Unido a su economía durante la pandemia ha sido menor que el de EE. UU. Pero con un apalancamiento medio del balance de 16,8 veces en los tres bancos británicos de importancia sistémica mundial, la posible contracción del crédito bancario es mucho mayor que en EE. UU., cuyos siete bancos de este tipo (G-SIB) tienen una media de 11 veces.
El sistema bancario de la eurozona difiere del anglosajón en que, por lo general, hay menos dependencia comercial de los grandes gigantes bancarios. Especialmente en los dos países germánicos y en Francia, redes de bancos locales más pequeños están más cerca de las pequeñas y medianas empresas que componen la mayor parte de cualquier economía, y estos bancos cooperativos también tienen presencia, en cierta medida, en la mayoría de los demás países de la eurozona. En consecuencia, hay menos margen para que todo el conjunto de bancos de la eurozona pase de prestar a los sectores no financieros a prestar al financiero. Un repaso a las estadísticas de Eurostat sobre el sector no financiero confirma que los préstamos bancarios siguen aumentando a un ritmo moderado, pero que los nuevos préstamos están disminuyendo, como ilustra la Figura 5.
Por ahora, el problema está menos en las redes de bancos cooperativos y más en los grandes G-SIB, de los que la eurozona tiene siete, con un apalancamiento operativo medio de 20,5 veces. Eso significa que, de media, unas deudas incobrables y unas depreciaciones a valor de mercado inferiores al 5 % bastan para eliminar el capital de los accionistas.
¿Comparten los bancos comerciales los intereses de sus bancos centrales?
Se supone de forma generalizada, y errónea, que los bancos centrales controlan de hecho a los bancos comerciales y que los intereses de estos están alineados con los suyos. La gestión de los tipos de interés y la provisión de liquidez refuerzan esta idea. Pero en la zona euro, ni siquiera los intereses de los bancos centrales nacionales coinciden con los del BCE: responden primero ante sí mismos, en segundo lugar ante sus supervisores y gobiernos nacionales, y solo en último lugar ante el BCE. Lo vemos en la forma en que los bancos centrales nacionales de los PIGS manipulan el sistema de liquidación TARGET2 para ocultar deudas malas y dudosas que, de otro modo, quedarían registradas en sus sistemas bancarios nacionales.Aunque dependen de los sistemas regulatorios para obtener sus licencias, la responsabilidad principal de todos los bancos comerciales es con sus accionistas y no con sus bancos centrales. La creación de crédito bancario no involucra en absoluto a los bancos centrales y, aunque los reguladores fijan parámetros de riesgo y otros parámetros operativos, no desempeñan ningún papel de gestión en los bancos comerciales. Los banqueros toman decisiones comerciales con el objetivo de obtener beneficios y son sensibles a las posibles pérdidas. Y, como colectivo, responden y reaccionan a la misma información de mercado, lo que impulsa su comportamiento cíclico.
A pesar de todos los intentos de los bancos centrales por atenuar el efecto, es por esta razón por la que existen ciclos de crédito bancario con una periodicidad aproximada de unos diez años. Podemos descartar la esperanza de que, cuando los banqueros perciben que los riesgos de préstamo son altos y están más expuestos por el apalancamiento operativo, vayan a jugar en equipo y a hacer lo que quieren los bancos centrales. Imagina que la Fed convocara una reunión de los presidentes de los G-SIB estadounidenses para tranquilizarlos diciéndoles que, con una economía poscovid fuerte en perspectiva, deberían facilitar más el crédito para que las empresas aumenten sus ventas: ¿qué se dirían entre ellos después de la reunión? ¿Acaso,
- se sentirían tranquilizados y aliviados y cumplirían, o
- supondrían después que, si los han llamado a una reunión así, la Fed debe de estar muy preocupada por las perspectivas económicas?
Los bancos comerciales no son simples operaciones de transmisión que emparejan a depositantes con obligaciones de préstamo. Además, los depósitos no existen. Quienes llamamos depositantes son simplemente acreedores del banco, una fuente de financiación. En consecuencia, el negocio y las motivaciones de los banqueros comerciales no tienen casi nada en común con los de los banqueros centrales.
Los balances de los bancos comerciales están demasiado apalancados para las condiciones económicas actuales y, aunque el Estado ofrezca garantías de préstamos, sus directivos casi con toda seguridad seguirán intentando reducir la exposición total a préstamos al sector no financiero.
La contracción del crédito bancario conduce a más inflación
No debería sorprender que el crédito bancario se contraiga en un momento de aumento de las quiebras, debido en parte a los confinamientos por la pandemia. Esta misma mañana, The Daily Telegraph informaba de que los reguladores bancarios de la UE han advertido oficialmente de un tsunami de quiebras a medida que se desmantelan los programas de respiro financiero por la covid. La Junta Europea de Riesgo Sistémico señaló que: «En el peor de los casos, las insolvencias aplazadas se materializarían de repente y desencadenarían una dinámica recesiva, con el potencial de provocar nuevas insolvencias», y añadió que el aumento de los fracasos empresariales podría paralizar los bancos de la región, ya que el incremento de los impagos de préstamos reduce su capacidad de financiar la recuperación y podría socavar el propio proyecto europeo.No te dejes engañar por el condicional. No es poca cosa ver que los reguladores más estatistas coinciden con el tono de este artículo. Y no cabe duda de que es probable que se den resultados similares en otros lugares.
Pero este problema tiene más calado del que admite la JERS. Como se ha señalado antes, hay que tener en cuenta también el ciclo del crédito bancario, que casi con toda seguridad llevará a los bancos a retirar capital circulante a las empresas que se esfuercen por atender el aumento previsto de la demanda de los consumidores tras el confinamiento, por una razón sencilla: todo esto ocurre en un momento en que sus balances están muy apalancados y los banqueros temen cada vez más su exposición a posibles deudas incobrables, solo por motivos cíclicos. Por eso están invirtiendo en cambio en bonos del Estado, supuestamente libres de riesgo.
Puede parecer contradictorio, pero la contracción del crédito bancario, al restringir a corto plazo la oferta de bienes, contribuirá a que sus precios suban mucho más, además del aumento de los costes de las materias primas y de los productos de partida.
Siguiendo la economía keynesiana, los responsables de las políticas parecen creer que la contracción del crédito y la caída de los precios van de la mano, por lo que se sentirán desconcertados cuando no sea así. Será interesante ver cómo reaccionan ante una combinación letal de contracción del crédito, aumento de las quiebras y subida de precios, todo al mismo tiempo. La reacción tradicional de los gobiernos en estas circunstancias suele ser introducir controles estrictos de precios, una práctica con una larga historia de fracasos.
En el año 301 d. C., el emperador romano Diocleciano promulgó un edicto de precios máximos. Esto siguió a un largo período de degradación de la moneda, desde Nerón, que fue el primer emperador en pagar al ejército degradando la moneda. Pero los efectos sobre los precios de lo que se convirtió en moneda fiduciaria pura, unos 240 años después, en tiempos de Diocleciano, acabaron pasando factura. El resultado de su edicto fue que en las ciudades y pueblos romanos cerraron los comercios y los ciudadanos se vieron obligados a emigrar al campo y a buscar alimento para sobrevivir. A pesar del fracaso reiterado y sin excepciones de los controles de precios desde entonces, y sabiendo de antemano que volverán a fracasar, los políticos casi con toda seguridad intentarán reintroducirlos. Las señales de alerta serán un clamor público contra las inexorables subidas de precios, seguido de políticos que culpan a los especuladores. Los precios siguen subiendo y, en ese momento, se amenaza con controles de precios y después se aplican.
El Estado moderno y su banco central probablemente responderán al problema de la contracción del crédito bancario al sector no financiero garantizando los préstamos bancarios, modificando los requisitos de adecuación de capital para reforzar los balances de los bancos y crear margen para ampliarlos, e incluso aportando capital adicional a los bancos mediante inversión directa. Por las propuestas de monedas digitales de banco central, que no son más que otra forma de moneda fiduciaria, debería estar claro que los bancos centrales empiezan a buscar otros remedios al problema del crédito bancario, tratando de saltarse por completo a los bancos comerciales y de asumir el control directo de los flujos de dinero y de crédito. Pero, por fortuna para los ciudadanos que valoran su libertad personal, es poco probable que haya tiempo suficiente para aplicar esa solución a la contracción del crédito bancario.
Los mercados determinarán los resultados
La búsqueda de soluciones macroeconómicas siempre tiene un único remedio: comprar la solución de cada problema con más inflación monetaria. Durante un tiempo, parece satisfacer dos objetivos opuestos: financiar los déficits públicos y estimular la economía. En su forma original, Keynes había propuesto el estímulo monetario durante las recesiones, mediante gobiernos que aumentaran deliberadamente su gasto por encima de sus ingresos fiscales endeudándose, con la intención de equilibrar los presupuestos a lo largo del ciclo económico. Desde la crisis de Lehman, EE. UU. y muchos otros gobiernos han seguido registrando déficits durante todo el ciclo, lo que demuestra, por si hiciera falta una prueba, que la intervención económica ha fracasado en todas partes.A medida que los factores cíclicos empiecen a dominar los resultados económicos, es probable que crezca la sensación de desesperación en los círculos gubernamentales. El dilema en el que se encuentran es que no se pueden subir los impuestos, para preservar la producción, y que tampoco se puede contemplar un recorte del gasto público. Parece imposible devolver las finanzas del Estado a algún tipo de equilibrio. Por lo tanto, el inflacionismo debe continuar a un ritmo cada vez mayor.
A los planificadores de políticas les conviene hacer la vista gorda ante los efectos de la expansión monetaria. Mientras que el Gobierno y los bancos se benefician del señoreaje del dinero y del crédito, los grandes perdedores son los elementos genuinamente productivos de la economía, junto con las personas con salarios bajos y los jubilados, que pierden por la transferencia de riqueza y la degradación de sus beneficios, ingresos y capital. Los impuestos, que son claramente destructivos desde el punto de vista económico, se complementan cada vez más con la degradación de la moneda. En la Unión Europea, el Estado medio representa ya cerca del 50 % del PIB. Es decir, el Estado se apropia en promedio del 50 % de la producción y el gasto de las personas. Además, existe la imposición invisible mediante la degradación de la moneda, y va en aumento. ¿Sorprende que la UE sea un Estado fallido, y que incluso el regulador de riesgos del establishment europeo advierta ya de esa posibilidad?
Y ahora también hay pruebas irrefutables de que los precios suben, aunque, como vimos ayer en el comunicado del FOMC de la Fed, esta niega que vaya a ser algo más que transitorio. Mientras tanto, la expansión cuantitativa (QE), que es la verdadera inflación detrás de la degradación de la moneda, continúa a razón de 120.000 millones de dólares al mes. Pronto habrá que complementarla con aún más inflación de tipo monetario para compensar la contracción del crédito bancario destinado a financiar la producción. Y a modo de orientación, conviene recordar que en EE. UU. esta tarea sigue siendo cuatro veces mayor que la base monetaria.
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