Las consecuencias de los déficits presupuestarios para el comercio internacional

En medio de todo el caos económico que se avecina, nadie piensa todavía en las consecuencias para los desequilibrios comerciales. La hipótesis del déficit gemelo nos indica que el vertiginoso aumento de los déficits presupuestarios de EE. UU. conducirá a mayores déficits comerciales, una situación con graves consecuencias políticas. Además, como los intereses extranjeros ya están saturados de dólares y de activos financieros denominados en ellos, lejos de invertir sus crecientes superávits en más dólares e inversiones denominadas en dólares, se convertirán en vendedores cada vez más agresivos.

Este artículo guía al lector por las principales cuestiones del comercio internacional en una recesión en desarrollo y encuentra paralelismos preocupantes con el crac de Wall Street y los acontecimientos posteriores. Aunque los paralelismos son preocupantes, las grandes diferencias entre aquella época y la actual sugieren que esta vez los resultados podrían ser aún más difíciles en lo económico.

Introducción

Tras las elecciones presidenciales de esta semana, el nuevo presidente de Estados Unidos se enfrentará a una recesión económica. Mucho antes de los confinamientos por la covid-19, la evolución económica y financiera ya amenazaba con socavar tanto la economía estadounidense como el dólar.

Las similitudes entre la situación actual y el final de los felices años veinte, y la depresión que siguió, son enormemente preocupantes. En ambos periodos ha habido una burbuja bursátil, alimentada por el crédito bancario y un estímulo monetario artificial de la Fed. En ambos periodos ha aumentado el proteccionismo comercial:  en octubre de 1929, el mes del crac, tras debatirla durante meses, el Congreso aprobó por fin la Ley arancelaria Smoot-Hawley, que elevó los aranceles de todos los bienes importados en un promedio de alrededor del 20 %. En 2019, el proteccionismo comercial de EE. UU. contra China frenó la expansión del comercio internacional. Estos hechos, que deberían seguir preocupándonos, han quedado sepultados por la inmediatez de la crisis del coronavirus, que supone una carga adicional para la economía mundial actual en comparación con la situación de hace noventa años.

Como ocurre casi siempre en el año de unas elecciones presidenciales, los aspectos económicos negativos quedan sepultados bajo oleadas de optimismo reflacionista. Esta vez el optimismo ha quedado a su vez sepultado por el virus, pero la relación con la reflación sigue ahí con toda su fuerza. El presupuesto estadounidense se ha disparado desde el billón de dólares aproximado previsto inicialmente hasta los 3,3 billones de dólares en el ejercicio fiscal que terminó el mes pasado. Entre marzo y septiembre, el déficit aumentó en 2,7 billones de dólares respecto a la primera mitad del ejercicio, lo que equivale a una tasa anualizada de 5,4 billones. Y dado el repunte del virus y el compromiso del Gobierno de EE. UU. de evitar la recesión, no solo es probable que el déficit presupuestario sea aún mayor en el ejercicio actual, sino que, en igualdad de condiciones, estará fuera de control durante varios años. La impresión de dinero como fuente de financiación ya ha superado con holgura los ingresos fiscales.

Aunque el crac de Wall Street comenzó a finales de septiembre de 1929, hubo una consolidación inicial que duró hasta mayo del año siguiente, casi ocho meses. El reciente desplome del mercado entre febrero y marzo de este año y la recuperación inicial hasta septiembre reflejaron la duración de la recuperación de 1929—1930, como se muestra en la Figura 1 a continuación. El Dow actual aparece superpuesto al de 1920—1933.

La diferencia entre ambos periodos es que entre 1920 y 1933 el Dow estaba valorado efectivamente en oro a través del dólar, a 20,67 dólares por onza, mientras que hoy está valorado en dólares fiduciarios sin respaldo. Es un hecho que los dólares actuales los emite la Fed con el propósito de mantener lo más bajo posible el rendimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU., la referencia de inversión. Y al inundar los mercados financieros de dinero, en términos de valoración relativa, las políticas monetarias actuales sostienen artificialmente los precios de las acciones, en desafío de los fundamentos económicos.

Es una situación que no puede persistir. Tarde o temprano, la inflación monetaria socavará el poder adquisitivo del dólar medido en los mercados de divisas, la venta por parte de extranjeros de activos de cartera en dólares se intensificará sin remedio, los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. subirán más allá del control de la Fed y las acciones se ajustarán hacia valores derivados de los fundamentos.

Los déficits gemelos

Hay una pregunta importante que pocos analistas se han planteado hasta ahora. El déficit presupuestario de EE. UU. se disparó hasta los 3,3 billones de dólares en el último ejercicio fiscal, cerrado a finales de septiembre, y todo apunta a que será aún mayor en este nuevo ejercicio. ¿Pondrá esto a prueba, o incluso refutará, la hipótesis del déficit gemelo, según la cual, si la tasa de ahorro no cambia, un déficit presupuestario conduce a un déficit comercial equivalente? Evidentemente, si el déficit comercial se dispara junto con el déficit presupuestario, habrá problemas políticos y económicos considerables.

La razón por la que ambos déficits están vinculados es la siguiente identidad contable:

Importaciones netas ≡ (Inversión - Ahorro) + Déficit presupuestario.

La explicación sencilla de por qué es así consiste en seguir el rastro del dinero. Hay dos fuentes de financiación de un déficit presupuestario. O bien los ahorradores reservan una parte de su gasto para aumentar su ahorro y suscribir bonos del Estado, o bien venden otras inversiones para comprar bonos del Tesoro de nueva emisión. O bien aporta el dinero el sistema bancario, ya sea en forma de dinero emitido por el banco central o mediante la expansión del crédito por parte de los bancos comerciales; en ambos casos se crea dinero que antes no existía.

Entender la financiación de un déficit presupuestario mediante la creación de dinero y sus consecuencias debería ser relativamente sencillo. El papel del ahorro en la economía es más complejo. Un aumento del ahorro se produce a costa del consumo, y por eso los economistas suelen referirse al ahorro como consumo diferido. Para que el consumo permanezca diferido durante un período razonable es necesario que se invierta, bien en producción, bien en deuda pública a través de los bancos, los fondos de pensiones, las aseguradoras u otros canales financieros que actúan en nombre de los ahorradores.

Si el destino del ahorro adicional es la inversión en deuda pública, no hace falta analizar más los flujos, salvo comentar que el Estado convierte el ahorro en consumo. Pero si, por el contrario, el ahorro se destina a la producción, pasado cierto tiempo es probable que aumente la producción nacional de bienes y servicios, lo que incrementará las exportaciones o reducirá las importaciones.

A grandes rasgos, esto es lo que ocurre en Japón. El Banco de Japón emite dinero adicional mediante la compra de bonos del Estado japonés. Suponiendo, para simplificar, que la emisión de billetes no cambia, todo el dinero nuevo entra en el sistema bancario. Desde ahí se asigna a las cuentas bancarias de los vendedores de los bonos, incluidas las de los propios bancos comerciales. También es el combustible para la expansión del crédito bancario hacia otros ámbitos, entre ellos el crédito al consumo. Pero al consumidor japonés medio no le interesa endeudarse: desde 2008 hasta marzo de este año, el crédito total al sector privado no financiero aumentó solo un 5,6 % en términos nominales a lo largo de once años,[i] mientras que la oferta monetaria M3 creció un 34 %[ii]. Además, del aumento del M3 en circulación, solo el 0,4 % acabó como mayor crédito al consumo.

Medida en términos monetarios nominales, la demanda de bienes de consumo en Japón apenas aumentó, mientras que el 99,6 % del aumento de la oferta monetaria amplia acabó invertido. Esto explica por qué un gran déficit público no se corresponde con un déficit comercial, sino con un superávit comercial; un superávit que surge de las consecuencias de la inversión en producción por parte de las empresas japonesas, tanto en Japón como en el extranjero, lo que genera con el tiempo remesas adicionales hacia el país.

Lo mismo ocurre en cualquier economía donde hay un déficit público y, al mismo tiempo, una propensión de la población a ahorrar en lugar de gastar. Es también la fuerza que impulsa los superávits exportadores de China, porque los chinos son los mayores ahorradores del planeta.

La situación de las naciones cuyas políticas económicas han consistido en gravar con fuerza el ahorro y fomentar el consumo inmediato es, correlativamente, distinta. En EE. UU., durante el mismo período que en el ejemplo japonés anterior, la oferta monetaria amplia ha aumentado un 125 %[iii] y el crédito al consumo un 58,7 %[iv]. Del aumento del dinero en sentido amplio, el 22 % se dirigió al crédito al consumo. Del 78 % restante, solo 1,26 billones de dólares de crédito bancario ampliado se registraron como aumento de los préstamos bancarios comerciales e industriales,[v] lo que representa apenas el 16 % del aumento del dinero en sentido amplio. Está claro que las proporciones del aumento de la cantidad de dinero se han inclinado con fuerza a favor del consumo en relación con la producción nacional.

Es este exceso de consumo, reflejado en los saldos derivados de la expansión del dinero y del crédito que no se invirtieron en producción sino que se gastaron en bienes de consumo, lo que ha provocado los persistentes déficits comerciales de EE. UU. durante el período considerado.

La evidencia indica que una economía impulsada por el ahorro tiene más éxito que una impulsada por el consumo. No solo porque la primera protege el poder adquisitivo de la moneda al reducir la necesidad de depender de entradas de capital extranjero para financiar los déficits internos, sino porque la evidencia empírica muestra claramente que las economías basadas en el ahorro son más eficaces a la hora de crear riqueza para sus ciudadanos, una riqueza que se conserva gracias a una moneda más fuerte, que las economías con un ahorro insuficiente, cuyos valores se erosionan aún más por el poder adquisitivo de una moneda más débil.

Se trata de los requisitos de la división del trabajo

Hay dos formas de establecer el papel del ahorro y del consumo en la determinación de las balanzas comerciales en una época de déficits presupuestarios. Se puede analizar desde la perspectiva de la financiación de los déficits públicos mediante bonos del Estado, o desde la de la expansión del dinero y del crédito. Esta última abarca los aspectos más amplios de la relación de inversión en la ecuación, razón por la cual este artículo ha seguido ese camino. Además, permite confirmar este análisis mediante la ley de Say, con el objetivo de explorar las perspectivas de las relaciones entre los déficits gemelos en un momento de tensión económica creciente, como el que probablemente veremos en los próximos meses.

Descartada por los macroeconomistas modernos, la ley de Say es fundamental para entender las cuestiones relacionadas con la división del trabajo. No se puede negar que, en ausencia de las distorsiones que introduce la intervención del Estado, la especie humana maximiza su eficiencia económica mediante la división del trabajo, por la cual cada individuo aplica sus conocimientos y habilidades personales para maximizar su producción, medida por los bienes y servicios que después adquiere para satisfacer sus necesidades y deseos. La función de intercambio del dinero consiste simplemente en hacer eficiente la transferencia del trabajo al consumo. Esto es lo que describe la ley de Say, y es absurdo que cualquier macroeconomista lo niegue.

Una vez establecida esta verdad evidente como un hecho incuestionable, podemos pasar a describir los efectos sobre la relación entre producción y consumo del dinero adicional creado de la nada. Obviamente, el origen de ese dinero, o crédito, no es la producción de otra persona. Si acaba en los bolsillos de los consumidores, este dinero extra, al no estar respaldado de inmediato por producción, generará una demanda adicional de bienes importados, en lugar de hacer subir los precios de la producción nacional, que ahora es temporalmente escasa en relación con la mayor cantidad de dinero. Por supuesto, si la expansión monetaria cesa, el combustible de las importaciones adicionales se habrá agotado y volverá a establecerse el equilibrio.

Pero, además de los efectos de los cambios en la cantidad de dinero y crédito emitidos, hay otro factor que rara vez se tiene en cuenta: los cambios en la relación entre la cantidad de dinero que se mantiene en posesión y los bienes, lo que a veces se denomina dinero atesorado. Más que los cambios en la cantidad de moneda en circulación, las variaciones en el dinero que se guarda en reserva para compras en el futuro cercano tienen un gran impacto en el poder adquisitivo del dinero. La estabilidad en la relación monetaria solo existe en el dinero elegido por sus usuarios y fuera del alcance de la manipulación estatal: el dinero metálico, principalmente el oro y la plata que circulan como monedas, y sus sustitutos con respaldo total.

La disciplina del dinero metálico

Desde la invención de los billetes, no todo el dinero en circulación fue sustituto del oro o de la plata. Incluso con un patrón de cambio oro, que es lo que pretendían ser los billetes canjeables incondicionalmente por oro, la confianza del público en el emisor del papel moneda es fundamental para que se acepte.

Por lo general, una autoridad emisora no respaldaba cada billete emitido con metal precioso. Cuando el Banco de Inglaterra pasó a ser el principal emisor de billetes tras la Ley Bancaria de 1844, su emisión solo estaba respaldada en un 50% por oro; el resto estaba respaldado por deuda consolidada emitida por el Gobierno. Pero todas las emisiones posteriores quedaron respaldadas por oro y eran canjeables por soberanos de oro, que aún hoy son de curso legal. Además, los bancos comerciales emitían crédito creado de la nada, lo que provocaba ciclos periódicos de auge y caída. Con todo, en términos generales los límites contra la sobreemisión funcionaron lo bastante bien.

Antes de la Primera Guerra Mundial, los gobiernos eran pequeños en relación con sus sectores privados y, por lo general, aceptaban el derecho de los usuarios a decidir qué dinero utilizar. La idea de tener déficits presupuestarios, más allá de pequeños desajustes ocasionales, se limitaba a la financiación de la guerra. Con el oro como medio monetario, las diferencias en el nivel general de precios que surgían por las variaciones en la cantidad de oro en circulación se corregían mediante el arbitraje. Un país con mayores existencias de oro y sustitutos en manos privadas, y por tanto con precios unitarios más altos para los bienes que en otro centro con menos existencias de oro y, por tanto, precios unitarios más bajos, vería salidas de oro para comprar los bienes más baratos disponibles en el extranjero.

Con independencia de los cambios en la relación entre el oro, los sustitutos del oro y el dinero fiduciario que se hacía pasar por sustituto del oro, el sistema funcionaba mientras los sustitutos del oro y el dinero fiduciario indistinguible se aceptaran con confianza. La clave de esa confianza era asegurarse siempre de que circularan monedas de oro y plata, y de que el papel moneda fuera canjeable por moneda al tipo de conversión oficial sin limitación alguna.

Bajo un patrón oro puro, en el que no circula dinero fiduciario sin respaldo y los sustitutos del oro están totalmente respaldados, no puede haber desequilibrio comercial más allá de consideraciones de liquidación a muy corto plazo. Si un gobierno no equilibra sus cuentas, cualquier déficit se paga con salidas de oro. Y si el problema es persistente, sus reservas de oro se agotan. Es de suponer que esta fue la dificultad que anticipó la administración Roosevelt en 1933, lo que llevó a suspender la convertibilidad del oro para fines internos, seguida de un reajuste monetario en enero de 1934.

En la práctica, el Gobierno de EE. UU. estaba decidido a eliminar las restricciones del dinero sólido para usar la inflación monetaria como herramienta de gestión económica. Al infravalorar el dólar frente al oro, cambiando el tipo de cambio de 20,67 $ a 35 $, los extranjeros compraron dólares vendiendo oro. En aquel momento, los déficits presupuestarios aumentaban con rapidez: en 1933 el déficit fue de 3.600 millones de dólares, un récord en tiempos de paz, equivalente al 6,4% del PIB. Pero la balanza comercial registraba un superávit de 1.000 millones de dólares, lo que indica que el déficit se financió con ahorro y entradas monetarias del exterior. Y, en efecto, vemos que a lo largo de la década las reservas monetarias de oro de EE. UU. aumentaron de 6.358 toneladas a 19.543 toneladas.[vi] Al mismo tiempo, el déficit presupuestario acumulado de la década fue de 14.500 millones de dólares, el equivalente a 12.886 toneladas de oro a 35 $ la onza, lo que se compara con el aumento de 13.185 toneladas en las reservas monetarias, una parte de las cuales procedería de la minería nacional.

A pesar de la prohibición de que los particulares poseyeran oro desde 1933, no cabe duda de que el hábito de considerar el dólar un sustituto del oro engañó a usuarios nacionales y extranjeros, que siguieron creyendo en él como tal. Pese a la expansión de la cantidad de dólares en manos extranjeras, que continuó durante la Segunda Guerra Mundial y tras Bretton Woods, el dólar se aceptó como si fuera oro hasta principios de la década de 1960, cuando las existencias de oro de Estados Unidos empezaron a agotarse. En consecuencia, los efectos de la inflación monetaria sobre los precios fueron mínimos hasta que el sistema se derrumbó en 1971.

La década de 1970 fue la primera en tiempos modernos en la que el dólar, formalmente respaldado por oro, perdió su ancla. El paso de una fijación de precios en oro con respaldo internacional a un dinero fiduciario puro generó desequilibrios comerciales cada vez mayores, y los economistas empezaron a defender tipos de cambio «competitivos» para corregirlos, ignorando las diferencias fundamentales entre un sistema monetario basado en el oro y uno de dinero fiduciario sin respaldo. El dinero fiduciario sin respaldo es ya la norma desde hace cuarenta y nueve años, y la pérdida de poder adquisitivo del dólar, desde que se lo apartó por primera vez del tipo de cambio de 35 $ con el oro, es ahora del 98,2%, medida en oro.

Hemos entrado en un periodo que guarda un fuerte paralelismo con el crac de Wall Street de 1929-1932 y la posterior depresión de la economía mundial. Según la ecuación que identifica la relación entre los déficits presupuestario y comercial, cabe suponer que el déficit comercial de EE. UU. aumentará de forma significativa; en ese caso, podemos esperar que Washington redoble sus intentos de contenerlo. Ya sea con nuevas subidas de aranceles o con controles a la importación, los precios de los bienes y servicios importados subirán sin remedio para los consumidores estadounidenses. Al mismo tiempo, la ausencia de producción nacional que acompañe a la expansión de la moneda en circulación empujará sin remedio al alza el nivel general de precios de forma sustancial.

La suerte del poder adquisitivo del dólar dependerá inicialmente en gran medida del deseo, o la falta de él, de los extranjeros de reinvertir sus cantidades de dólares en rápida expansión en valores denominados en dólares. Pero dada su posición actual, con más de 20 billones de dólares ya invertidos en valores financieros y otros 5,6 billones en letras del Tesoro, efectos comerciales y depósitos bancarios, puede descartarse que continúe el equilibrio de la balanza de pagos. En tiempos económicos difíciles, es inevitable que los extranjeros tengan otras prioridades distintas de aumentar su ya enorme reserva de dólares.

La Fed y el Tesoro de EE. UU. se dirigen a la deriva y sin remedio hacia una tormenta perfecta. Mientras intentan financiar un déficit presupuestario que actualmente se sitúa en 5,4 billones de dólares anualizados, en lugar de poder confiar en que los extranjeros reinviertan los dólares de su superávit comercial, la Fed tendrá que sustituir la demanda extranjera de activos financieros denominados en dólares con más flexibilización cuantitativa. Peor aún, una liquidación masiva de activos y depósitos en dólares por parte de los tenedores extranjeros es cada vez más probable, una diferencia fundamental con la situación de la década de 1930, cuando los extranjeros estaban dispuestos a comprar un dólar muy devaluado.

Resumen

Dejando a un lado los problemas adicionales del coronavirus, existen varios paralelismos preocupantes entre la situación actual y la de principios de 1930. Ambos periodos llegaron después de una larga fase de expansión del crédito bancario, sumada a aumentos de la oferta monetaria. En ambos se han utilizado los aranceles comerciales como arma, lo que, combinado con la reversión del exceso de crédito bancario, tiene un efecto sinérgico negativo tanto sobre los mercados bursátiles como sobre la economía subyacente. En la medida en que esto sea cierto, una caída de la actividad económica en los próximos años era segura incluso antes de que llegara el covid-19.

Las condiciones económicas a las que nos enfrentaremos en el próximo año o dos tendrán muchas similitudes con las de la década de 1930. La diferencia más importante estaba en el dinero. Hace noventa años, el dólar era convertible en oro a la vista, lo que significaba que los precios estaban, en la práctica, expresados en oro. Cuando Roosevelt devaluó el dólar en enero de 1934, el resultado fue que los extranjeros compraban encantados dólares con oro y las reservas de oro de EE. UU. aumentaron. Los dólares creados a cambio de oro ayudaron a financiar los déficits presupuestarios. Además, las importaciones y las exportaciones estaban más o menos equilibradas, lo que nos indica que los ciudadanos estadounidenses tendían, en el margen, a ahorrar su dinero, lo que daba al gobierno un amplio margen de financiación. Keynes y otros inflacionistas consideraron que la reticencia a gastar era el mayor obstáculo para la recuperación económica, lo que condujo a las políticas neokeynesianas de hoy.

En consecuencia, tras décadas de vaciar de ahorros al sector privado estadounidense y de eliminar el obstáculo del dinero sólido, hoy el dólar no tiene respaldo y el hábito del ahorro se ha reducido. A diferencia de lo que ocurría en 1930, el dólar actual, sin respaldo, ya está en exceso en manos de extranjeros, y los ahorradores rara vez apartan dinero, salvo en ahorros obligatorios como las pensiones y los seguros de vida.

Suponiendo que los gobiernos no estén dispuestos a recortar su gasto, la próxima caída llevará a déficits presupuestarios aún mayores para los gobiernos impulsados por el gasto social que los vistos hasta ahora en este año natural. Inevitablemente, naciones como EE. UU. descubrirán que, según la hipótesis del déficit gemelo, los déficits comerciales también tenderán a aumentar, lo que resultará políticamente desestabilizador y probablemente conducirá a más proteccionismo comercial. Pero será un juego peligroso. En el caso de EE. UU., el dólar ya está en exceso en manos de intereses extranjeros, y el reciclaje de los dólares excedentes ha contribuido en gran medida a financiar el déficit presupuestario en las últimas décadas. En una caída, los intereses extranjeros se alejarán necesariamente de mantener grandes saldos en dólares.

Todavía está por abordar adecuadamente el problema político de la tendencia de los déficits comerciales a aumentar junto con los déficits presupuestarios. Unos déficits comerciales estadounidenses crecientes en un momento de contracción económica van a ejercer, sin duda, más presión vendedora sobre el dólar, y la clase política, sea quien sea el presidente, casi seguro culpará a los extranjeros de los males de Estados Unidos. Por tanto, es probable que se impongan aún más aranceles y controles a la importación. Así fue como, con la ley arancelaria Smoot-Hawley, Estados Unidos exportó su depresión al resto del mundo en la década de 1930, y ya podemos empezar a ver cómo volverá a ocurrir; solo que esta vez las fuerzas en juego son mucho mayores, porque en la década de 1930 EE. UU. tenía una balanza comercial moderada.

La única solución no es una ideada por los inflacionistas del Estado: la evidencia empírica es que, cuando en el pasado se ha intentado un reinicio monetario, siempre ha fracasado. Con el curso de los acontecimientos, los estatistas tendrán que entender que la única solución es el dinero metálico: oro, plata e incluso cobre para las transacciones más pequeñas. Durante milenios, cuando fallaba el dinero del Estado, a eso volvía siempre la gente. Volverá a hacerlo.

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